工作報告 No.

07001

2007 年匯率展望
Exchange Rates in 2007

梁國源 院長
Dr.Kuo-Yuan Liang, President

紀晶心 研究員

Ching-Hsin Chi, Researcher

2007 年 1 月 22 日

-1-
 目錄

Executive Summary……………………………………………………1

內容提要…………………………………………………………………3

一、美元走勢……………………………………………………………4

二、歐元走勢……………………………………………………………9

三、日圓走勢……………………………………………………………12

四、人民幣走勢…………………………………………………………14

五、新台幣走勢…………………………………………………………16

六、韓元走勢……………………………………………………………20

工作報告系列…………………………………………………………23

～～本報告有著作權，未經同意，請勿轉載～～

-2-
 Exchange Rates in 2007

Executive Summary

Looking at the 2007 global exchange rate trends, the issue of differential interest
rates will continue to play an important role. The relatively higher economic growth
of the United States created a strong era for the U.S. dollar in 2005, but after the
second quarter of 2006, the cooling-off housing market dragged the U.S. economy,
and immediately brought down the U.S. dollar; reaching a rate of 1.33 dollars for one
Euro dollar. In addition, amid the slowdown of the U.S. economy, the market expects
there is a low chance for the Fed to raise the interest rate in the first-half of 2007. On
the other hand, the Euro-dollar zone, which is expected to grow moderately, has
indicated the likelihood of raising the interest rate. In view of the decreasing interest
rate difference between the two large economies, the U.S. dollar would lose an
important element, in the support of a strong currency. This report is to examine in
detail the trend of world major currencies, and to provide investors with a
multi-aspect analysis on the major currencies and the likely movement of the new
Taiwan dollar for reference. The conclusions of this report are given as below.

z As the difference in the economic growth rates between the United States and
world major economies reduces, and the difference in their interest rates gradually
decreases, the U.S. dollar will lose its strong advantage, as experienced during
early 2005 and the second quarter of 2006. In addition, the diversification of
foreign exchange reserves by various countries will also add pressure on the U.S.
dollar to become relatively lower in contrast to the major currencies in 2007.
However, since private consumption still provides a major support for the U.S.
economy, and foreign capital continues to flow into the United States, the U.S.
dollar will still be supported. Thus, its value will not weaken in a disorderly
fashion.

z Since the Euro dollar appreciated substantially during the fourth quarter of 2006,
it is not expected to appreciate easily in 2007. For the time being, the Euro dollar
is more likely to appreciate moderately during 2007.

z Although the Japanese economy has recently performed unexpectedly well, there

-1-
 are still some worries about its depressed private consumption and lagging wages,
which may create problems to the Japanese Yen. However, foreign capital still has
a large demand for the Yen-designated assets, and the growth of Japan’s money
supply appears to be slowing down. Consequently, the Japanese Yen, which has
greatly depreciated at the moment, has room for appreciation.

z Although western countries have kept asking China to speed up the appreciation
of the Renminbi, China’s policy of slowly appreciating the currency has been
quite firm. This is due to the fact that a large appreciation will hurt China’s
exports, and thus her political and economical stability. Moreover, actions in
cooling off the housing market brought forth some success in 2006, allowing
international hot money to decrease. This has made the Chinese government even
more unwilling to make use of changing exchange rates in cooling off the
economy. Therefore, the Renminbi is expected to maintain the present state of a
slowly and orderly appreciation in 2007.

z During 2006, the New Taiwan Dollar appreciated relatively lesser, in contrast to
other developing Asian countries. In addition, small increases in the share prices
continued to attract foreign funds into the Taiwan’s stock market. The New
Taiwan Dollar is thus expected to appreciate, but rather slowly and steadily in
2007. How Taiwan’s exchange rate will move with other individual Asian
countries depends on the economic and trade factors of Taiwan and each
individual country, as well.

z Finally, the well-noted Korean Won has begun to appreciate quite strongly since
2004. For 2007, its appreciation would be smaller because of the possible outflow
of international funds and the declining growth in exports.

-2-
 內容提要

展望 2007 年全球匯率走勢，利差議題仍舊扮演重要角色。2005 年美國相對

較優的經濟成長締造了強勢美元時代，然 2006 年第二季之後，降溫的房市拖累
美國經濟，也使美元應聲下挫，歐元兌美元一度來到 1.33 價位。同時，疲弱的
美國經濟使市場預期聯準會升息可能性極低，反觀經濟趨於溫和成長的歐元區，
07 年仍有再度升息之可能，在此利差縮小的情況下，美元將失去一個過往支持
其走強很重要的理由。本文將就世界各主要貨幣 07 年走勢作深入的探討，並以
多面向的分析提供投資人關於各主要貨幣、以及新台幣走向的參考。本文結論為：

z 在美與各主要經濟體經濟成長差距趨小、且利差漸小的情況下，美元將失去
過往強勢的理由，另外各國外匯儲備多元化的動作也使美元承壓，07 年預期
國際美元相對主要貨幣走勢將較軟。但在消費仍然提供美國經濟基本面支
撐、國際資金仍持續匯入美國之下，預計美元仍有支撐，下檔空間有限。

z 06 年第四季歐元漲幅頗大，估計歐元在 07 年要有大幅的彈升可能較為不易，
就目前觀察，歐元 07 年走勢應為緩升格局。

z 日本雖近期經濟有出人意表的好表現，然民間消費的不振、工資並未上升等
隱憂仍在，拖累日圓走勢。但外國資金對日圓資產需求仍多，且日銀貨幣供
給有減緩的趨勢下，目前跌深的日圓應仍有上攻空間。

z 至於人民幣部分，來自歐美各國的壓力頻頻促升人民幣，惟中國當局對人民
幣緩升的管理態度頗為堅定，主要便是不願人民幣大幅升值影響到出口而進
一步影響中國當前的經濟。且本年度針對房地產降溫的調控手段似乎出現成
效，國際游資有減少趨勢，此更使中國不願採最後匯率手段來進行經濟降溫，
07 年人民幣預計仍會繼續維持目前有序的緩升態勢。

z 新台幣 06 年同時相對其他新興亞洲國家升幅較小、且台股漲幅也較低可望繼
續吸引外國資金挹注，預期明年新台幣兌美元將是穩中求小升的格局。但新
台幣相對亞幣走勢則較為分歧，個別受台灣與各國間經貿情勢影響。

z 另外，頗受矚目的韓元從 04 年以來開始不斷攀升，漲幅驚人，然在 07 年韓
元一方面可能受到國際資金撤離的影響，另外出口有下降的疑慮都可能使韓
元漲勢不若過往凌厲。

-3-
 表 1 各主要貨幣對美元匯率變動幅度
兌美元 新台幣 日圓 韓元 星元 泰銖 馬來幣 人民幣
12/31/05 32.85 117.475 1011.6 1.6631 41.08 3.7795 8.0702
1/31/06 31.985 116.275 970.8 1.62285 39.01 3.7505 8.0616
8/31/06 32.906 117.245 961.4 1.5717 37.565 3.6805 7.9527
9/30/06 33.098 118.035 946.2 1.5868 37.55 3.6865 7.9041
10/31/06 33.26 117.755 942.3 1.56255 36.72 3.6515 7.879
11/30/06 32.432 116.125 929.35 1.54345 36.01 3.6165 7.8334
2006/12/29 32.59 119.07 930 1.5379 35.45 3.528 7.8051
1/19/07 32.81 121.24 936.35 1.5379 35.21 3.4997 7.7739
07 年 1 月 19 日對各期底變動幅度
對 2005 年底 -0.12 3.20 -7.44 -7.53 -14.29 -7.40 -3.67
對 06 年 1 月底 2.58 4.27 -3.55 -5.23 -9.74 -6.69 -3.57
對 7 月底 -0.29 3.41 -2.61 -2.15 -6.27 -4.91 -2.25
對 8 月底 -0.87 2.72 -1.04 -3.08 -6.23 -5.07 -1.65
對 9 月底 -1.35 2.96 -0.63 -1.58 -4.11 -4.16 -1.33
對 10 月底 1.17 4.40 0.75 -0.36 -2.22 -3.23 -0.76
對 11 月底 0.68 1.82 0.68 0.00 -0.68 -0.80 -0.40
資料來源：Bloomberg

一、美元走勢
過往支撐美元強勢主要有二，一為較優的經濟成長力道，二為較高的利率。
美國 06 年房市的不振、製造業景氣下滑為美國經濟成長佈下陰霾，造成美元在
第四季對主要貨幣走勢疲軟，歐元兌美元站上 1.33 大關，美元兌日圓則曾一度
達 104.90。根據主要經濟機構預測，07 年美國經濟趨緩幅度將較其他主要經濟
體為大，故美國與主要經濟體經濟成長差距將漸小，如此便打破第一個過往支撐
美元強勢支柱。再者，歐洲央行（ECB）於 12 月再升息一碼至 3.5％，且根據種
種跡象顯示，其於 07 年可能再續升息。但美國即便一時之間降息可能性頗低，
但升息機會更是極不可能，如此一來歐美利差預期逐漸縮小，也使美元失去另一
個走強的重要支持。

-4-
 圖1 美國與主要經濟體預計 07 年經濟成長
%
4
3.7 3.8
3.6
3.5
3.5
3.6
3.2

3 2.9 2.9

2.8 2.7 美國
2.6

2.5 2.5 2.7 2.4

2.4
2.2
歐元區
2.3
1.9 2.1
2
1.7 日本
1.6

1.5

1
3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06(f) 07(f)

資料來源：Bloomberg

圖2 美國與主要經濟體利差
%
6
美國聯邦資金市場利率
日本貨幣市場利率(月均)
5
歐元區隔夜拆款利率

-1
Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06

註：2006 年 12 月後箭號為本院預估走向
資料來源：TEJ

另外，檢視美國的國際收支帳情況，美國經常帳赤字仍然高漲，對外貿易逆
差也日漸擴大，經常帳赤字餘額占 GDP 比例也早已遠遠超過經濟學家認為美國經
濟能夠承擔的 4.9％。而根據觀察，美國政府當局似有意以弱勢美元政策試圖平
衡過大的逆差。但不論如何，美國貿易的巨額逆差都將為美元走勢的一大負累。

-5-
 圖3 美國雙赤字占 GDP 比
%
2

-1

-2

-3

-4

-5

-6
經常帳赤字佔GDP比
-7 財政赤字佔GDP比
-8
1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007
註：2006 與 2007 數值為預估值
資料來源：IMF

同時，各國外匯儲備多元化的議題也使美元承壓。11 月份中國傳出正在進
行多元外匯儲備以分散風險的動作，爾後阿拉伯聯合大公國亦表示將分散 8％的
美元資產儲備，此議題使美元過往在國際間獨大的地位備受關注。根據 IMF 調
查，開發中國家近年外匯儲備除美元外，其他幣別比例確有增加，尤其是歐元資
產部分，從 1999 年至今增加近 10 個百分點。即便占全球央行外匯儲備 70％的
美元，短期間不易被其他貨幣取代，但隨各國央行分散風險加持其他貨幣儲備的
行動，美元獨大的地位確實將受到挑戰。

圖4 開發中國家各幣別資產占外匯儲備比例變化
兆美元
2.0

1.8
美元 英鎊 日圓
1.6 瑞郎 歐元 其他
29.6%
1.4

28.7%
1.2
29.0%
1.0
28.5%
0.8
25.4%
20.6%
19.8%
0.6 19.9%
59.8%
60.8%
0.4 60.2%
61.3%
69.3% 70.1% 65.2%
0.2 68.2%

0.0
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II IIIp IVp Ip IIp

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

資料來源：IMF

-6-
 50
60
70
80
90
100
110
120

-4
-2
0
2
4
6
8
10
Jan -0 3
80 Feb -0 3
M ar-0 3
81 A p r-0 3
M ay -0 3
82
Ju n -0 3
83
Ju l-0 3
A u g -0 3
84 Sep -0 3
O ct-0 3
85 N o v -0 3

資料來源：BEA、NBER
資料來源：Bloomberg
D ec-0 3
86 Jan -0 4
Feb -0 4
87

US GDP, real annual % change

M ar-0 4
88
A p r-0 4
元在基本面上仍然有其支撐。

M ay -0 4
89 Ju n -0 4

圖6
Ju l-0 4
90 A u g -0 4
圖5

Sep -0 4
91 O ct-0 4
N o v -0 4

蕭條
92
D ec-0 4

-7-
93
Jan -0 5
Feb -0 5

趨緩
密西根大學消費者信心指數
經濟諮商局消費者信心指數

94 M ar-0 5
A p r-0 5
95 M ay -0 5
Ju n -0 5
96 Ju l-0 5

美國景氣循環圖
A u g -0 5
97
Sep -0 5
美國消費者信心

98
O ct-0 5
N o v -0 5
99 D ec-0 5
Jan -0 6
00 Feb -0 6
M ar-0 6
01 A p r-0 6
M ay -0 6
02 Ju n -0 6
Ju l-0 6
03
A u g -0 6
04 Sep -0 6
O ct-0 6
05 N o v -0 6
D ec-0 6
06
的基本支撐仍在。一則美國目前消費者信心仍然處於高位，12 月份美國商諮局

％，是以美國經濟明年應僅為景氣循環中的趨緩階段，而不至於步入衰退。故美
公佈的消費者信心指數仍接近三年以來的高位，向以內需為主軸的美國經濟可望
展望 07 年的美元走勢，雖然相對主要貨幣美元走勢仍然偏弱，但美元資產

有撐。且假期消費的情況也十分樂觀，感恩節民眾的消費較 05 年同期增加了 18.9

 且從國際資金流向也可窺見美元資產需求面仍然強大。根據 BEA 統計，國際
資金流入美國依然未見大幅下降，顯示國際美元在市場上仍有一定的需求。身為
全球最為活躍的資本市場的美國，一時之間仍有無可取代的地位，其仍挾甚強的
資本流動性與集資力吸引外國資金的挹注，故估計國際間美元資產仍然有一定水
準以上的需求，美元也能因之獲得支持。

圖 7 流入美國資金(除去政府影響)
百萬美元
350000

300000 美國資金淨流入(除去政府影響)

250000

200000

150000

100000

50000

0
Q101

Q201

Q301

Q401

Q102

Q202

Q302

Q402

Q303

Q403

Q104

Q204

Q104

Q204

Q304

Q404

Q105

Q205

Q305

Q405

Q106

Q206(p)
資料來源：BEA

圖8 產油國家與歐元、日圓匯率圖
140
沙烏地阿拉伯里耳 歐元 日圓 卡達里耳
130

120

110

100

90

80

70
1/19/00

1/19/01

1/19/02

1/19/03

1/19/04

1/19/05

1/19/06

1/19/07

註：因沙烏地阿拉伯與卡達皆緊盯美元，故圖中於 100 線上橘、綠兩線為該兩國

家貨幣走勢
資料來源：Bloomberg

-8-
 最後，還有一個對美元很重要的支柱便是產油國家緊盯美元的匯率政策。事
實上，產油國對美的經常帳順差已經超過眾所矚目的中國，然手中擁有如此龐大
的經常帳順差，又要維持釘住美元政策，產油國家就不得不增加手中美元資產。
故這些產油國在國際上仍需持續買入美元資產，對美元當然為一大支撐。綜上，
本院預期 2007 年第一季美元走勢雖一時不會有大幅升值，下貶空間也有限，估
計歐元兌美元 1.35 將築頂，而美元兌日圓可能在 114 到 122 之間震盪。

二、歐元走勢
歐元區區內各國 06 年經濟表現甚佳，除傳統大國德、義、法皆交出不錯的
經濟成長成績單外，西班牙也急起直追，06 年經濟成長預計將達 3.8％。07 年
西國挾大幅增加的觀光收入，以及因歷史淵源而佈局拉美的金融電信市場等利
基，估計經濟成長率也將達 3％以上，亦使未來歐元區又多一推升經濟的生力
軍。經濟相對的強勢使得歐元在 06 年下半年不斷上攻，一度站上 1.33 價位。而
德國的 Ifo 商業測候調查亦顯示，目前德國的企業經濟信心仍處於高位，預計歐
元區相對較佳的經濟展望將提供歐元對美元走強的理由。

圖 9 歐元區主要國家經濟成長率
%
4
預估3.8%
法國 德國 西班牙 義大利
3.5
預估3%

2.5

1.5

0.5

-0.5
2003 2004 2005 2006 2007

註：06 年與 07 年為預估值
資料來源：IMF

進一步分析歐美間的利差狀況，歐美利差向為觀察歐元對美元走勢的重心之
一，近期的歐洲央行會議將歐元區利率升至 3.5％，且預計因 07 年歐元區的通
膨有超過目標區的可能，接下來歐元區在 07 年初續升息的機率頗大。反觀美國，
雖聯準會短期之間似無降息動作，但歐元區升息隱含了歐美利差漸小的訊息，歐

-9-
元受此刺激將可望受到推升。

圖 10 歐美利差與歐元匯率走勢
% $/€
7 1.5

6
ECB再融通利率 1.4
美國聯邦資金利率
5 歐元兌美元匯率 1.3

4 1.2

3 1.1

2 1.0

1 0.9

0 0.8
Jan-99

Jun-99

Nov-99

Apr-00

Sep-00

Feb-01

Jul-01

Jan-04

Jun-04

Sep-05

Feb-06
Dec-01

May-02

Oct-02

Mar-03

Aug-03

Nov-04

Apr-05

Jul-06

Dec-06
資料來源：TEJ

同時檢視歐元在市場上需求，從國際債券以歐元計價部份流通在外的量觀
察，亦可發現以歐元計價的國際債券流通在外數量，自 06 年第三季後再度開始
持續增加，顯示市場對歐元資產的需求上升。再觀察歐元的流通量，已逐漸趕上
美元，顯示未來歐元影響力日增，在國際間對歐元資產的需求增加之下，歐元走
勢當然受到拉抬。

圖 11 歐元計價國際債券流通在外金額
十億美元
8000

7000
歐元計價國際債券在外流通金額
6000

5000

4000

3000

2000

1000

0
Mar.2000

Sep.2000

Mar.2001

Sep.2001

Mar.2002

Sep.2002

Mar.2003

Sep.2003

Mar.2004

Sep.2004

Mar.2005

Sep.2005

Mar.2006

Sep.2006

資料來源：BIS

- 10 -
 圖 12 歐元與美元流通在外金額
900
美元流通在外(十億美元)
800 歐元流通在外(十億美元)

700

600

500

400

300

200

100

0
Sep-97

Feb-98

Jul-98

Dec-98

May-99

Oct-99

Mar-00

Aug-00

Jan-01

Jun-01

Nov-01

Apr-02

Sep-02

Feb-03

Jul-03

Dec-03

May-04

Oct-04

Mar-05

Aug-05

Jan-06

Jun-06

Nov-06
註：此處歐元流通金額以月平均匯率換算為美元
資料來源：FOMC、ECB

然歐元 06 年漲逾 11％左右，漲幅頗大，一些國際資金可能獲利了結轉往其

他地區，如亞洲或新興市場等地。從歐元期貨長短部位間消長可以發現，雖目前
長部位仍多於短部位，但整體淨部位(長部位減去短部位)有減少的趨勢，顯示短
線上歐元上揚力道有減弱之可能，故要有大幅彈升較為不易。綜上，07 年歐元
兌美元要有大幅度躍升不易，應屬一個緩升的格局，歐元雖有機會上攻 1.35 價
位，但即便歐元兌美元攀升至 1.35 價位，要突破 1.35 繼續上攻，可能還需要更
多利多動能。

圖 13 歐元期貨淨部位與歐元匯率

(一口合約125,000 EUROS) 歐元
120000 1.35

淨部位　
100000 週平均匯率
1.3

80000
1.25

60000

1.2
40000

1.15
20000

0 1.1
060103

060124

060214

060307

060328

060418

060509

060530

060620

060711

060801

060822

060912

061003

061024

061114

061205

061226

資料來源：CFTC

- 11 -
三、日圓走勢
06 年日本經濟表現受到企業資本支出及出口成長的拉抬而超越預期，預計
日美間經濟差距漸小，向來受日美經濟成長差距影響甚大的日圓匯率因而受到提
振，第四季日圓開始出現反彈。另一方面，處於低檔的日圓也吸引一些避險資金，
使日圓不斷走升，一度達到 114.90 關卡。但在 12 月份在短觀報告後日銀並未升
息，同時日銀總裁福井俊彥的談話暗示日銀短線上似無升息意願，使日圓回落，
日圓兌美元一度達 119 價位，而對歐元更是在 12 月最後一個交易日達 157.09
新低。日圓的期貨淨部位亦反映出市場對日銀不升息而拖累日圓走勢的看法，目
前至 12 月底短部位仍大幅多於長部位，短線上日圓壓力不小。

圖 14 美日經濟成長差距與日圓匯率
（％） 經 濟成 長率 （美 國 - 日 本） 日圓 /美 元匯 率 （日圓）
9

140

120
3

100
0
95/1Q
2Q
3Q
4Q
96/1Q
2Q
3Q
4Q
97/1Q
2Q
3Q
4Q
98/1Q
2Q
3Q
4Q
99/1Q
2Q
3Q
4Q
00/1Q
2Q
3Q
4Q
01/1Q
2Q
3Q
4Q
02/1Q
2Q
3Q
4Q
03/1Q
2Q
3Q
4Q
04/1Q
2Q
3Q
4Q
05/1Q
2Q
3Q
4Q
06/1Q
2Q
3Q

-3 80

資料來源：Bloomberg

圖 15 日圓期貨淨部位
一口合約125000000日圓
50000
淨部位
30000

10000

-10000

-30000

-50000

-70000

-90000

-110000

-130000

-150000
1/3/06

1/17/06

1/31/06

2/14/06

2/28/06

3/14/06

3/28/06

4/11/06

4/25/06

5/9/06

5/23/06

6/6/06

6/20/06

7/3/06

7/18/06

8/1/06

8/15/06

8/29/06

9/12/06

9/26/06

10/10/06

10/24/06

11/7/06

11/21/06

12/5/06

12/19/06

1/3/07

資料來源：CFTC

- 12 -
 惟觀察日圓走勢，根據研究指出，除了經濟數據外，尚有兩項因素值得參考。
一為基礎貨幣，一為外國對日本證券的需求。目前的基礎貨幣供給量相較過往已
經大幅減少，日銀似乎有意以較緊縮的貨幣政策來測試經濟的承受度，同時，如
此手段亦可能刺激日圓匯率走高，之後緊縮政策是否能推高日圓走勢，值得觀察。

圖 16 日本基礎貨幣
1,200,000 100

日本基礎貨幣(億日圓)
1,150,000 日圓/美元
105
1,100,000

1,050,000
110

1,000,000

950,000 115

900,000

120
850,000

800,000
125

750,000

700,000 130
Jan-03

Mar-03

May-03

Jul-03

Sep-03

Nov-03

Jan-04

Mar-04

May-04

Jul-04

Sep-04

Nov-04

Jan-05

Mar-05

May-05

Jul-05

Sep-05

Nov-05

Jan-06

Mar-06

May-06

Jul-06

Sep-06

Nov-06
資料來源：日本銀行

另外，再從外國對日本證券需求來觀察日圓走勢，目前外國購買日本證券的
量在近幾周又開始有大幅增加之跡象，故估計日圓資產的需求又有高升的趨勢，
推測日圓應有其支撐存在。且相對其他主要貨幣，基本上，市場對日圓相對便宜
已有共識，故預計日圓貶值空間應十分有限。

圖 17 外國購買日本證券
億日圓
25,000
外國購買日本證券(淨)
20,000

15,000

10,000

5,000

-5,000

-10,000

-15,000
1/05
2/05
3/05
4/05
4/05
5/05
6/05
7/05
8/05
9/05
10/05
11/05
12/05
1/06
2/06
3/06
4/06
4/06
5/06
6/06
7/06
8/06
9/06
10/06
11/06
12/06

資料來源：日本銀行

- 13 -
 另外，日圓的跌勢也引起出口競爭對手的關切。日本與歐洲同為如汽車等製
造業的出口大宗地區，在出口上的確互有競爭關係，而根據資料顯示，當日圓對
歐元走跌時，其相對出口成長會有較佳的表現。06 年最後一個交易日，日圓對
歐元跌至 157.09 歷史低點。日前，歐洲政府官員已對日圓相對歐元在 06 年度大
幅貶值表示關切，預計來自歐洲等壓力將使日圓回升。綜上，已經跌深的日圓在
07 年應該有機會止跌回升，並因種種因素的推升而走強。

圖 18 日歐相對出口成長與匯率
%
0.011
日本相對歐洲出口成長
歐元/日圓(右軸) 0.0105
1.2

0.01

0.7 0.0095

0.009

0.2 0.0085

0.008

-0.3 0.0075

0.007

-0.8 0.0065
12/1/00

3/1/01

6/1/01

9/1/01

12/1/01

3/1/02

6/1/02

9/1/02

12/1/02

3/1/03

6/1/03

9/1/03

12/1/03

3/1/04

6/1/04

9/1/04

12/1/04

3/1/05

6/1/05

9/1/05

12/1/05

3/1/06

6/1/06
註：資料經 12 個月移動平均
資料來源：TEJ 中央銀行

四、人民幣走勢
05 年 7 月匯改以來，人民幣至今升值幅度約為 3.8％。06 年第四季後，人
民幣持續不斷升破歷史高點，除了因國際美元的走跌使人民幣自然相對走升外，
熱錢的湧入及對歐美節節高升的貿易順差帶來的政治面升值壓力亦使人民幣兌
美元不斷攀高，對港元已於 07 年 1 月中旬升破一比一的兌換比例。

市場對人民幣長期走升的局面已有共識，但未來升值的幅度及速度始終是市
場關注的焦點。展望 07 年，宏觀調控及來自歐美的壓力，對人民幣的走向仍然
是主要影響因素。觀察針對特定行業的調控成果，06 年中國固定投資的增速似
乎已經有所減緩，緊縮的借貸利率政策也有些微成效出現，國際游資有撤離的現
象，這主要是中國針對房地產方面較為嚴格的管制，使一些投機熱錢流出的緣
故。宏觀調控似乎有成效出現，可能會讓中國暫緩動用最後的匯率手段來對經濟

- 14 -
進行調控。

不過，循正常管道進入中國的外國直接投資仍處於一定水準，顯示人民幣資
金動能仍然充沛。另外，中國股市表現亦顯示了來自各方資金的挹注，上證綜指
從 06 年初的 1191.82 點至 06 年最後一個交易日的 2675.47 漲了近兩倍有餘，股
市動能的充沛也將帶動匯市的走揚，預計接下來人民幣將繼續向上攀升。

圖 19 國際游資與 FDI 實際使用金額

億美元
220
FDI實際使用金額
國際游資
170

120

70

20
Jan-04

Apr-04

Jul-04

Oct-04

Jan-05

Apr-05

Jul-05

Oct-05

Jan-06

Apr-06

Jul-06

Oct-06
-30

-80

註：國際游資=外匯存底月增額-FDI 實際使用金額-貿易順差
資料來源：人民銀行

圖 20 上證綜指走勢圖

2800 06/1/19:2832.2
上證綜指

2300

1800

05/01/31:1191.82

1300

800
05/1/29
05/2/28
05/3/29

05/4/29
05/5/29

05/6/29
05/7/29

05/8/29

05/9/29
05/10/29

05/11/29
05/12/29

06/1/29
06/2/28
06/3/29

06/4/29
06/5/29

06/6/29
06/7/29

06/8/29

06/9/29
06/10/29

06/11/29
06/12/29

資料來源：Bloomberg

- 15 -
 綜上，來自歐美的政治壓力總是會間或推升人民幣向上突破，然從許多中國
官方發言及研究調查可以發現，中國當局將不會在這個議題上對歐美有大幅的讓
步使人民幣有過大幅度或過速的升值，以免傷害到中國的出口，造成製造業失業
潮，連帶加深城鄉矛盾和貧富懸殊已鉅的問題。07 年人民幣將仍是有序的緩升，
從 12 個月 NDF 觀察，應該在 7.5 至 7.4 間浮動。

圖 21 人民幣 NDF 走勢圖

8.2
三個月期NDF
六個月期NDF
8.1
十二個月期NDF
SPOT
8

7.9

7.8
7.7739

7.7 7.6853

7.6 7.5955

7.5

7.4275
7.4
1/31

4/29

7/26

10/22

1/18
資料來源：Bloomberg

五、新台幣走勢
新台幣匯率 2006 年第四季波動頗劇，10 月份重貶一度下探 33.2 後，11 月
出現一波急升，重新站回 32.5 的關卡。新台幣出現如此大的轉折，主要係受國
際經濟情勢的影響，一則因美國經濟疲軟，使美元相對其他主要貨幣在第四季皆
走勢疲軟，國際資金匯入其他地區，新台幣亦受推升。另外，第四季歐元漲多獲
利了結的資金出場轉入亞洲，其中，相對其他亞幣漲幅較少的新台幣自然成為熱
門標的。且台灣股市相對亞洲股市漲幅較小，外資持續買入台股也進一步活絡了
新台幣匯市，帶動新台幣的升勢。

展望 07 年新台幣走勢，除了台灣經濟情況，相對國際美元與其他亞洲貨幣
的走勢亦是觀察重點。新台幣 06 年相對其他亞洲貨幣漲幅落後，一般咸認，新
台幣 07 年可望有一些補漲的行情。同時，在資金可能流入亞洲，新台幣與亞幣
的連動性在近年有所提高的狀況下，新台幣可望有一番表現。

- 16 -
 圖 22 新台幣與其他亞洲貨幣走勢
2005/1/3=100
120
日圓/新台幣 韓元/新台幣 人民幣/新台幣 新加坡元/新台幣
115

110

105

100

95

90

85

80
1/2/04

2/24/04

4/17/04

6/9/04

8/1/04

9/23/04

11/15/04

1/7/05

3/1/05

4/23/05

6/15/05

8/7/05

9/29/05

11/21/05

1/13/06

3/7/06

4/29/06

6/21/06

8/13/06

10/5/06

11/27/06

1/19/07
資料來源：Bloomberg

圖 23 新台幣與相關貨幣連動性
1999-2006 2001-2006 2004-2006
1
0.95 0.95 0.95 0.95
0.95 0.95 0.95 0.94
0.95 0.93 0.92 0.93 0.94 0.93
0.90 0.92
0.90
0.89 0.89
0.9
0.85
0.84
0.85 0.82
0.78
0.8 0.78 0.78

0.75

0.7

0.65

0.6
日圓 港幣 韓元 人民幣 泰銖 馬幣 菲披索 美元

註：資料為各貨幣兌澳幣，並經差分處理
資料來源：Bloomberg

而新台幣的 NDF 走勢透露出市場看升新台幣的預期。從各天期的 NDF 來看，

三個月新台幣約有 0.9％的升值空間、六個月則有 1.8％，一年期則有約 3％。
由此可知，市場上存在對新台幣看升的預期，此心理面因素可望推升新台幣走勢。

- 17 -
 圖 24 新台幣 NDF 走勢圖
33.5
三個月期NDF 六個月期NDF 一年期NDF SPOT

33
32.787
32.62
32.5
32.33

32
31.8

31.5

31

30.5

30
06/1/2

06/5/9

06/9/13

07/1/18
資料來源：Bloomberg

新台幣在 07 年展望樂觀，卻仍有其風險存在。首先，相較於其他高速成長
的新興亞洲國家，預估台灣 07 年的經濟成長率表現將較為落後。根據 IMF 的調
查，新興亞洲國家如泰國、馬來西亞、菲律賓等 07 年的經濟成長率都有 5％以
上，而我出口競爭主要對手韓國的經濟成長率亦略高於台灣(本院預測值 07 年台
灣經濟成長率為 4.2％)，為 4.3％。在這樣的情勢之下，新台幣相較其他亞洲貨
幣，上漲力道可能就會顯得較弱。

圖 25 台灣與亞洲國家經濟成長率
%
7
2005 2006 2007(預估值)
6

0
日本 韓國 馬來西亞 菲律賓 泰國 台灣

資料來源：IMF、寶華經濟研究院

- 18 -
 另外，台灣的資金外流情形也可能限制新台幣上漲的力道。觀察台灣國際收
支帳的狀況，可以發現經常帳順差雖因出口暢旺與外資匯入而頗大，但金融帳的
赤字顯示，資金流出幾乎抵銷了經常帳的流入。很重要的一個原因就是近年台灣
利率環境過低，民眾越來越偏好境外投資，居民投資海外證券的金額節節高升，
06 年第三季更創下新高。民間資金的外流可能限制新台幣走揚的力道，故 07 年
新台幣升值的幅度可能受限。

圖 26 台灣經常帳與金融帳
百萬美元
20,000
經常帳
15,000 金融帳　

10,000

5,000

-5,000

-10,000

2006Q1r

2006Q2r

2006Q3p
2003Q1

2003Q2

2003Q3

2003Q4

2004Q1

2004Q2

2004Q3

2004Q4

2005Q1

2005Q2

2005Q3

2005Q4

資料來源：中央銀行

圖 27 台灣居民對外證券投資與新台幣匯率
億美元
140.00 35
台灣居民對外證券投資金額 新台幣/美元(月平均)
120.00 34
100.00
33
80.00
32
60.00
31
40.00

20.00 30

0.00 29
2004 2004 2004 2004 2005 2005 2005 2005 2006 2006 2006
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3

資料來源：中央銀行

- 19 -
六、韓元走勢
06 年韓元漲勢在亞洲貨幣中居冠，漲幅逾 8％，主要係因出口表現強勁，帶
動了經濟成長的強勁，同時，外國資金匯入的動能亦刺激韓元不斷走揚，從 04
年以來韓元漲幅更達 20％以上。展望 07 年韓元走勢，目前可能由於漲多有一些
獲利了結退出的資金離場，加上韓國政府當局表示將不會讓高漲的韓元傷害出
口，故預期接下來韓元漲是應該會緩和下來，甚至不排除有修正的可能。

根據統計，韓國的出口約占 GDP 成長的 40％左右，觀察其出口數據可以發

現，自 01 年起韓國的出口呈現不斷成長的狀態，當然對其經濟成長是一大推升。
經濟情勢的好轉自然助長韓元的走高，而另一方面國際資金的投入也進一步為韓
元的強勢鋪路，故過去兩年來韓元得以不斷攀高，漲幅領先亞洲他國。

圖 28 韓國出口
百萬美元 百萬美元
35,000 9,000
總出口 重工業產品 電子產品
8,000
30,000

7,000
25,000
6,000

20,000 5,000

15,000 4,000

3,000
10,000
2,000

5,000
1,000

0 0
Nov-01
Dec-01
Jan-02
Feb-02
Mar-02
Apr-02
May-02
Jun-02
Jul-02
Aug-02
Sep-02
Oct-02
Nov-02
Dec-02
Jan-03
Feb-03
Mar-03
Apr-03
May-03
Jun-03
Jul-03
Aug-03
Sep-03
Oct-03
Nov-03
Dec-03
Jan-04
Feb-04
Mar-04
Apr-04
May-04
Jun-04
Jul-04
Aug-04
Sep-04
Oct-04
Nov-04
Dec-04
Jan-05
Feb-05
Mar-05
Apr-05
May-05
Jun-05
Jul-05
Aug-05
Sep-05
Oct-05
Nov-05
Dec-05
Jan-06
Feb-06
Mar-06
Apr-06
May-06
Jun-06
Jul-06
Aug-06
Sep-06
Oct-06

資料來源：韓國銀行

而韓股漲勢的兇猛隱示了資金的湧入，當然也帶動了匯市的走強。04 年以
來，KOSPI 指數從 800 多點上揚到目前的 1400 多點，漲幅逾 72％，表現優異的
股市當然吸金能力不俗。指數目前仍未有明顯回落跡象，但似乎難以突破在 06
年 5 月份的高點 1464.70 點。此間或許顯示了目前韓股亦開始有漲多的上方壓力
出現，有可能是因短線有資金撤離的跡象出現，而股市的漲勢暫歇對匯市也或有
一些警示作用。再觀察外國直接投資的資料可以發現，近期外國資金的確有撤離
現象，9 月份出現頗大的淨流出。

- 20 -
 圖 29 韓國的外國投資
百萬美元
500

450 資產投資 股權投資

400 債權投資
350

300

250

200

150

100

50

0
2001 2002 2003 2004 2005

資料來源：韓國銀行

圖 30 外國對韓國投資
百萬美元
3,000.0
Balance of Direct Investment
2,000.0

1,000.0

0.0

-1,000.0

-2,000.0

-3,000.0
Jan-03

Apr-03

Jul-03

Oct-03

Jan-04

Apr-04

Jul-04

Oct-04

Jan-05

Apr-05

Jul-05

Oct-05

Jan-06

Apr-06

Jul-06

Oct-06

資料來源：韓國銀行

另外一點很重要的是，韓國當局應不會容許韓元續漲至影響其出口的水準。
就過往資料觀察，韓元的走強確會使韓國的出口下滑。目前高漲的韓元已經引起
韓國企業與政府的關注，調查顯示，製造商對 07 年的出口已展現悲觀態度，另
一項衡量出口展望的指數已經落到了 5 個月以來的低點。再進一步觀察日韓相對
出口成長與匯率變化，近年韓國漸漸將日本當作出口競爭對手，資料顯示當韓元
相對日圓走軟，的確有刺激韓國相對日本出口強勢的狀況，故推測有意將日本當
做出口競爭對手的韓國應不會放任韓元相對日圓繼續走高。且日前韓國總理曾表
示，未來將以更堅定的立場處理外匯事務，不會讓高升的韓元影響到韓國的經濟
命脈─出口。綜上，07 年韓元走勢應較緩，即便走揚其幅度也屬有限。

- 21 -
 -4
-2
0
2
4
6
8
10
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50

Dec-95

％
Nov-02
%

Dec-02
Jan-03
Oct-96 Feb-03
Mar-03
Apr-03
May-03
Aug-97 Jun-03
Jul-03
Aug-03
Sep-03
Jun-98 Oct-03
Nov-03
Dec-03
Jan-04
Apr-99 Feb-04

資料來源：TEJ 中央銀行
Mar-04

資料來源：韓國銀行 中央銀行
Apr-04
May-04
Feb-00 Jun-04
Jul-04
Aug-04
Sep-04
Dec-00 Oct-04
Nov-04

- 22 -
Dec-04
Jan-05
Oct-01 Feb-05
Mar-05
Apr-05
出口年增率

May-05
Aug-02
Jun-05
Jul-05
Aug-05
Jun-03 Sep-05
Oct-05
圖 31 韓國出口年增率與匯率

Nov-05
Dec-05
Apr-04 Jan-06
日圓/韓元(右軸) Feb-06
圖 32 韓、日相對出口成長與匯率變動

Mar-06
Apr-06
韓元/美元

韓國相對日本出口成長

Feb-05 May-06
Jun-06
Jul-06
Aug-06
Dec-05 Sep-06
Oct-06

Oct-06
950
900
850
800

1300
1250
1200
1150
1100
1050
1000

0.1

0.08
0.09
0.11
0.12
0.13
0.14