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Modelo Simple de Armado de Portafolio de Inversin.

Osvaldo L. Perillo
1


Todos tenemos un portafolio, esto es un conjunto de activos con los que satisfacemos
nuestras necesidades. Cuando hablamos de portafolio en finanzas nos referimos a un
conjunto de activos financieros, los que pueden tener un rendimiento incierto. Esto
sucede porque el comportamiento de ciertos instrumentos de inversin, por ejemplo, las
acciones de las empresas tienen un rendimiento que depender de su valoracin en el
tiempo y de los dividendos que paguen. Estos componentes dependern de otros
factores, principalmente la capacidad de crear valor por parte de los gerentes de la
empresa y del conocimiento que el pblico tenga de la realidad de la misma.

Cuando combinamos activos que no tienen el mismo comportamiento ante las
influencias externas, es decir, que la correlacin de sus rendimientos es distinta de +1,
se puede aprovechar de los beneficios de la diversificacin. En este caso los
alejamientos positivos a los rendimientos promedios se neutralizan con movimientos
negativos de otros activos. El resultado es que si bien no se puede mejorar la expectativa
de rendimiento, que ser un promedio de sus componentes, se puede reducir el riesgo
del conjunto. De esta forma el riesgo del portafolio ser menor que el de sus
componentes.

El primer intento de sistematizar la teora del portafolio se lo debemos a Harry M.
Markowitz, quien se bas en el armado de una matriz de varianzas y covarianzas de los
rendimientos de los activos, para determinar la composicin de la cartera que
minimizara el riesgo. Los aportes de Markowitz son de los 50s y fueron
complementados con los de William Sharpe, dcadas ms tarde. Sharpe redujo la
cantidad de elementos a pronosticar relacionando los rendimientos de cada activo
riesgoso con los del mercado, medido a travs de un sustituto del mismo. En nuestro
pas el sustituto del mercado de acciones sera, por ejemplo el ndice Merval o el Indice
Merval 25. Markowitz y Sharpe, conjuntamente con Merton Miller, obtuvieron el
premio Nobel en Economa en 1990 por el resultado final de sus anlisis, el modelo
CAPM, acrnimo de Capital Asset Pricing Model (Modelo de Valuacin de Activos
Financieros).

Seguidamente, veremos cmo se puede armar un portafolio utilizando algunas
herramientas matemticas siguiendo los lineamientos originales de Markowitz.

Llamamos
P
R al rendimiento de un portafolio, E(
P
R ) a la esperanza matemtica de
esos rendimientos, R
ij
al rendimiento j del activo i, X
i
a la participacin del activo i en el
portafolio. El rendimiento del portafolio ser un promedio, ponderado por la
participacin de cada activo, de los rendimientos de los mismos, segn la siguiente
frmula:


= =
=
|
|
.
|

\
|
= =
N
i
i i
N
i
ij i P P
R X R X E R E R
1 1
) (


1
El autor es profesor Titular Interino de Mercado de Capitales en la Facultad de Ciencias Econmicas y
Empresariales de la Universidad de Morn.
El riesgo lo mediremos segn el desvo estndar del portafolio, cuya varianza la
podemos ejemplificar para un portafolio de dos activos, tal como se desarrolla ms
abajo:

( ) ( ) | | = + + = =
2
2 2 1 1 2 2 1 1
2
2
R X R X R X R X E R R E
j j P P P

( ) ( )( ) ( ) =
(

+ + =
2
2 2
2
2 2 2 1 1 2 1
2
1
2
1
2 R R X R R R R X X R R X E
j j j ij

12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2 X X X X + + =

Es decir, el resultado que nos da no coincide con el promedio de los desvos estndar y
pasa a ser importante el tercer trmino de la ecuacin anterior, en la que el signo y la
intensidad de la covarianza definirn en que medida el riesgo se reduce.

El desarrollo anterior se puede generalizar para N activos y la frmula ser la siguiente:


= = =
+ =
N
j
N
j
N
j k k
jk k j j j P
X X X
1 1 ; 1
2 2 2


Tambin podemos presentarla de otra forma si consideramos las varianzas como
covarianzas de la forma
ii
. Esto es:

= =
=
N
j
N
k
jk k j P
X X
1 1
2



Habindose determinado una medida del riesgo del portafolio y considerando que el
rendimiento lo podemos dividir en una compensacin por el valor tiempo del dinero
(R
f
) ms una retribucin por el riesgo, el objetivo para armar un portafolio se convierte
en maximizar el rendimiento excedente, ( )
f i
R R , por unidad de riesgo,
P
.


( ) ( )
2
1
1 1
1
2
1
1 ; 1
2
1
2
1
(

=
(

= =
=
= = =
=
N
j
N
k
jk k j
N
i
f i i
N
j
N
j k k
jk k j j
N
j
N
i
f i i
P
f P
X X
R R X
X X X
R R X
R R



A partir de esta ecuacin, el paso siguiente consiste en derivar con respecto a cada X
i

obtenindose la misma despus de un largo proceso en el que se hacen uso de la regla
del producto, de la regla de la cadena y de una matemtica paciencia.

Re expresamos la frmula anterior:

2
1
1 1 ; 1
2 2
1
) (

= = = =
(

+
(

=

N
i
N
i
N
j i j
ij j i i i
N
i
f i i
X X X R R X

Para derivar esta ecuacin con respecto a
i
X debemos considera que se trata de dos
factores entre barras que se multiplican entre s, por lo que se resuelve por la regla del
producto, lo que implica multiplicar el primer factor por la derivada del segundo ms el
segundo por la derivada del primero.

La primera ecuacin es
(

=
N
i
f i i
R R X
1
) ( y la derivada con respecto a una
k
X es muy
simple dado que en la sumatoria se pasa una vez sobre esa
k
X por lo que es lo mismo
que derivar ) (
f k k
R R X con respecto a
k
X lo que es igual a ) (
f k
R R .

Para la otra ecuacin como esta elevado a la potencia (- ) por lo que aplicamos la regla
de la cadena, y nos queda:

(

+
(

+ =

= = =
N
k j j
jk j k k
N
i
N
i
N
j i j
ij j i i i
k
X X X X X
X
F
; 1
2
2
3
1 1 ; 1
2 2
2 2 *
2
1


Ahora que tenemos las dos derivadas y las dos funciones, podemos resolver la derivada
por la regla del producto, e igualarla a cero.

+
(

+
(

+
(

= = = =
N
k j j
jk j k k
N
i
N
i
N
j i j
ij j i i i
N
i
f i i
k
X X X X X R R X
X
; 1
2
2
3
1 1 ; 1
2 2
1
2 2 * ) 2 / 1 ( * ) (


( ) | | 0 *
2
1
1 1 ; 1
2 2
=
(

+ +

= = =
f k
N
i
N
i
N
j i j
ij j i i i
R R X X X

Si multiplicamos ambos miembros de la derivada por
2
1
1 1 ; 1
2 2
+
= = =
(

+

N
i
N
i
N
j i j
ij j i i i
X X X
nos queda:


| | 0
) (
; 1
2
1 1 ; 1
2 2
1
= +
(

+
(
(
(
(

=
= = =
=
f k
N
k j j
jk j k k
N
i
N
i
N
i j j
ij j i i i
N
i
f i i
k
R R X X
X X X
R R X
X




Definiendo

(
(
(
(

= = =
=
N
i
N
i
N
i j j
ij j i i i
N
i
f i i
X X X
R R X
1 1 ; 1
2 2
1
) (


nos queda:

| | 0
; 1
2
= +
(

+ =

=
f k
N
k j j
jk j k k
k
R R X X
X



lo que es igual a


| | 0
; 1
2
= +
(

+ =

=
f k
N
k j j
jk j k k
k
R R X X
X



Esta ecuacin la podemos desplegar para todo activo i de la siguiente forma:

( ) 0
2 2 1 1
= + + + + =

f i Ni N i i
i
R R X X X
X

L

Para optimizar debemos mantener la igualdad anterior para cada uno de los activos. El
resultado es un conjunto N de ecuaciones que deben ser resueltas simultneamente.


N N f
X X X R R
1 12 2 11 1 1
+ + + = L
N N f
X X X R R
2 22 2 12 1 2
+ + + = L

NN N N N f N
X X X R R + + + = L
2 2 1 1


El coeficiente es un escalar que surge de la derivacin, que aparece siempre
multiplicando a X
i
por lo que podemos hacer

i i
X Z =

De esta forma podemos llegar a la siguiente ecuacin matricial


f N
f
f
N N N N
N
N
R R
R R
R R
Z
Z
Z

=
L L
L
L L L L
L
L
2
1
2
1
2
2 1
2
2
2 21
1 12
2
1
*





Resolviendo los valores de
i
Z tendremos las proporciones de nuestra cartera ptima.
Los economistas estamos habituados a utilizar la regla de Cramer, pero el Excel permite
multiplicar e invertir matrices, con lo cual se evitan los tediosos clculos que cuando el
nmero de acciones es elevado se tornan muy dificultosos.

Lo que hemos visto es la complejidad matemtica del problema planteado. Los pasos a
seguir seran:

a) Elegir un conjunto de acciones o activos riesgosos que tengan oferta pblica, es
decir coticen en Bolsa.
b) Obtener la serie de precios y sacar con los mismos las variaciones porcentuales
de cada perodo, puede ser diario. Podemos calcular con esa serie el desvo
estndar poblacional de cada activo y las covarianzas entre los mismos.
c) Estimar los rendimientos esperados de cada activo en funcin de los balances,
expectativas, etc. y la tasa de inters libre riesgo.
d) Determinar los valores de Z mediante cualquiera de los mtodos conocidos. La
suma de las Z se puede proporcionalizar a 100 para obtener los porcentajes de
participacin X. Algunos valores pueden ser negativos lo que significa que hay
que tomar una posicin vendedora (short sale). Las posiciones vendedoras se
arman tomando un activo prestado, vendindolo y esperando que baje el precio
para recomprarlo y, posteriormente, devolverlo. En nuestro pas no es muy usual
efectuar esta operacin.

El portafolio riesgoso, finalmente, puede ser combinado linealmente con el activo libre
de riesgo cuya tasa utilizamos ms arriba. Los amantes del riesgo elegirn 100 % el
portafolio riesgoso y los adversos al riesgo el 100 % del activo libre de riesgo. El resto
de los mortales encontrar una combinacin que satisfaga sus preferencias.

Bibliografa

Harry Markowitz. Portfolio Selection. The Journal of Finance. Vol. 7. N1.
(Mar.1952) 77-91.
Edwin J. Elton and Martin J, Gruber. Modern Portfolio Theory and Investment
Analysis. Fourth Edition. John Wiley & Sons, Inc. 1991.
Frank k. Really Keith C. Brown. Investment Analysis and Portfolio
Management. Fifth Edition. Dryden. 1997.
Gordon J. Alexander. William F. Sharpe. Jeffery V. Bailey - Fundamentos de
Inversiones. Teora y Prctica. 3ra. Edicin. Prentice Hall Pearson Education,
2003.
Gordon J. Alexander. William F. Sharpe. Investment. Fourth Edition. Prentice-
Hall International Editions.1990.
Donald E. Fischer Ronald J. Jordan. Security Analysis and Portfolio
Management. Prentice-Hall International Editions.1991
Zvi Bodie - Robert C. Merton Guillermo Vinitzky- Finanzas y
Gestin.Pearson Educacin. Primera Edicin. 2006.
Richard A. Brealey Steward C Myers. Principios de Finanzas Corporativas.
McGraw Hill. 5. Edicion. 1998.