TEORAS NEOCLSICAS, ESTRUCTURALISTAS Y POSKEYNESIANAS SOBRE LAS CRISIS SUDDEN STOP Notas de clase para Sistema Financiero Internacional

El propsito de este trabajo es ofrecer un panorama de las principales explicaciones sobre el porqu de estas crisis llamadas sudden stop, esto es, las crisis en las que se producen salidas sbitas y fulminantes de capitales invertidos en carteras de activos- de un pas y se acompaan de devaluacin de la moneda y crisis financiera o bancaria. Presentamos las sucesivas generaciones de modelos neoclsicos, que arrancan con Krugman (1979); luego tratamos la explicacin neo estructuralista, y por ltimo la basada en Minsky y discutimos estas explicaciones. Los enfoques ortodoxos Modelos de primera generacin El primer modelo neoclsico de crisis cambiarias es el de Krugman (1979). Aunque las crisis sudden stops no estaban en el centro de sus preocupaciones, Krugman (1979) contempla la salida de capitales a partir de un cambio en la composicin de las carteras. Su explicacin gira, en lo esencial, en torno de la imprudencia de los gobiernos en el manejo de las polticas monetarias y fiscales, en un marco de especuladores previsores que actan racionalmente. Una historia tpica en estos modelos, llamados de primera generacin, es como sigue[1]: Supongamos un gobierno que mantiene el tipo de cambio, E, fijo, y que tiene un dficit fiscal importante, que financia con emisin monetaria. La demanda de moneda local depende positivamente de la riqueza y negativamente de la tasa esperada de inflacin, que a su vez es igual a la tasa esperada, E(e), de depreciacin de la moneda (se cumple la paridad del poder de compra). Las carteras de inversin se componen de dos activos, la moneda local (en trminos reales) y la divisa extranjera. Dado el tipo de cambio fijo, se supone que el nivel de precios est fijo; en tanto los inversores piensen que el gobierno defender el tipo de cambio y la inflacin es cero, mantendrn una relacin estable entre su riqueza total y sus tenencias de moneda local. Pero dado que el gobierno financia el dficit con emisin, los inversores privados se encuentran con ms dinero del que desean tener y demandan moneda extranjera. De manera que el gobierno pierde progresivamente reservas, porque en ltima instancia el tipo de cambio fijo es incompatible con el dficit fiscal. Los inversores saben, adems, que en el momento en que se agoten las reservas el nivel de precios comenzar a subir inmediatamente, lo que provocar la rpida baja de la demanda monetaria y la suba del tipo de cambio. Sin embargo los inversores que actan segn sus expectativas racionales- no esperarn que las reservas se acaben por el curso natural de los acontecimientos y procurarn vender la moneda nacional justo antes de que se terminen las reservas internacionales. Al actuar as van a adelantar el da del agotamiento de las reservas; pero entonces otros especuladores van a su vez a adelantar la compra de reservas, y as sucesivamente. El resultado es que cuando las reservas internacionales caigan de algn nivel considerado crtico, aunque todava puede ser suficiente para financiar varios aos de dficit en la balanza de pagos, empezar el ataque especulativo. Este modelo explica entonces las crisis cambiarias como el producto de una inconsistencia fundamental entre polticas domsticas -tpicamente el financiamiento del dficit pblico con emisin monetaria- y el intento de mantener E fijo. Destaquemos que los marcos generales del modelo son extremadamente irrealistas: el pas produce un nico bien compuesto comerciable, cuyo precio est determinado en los mercados mundiales, sin que exista problema alguno de productividad ni de transformacin del valor nacional en valor internacional; se cumple la paridad de poder de compra, el tipo de cambio se identifica con el nivel de precios, los precios y salarios son plenamente flexibles, el ingreso est al nivel del pleno empleo y los agentes se mueven en un mundo de expectativas racionales. Adems, la crisis es un producto de las decisiones racionales de los inversores maximizadores, esto es, el fenmeno macro econmico de la crisis se explica por la simple agregacin de los comportamientos micro (de individuos tomos), enfrentados a una poltica incoherente. A pesar de la desconexin que evidencia el modelo con los fenmenos reales del mundo capitalista, sent las bases de los modelos posteriores neoclsicos. Modelos de segunda generacin A partir de los ataques especulativos que sufrieron el franco francs, el franco belga y la corona danesa entre 1992 y 1993, de la crisis de la libra esterlina ese mismo ao, y de la mexicana de 1994-1995, se elaboran los modelos de segunda generacin sobre el supuesto que en ninguno de estos episodios los tipos de cambio eran insostenibles en el sentido que lo planteaba el modelo de Krugman. Por ejemplo Calvo (1996) se pregunta por qu los inversores no estuvieron dispuestos a renovar la deuda mexicana de corto plazo y desataron un ataque especulativo si los fundamentals no indicaban que la situacin pusiera al Mxico en una situacin de insolvencia[2]. De manera similar Obstfeld seala que los datos macroeconmicos de Francia, Blgica y Dinamarca no eran muy distintos en 1994, cuando las monedas se haban recuperado, de lo que eran en 1992-3, cuando sufrieron el ataque especulativo. Por lo

tanto los modelos de segunda generacin, a partir de Obstfeld (1994), plantean que la crisis se puede producir aunque los fundamentos macroeconmicos estn relativamente sanos; en cierto sentido se compara la crisis cambiaria con la corrida bancaria, cuando se retiran los depsitos a pesar de que la cartera de crditos del banco pueda ser sana. La idea central en estos modelos es que cuando existe un estado intermedio de los fundamentos macroeconmicos, esto es, no son slidos ni muy debilitados, se genera una serie de equilibrios posibles, entre los cuales puede estar la corrida especulativa contra la moneda. Por ejemplo Obstfeld (1996) plantea un modelo en el que existen tres jugadores, a saber, el Banco Central, poseedor de reservas, y dos tenedores de moneda nacional, y el tipo de cambio fijo. Se supone que la compra de reservas extranjeras tiene un costo para los tenedores de moneda nacional; pero si tienen xito en obligar al Banco Central a devaluar, obtienen una fuerte ganancia en trminos de la moneda interna. A partir de aqu se plantean tres escenarios posibles: a) si el Banco Central tiene reservas suficientemente fuertes como para satisfacer la demanda de divisas extranjeras por parte de los tenedores, el nico equilibrio Nash es mantener el tipo de cambio fijo, dado que si los tenedores quisieran especular contra la moneda nacional slo conseguiran prdidas; b) si el Banco Central tiene tan pocas reservas que cada tenedor por su cuenta puede hacer caer el tipo de cambio, mantener la moneda es una estrategia estrictamente dominada y el nico equilibrio Nash es la cada del tipo de cambio fijo; c) en cambio si sucede el Banco Central est en una posicin intermedia, de manera que ningn tenedor por su cuenta puede acabar con la paridad fijada por el Banco Central, pero ambos pueden hacerlo si actan de manera concertada, surge ms de un equilibrio Nash. Es que si un tenedor de moneda acta por su cuenta, el Banco Central resistir el ataque y el tenedor que especul sufrir prdidas; un equilibrio Nash es entonces no especular. Pero si ambos tenedores demandan reservas, el Banco Central deber devaluar y ambos tenedores ganan, con lo que tenemos otro equilibrio Nash. De manera que los fundamentos macroeconmicos estado de las reservas- determinan dos equilibrios posibles, uno en que no se demandan reservas, el otro en que ambos tenedores lanzan el ataque y la devaluacin se hace inevitable. En esta situacin intermedia entonces el colapso es posible, pero no es una necesidad econmica. Obsrvese que en el modelo Krugman (1979) los fundamentos macroeconmicos o bien son consistentes con el tipo de cambio fijo a largo plazo, o no lo son. En los modelos de segunda generacin, en cambio, eso vale para los valores extremos de los fundamentos, pero no para los valores intermedios; en estos ltimos valores existen varias alternativas, y la crisis tiene mucho de profeca auto cumplida, ya que si los operadores de mercado piensan que se puede producir una crisis, sta se produce. Los fundamentos macroeconmicos cuentan, pero lo que desata la crisis es un juego de operadores que actan segn expectativas racionales. En el modelo de Calvo (1996), inspirado en la crisis mexicana pequeos shocks, como la suba de las tasas de inters en Estados Unidos, pueden desatar la corrida contra los activos domsticos porque se rompen los equilibrios mltiples. Lo central aqu son de nuevo los cambios de expectativas de los inversores, de manera que la crisis se produce aunque los fundamentos macroeconmicos no indiquen que deba ocurrir. En palabras de Calvo, la crisis ocurre simplemente porque los inversores lo creen (p. 10-11). La explicacin es, en ltima instancia, psicolgica. Modelos posteriores a la crisis asitica En las crisis asiticas de 1997-8 ninguna de las anteriores historias tuvo relevancia. No haba serios problemas fiscales y ninguno de los pases que sufri la crisis enfrentaba el tipo de trade offque suponan los modelos de segunda generacin. Se necesitaban modelos de tercera generacin; se produjo entonces una proliferacin, que contina al da de hoy, de modelos, de los cuales presentaremos algunos caractersticos. Riesgo moral El primer modelo de esta tercera generacin gir en torno al riesgo moral en los prstamos. Se considera que existe riesgo moral cuando un agente econmico (un inversor, por ejemplo) se encuentra asegurado, lo que lo anima a adoptar polticas riesgosas. La cuestin del riesgo moral en el contexto de la globalizacin financiera fue planteada inicialmente por McKinnon y Pill (1997). Sostienen que en presencia de seguros de depsitos bancarios y siendo libres los flujos financieros internacionales, se genera un problema de riesgo moral, ya que los bancos prestan de manera exuberante, lo cual enva seales demasiado optimistas a las empresas. Por lo tanto se produce sobre endeudamiento y sobreinversin, bajan los ahorros y aumenta rpidamente el dficit de cuenta corriente. Finalmente las empresas tienen problemas para devolver los prstamos y esto pone al sistema bancario en serios problemas. El riesgo moral puede existir tambin cuando existe favoritismo de parte del gobierno hacia ciertas empresas o bancos, o cuando el gobierno otorga garantas implcitas a prstamos o inversiones riesgosas. A partir de Krugman (1998), e inspirada en las crisis de los pases asiticos de 1997-8, la tesis de la crisis por riesgo moral se convirti en el patrn de toda una serie de modelos neoclsicos. Se sostiene que en esos pases los intermediarios financieros las compaas financieras de Tailandia y los bancos de Corea- tomaron prstamos a corto plazo en dlares y los prestaron a inversores especulativos, quienes los destinaron, en gran medida, a compras de propiedad inmobiliaria; tambin se otorgaron prstamos a empresas fuertemente apalancadas, que realizaron

inversiones especulativas. Los agentes econmicos pensaban que los pasivos de los intermediarios financieros tenan una garanta implcita de los gobiernos, aunque en realidad no era as. Se otorgaron entonces prstamos excesivos y riesgosos que generaron una suba de precios de los activos que no tena fundamento en la economa real. Finalmente la burbuja estall, llevando a una deflacin en espiral de los activos, que termin afectando al mercado cambiario. Tambin para las crisis de los pases sudamericanos se habl de riesgo moral. Por ejemplo, se sostuvo que en Argentina el blindaje financiero que, con apoyo del FMI, consigui el gobierno a fines de 2000 para refinanciar su deuda, habra impulsado a los prestamistas privados a seguir financiando irresponsablemente a un gobierno que se comportaba tambin irresponsablemente en materia de gasto pblico. A partir de estas experiencias es que el FMI cambi su poltica de proveer liquidez a los pases en problemas; como se evidenci en la crisis argentina de 2001. Tambin para el caso de Chile se plante la existencia de riesgo moral. Sin embargo el propio Krugman tuvo que revisar crticamente la tesis del riesgo moral. Krugman (1999) sostiene que si se toma en serio el argumento del riesgo moral implica afirmar que debera haber habido sobreinversin y excesiva toma de riesgo por parte de los empresarios con acceso a financiacin garantizada por los gobiernos, y esta disponibilidad de garantas implcitas debera haber desplazado (crowding out) la inversin que no tena ese tipo de garantas. Sin embargo en el perodo previo al estallido de la crisis todas las inversiones en las economas asiticas estaban florecientes, incluyendo la compra extranjera de acciones y propiedades inmobiliarias; estas inversiones claramente no estaban protegidas por ningn tipo de garanta implcita. Agreguemos que, como seala Taylor (1998), basndose en estudios empricos, la afirmacin sobre que el gobierno coreano provey a los bancos y empresas industriales garantas implcitas, no es cierta. Adems, en las dcadas de 1980 y 1990 el gobierno no salv financieramente a ningn conglomerado; los ejecutivos de las empresas coreanas saban que perderan el control de sus empresas si fracasaban en hacerlas rendir. Por otra parte, en Chile las garantas de los depsitos se haban anulado antes de la crisis cambiaria, precisamente con el argumento de acabar con el riesgo moral. Y en Argentina la dinmica de la crisis ya estaba en marcha cuando se firmaba el blindaje financiero. En estos momentos desde el propio FMI se comienza a reconocer la escasa relevancia prctica de la tesis del riesgo moral para explicar las crisis. Un modelo basado en el acelerador financiero Algunos autores han desarrollado modelos basados en la tesis del acelerador financiero, desarrollada por Nuevos Keynesianos. La tesis del acelerador financiero toma distancia de los enfoques neoclsicos ms ortodoxos, admitiendo rigideces de precios y de informacin asimtrica, y justifica la existencia de los intermediarios financieros a partir de problemas de agencia y riesgo moral.Tambin deja de lado el teorema Modigliani Miller para dar importancia a la estructura de los balances de las empresas (en el Apndice se aclaran brevemente estos conceptos). Se sostiene que las empresas tienen que pagar una prima por su financiamiento externo y que el monto de la misma depende de su valor neto (flujos de ingresos y valores de los activos que sirven como colateral de los prstamos menos egresos debidos a cargas por endeudamiento). Un shock (que eleve la tasa de inters, por ejemplo) por lo tanto se puede propagar al conjunto de la economa a travs de la restriccin de los crditos bancarios, de los que dependen muchas empresas que no tienen acceso a los mercados de capitales; o a travs de los balances de las empresas, ya que aumenta el costo de endeudamiento y baja el valor de los activos que sirven como colateral. Estas ideas fueron aplicadas a la explicacin de las crisis sudden stop. Por ejemplo, Gertler et al. (2003) suponen precios rgidos, de manera que una variacin de la tasa de inters nominal implica la variacin de la tasa real; y se cumple la paridad de intereses, esto es: r = r* + E(e) E]/E + Siendo la prima de riesgo, r* la tasa internacional y E(e) el tipo de cambio esperado, y el tipo de cambio fijo. Suponen tambin que las empresas deben renovar peridicamente su endeudamiento de corto plazo. Se produce entonces un shock externo, que en el caso coreano se traduce en la suba de la prima de riesgo. Dado el tipo de cambio fijo, el Banco Central lo defiende aumentando la tasa de inters nominal (y por lo tanto la real). Caen el output y los precios de los activos; por lo tanto los prestatarios tienen menos colateral y sube el costo global del financiamiento externo de las empresas; con lo cual se amplifica el shock inicial. As el acelerador financiero habra jugado un rol muy importante en la crisis coreana, a partir del shock inicial que signific la suba de manera no anticipada de la prima de riesgo. Una conclusin del modelo es que el tipo de cambio flexible permite absorber mejor los shocks, ya que la suba de la prima puede ser compensada con la devaluacin de la moneda domstica. Otro modelo en esta lnea de pensamiento es del Caballero y Krishnamurthy (1999) que se centra en el efecto de la suba de la tasa de inters sobre los valores de los colaterales que utilizan las empresas para endeudarse. El disparador del proceso puede ser un deterioro de los trminos de intercambio, o un aumento de las tasas de inters, que reducen el valor del colateral internacional. A partir de aqu, quienes han tomado prstamos en el exterior venden activos (empujando hacia arriba las tasas de inters domsticas) en un esfuerzo por obtener colateral domstico. La cada de

los precios de los activos que resulta de esta accin debilita entonces la posicin de los bancos nacionales, acta el acelerador financiero y se potencia la crisis. En trminos generales, las explicaciones sobre el acelerador financiero no dan cuenta del origen del shock que da lugar a la crisis, y centran la atencin en los mecanismos de propagacin y potenciacin de la crisis. Explicacin por desequilibrios en los mercados de capitales Mencionamos por ltimo, entre los modelos neoclsicos, Calvo (1999; 2005) que explica la crisis por lo que llama globalization hazard. Aqu la crisis se produce ms por el shock que proviene del mismo mercado de capitales, que por el hecho que las economas emergentes sufran problemas en sus fundamentos macroeconmicos, como puede ser la prdida de confianza por el dficit fiscal. Se seala que fue el default ruso el que determin el carcter catastrfico de las crisis asiticas y latinoamericana. Se afirma que recoger informacin para operar en los mercados emergentes requiere fuertes costos fijos, superiores a los costos que requiere juntar informacin sobre economas desarrolladas o economas muy atrasadas, porque las economas emergentes estn variando continuamente. Dado que estos costos fijos generan economas de escala, la industria financiera se organiza en torno a clusters de especialistas. Esto hace plausible que haya en los mercados inversores informados e inversores no informados, que siguen a los primeros. En particular, a partir de la expansin del mercado de bonos de los pases emergentes entre 1993 y 1997, muchos inversores tenan pocos incentivos para recoger informacin especfica (dados los costos implicados) de cada economa emergente para formar sus carteras de inversin. Por su parte, sostiene Calvo, los inversores informados son los que conocen mejor acerca de un proyecto dado en una economa emergente y por lo tanto tienen incentivos para tomar prstamos para financiarlos. Esto es, operan apalancando sus inversiones; para esto utilizan los ttulos como colaterales para obtener prstamos. De manera que si se produce una cada de los precios de los ttulos son pasibles de tener que reponer los mrgenes (esto es, de padecer margin calls). Muchos inversores informados haban invertido en Rusia, y a partir del momento en que el gobierno ruso repudia la deuda y se hunden los ttulos de la deuda rusa, estos inversores se vieron enfrentados a margin calls; se produce entonces un movimiento de venta generalizada de ttulos (en un intento por detener las prdidas). Los inversores no informados, al advertir la cada de precios y cmo actan los especialistas, imitan el comportamiento de stos porque no pueden saber si la cada de precios refleja malas noticias en los fundamentos de la economa, o slo los compromisos asumidos en el apalancamiento. De manera que los inversores no informados se desprenden indiscriminadamente de sus posiciones, sin atender a los hechos fundamentales de las economas, porque infieren que todas van a sufrir un shock negativo. Por lo tanto un accidente (como fue el default en Rusia, una economa con poca incidencia en Asia o Amrica latina) termina provocando una suba fuerte de las tasas de inters (suba del riesgo pas) y cada del ingreso y la inversin. En esta explicacin por lo tanto se da un gran peso a los factores globales existe un intento de absolver a las polticas aplicadas en los noventa en los pases latinoamericanos como culpables de la crisis- y un consiguiente nfasis en la necesidad de aplicar polticas generales para evitar la difusin de estas crisis. Las cuestiones internas incidiran, a su vez, en la manera diferenciada en que la crisis afecta a cada economa. As Calvo y Talvi (2005), partiendo de un esquema como el anterior, sostienen que la profundidad de la crisis Argentina con relacin a Chile se debi a vulnerabilidades financieras importantes en la primera, como la dolarizacin de los pasivos domsticos (o sea, crditos de los bancos domsticos nominados en moneda extranjera). Los modelos neo estructuralistas Las explicaciones neo estructuralistas tienen como primera referencia central a Frenkel (1981), quien elabora su modelo a partir de la experiencia argentina entre 1976-1981. Frenkel trabaja en un marco keynesiano de incertidumbre, con expectativas sujetas a bruscas alteraciones ante las cambiantes corrientes de opinin. Este enfoque se considera apropiado para un contexto en que no puede realizarse un clculo objetivo del riesgo fundado en las experiencias pasadas porque el tipo de cambio ha sufrido frecuentes y abruptas fluctuaciones (Frenkel, 1981, p. 322). Esta ausencia de estabilidad hace que la diferencia entre las tasas de inters interna y externa, r r*, sea igual a la variacin esperada del tipo de cambio ms una prima que depende de la composicin de las carteras (es mayor cuando aumenta el endeudamiento externo privado), de la incertidumbre de las expectativas sobre el tipo de cambio y de las actitudes hacia el riesgo. En particular, si existe incredulidad sobre que el gobierno logre bajar la inflacin y mantener el tipo de cambio, r r* crece. Por otra parte, los cambios en las expectativas y su incertidumbre constituyen la causa principal de los movimientos en el crdito externo neto, esto es, en los flujos de capital. Una explicacin de las crisis es como sigue. Supongamos que surge un dficit en la cuenta corriente ocasionado por una cada de los precios internacionales de las exportaciones. Se plantean dos escenarios. En el primero no se modifican las expectativas sobre el tipo de cambio. En este caso, la cada de las reservas internacionales implica una cada de la base monetaria y una consecuente cada del crdito domstico; por lo tanto sube la tasa de inters; esto

lleva a un aumento de la demanda de crdito externo, lo que provoca un aumento de las reservas internacionales por la cuenta de capital; aunque este aumento no logra compensar la baja de las reservas. El segundo escenario, con modificacin de las expectativas, puede resultar en una grave crisis si la incidencia de las expectativas resulta en una cada del crdito externo, y por lo tanto en prdidas de reservas por la cuenta de capital que se suman a las prdidas por cuenta corriente. La prdida de reservas a su vez refuerza las expectativas pesimistas, desatndose una crisis especulativa que afecta a la balanza de pagos. Previendo que el tipo de cambio defendido por el gobierno es insostenible, los inversores cambian rpidamente la composicin de sus carteras. Ante la prdida de reservas el gobierno puede intentar detenerla aumentando an ms la tasa de inters y aumentando el endeudamiento externo del sector pblico. Pero si el nivel de endeudamiento no alcanza para revertir las expectativas y detener la huida de capitales, finalmente el gobierno se ve obligado a la devaluacin cuando las reservas alcanzan un nivel crtico. Se produce entonces un ajuste explosivo del tipo de cambio. Es en base a Frenkel que Taylor (1992 y 1998) generaliza la explicacin para economas atrasadas que sufren bruscas variaciones del tipo de cambio. El modelo atribuye la alternancia de los perodos de apreciacin y depreciacin de la moneda, y las crisis que marcan los giros, a los cambios en los flujos internacionales de los capitales, principalmente de las inversiones de cartera y los prstamos bancarios de corto plazo. Ahora la historia comienza con un cambio de la tenencia de los activos extranjeros, cuyo rendimiento, medido en trminos de la moneda nacional, es igual a la tasa de inters internacional ms la suba esperada del tipo de cambio. En smbolos R = r* + E(e) R = rendimiento de los activos externos r* = tasa de inters internacional El total de activos extranjeros, J* = Ri + Y* Ri = reservas internacionales del banco central Y* = activos en moneda extranjera en posesin de los rentistas Si se produce una reduccin creble de E(e), por ejemplo, porque el gobierno se compromete a disminuir el ritmo de devaluaciones, o porque se ha comprometido a jugar reservas en mantener el tipo de cambio (supongamos porque trata de anclar la inflacin) se produce una reduccin de R. En este punto es importante destacar que, segn la explicacin estructuralista [e]l total J* no puede cambiar a corto plazo porque los acervos de activos extranjeros slo se acumulan o desacumulan en forma de flujos a travs de la cuenta corriente. Si el pblico reduce sus tenencias en el extranjero, las reservas del banco central debern aumentar, y viceversa (Taylor, 1992, p. 69). Por lo tanto la baja de Y* se traduce en un aumento de Ri; lo que provoca un aumento de la oferta monetaria, con el resultado final de la baja de la tasa de inters interna, r. Si hay estabilidad poltica, aumenta la actividad econmica; estamos en la fase ascendente del ciclo. El freno en el aumento de E(e) genera ahora una euforia de entrada de divisas y la economa interna se sigue estimulando; los valores internos se hacen ms atractivos an. Sin embargo la suba de los precios genera una apreciacin en trminos reales del tipo de cambio, por lo que baja el supervit comercial; pasado un tiempo hay dficit en la balanza comercial y el total de activos externos, J*, disminuye. Llega un punto en que esta baja comienza a atemorizar a los inversionistas. El rendimiento de los activos externos vuelve a subir, y el Banco Central pierde reservas. Por lo general una maxi devaluacin interrumpe esta sangra; los inversores que han salido a tiempo se ven fuertemente recompensados y el dinero (o parte de l) refluye hacia el pas. De todas maneras antes de que los acervos extranjeros comiencen a recuperarse por mejora de la balanza comercial, se atraviesa un perodo de estancamiento econmico. Por ltimo mencionemos el modelo de Frenkel y Gonzlez Rozada (2000), basado en la experiencia argentina de la Convertibilidad. Si bien el modelo fue elaborado antes de que estallara la Convertibilidad, plantea, incluso de una forma ms ntida que los anteriores, cmo la evolucin interna de la economa depende de la tasa de inters externa y de los movimientos de capitales. Despus de un boom inicial se termina en una situacin de bajo crecimiento y desempleo (que puede considerarse un marco propicio para la crisis cambiaria y financiera). Sintticamente, se sostiene que el nivel del ingreso depende positivamente de la base monetaria y de la tasa de inters; que las importaciones dependen positivamente del ingreso y negativamente del tipo de cambio real; y la inversin positivamente del ingreso y negativamente de la tasa de inters. Adems, dada la convertibilidad, la variacin de la base monetaria es igual a la variacin de las reservas; y la tasa de inters interna es igual a la tasa de inters internacional ms una prima de riesgo. En estas condiciones, si se produce una entrada de capitales (por cada de la tasa de inters en Estados Unidos), la economa crece y acumula reservas; aumentan por lo tanto las importaciones, los pagos de intereses por la deuda externa y los servicios externos de capital tambin tienen tendencias crecientes, en la medida en que los flujos de

entrada de capitales se acumulan en un stock de pasivos externos crecientes. El dficit de cuenta corriente aumenta y el excedente inicial de la balanza de pagos tiende a caer, reduciendo las reservas y la tasa de crecimiento de la economa. La economa experimenta as un boom inicial, pero luego adquiere una tendencia desacelerante en el crecimiento. Las explicaciones con un enfoque Minsky Pasamos por ltimo revista a las explicaciones de las crisis cambiarias y financieras basadas en Minsky. Aclaremos que, a pesar de haber separado estas explicaciones de las neo estructuralistas, autores de esta ltima corriente caso Taylor- han articulado sus desarrollos con la perspectiva de Minsky. Resumimos los rasgos esenciales de la tesis sobre fragilidad financiera de Minsky, que fue concebida para una economa cerrada, pero fcilmente puede ser extendida a las economas abiertas.[3] Minsky sostiene que la inestabilidad del sistema capitalista es sistmica, y depende en lo esencial de la evolucin de los pasivos de las empresas; stas necesitan financiar sus inversiones recurriendo no slo al flujo interno, sino tambin al financiamiento externo En una primera etapa, que Minsky llama de cobertura (hedge), los flujos de entrada de las empresas cubren los flujos de salida, hay seguridad y optimismo. Pero a medida que avanza la inversin crece la financiacin de inversin con deuda y los costos financieros de las empresas tienden a subir porque los prestamistas perciben mayor riesgo asociado a la mayor deuda en los balances de las empresas. Dado que el output es de corto plazo, las empresas toman deuda de corto plazo que debe renovarse al final de cada perodo. Al continuar el proceso, en determinado estadio se pasa a la posicin especulativa, en la cual las firmas estn obligadas a renovar su deuda en cada perodo porque los flujos que entran slo cubren los costos de los intereses. Una consecuencia de esto es que una parte de la inversin de la empresa se est pagando con nueva deuda, de manera que la carga de la deuda aumenta de forma importante. El siguiente estadio es la situacin Ponzi, en la cual los flujos de ingreso de las empresas ni siquiera cubren los costos por inters, de manera que la empresa debe emitir nueva deuda al final de cada perodo para capitalizar el inters (esto es, toma deuda para pagar intereses); o debe vender sus activos. La fragilidad incrementada de las firmas implica que la economa de conjunto deviene financieramente ms inestable. En este contexto el boom puede verse bruscamente interrumpido de varias maneras: algunas inversiones pueden mostrarse no rentables, en tanto los costos estn creciendo debido a cuellos de botella en la oferta (por ejemplo de materias primas); pueden empezar a bajar precios de activos financieros simplemente porque muchos inversores han realizado fuertes ganancias y los consideran sobrevaluados, encareciendo el costo del endeudamiento de las empresas (baja de los valores de los colaterales); las tasas de inters pueden subir o cortarse la renovacin de crditos simplemente porque los prestamistas desconfan ante lo que consideran excesivo apalancamiento de las empresas. Entonces los bancos se hacen adversos al riesgo y disminuyen drsticamente sus prstamos al consumo y la inversin, afectando los ingresos y la demanda agregada. Ahora la carga de las deudas aumenta en proporcin a la cada de los flujos de ingreso de las empresas, y suben las tasas de inters, agravando la situacin. La inversin y la demanda agregada caen, y se extiende la crisis en efecto domin. Las empresas venden activos, se hunden los precios de los activos financieros, aumenta el peso de las deudas, los bancos pueden ser incapaces de recuperar sus crditos. Este esquema puede ser aplicado a las crisis cambiarias y financieras de las economas abiertas, - en particular a los pases subdesarrollados- que son pasibles de sufrir una crisis financiera en una fase del ciclo econmico ms temprana que lo que sugiere el modelo de Minsky para una economa cerrada; aunque entre los autores vara el nfasis que se pone en la incidencia de factores externos o internos como elementos disparadores. En particular en la explicacin de Schroeder posiblemente la que ms articula los factores externos e internos- la economa gira desde la posicin de cobertura a la especulativa cuando se registra una tasa de ganancia decreciente sobre la inversin. En ese momento los flujos de capital empiezan a ser desviados hacia inversiones especulativas compras de activos financieros- en un intento de las empresas de realizar ganancias rpidas, a fin de cubrir sus deudas. Esta estrategia es de corto alcance, la economa se deteriora y se va a un rgimen Ponzi antes incluso de que se inicie la crisis financiera. En esta primera etapa de la situacin Ponzi caen los precios en el mercado accionario; a esto le sigue la crisis financiera, y la devaluacin de la moneda.

Apndice Sobre la teora neoclsica de los mercados financieros y los Nuevos Keynesianos La ortodoxia neoclsica ha basado sus explicaciones sobre lo financiero en el supuesto de que los mercados son perfectos, esto es, que no hay problemas de agencia ni de informacin asimtrica. Esto se vincula con la hiptesis de

los mercados eficientes, esto es, la hiptesis de que los precios de los activos reflejan toda la informacin disponible en manos del pblico. En este marco la teora neoclsica postul el llamado teorema ModiglianiMiller. Este teorema sostiene que el valor de mercado de una empresa es independiente de la forma en que elige financiar su inversin o distribuir dividendos; para expandirse una empresa puede financiarse emitiendo acciones, tomando prestado o reinvirtiendo sus ganancias. El teorema Modigliani-Miller dice que con mercados de capitales perfectos las decisiones de inversin no se vern afectados por la forma en que las empresas se financien, ya que el coste relativo de los fondos externos e internos a la empresa no se modifica. Ms precisamente, en un mundo de mercados perfectos, con plena informacin de todos los participantes, el valor de mercado total de los ttulos emitidos por la empresa est regido por la potencia de sus ingresos y el riesgo de los activos subyacentes, y es independiente de cmo la mezcla especfica de los ttulos emitidos se divida entre deuda y capital accionario. En otros trminos, da lo mismo que la empresa tenga un alto ratio de deuda/capital propio, a que no lo tenga. Es de subrayar que en este marco terico no se puede explicar la existencia de los intermediarios financieros. Por qu no prestar directamente el dinero a quien lo va a utilizar en una inversin, en lugar de depositarlo en el banco a una tasa menor? Tampoco se admite que existan efectos propios de lo financiero sobre la economa. En otras palabras, y a igual que el dinero, lo financiero es un velo que no afecta a las variables reales. Son tesis que entran en contradiccin con la realidad de crisis financieras y bancarias, y en particular con las que han sacudido a los pases subdesarrollados. Los Nuevos Keynesianos toman distancia con respecto a estos enfoques, ya que admiten que existen rigideces de precios e informacin asimtrica, y justifican la existencia de los intermediarios financieros a partir de problemas de agencia y riesgo moral. Aclaramos estos conceptos. La informacin asimtrica alude a la distinta informacin que pueden tener en los mercados los vendedores y los compradores. Por ejemplo, el vendedor de un auto usado sabe ms sobre la calidad del producto que el comprador; por lo tanto aqu no tenemos mercado perfecto, ya que la informacin acerca del producto no es simtrica. En cuanto a los problemas de agencia, pueden surgen cuando alguien, el principal, contrata a otro, el agente, para hacer una tarea y los intereses del agente entran en conflicto con los del principal. Un ejemplo es la relacin entre los accionistas (principal) y los directivos (agente) de una empresa. Los accionistas quieren que las empresas se valoricen lo ms posible y los directivos pueden querer, por ejemplo, que la empresa se expanda con adquisiciones y fusiones, aun a costa de la valorizacin de las acciones; aunque se supone que los directivos fueron contratados para maximizar las ganancias de los accionistas. El Nuevo Keynesianismo afirma entonces que en los mercados reales existen problemas de agencia e informacin asimtrica, y que esto justifica la existencia de los intermediarios y el cobro de primas por el trabajo de monitoreo y estudio de la situacin de los prestatarios. Tambin deja de lado el teorema Modigliani Miller para dar importancia a la estructura de los balances de las empresas. Sostiene que las empresas tienen que pagar una prima por su financiamiento externo y que el monto de la misma depende de su valor neto (flujos de ingresos y valores de los activos que sirven como colateral de los prstamos menos egresos debidos a cargas por endeudamiento). Un shock (que eleve la tasa de inters, por ejemplo) por lo tanto se puede propagar al conjunto de la economa a travs de la restriccin de los crditos bancarios, de los que dependen muchas empresas que no tienen acceso a los mercados de capitales; o a travs de los balances de las empresas, ya que aumenta el costo de endeudamiento y baja el valor de los activos que sirven como colateral.[4] Los Nuevos Keynesianos, sin embargo, no cuestionan el marco general de anlisis neoclsicos, en particular la idea de que los comportamientos macroeconmicos agregados se derivan de los comportamientos de los individuos maximizadores. Por otra parte incorporan las tcnicas de la teora del equilibrio general dinmico que se haban iniciado con los anlisis del ciclo real de negocios. Incluso en el caso lmite de flexibilidad completa de precios, la dinmica econmica es la del ciclo real de negocios, ya que la poltica monetaria afecta slo las variables nominales. Los desarrollos de Kydland y Prescott sobre inconsistencias temporales, que estn en la base de las explicaciones de los Nuevos Clsicos, tambin estn en los fundamentos de los Nuevos Keynesianos. Adems, tal como sucede en los Nuevos Clsicos, la credibilidad de las intenciones polticas futuras se convierte en una cuestin central para los Nuevos Keynesianos. En este marco el origen real de las fluctuaciones econmicas, y de las crisis, permanece sin explicacin, incluso en las versiones aparentemente ms heterodoxas, como la de Greenwald y Stiglitz (1987). Estos autores, en su sntesis y defensa del Nuevo Keynesianismo, reconocen que la teora no provee un ciclo de negocios endgeno, sino slo explica cmo la economa responde a ciertos shocks y stos pueden tener efectos multiplicadores a partir de las imperfecciones de mercado. La causa de los shocks permanece sin explicacin econmica.

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[1] [2]

Adems de Krugman (1979) nos basamos en Krugman (1997, 1998). Calvo reconoce que el dficit de cuenta corriente en 1994 fue de aproximadamente el 8% del PNB, que se esperaba que subiera al 9% en 1995, y que el dficit fiscal era del 4% del PNB. Sin embargo, sostiene que se trataba de variables de flujo que habitualmente empeoran en aos electorales, y no haba razn para esperar que se deterioraran de manera permanente o que el gobierno no corrigiera esos dficit. [3] Nos basamos en Minsky (1982); tambin en el panorama de la teora de Minsky que presentan Papadimitriov y Wray (1999) y Schroeder (2002). [4] Vase Bernanke, Gertler y Gilchrist (1998).