DECISIONES

DE INVERSIN EN LA PRCTICA

OBJETIVOS
OBJETIVO GENERAL Estudiar las caracters;cas, manejo y elementos de las inversiones en la prc;ca OBJETIVOS ESPECFICO Determinar cules son las decisiones opera;vas y de inversin. Juzgar si una decisin es acertada desde un criterio nanciero. Profundizar el manejo ,el uso y los ;pos de ujos de caja. Establecer la tasa de descuento para medir la creacin de valor de una decisin de inversin.

DECISIONES DE INVERSIN
Las hace a mediano y largo plazo Son de cuanSas elevadas, monetariamente hablando.

Se mencionan en Presupuestos de Inversin

Se analizan de manera individual

Las decisiones de Inversin se reere a los nuevos ac;vos a Largo Plazo que la empresa necesita para llevar a cabo sus ac;vidades. Siempre que la empresa requiera de nuevas inversiones en ac;vos jos, se deber incluir las necesidades de ac;vos circulantes netos

DECISIONES OPERATIVAS
Son relacionados a Ingresos, costos y gastos, conocidos como Cuenta: Explotacin de la Empresa. Y eventualmente, se reere a los componentes del Fondo de Maniobra: Cuentas por Cobrar, Cuentas por Pagar.

Se las realiza a un plazo menor de 1 ao (corto plazo).

Se presentan en presupuestos Opera;vos Anuales

Monetariamente hablando, son de cuanSas pequeas

FLUJOS DE TESORERA O FLUJO DE CAJA

El estado de ujo de efec;vo, por lo tanto, es un Reeja cunto efec;vo queda estado contable despus de los que presenta gastos, los informacin sobre los intereses y el pago al capital. movimientos de efec;vo y sus equivalentes. Las ac;vidades opera;vas, las inversiones y el nanciamiento forman parte de las categoras del estado de ujo de efec;vo.
El ujo de caja operacional indica el efec;vo recibido o gastado como resultado de las ac;vidades bsicas de la empresa. El ujo de caja de inversin hace lo propio respecto a los gastos en inversiones (de capital, adquisiciones, etc.) El ujo de caja de nanciamiento considera el efec;vo resultante de la recepcin o pago de prstamos, las emisiones o recompra de acciones y el pago de dividendos.

FONDO DE MANIOBRA:

Capital de T; mide capacidad que ;ene la empresa para con;nuar con sus ac;vidades a C/P.

NECESIDAD OPERATIVA DE FONDOS:

Son los fondos necesarios para nanciar las operaciones de funcionamiento de la empresa.

REGLAS PARA APLICAR EN EL ANLISIS ECONMICO DE CUALQUIER DECISIN

REGLA 1:

Inver;r en fondos para nanciar el funcionamiento de la empresa aportar para la obtencin de nuevas inversiones Al nalizar la inversin se debe mantener un valor residual del negocio No tomar en cuenta gastos ya incurridos , pagados e irreversibles No confundir Flujos de Tesorera pasados con Flujos Futuros (proyectados). Usar procedimientos sistem;cos para analizar los Flujos de Tesorera.

REGLA 2:

REGLA 3:

REGLA 4:

REGLA 5:

FLUJO DE CAJA LIBRE

Iden;ca el efec;vo disponible para socios, accionistas y proveedores de capital. Su resultado se es;ma, en consecuencia, despus de cumplir con las obligaciones de impuestos, proveer las reservas necesarias de capital de trabajo y de des;nar los recursos necesarios para inversiones de capital
VARIACIN EN ACTIVOS CIRCULANTES NETOS: Es decir, caja opera;va, clientes, stock, proveedores. Se conoce como Fondo de Maniobra o Capital de Trabajo.

Benecio Antes de Intereses e Impuestos (BAII) (-) Gasto Imposi;vo (a la tasa imposi;va marginal y sobre este BAII) (=) Benecio Antes de Intereses y despus de Impuestos (BAIdI) (+) Gastos de Amor;zacin (=) FLUJO DE CAJA OPERATIVO (-) Variacin en Ac;vos Circulantes Netos (-) Variacin en Inversiones o Desinversiones en Ac;vos Fijos (=) FLUJO DE CAJA LIBRE

Necesidades operaQvas de fondos (NOF) = Caja + Clientes + Existencias - Proveedores

BAIdI = BAII x (1 t) (t= Tasa Imposi;va Marginal)

TASA IMPOSITIVA MARGINAL: es la tasa que se aplicar sobre el siguiente dlar de ingreso.

FLUJO DE CAJA DE CAPITAL

Para reejar en los Flujos de Tesorera el Escudo Fiscal generado por los Gastos Financieros, se emplea el llamado

Es lo que efec;vamente se paga a los dueos del Capital (Deuda y Patrimonio). Es el Capital CASH FLOW (CCF).

Flujo de Caja de Capital. Se calcula as:

Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (BAII) (-) Gasto Impositivo (a la tasa impositiva marginal y sobre el Beneficio antes de Impuestos BAI) ESCUDO FISCAL: Permiten reducir la (=) Beneficio Antes de Intereses y despus de Impuestos (BAIdI) tasa imposi;va sobre (+) Gastos de Amortizacin la que se deduce el (=) FLUJO DE CAJA OPERATIVO impuesto a la renta (-) Variacin en Activos Circulantes Netos (-) Variacin en Inversiones o Desinversiones en Activos Fijos (=) FLUJO DE CAJA DE CAPITAL

FLUJO DE CAJA PARA LOS ACCIONISTAS

Lo que le deja el proyecto al accionista, luego de cubrir sus costos pagar sus impuestos, ejecutar las inversiones necesarias para la marcha del negocio (hasta aqu es el FCL) y pagar a los acreedores

FCC = FCL + Gastos Financieros X t

Ejemplos:
Ejemplo: Ejemplo: BAII BAII GASTOS FINANCIEROS GASTOS FINANCIEROS BAI BAI GASTOS IMPOSITIVOS (30%) GASTOS IMPOSITIVOS (30%) 40,00 40,00 -5,00 -5,00 35,00 35,00 -10,5 -10,5

El FCL resulta: Resultado el FCL: El FCL resulta: Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (BAII) Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (BAII) (-) Gasto Impositivo (a la tasa impositiva (-) Gasto Impositivo (a la tasa impositiva marginal y sobre este BAII) marginal yeneficio ste BAII) Intereses y despus de (=) B sobre e Antes de (=) Beneficio Antes de Intereses y despus de Impuestos (BAIdI) Impuestos (BAIdI) Amortizacin (+) Gastos de (+) Gastos de Amortizacin (=) FLUJO DE CAJA OPERATIVO (=) FLUJO ariacin eOPERATIVO (-) V DE CAJA n Activos Circulantes Netos (-) Variacin en Activos Circulantes Desinversiones en (-) Variacin en Inversiones o Netos (-) Variacin en Inversiones o Desinversiones en Activos Fijos Activos FFLUJO DE CAJA LIBRE (=) ijos (=) FLUJO DE CAJA LIBRE 40,00 40,00 -12,00 -12,00 28,00 28,00 10,00 10,00 38,00 38,00 -10,00 -10,00 -15,00 -15,00 13,00 13,00

Ya que se invierte en Ac;vos Fijo 15,00; en NOF 10,00, y amor;za 10,00:

Resultado el FCC
El FCC: Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (BAII) (-) Gasto Impositivo (a la tasa impositiva marginal y sobre el Beneficio antes de Impuestos BAI) (=) Beneficio Antes de Intereses y despus de Impuestos (BAIdI) (+) Gastos de Amortizacin (=) FLUJO DE CAJA OPERATIVO (-) Variacin en Activos Circulantes Netos (-) Variacin en Inversiones o Desinversiones en Activos Fijos (=) FLUJO DE CAJA DE CAPITAL 40,00 -10,50 29,50 10,00 39,50 -10,00 -15,00 14,50

 Resultado l eCA Fs: De igual forma, e F l e CA

Beneficio Antes de Interese e Impuestos (BAII) Gastos Financieros BAI Gastos Impositivos Beneficio Neto BN (+) Gastos de Amortizacin (=) FCO +/- VI/D AF +/- Servicio de la Deuda = FLUJO DE CAJA PARA LOS ACCIONISTAS 40,00 -5,00 35,00 -10,50 24,50 10,00 -10,00 -15,00 -8,00 1,50

Ya que suponemos que el servicio de la deuda de ese ao es de 8,00:

FCL = FCA +/- Servicio de la Deuda + Gastos Financieros X (1 - t)

FCL = FCA +/- Servicio de la Deuda + Gastos Financieros X (1 - t)

RELACIN DE LOS TRES FLUJOS:

FLUJO DE CAJA LIBRE BAII Gastos Financieros BAII G. ImposiQvos BAIdI G. AmorQzacin FCO VNOF VI/D AF G. Financieros Serv. Deuda FCL 40,00 0,00 40,00 -12,00 28,00 10,00 38,00 -10,00 -15,00 0,00 0,00 13,00 FLUJO DE CAJA DE CAPITAL BAII Gastos Financieros BAII G. Imposi;vos BAIdI G. Amor;zacin FCO VNOF VI/D AF G. Financieros Serv. Deuda FCC 40,00 -5,00 35,00 -10,50 24,50 10,00 34,50 -10,00 -15,00 5,00 0,00 14,50 FLUJO DE CAJA PARA LOS ACCIONSITAS BAII Gastos Financieros BAII G. Imposi;vos BAIdI G. Amor;zacin FCO VNOF VI/D AF G. Financieros Serv. Deuda FCA 40,00 -5,00 35,00 -10,50 24,50 10,00 34,50 -10,00 -15,00 0,00 8,00 1,50

TASAS DE DESCUENTO

Es una medida nanciera que se aplica para determinar el valor actual de un pago futuro

La tasa a la que hay que descontar los Flujos de Caja para medir la creacin de valor de una decisin de inversin vara dependiendo del Flujo de Caja que se considere.

La Tasa de Descuento que hay que emplear debe reejar la rentabilidad mnima que exigen los proveedores de recursos permanentes que nancian el proyecto

TESORERA Y TASAS DE DESCUENTO

FLUJO DE TESORERIA TASA DE DESCUENTO FCL FCC FCA

WACC

WACC (a/I)

Ke

QUE SE OBTIENE AL Incremento de valor DESCONTAR para la empresa aportado por el proyecto Cuando todo el CUANDO SE efecto de la deuda EMPLEA se incorpora en la tasa

Incremento de valor para la empresa aportado por el proyecto El efecto de escudo scal se incorpora en los Flujos

Incremento de valor para la empresa aportado por el proyecto Todo el efecto nanciero de la deuda se recoge en los ujos

ke.= Rf+ PM*Be,I

Donde:

Rf

Rentabilidad de una inversin semejante libre de riesgo

PM

Prima de Mercado

e,l

Beta Apalancada = factor que mide el riesgo sistem;co, opera;vo y nanciero asociado a esa inversin

Relaciones entre el Costo de los Recursos Permanentes que nancian cualquier proyecto de inversin exis;endo o no deuda. Por lo tanto, obtenemos:

Incorporando el CAPM, se derivan las relaciones entre las betas apalancadas y las desapalancadas:

Donde:
Be,u = beta del E para nivel de deuda igual a cero (Beta Desapalancada) Bd = Beta de la deuda, que se calcula como (kd - Rf)/PM

Los FCC generados por el proyecto, se descuentan al WACC antes de impuestos (WACC a/I) ya que el escudo scal generado por los gastos nancieros se ha incluido en los Flujos de Caja. De esta forma:

WACC a/I = (E/V) x ke,l + (D/V) x kd

 EJEMPLO DE PROYECTO DE INVERSIN

LA CREACION DE VALOR DE LA DEUDA

En el ejemplo que hemos visto se genera un valor econmico de 56 millones de euros como consecuencia, entre otros factores, de u;lizar una estructura de deuda con un coste y en una cuanSa que se supone es la deseable para la empresa. Segn esto, la deuda no aportara valor al proyecto, y toda la creacin de valor del mismo ira al E.

Es esto razonable? Por qu ocurre esto?

Toda la creacin de valor va al E, ya que aporta 500 millones y ob;ene un valor de mercado de 556. Esto es debido a que suponemos que la deuda ;ene un valor de mercado igual al nominal; es decir, que los 500 millones de nanciacin que obtenemos ;ene un valor de mercado de 500, por lo que la en;dad nanciera est prestando a un ;po de inters que es justamente el que hace que el VAN de los ujos asociados a la deuda sea cero. Dicho en otros trminos, el pricing (7 por 100) de los 500 millones y los ujos de devolucin del prstamo reejan perfectamente el valor del mercado, con lo que el banco no se lleva nada de la creacin de valor del proyecto.

Todos sabemos que esto no siempre es as. Es ms, en algunos casos lo que ocurre es justamente lo contrario: el banco presta a un ;po de inters que hace que el valor de mercado de la deuda se lleve toda la creacin del valor del proyecto. Si en nuestro ejemplo supusisemos que el pricing de los 500 millones fuese para el banco el correspondiente a una deuda libre de riesgo por ejemplo. Del 5 por 100-, es evidente que el conseguir un ;po de inters del 7 por 100 el banco esta llevndose parte de la creacin de valor del proyecto. En efecto, el valor de mercado de la deuda no seria 500 sino,

VAN (5%) servicio de la deuda = 527 Por lo que 27 millones de los 56 generados por el proyecto iran a la deuda.

Por otra parte, y con independencia de a quien vaya el valor creado, es evidente que la deuda aporta valor a travs del escudo scal que proporcionan los gastos nancieros. Para cuan;car la parte de valor creado por el escudo scal de los gastos nancieros se u;liza el mtodo del APV (adjusted present value), con el que se separan los componentes del valor en el proyecto, de la siguiente forma:

Valor aportado por el proyecto como si todo estuviese nanciando con E.

Se descuentan los FCL a Ke,u, que sera el WACC si no hubiese deuda: Valor aportado por el efec;vo scal de la deuda

Se descuentan los ujos aportados por D *t * Ke. U. a la tasa Ke, u;

El valor aportado por el proyecto, sin la inversin inicial, resulta ser de 1056 (1027 + 29). Si a ese valor se le resta los mil millones iniciales, la creacin de valor de 56 millones de euros. La rentabilidad de ese proyecto para los accionistas es de TIR de los FCA, que en este caso resulta ser del 10.99 por 100. Si comparamos esta rentabilidad real promedio con el Ke, observamos que todos los aos los accionistas ob;enen una ganancia.

De manera semejante, se puede analizar bajo la perspec;va de su rentabilidad

La rentabilidad del proyecto se mide a travs de la TIR de los FCL, que es del 8.46 por 100, y debe compararse con el WACC para ver si el proyecto crea o no valor. Esta TIR nos indica la rentabilidad que obtendrn los accionistas con este proyecto, en el caso de que se nanciase exclusivamente con E. como el proyecto se nancia tambin con deuda, la diferencia entre la rentabilidad que realmente ob;enen, del 10.99 por 100 y la que obtendrn, sin deuda, el 8.46 por 100 es la rentabilidad que aporta la nanciacin con deuda asociada al proyecto, 2.53 por 100

RESUMEN
Rentabilidad del proyecto: 8.46% vs WACC

D/V= 41.60 POR 100

(TIR para Acc. * E/ V) + (TIR para deuda *(1-t) * (D/ V)= TIR para FCL

Rentabilidad para los accionistas: 10.99% vs Ke

E/V= 58.40 POR 100

D/V) = E/V

Rentabilidad aportada por la deuda: 2.53 % La relacin entre rentabilidades proporcionan, adems, un indicador de la estructura de capital media empleada. En efecto:

D/V) = E/V

E/V= 58.40 POR 100

(TIR para Acc. * E/ V) + (TIR para deuda * D/V) = TIR para FCC

D/V= 41.60 POR 100

OTROS CRITERIOS FINANCIEROS PARA MEDIR LA CREACION DE VALOR

En la prc;ca empresarial es muy frecuente u;lizar ms de un criterio nanciero para analizar la conveniencia de llevar a cabo un proyecto de inversin. Con esto se pretende considerar una misma realidad bajo diversos puntos de vista y obtener ms elementos de juicio para la decisin nal. Ante esta realidad, conviene plantearse si esta prc;ca ;ene algn sen;do. Es decir, aporta algo emplear como medida de la creacin de valor econmico otros criterio nancieros dis;ntos del valor actual neto aportado (VAN) por el proyecto?

Para contestar a esta pregunta, repasemos brevemente los principales criterios nancieros que se emplean como complemento del VAN

EL PAY-BACK
Se mide le periodo en que se recupera contablemente la inversin inicial en el proyecto. Lo que se ob;ene, por tanto, no es la creacin de valor econmico que aporta el proyecto, sino un cierto indicador del riesgo asociado al mismo, siempre y cuando un mayor retraso es recibir los ujos de caja futuros sea sinnimo de una mayor incer;dumbre. La principal ventaja que ;ene emplear el pay- back es su simplicidad. Las desventajas tambin resultan evidentes:

No ;ene en cuenta el Se ignoran los ujos de coste de oportunidad del dineroNo siempre un tesorera que se No mide la creacin de producen despus de la mayor plazo contable de valor econmico recuperacin de la recuperacin contable de la inversin inversin inicial signica un mayor riesgo

EL PAY- BACK DESCONTADO

Incluye el coste de oportunidad del dinero y los riesgos asociados a los ujos de tesorera, ya que lo que miden es el periodo en que el proyecto presenta un VAN posi;vo. Si bien evita alguno de los problemas del pay back simple, el pay back descontado no deja de ser un VAN interrumpido en el momento en que resulta ser posi;vo, lo que equivale a suponer como no reales los ujos de tesorera previstos tras ese punto.

LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD (TIR)

Si los proyectos que estamos analizando son independientes; es decir, si no estn compi;endo por recursos limitados, ambos criterios suelen conducir a la misma decisin. El problema puede plantearse cuando se analizan proyectos que son mutuamente excluyentes; es decir, que compiten por recursos limitados y no pueden llevarse a cabo al mismo ;empo. En estos casos, si se produce una disparidad en la eleccin aplicando el VAN y la TIR, elegir la TIR como criterio de decisin puede conducir a una incorrecta asignacin de recursos.

La TIR de un proyecto es la tasa de descuento a la que se descuentan los ujos de tesorera para que el VAN resulte ser cero. En consecuencia, mide la rentabilidad econmica del proyecto, y el criterio de aceptacin del mismo seria que la TIR fuese superior a la tasa de descuento exigida (VAN > 0). Es lo mismo u;lizar como criterio de decisin la medida de la creacin de valor a travs del VAN, que la medida de la rentabilidad real del proyecto a travs de la TIR?

Causas

1.- La TIR no es sensible al problema de la escala de ujos de caja Por ejemplo, consideremos los proyectos A y B, mutuamente excluyentes.

Cul hay que elegir? Segn la TIR, el proyecto A:Esto sera razonable siempre que los ujos de A y B estuviesen en la misma escala. Qu pasara si los ujos de A fuesen euros y los de B millones de euros? No es preferible ganar un 20 por 100 de 100 millones que un 400 por 100 de 1? U;lizando el VAN, este problema nunca ;ene.

2.- la TIR discrimina a favor de proyectos con rpido pay- back Es evidente que el problema de escala en los ujos es fcilmente detectable. Sin embargo, el de la discriminacin de la TIR a favor de proyectos con rpido pay- back no lo es tanto Consideremos el siguiente ejemplo de dos proyectos de inversin mutuamente excluyentes

En este caso no hay problema de escala, ya que los ujos de caja estn en las mismas unidades (millones de euros, por ejemplo). Se debe inver;r en el proyecto B, por ser la TIR superior? Si la tasa de descuento para ambos proyectos fuese del 10 por 100, el VAN de A es 17.3, mientras que el VAN de B es 16. La creacin de valor sera superior invir;endo en A. elegir como criterio de decisin la TIR conducira a una incorrecta asignacin de recursos, ya que es evidente que si la rentabilidad exigida a los ujos de caja de ambos proyectos es del 10 por 100 invir;endo en A se crea ms valor econmico en 1.3 millones de euros.

La clave est en la tasa de descuento que razonablemente debe exigir a los ujos de tesorera, que no es ms que la rentabilidad exigida razonablemente por los proveedores de recursos permanentes de ambos proyectos (en este caso, 100 millones de euros) y, por consiguiente, la rentabilidad a que se reinver;ra los ujos generados en ambos proyectos. En efecto, si, por ejemplo, los ujos de A se descontaran al 20 por 100 y los de B al 22 por 100, aunque el proyecto B ;ene mayor riesgo que el proyecto A se debera inver;r en B, por generar un VAN posi;vo

RESUMEN

En resumen, si al analizar una decisin de asignacin de recursos entre varios proyectos mutuamente excluyentes se ob;enen conclusiones dis;ntas empleando el VAN y la TIR Como criterio de eleccin, le recomendamos que revise sus nmeros para detectar algn posible fallo. Si despus de la revisin que es recomendable en cualquier caso- el anlisis es correcto, elija siempre como criterio de decisin el VAN, despus de asegurarse de que estn desconectado los ujos correctos a la tasa apropiada.

A modo de ilustracin, los cuadros 3.3 y 3.4 proporcionan informacin sobre el uso de criterios nancieros en empresas para la asignacin de recursos, segn estudios recientes para EEUU y Espaa.

CONCLUSIONES
Inver;r en fondos para nanciar nuestro funcionamiento traer nuevas inversiones y cada vez ms elevadas. Es muy importante usar procedimientos sistem;cos para analizar los Flujos de Tesorera. En este sen;do, los Flujos ms u;lizados son los denominados: FLUJOS DE CAJA LIBRE (FREE CASH FLOW) . En las condiciones actuales son muy pocos los inversionistas que des;nan todo su capital a la compra de un slo Stulo o valor, ya que la experiencia demuestra la necesidad de diversicar la inversin y reducir los riesgos, integrando las llamadas carteras o portafolios de inversin. Para la decisin de una inversin existen varios factores que nos ayudaran a decidir pero el mas importante ser el riesgo de esta inversin de recuperar o no el capital que se ha inver;do y el ;empo que tomara.