LEZIONE SULLA CRISI DEL 1987

How the Bull Crashed into Reality

Business Week, 2 Novembre 1987

BLACK MONDAY
Il 19 Ottobre 1987, unondata di vendite fece precipitare lindice Dow Jones Industrial Average da 2246 a 1738 punti, in calo del 22,6 % (fig. 1) e lindice Standard and Poors 500 da 282.70 a 225.06, in calo di oltre 20 punti percentuali.
Andamento dellindice Dow Jones Industrial Average (DJIA)
Figura 1

Andamento dellindice S&P 500

Figura 2

Questa fu la peggiore flessione che un indice azionario americano avesse mai avuto dal 1885 in una sola giornata di contrattazioni (Tav. 1: ad esempio il 14 e il 21 Maggio 1940 le perdite furono dovute alla notizia dellinvasione della Francia da parte della Germania).
Tav. 1 The largest daily percentage stock market crashes, 1885 1991
Rank
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

Date
19 October 1987 28 October 1929 29 October 1929 6 November 1929 18 October 1937 20 July 1933 21 July 1933 20 December 1895 26 October 1987 5 October 1932 12 August 1932 31 May 1932 26 July 1934 14 March 1907 14 May 1940 26 July 1893 24 September 1931 12 September 1932 9 May 1901 15 June 1933 16 October 1933 8 January 1988 3 September 1946

Percentage crash
- 20.39 - 12.34 - 10.16 - 9.92 - 8.88 - 8.70 - 8.52 - 8.28 - 8.02 - 7.59 - 8.02 - 7.84 - 7.83 - 7.59 - 7.47 - 7.39 - 7.29 - 7.18 - 7.02 - 6.97 - 6.78 - 6.76 - 6.73

24 25

28 May 1962 21 May 1940

- 6.68 - 6.64

Furono scambiate circa 604.3 milioni di azioni, quasi il doppio rispetto al precedente record di 338.5 milioni raggiunto il venerd precedente. Risultati ancor pi deludenti si ebbero sul principale mercato statunitense dei future, il Chicago Mercantile Exchange, dove il prezzo del future sullindice S&P precipit del 29%: la pi ampia perdita giornaliera dallinizio del trading sugli equity future.

Andamento del Future sullindice S&P 500

Figura 3

Il crollo di Wall Street fu contagioso e anche le piazze finanziarie europee e asiatiche furono coinvolte nella crisi. Immediatamente si risvegli il ricordo del 29 e della Grande

Depressione degli anni 30. Questi timori, fortunatamente, si rivelarono infondati grazie allinterevento congiunto delle Banche Centrali che impedirono che il crollo del 1987 provocasse unondata di fallimenti tali da mandare in crisi il sistema finanziario internazionale. Tutti i pi importanti mercati azionari mondiali crollarono nellOttobre del 1987. Su 23 piazze finanziarie, 19 implosero bruciando pi del 20 per cento di capitalizzazione. Il mercato statunitense non fu il primo a crollare rapidamente. Dapprima i mercati asiatici, ad esclusione del Giappone, subirono un brutto colpo il 19 Ottobre. La crisi fece eco nella maggior parte dei mercati europei, quindi negli USA ed, infine in Giappone. Molti di questi mercati, tra laltro, avevano subito dei ribassi anche la settimana precedente. Con la sola eccezione del Canada, i mercati continuarono a diminuire fino alla fine di ottobre, e in alcuni casi i ribassi non furono inferiori a quelli del 19 ottobre.
Tavola 2
Stock price index percentage change in major markets

Nel corso del 1987, le performance dei mercati azionari internazionali furono abbastanza varie. La tavola 2 mostra le variazioni percentuali dei principali indici azionari per ognuno dei 23 paesi considerati, sia in valuta domestica che in dollari. La migliore performance in dollari si ebbe in Giappone (+41.4 %), la peggiore performance, invece, si ebbe in New Zeland (-23). In talune situazioni i valori in dollari differiscono in maniera significativa da quella in valuta locale. Ad esempio il Messico ebbe un rendimento pari al 5.5 % in dollari e al 158.9 % in valuta locale. Da notare che il dollaro si deprezz nei confronti della maggior parte delle monete nel mese di ottobre. La stessa tavola riporta anche le variazioni

totali per ciascun mercato relativamente al solo mese di ottobre. Sono tutti negativi. Durante il periodo che va dal 1981 a tutto il 1997 (Roll), ottobre 1987 il solo mese in cui tutti i mercati

si sono mossi in maniera uniforme crollando anche pi del 20 %. In ottobre, la migliore performance si ebbe in Austria (-11.4%) e in Giappone (-12.8%).ma le monete di entrambi i paesi si apprezzarono significativamente nei confronti del dollaro. La peggiore performance si ebbe ad Hong Kong (-45.8%) sia in valuta locale che in dollari. I primi importanti ribassi cominciarono il 14 ottobre in Nord America, in Francia, Spagna e Olanda. La maggior parte degli altri mercati finanziari cominciarono a mostrare i primi segni di cedimento il 16 ottobre, ma fu solo nelle due successive giornate di contrattazione, che si ebbero i crolli veri e propri. Il 20 ottobre, a parte il Giappone, le borse mondiali ebbero un rimbalzo positivo. Tuttavia, dal 22 fino alla fine di ottobre molti mercati continuarono sulla scia ribassista. La natura internazionale del crollo non incompatibile con lidea che fu proprio il mercato americano a spingere al ribasso tutti gli altri mercati il 19 ottobre. Innazitutto il passo falso a New York il venerd 16 ottobre fu sufficiente per destabilizzare i mercati pi piccoli che aprirono il luned successivo ad est. Il forte ribasso durante il mese di ottobre segu quella che per molte piazze finanziarie era stata una crescita senza precedenti durante i primi nove mesi dellanno. Il mercato statunitense, ad esempio, era cresciuto del 31.4 per cento. Molti addetti ai lavori suggerirono come la causa reale della crisi dell87 fosse stata unovervaluation dei prezzi azionari generata da una bubble avutasi nellultimo periodo. Sui 23 mercati azionari considerati, 20 ebbero un andamento rialzista, sebbene di diversa consistenza, tra gennaio e febbraio.

CHE COSA ACCADDE ?

I titoli dei quotidiani e dei magazines allindomani della crisi furono drammatici. Pi eccezionale fu la differenza rispetto ai titoli pubblicati appena 2 mesi prima.
Il 25 Agosto 1987, lindice Dow Jones raggiunse il valore pi elevato degli ultimi cinque anni, chiudendo a quota 2.742, in crescita del 43 per cento dallinizio dellanno. Questa notizia, tuttavia, non ebbe molto importanza tanto che non fu riportata in prima pagina nemmeno dal Wall Street Journal.

Anzi, in prima pagina venne riportato il problema riguardante i margin loans:

Broker Begins Pushing Margin Loans

But Critics Say Borrowers Should Beware

Wall Street Journal, 8/26/87, the day after the 1987 market peak

Borrowing on margin significa prendere a prestito fondi in cambio di titoli azionari dati in garanzia. Questa tecnica, spesso usata per acquistare quantit aggiuntive di azioni, si presenta come una lama a doppio taglio, in quanto funziona bene quando il mercato in fase di rialzo. Viceversa, quando il prezzo delle azioni scende, le perdite si amplificano. Nellarticolo si avvertivano i borrowers della proposta di legge riguardante la non deducibilit fiscale dei margin loans, e non della possibilit che il mercato potesse cambiare direzione. Questa possibilit non era nemmeno considerata nellarticolo. Quasi tutti erano convinti che il mercato potesse solo salire. Lidea di una fase orso era completamente estranea. Il fatto che il mercato fosse aumentato troppo e troppo in fretta non preoccupava nessuno: It is different this time. Questa convinzione era ampiamente diffusa tra gli operatori al punto tale che nelle pagine interne del WSJ venne riportata lopinione di un trader che non sembrava per nulla impressionato: In a market like this, every story is a positive one. Any news is good news. Its pretty much taken for granted now that the market is going to go up.
Wall Street Journal, 8/26/87, the day after the 1987 market peak

Per il trader era scontato che il mercato potesse solo salire. Questo dimostra il livello di euforia raggiunto dal mercato in quel periodo. But it wasnt different. A partire dal 26 agosto il mercato cominci a perdere colpi. Allinizio non sembr avere molto significato e solo pochi cominciarono ad essere preoccupati. Tuttavia, le vendite continuarono anche nei giorni successivi a ritmo pi elevato. In meno di un mese il DJIA diminu dell8,4% (21 settembre 1987) senza destare molte preoccupazioni. A partire dalla successiva giornata di contrattazioni (22/9/87) si ebbe uninversione di tendenza con il DJIA in rialzo di oltre il 2%. A questo punto, molti analisti cominciarono ad affermare che la fase Orso era ormai terminata e che

di l in avanti il mercato avrebbe ricominciato la corsa verso il rialzo. In nessun quotidiano, inoltre, venne riportata la preoccupazione che il mercato potesse ulteriormente diminuire. Le previsioni sembrarono esatte, almeno per il momento. Alla chiusura del 2 ottobre il DJIA aveva recuparato quota 2641 punti, in rialzo del 5,9% rispetto al 21 settembre (-3,7% dal 25 Agosto). Le cose, per, cambiarono improvvisamente a partire dal 6 ottobre, con il DJIA in flessione del 3,47 % e lo S&P 500 del 2,7 %. Nel frattempo, nonostante la tendenza rimanesse rialzista fino allinizio dellautunno, con Morgan Stanley che consigliava ai suoi clienti di mantener il 100 per cento del proprio portafoglio di investimenti in azioni, il flusso di fondi verso il mercato cominci a diminuire. Infatti, in attesa di una consistente emissione di azioni da parte della Nippon Telephone & Telegraph, gli investitori giapponesi cominciarono a rimpatriare i loro capitali. Inoltre, per i timori di una ripresa inflazionistica aumentarono le vendite di obbligazioni americane, soprattutto da parte degli investitori giapponesi, mentre il dollaro stava perdendo terreno nei confronti dello yen. Questo fece calare ulteriormente il prezzo delle obbligazioni rendendo le azioni, scambiate a un livello di 33 volte superiore ai salari, apparentemente pi sopravvalutate. Allinizio della seconda settimana di ottobre una serie di notizie negative cominciarono a scuotere i mercati: il segretario del Tesoro James Baker minacci di abbandonare il dollaro in caduta libera se la Banca Centrale Tedesca non avesse abbassato i tassi di interesse; il mercoled 14 ottobre il mercato fu scosso dal deficit della Bilancia Commerciale, peggiore del previsto. Nella seconda settimana prima della crisi, lindice S&P 500 lasci sul campo il 5,2 %, mentre il Dow Jones poco pi del 6%. Landamento negativo continu in maniera pi marcata la settimana prima della crisi quando gli indici azionari persero pi del 9% (S&P 500: - 9,2 %; DJIA: - 9,74 %). Il 15 ottobre, nel giorno del suo insediamento al Sec, il nuovo capo si mostr preoccupato per lenorme volatilit che il mercato aveva mostrato nei giorni precedenti, sottolineando come il Dow Jones avesse perso oltre il 10 % dal 2 ottobre e pi del 13,5 % dal picco di agosto. Il giorno dopo, venerd 16 ottobre, il DJIA apr con un rialzo di poco inferiore allo 0.50 %. Tuttavia, non appena si diffuse la notizia che una petroliera che dispiegava bandiera americana era stata colpita da un missile iraniano nel Golfo Persico, il mercato sub un brusco calo: poco prima della chiusura perdeva oltre 130 punti (-5,52%). Alla fine chiuse in flessione

del 4,60 per cento, il calo pi brusco di tutti i tempi per quantit di punti (108 punti), mentre lo S&P 500 sub un calo del 5.16%.1 Furono scambiate allincirca 338 milioni di azioni. Improvvisamente i mercati cominciarono a mostrare un incremento della volatilit: di riflesso la volatilit del prezzo delle options sullindice S&P 500 pass da 22 per cento (su base annua) del 15 Ottobre al 30 per cento alla chiusura delle contrattazioni il 16 Ottobre. Fu solo a questo punto che molte perplessit cominciarono a diffondersi tra gli addetti ai lavori, nonostante la tendenza del mercato non fosse ancora del tutto chiara. Per capire ci basta guardare come sullo stesso newspaper ci fossero notizie contrastanti.

Tav. 4: The Dow Jones Industrial Index

Date (Year 1987) October 5 October 6 October 7 October 8 October 9 October 12 October 13 October 14 October 15 October 16 October 19 October 20 October 21 October 22 October 23 Close 2640.18 2548.63 2551.08 2516.64 2482.21 2471.44 2508.16 2412.70 2355.09 2246.74 1738.41 1841.01 2027.85 1950.43 1950.76 Change -0.81 -91.55 +2.45 -34.44 -34.43 -10.77 +36.72 -95.46 -57.61 -108.35 -508.32 +102.27 +186.84 -77.42 +0.33 % -0.03 -3.47 +0.10 -1.35 -1.37 -0.43 +1.49 -3.81 -2.39 -4.60 -22.62 +5.88 +10.15 -3.82 +0.02

Fig. 5 : The Standard and Poors 500 Index

Date (Year 1987) October 5 October 6
1

Close 328.08 319.22

Change +0.01 -8.86

% 0.0 -2.70

La Borsa di Londra, quel giorno, rimase chiusa a causa di un uragano che aveva colpito la parte meridionale dellInghilterra.

October 7 October 8 October 9 October 12 October 13 October 14 October 15 October 16 October 19 October 20 October 21 October 22 October 23

318.54 314.16 311.07 309.39 314.52 305.23 298.08 282.70 225.06 236.83 258.38 248.25 248.22

-0.68 -4.38 -3.09 -1.68 +5.13 -9.29 -7.15 -15.38 -57.64 +11.99 +21.55 -10.14 -0.03

-0.21 -1.38 -0.98 -0.54 +1.66 -2.95 -2.34 -5.16 -20.39 +5.33 +9.10 -3.92 -0.12

An Appraisal: Enourmous Volume Could Be a Good Sign Some Say

Wall Street Journal, 10/19/87, the day before Crash

Whats Next? The Plunge in Stocks Has Experts Guessing About Markets Course
Wall Street Journal, 10/19/87, the day before Crash

Durante il weekend, molti investitori cominciarono a temere un aumento almeno temporaneo della volatilit del mercato. Di conseguenza il nervosismo spinse soprattutto i piccoli investitori a chiedere il rimborso delle quote possedute nei fondi comuni di investimento. I fondi di investimento che offrivano servizi telefonici di negoziazione, furono sommersi dalle telefonate al punto tale che era impossibile trovara la linea libera persino alle 11 di sabato sera. Non appena il 19 ottobre le piazze finanziarie aprirono le contrattazioni, ento pochi minuti la risposta al Whats Next? fu subito subito drammatica. Infatti, Il crollo del mercato azionario internazionale il luned 19 Ottobre del 1987 sorse con il sole ad est: Hong Kong, Malaysia e Singapore, seguiti da alcuni mercati europei erano calati pesantemente mentre

New York ancora dormiva. In molti casi linizio delle contrattazioni venne rinviato anche di due ore. Quando, il luned mattina, il mercato azionario di New York apr alle 9:30 non ci furono offerte per molte delle azioni pi importanti. Mezzora dopo si contrattava su appena venticinque dei 500 titoli dellindice Standard & Poors 500. Non potendo vendere le azioni sul NYSE, scattarono immediatamente le vendite di future al Chicago Mercantile Exchange: il future sullindice S&P 500 con scadenza a dicembre, il barometro pi sensibile alle condizioni di mercato, in apertura perdeva oltre il 6,5 per cento. Con queste percentuali il mercato aveva gi perso pi di ogni altra data dal crash del 1929 e la giornata di contrattazioni era appena cominciata. Le vendite massicce di future ne determinarono il calo al di sotto delle azioni scambiate a Wall Street. In circostanze normali gli arbitraggisti si sarebbero mossi per colmare la differenza, comprando future e vendendo azioni, ma in quel giorno loscillazione era troppo alta per qualsiasi intervento e i mercati rimasero privi di controllo. Si mise in moto un circolo vizioso tale che la vendita di future dovuta al panico determin il calo del mercato azionario che a sua volta indusse ulteriori vendite di future. Poco prima di mezzogiorno la stampa riport che il presidente della Securities Exchange Commission stava valutando lipotesi di una sospensione delle contrattazioni. Tutti si affrettarono a disporre delle azioni fintanto che il mercato era aperto. Nel mercato azionario di New York il sistema di contrattazione automatica si ruppe e i broker non erano in grado di confermare gli scambi. Quando i mercati chiusero, gli indici ebbero lultima parola: il Dow Jones 30 era calato del 22,6%, lindice S&P 500 del 20,5% mentre il future sullo S&P 500 scese di quasi il 29%.

Stock Plunge 508 Amid Panicky Selling; Percentage Decline Greater Than 1929
Wall Street Journal, 10/20/87, the day after the 1987 Crash just 8 weeks after the top
Tavola 6: The language of Wall Street is numbers, so perhaps these numbers can tell the story best:

October 19, 1987 Index Dow Jones Industrials Dow Jones Transports Dow Jones Utilities NYSE Composite SP 500 Index NASDAQ Composite Value Line Wilshire 5000 Closing Price 1738.74 776.87 160.98 128.62 224.84 360.21 211.74 2310.29
Figura 4

Net Change -508.00 -164.78 -29.16 -30.51 -57.86 -46.12 -37.73 -503.18

% Change -22.6% -17.5% -15.3% -19.2% -20.5% -11.4% -15.1% -17.9%

Dalla figura 4 emergono in maniera evidente due importanti considerazioni. Innanzitutto, entrambi gli indici si ridussero precipitosamente il 19 ottobre accentuando il declino azionario cominciato due settimane prima. In secondo luogo, i corsi azionari fluttuarono molto di pi dopo la crisi rispetto a prima. Infatti, nelle due sedute di

contrattazioni successive al 19 ottobre entrambi gli indici recuperarono allincirca il 15%: lindice DJIA il 20 ottobre segn un rialzo di 102.27 punti, pari al 5.88%, seguito da un + 10.15 % il giorno successivo in rialzo di 186.84 punti, analogamente il 20 ottobre lindice S&P 500 si riprese del 5.33%, seguito da un + 9.10% il giorno successivo; tuttavia, il 26 ottobre una nuova seduta negativa decurt gli indici allincirca dell8%. Poco pi di un mese dopo, il 30 novembre, gli indici azionari erano pi o meno al livello di chiusura del 19 ottobre: questo a dimostrazione dellelevata volatilit presente sul mercato sia prima che dopo il crash. Nel solo mese di ottobre il valore delle azioni americane diminui di oltre il 26%. Pi sconcertante, comunque, fu la velocit di avvitamento della crisi, la tumultuosa attivit di trading, lincertezza che domin i mercati durante la settimana del 19 ottobre e il permanere di un elevato tasso di voltilit. Questi aspetti della crisi evidenziano una sorprendente somiglianza con i precedenti panici finanziari, in particolar modo con la crisi del 29, che si ritenevano ormai superati con la moderna regolamentazione e dai nuovi sistemi di controllo. Si cominci allora a dubitare del reale stato di salute delleconomia americana e mondiale. Come accadde allindomani della crisi del 29, una vasta gamma di spiegazioni sia economiche che comportamentali furono fornite.

QUALI FURONO LE CAUSE ?

In molti casi questi reports non identificarono le ragioni della crisi, focalizzandosi piuttosto sui fattori che ne caratterizzarono landamento. In particolare, il cd. Brady Commision Report (Task Force presidenziale sui meccanismi di mercato) attribu le ragioni del crollo alle strategie di trading (programme trading) conosciute come index arbitrage e portfolio insurance. THE TRADING STRATEGIES Portfolio Insurance una strategia di investimento che si propone sia di garantire un rendimento superiore a quello minimo richiesto sia di ridurre lesposizione al rischio acquistando azioni quando il prezzo cresce in maniera significativa e vendendo azioni quando il prezzo diminuisce in maniera consistente. Questi aggiustamenti, in genere, vengono effettuati attraverso la compravendita di futures e options sullindice di borsa.

Ad esempio se il rendimento minimo richiesto dell8%, il portafoglio al momento garantisce un rendimento del 13% e il mercato e in fase di crescita, i gestori possono decidere di ridurre la quota investita in Bonds e liquidit ed incrementare la quota di azioni con beta aggressivo. In questo modo aumenta sia il rendimento atteso sia lesposizione al rischio del portafoglio. Viceversa, se un ribasso del prezzo delle azioni riduce il rendimento del portafoglio al 10%, in tal caso i gestori possono ridurre lesposizione al rischio diminuendo la quota di azioni e aumentando quella investita in bonds e liquidit. Index arbitrage, invece, una strategia basata sullacquisto (vendita) di contratti future sullindice di mercato e la simultanea vendita (acquisto) del basket di azioni sottostanti lindice quando lo spread tra il prezzo di questi assets, tenuto conto dei costi di transazione, mi garantisce un rendimento. PROGRAMME TRADING I sospetti riguardarono subito luso dei cd programme trading che combinavano le trading strategies con i sistemi automatici di negoziazione. Nel programme trading i computer venivano programmati per effettuare automaticamente lacquisto o la vendita di grosse quantit azioni o future a seconda che si verificasse un rialzo o un ribasso del mercato. Per molti analisti, infatti, le vendite eccessive furono indotte dalle strategie di portfolio insurance, una strategia che apparentemente metteva al riparo dalle perdite, la quale prevedeva di comprare quando il mercato cresceva e di vendere quando calava. Pertanto, queste strategie il 19 ottobre avrebbero causato linvio di ordini di vendita di elevate quantit di azioni e contratti future: in effetti quel giorno furono scambiate pi di 600 milioni di azioni, record mai raggiunto fino ad allora dal NYSE, doppio rispetto al precedente record di oltre 300 milioni di azioni raggiunto il venerd precedente. I fondi gestiti con questo metodo erano cresciuti rapidamente nel corso dellanno fino a raggiungere una cifra stimata in 90 mld di dollari. Nei tre giorni di contrattazione prima del crollo questi fondi diminuirono la quota investita in azioni per un valore di quasi 4 mld di dollari. La Brady Commission sostenne che i meccanismi automatici di vendita, ampiamente utilizzati dalle pi importanti societ di investimento, contribuirono significativamente alla discesa dei

corsi azionari. Allo scopo di liquidare velocemente le azioni detenute in portafoglio, queste istituzioni vendettero contratti future sugli indici azionari al CME. Gli ordini di vendita fecero cos scivolare il prezzo dei future al di sotto del prezzo delle azioni quotate al NYSE. Questa situazione indusse gli arbitraggisti ad acquistare future al Chicago Mercantile Exchange (secondo loro undervalued) e a vendere il sottostante al Ney York Stock Exchange (considerato overvalued rispetto ai future). In questo modo, lindex arbitrage trasmise gli ordini di vendita dal mercato dei future di Chicago a quello aazionario spingendo verso il basso il prezzo delle azioni quotate a New York. Tuttavia, la storia non finisce qui: la caduta dei corsi azionari provoc, a sua volta, ulteriori ondate di vendite di future a Chicago da parte dei fondi gestiti mediante il portfolio insurance che gli arbitraggisti ritrasmisero nuovamente trasmesse a New York. Questo processo continu numerose volte causando un ribasso a cascata nel prezzo delle azioni. Il supporto a tale pu essere trovato esaminando il comportamento dello spread tra il prezzo dei contratti future sullindice e il prezzo del sottostante. Il prezzo dello stock index future eccedeva il prezzo a pronti poich il net carry a termine (tasso di interesse meno dividendi attesi) era tipicamente positivo.
Figura 5

Figura 6

La prima figura mostra il prezzo del future sullindice S&P 500 e quello del sottostante. La figura successiva mostra, invece, la differenza tra il prezzo future e il prezzo del sottostante: la base divenne negativa nel pomeriggio del 16 ottobre e, salvo qualche sporadica eccezione, rimase negativa per tutto il resto della settimana Ci spiegherebbe lincapacit degli index arbitrage traders di eseguire il trading delle singole azioni che caus la divergenza di prezzo tra il future e lindice.. Tuttavia, la tesi sostenuta dalla commissione Brady non fu unanimente accettata per varie ragioni. In primo luogo la base negativa da sola non necessariamente supportarva tale spiegazione. Occorre notare come il prezzo del future sullindice S&P 500 diminu pi velocemente e in modo pi consistente dellindice stesso il 19 ottobre per poi recuperare nella mattinata successiva. Per poter spiegare questevidenza, alcuni hanno sottolineato come il prezzo del future fosse pi reaattivo dellindice sottostante a nuove informazioni. Quindi, poich il prezzo del future diminui immediatamente mentre lagguistamento nel prezzo delle azioni avvenne pi lentamente, la differenza in termini di prezzo durante il periodo di aggiustamento poteva essere negativa. Una spiegazione alternativa, supportata dallanalisi dei singoli corsi azionari del NYSE, sostiene che il meccanismo il trading delle azioni and in tilt rispetto a al meccanismo di trading dei future. In secondo luogo, la teoria a cascata non era in grado di spiegare i crash delle altre piazze finanziarie mondiali in contemporanea con quella americana. Inoltre, in molti

mercati stranieri le strategie di compravendita automatizzate erano pressoch inesistenti. Nonostante ci, questi mercati implosero rapidamente almeno quanto il mercato azionario americano. Allo stesso, nessuna di queste tecniche esisteva nelle precedenti crisi del 1914, 1929 e 1962.

ILLIQUIDIT Molti ritennero anche che nei mercati finanziari i meccanismi di trading non erano preparati per affrontare cos tanti ordini di vendita. Molti titoli azionari a NYSE non furono trattati fino a tarda mattinata poich non si riuscivano a trovare acquirenti disposti ad acquistare le quantit di azioni che i possessori volevano vendere ad un certo prezzo. Linsufficiente liquidit potrebbe aver avuto, in questa situazione, un significativo effetto accentuando la crisi dei corsi azionari. Mendelson e Wood sottolinearono come i traders che pensavano di operare in un mercato liquido, il 19 ottobre capirono di aver sovrastimato la liquidit del NYSE. Tuttavia, questo non spiega che cosa indusse i risparmiatori a decidere di vendere contemporaneamente i titoli azionari. Probabilmente, la risposta che molte persone considerarono i prezzi delle azioni troppo elevati, ma non semplice spiegare quali informazioni divennero disponibili a met ottobre che prima non lo fossero.

DEFICIT PUBBLICO E BILANCIA COMMERCIALE Uno dei fattori economici pi frequentemente oggetto di discussione nel mese di ottobre fu il deficit della Bilancia Commerciale statinitense. Questo potrebbe aver spinto gli investitori a pensare che il permanere di una tale situazione avrebbe diminuito il valore delle azioni rispetto rispetto alle attivit finanziarie straniere.
Figura 7

La figura mostra le variazioni trimestrali del defict commerciale degli USA dal 1960 al 1990. Laumento del deficit commerciale (il pi elevato dal 1960) si verific nel terzo trimestre del 1987, alla fine di settembre, mentre linformazione fu annunciata il 14 ottobre. Se da un lato le coincidenze temporali sono piuttosto interessanti, difficile capire perch un deficit della bilancia commerciale potesse causare una crisi di quelle dimensioni nel mercato azionario americano. Come si nota dalla figura, il deficit della Bilancia era aumentato vertiginosamente dal 1982 contemporaneamente allinizo della fase rialzista di mercato. Si potrebbe essere tentati di concludere che il crash di ottobre si verific in risposta ad un dato macroeconomico inatteso. Tuttavia, questo non spiegherebbe perch il prezzo delle azioni diminu in tutto il mondo pi o meno dello stesso ammontare. Presumibilmente se una variazione inattesa nel deficit commerciale rappresenta una cattiva notizia per un paese, essa dovrebbe rappresentare una buona notizia per i suoi partner commerciali. Laltro dato macroeconomico concerne il deficit pubblico; allinizio degli anni 80 laumento delle spese militari e i tagli fiscali avevano causato un aumento vertiginoso del debito pubblico, ad una velocit superiore al tasso di crescita dellattivit economica fino a raggiungere il valore massimo nella seconda met del 1986. Da quel momento in poi, in base ad una politica di tagli di bilancio, non molto credibile, che avrebbero dovuto portare al pareggio di bilancio nel 1990, il debito pubblico cominci a diminuire tant che nella seconda met del 1987 era in fase di miglioramento.

Nel frattempo, lincertezza sullinflazione e la pressione a cui era sottoposto il dollaro nei mercati valutari nei confronti dello Yen e del Marco, stavavo spingendo verso lalto i tassi di interesse delle titoli a reddito fisso in Giappone, Germania Ovest e Usa. La notizia riguardante un deficit americano maggiore del previsto, probabilmente, venne interpretata come una possibile ulteriore discesa del dollaro, gi in calo del 35% dal febbraio 1985. Comunque, come per il deficit della bilancia commerciale si potrebbero ritrovare in questo dato le ragioni del crollo azionario dell87, ma in ogni caso sarebbe veramente difficile immaginare quale nuova informazione divenne disponibile agli investitore che prima non lo fosse tanto da indurli a ridurre il proprio portafoglio azionario del 20%.

OVERVALUATION Con il senno di poi, molti analisti furono concordi nellaffermare che i prezzi delle azioni fossero troppo alti nel settembre del 1987. La fig. 8 mostra landamento del Price/Earnings (P/E) e del Price/Dividend (P/D) ratios per lo S&P composite portfolio dal 1926 al 1991.

P/E Ratio =

Market Value per Share Earnings per Share

Il P/E predittivo delle aspettative di performance future dellazienda: in genere, un elevato P/E indica che gli investitori stanno anticipando elevati tassi di crescita per il futuro.

Figura 8

Entrambi gli indici aumentarono rapidamente nel corso del 1987 in quanto il prezzo delle azioni era cresciuto pi rapidamente degli utili e dei dividendi fino a raggiungere i valori pi elevati dai primi anni 70. Dopo il crack dl 19 ottobre, entrambi gli indici ritornarono ai livelli raggiunti verso la fine del 1986. Questo vuol dire che nella seconda met del 1987 i corsi azionari avevano raggiunto valori troppo elevati rispetto alle effettive possibilit di crescita delle performance aziendali. E evidente che nel corso del 1987 le azioni avessero raggiunto valori troppo elevati rispetto agli utili o ai dividendi, tuttavia quello che non si riesce a capire che cosa abbia provocato la svolta. Un importante osservazione, tra laltro, riguarda il prezzo delle opzioni call e put sul future S&P 500. Questi valori sembravano prevedere un crash tra lottobre del 1986 e il febbraio del 1987, ma non immediatamente prima del 19 ottobre. In particolare, le put option out-of-the-money erano overvalued se confrontate con le call options out-of-themoney durante questi periodi. Subito il crack, il prezzo delle opzioni sembrava prevedere un successivo crash (che non accadde). VOLATILIT Carattere ricorrente della crisi fu lelevata volatilit del mercato. In effetti, la volatilit del mercato era cresciuta sensibilmente durante e dopo la crisi. Come evidenziato dalla fig. 8, la volatilit dei prezzi ritorn ai livelli pre-crisi agli inizi del 1988, mentre i titoli azionari non avevano ancora recuperato i livelli raggiunti prima della crisi. La Fig. 8 mostra la deviazione standard dei rendimenti azionari su base menisle dal gennaio del 1926 al settembre del 1991. Come accadde in molte fasi antecedenti le crisi del 1929,

1937 e 1973-74, la volatilit aument durante e dopo la caduta dei prezzi azionari. Ci che, invece, appare inusuale nella crisi dell87 la dimensione della volatilit verificatasi nei mesi di ottobre e novembre e, soprattutto, la velocit con cui ritorn ai valri normali.
Figura 9

INTERVENTO DELLA FED Con il senno di poi si potrebbe affermare che le autorit statunitensi di politica monetaria avessero in qualche modo anticipato la crisi. Questa impressione si ebbe dal discorso del presidente della Fed, Alan Greespan, al Congresso nel febbraio del 1988: Something had to snap. If it didnt happen in October, it would have happened soon thereafter The immediate cause of the break was incidental. La Federal Reserve sembrava preoccupata che una crisi di mercato potesse scoppiare senza una vera e propria ragione. In particolare, era preoccupata di una possibile reazione irrazionale del sistema finanziario qualora lillusione di un mercato liquido fosse diventata apparente. La crisi si svilupp come conseguenza di unimmediata domanda di liquidit. Questo fu evidente nel mercato dei future, CME, dove il

settlement ebbe luogo il giorno successivo, mettendo a dura prova lequilibrio tra liquidit del mercato dei future e delle opzioni e solvenza delle clearinghouse. Nel momento della crisi, la Fed svolse il suo ruolo immediatamente fornendo liquidit al mercato senza dare limpressione di voler soltanto fornire liquidit al mercato. Uneccessiva creazione di riserve avrebbe diffuso limpressione che la Federal Reserve fosse disposta a tollerare un aumento dellinflazione che avrebbe potuto danneggiare la fiducia del mercato. La liquidit venne fornita attraverso le open market operations: la Fed fece massicci acquisti di titoli pubblici creando quasi 12 miliardi di dollari di nuove riserve. Ci determin un calo dei fed funds dello 0.75 per cento. In questo modo la Fed garant la liquidit necessaria alle banche. Tuttavia, le banche, nel corso della crisi, fecero da condotto alla liquidit: questa venne fornita soprattutto alle clearinghouse, che furono i centri in cui prese piede la richiesta di liquidit (flight to quality). Il problema principale per la Fed fu quello di fornire la liquidit necessaria alle clearinghouse per evitarne la crisi attraverso il sistema bancario. Questo implic il trasferimento del rischio di default dalle cleringhouse alle banche, che a loro volta la trasferirono al Fondo di garanzia dei depositi bancari. Il problema principale non fu semplicemente fornire la creazione, ma il trasferimento della liquidit e del rischio: creare liquidit una cosa, farla funzionare unaltra (Corrigan). QUALI FURONO LE CONSEGUENZE DELLA CRISI Terribili predizioni seguirono alla crisi finanziaria del 1987. Il crash avrebbe causato una lunga recessione, forse anche una depressione come quella seguita alla crisi del 29. La crescita delloccupazione si sarebbe arrestata. Il tasso di disoccupazione sarebbbe aumentato rapidamente. Leconomia, in generale, sarebbe stata un disastro. In effetti, in molti casi, le crisi precedenti furono accompagnate da periodi di recessione o di depressione. Nessuna di queste cose accadde successivamente alla crsi dellottobre 1987. Il tasso di disoccupazione diminui pi o meno costantemente dopo la crisi. La crescita delloccupazione continu ad aumentare, soprattutto nel settore manifatturiero,

nonostante le grandi societ colpite dalla crisi avessero iniziato a licenziare migliaia di persone. Il deficit della bilancia commerciale continu a diminuire. Non ci fu, pertanto, nessuna recessione nei successivi due anni, nessuna crisi di liquidit del sistema bancario cos come nessuma preoccupazione per la solvibilit del sistema finanziario. In realt il settore dei beni e servizi non direttamente legati ai mercati azionari, non furono coinvolti dalla crisi. Pi volte i ricercatori si sono chiesti come mai il resto delleconomia fosse rimasto isolato dalla crisi azionaria a differenza delle precedenti crisi. La risposta pi frequentemente data riguarda lintervento dei banchieri centrali, in particolar modo della Fed, che risposero immediatamente alla crisi fornendo credito alle istituzioni finanziarie che lamentavano problemi di liquidit dovuti al rapido capovolgimento dei valori azionari. Negli USA, molte societ annunciarono immediatamente programmi di riacquisto delle proprie azioni, mostrando come il crollo delle azioni fosse infondato. Inoltre, molto pi importante, i corsi azionari non scivolarono ulteriormente dopo lottobre del 1987. Nel 1929, la crisi iniziale fu accompagnata da una lunga sequenza di successivi ribassi azionari poich le notizie riguardanti la crescita economica tendevano a peggiorare. Nel 1987, le successive notizie economiche furono positive e i mercati cominciarono a riflettere quelle notizie. Gli eventi di ottobre dimostrarono anche la vera forza di quella che qualcuno ha definito leconomia nascosta, ovvero quelleconomia formata da milioni di aziende, non quotate a Wall Steet e spesso ignorate dalla stampa economica. Leconomia nascosta, dal 1980, aveva creato tre volte pi lavoro di quanto avesse fatto il Giappone ed era stata in grado di assorbire la crisi senza traumi. Anzi, approfitt della situazione per crescere, colmando il vuoto lasciato dalle grandi compagnie. Da questa prospettiva, la questione perch i prezzi delle azioni diminuirono cos drasticamente e velocemente a met ottobre se le successive notizie economiche non furono negative, nonostante peggiori rispetto a quelle che il mercato si aspettava nella prima met del 1987. CONCLUSIONI La crisi dell87 pose fine ad un mercato rialzista che ormai durava da 5 anni e che aveva visto il DJIA passare da 776.92 punti dallagosto del 1982 a 2742 punti nellagosto del 1987, in crescita di oltre 250 punti percentuali.

Figura 10

Andamento del DJIA dal 1980 al 1988

Figura 11

Andamento dello S&P 500 dal 1980 al 1988

Figura 12

Andamento del future S&P 500 dal 1980 al 1988

 chiaro che la crisi in questione ebbe ampi effetti sulle attivit finanziarie. I prezzi diminuirono pi che nel passato in un periodo di tempo molto breve. La volatilit raggiunse livelli mai raggiunti prima. Molti fondamentali erano chiari: linflazione stava aumentando dopo che nel corso del 1986 era diminuita; il Price-earnings era troppo elevato per la mafggior parte dellaziende quotate; i tassi di interesse stavano aumentando rapidamente, fino a raggiungere il 10% sui titoli di stato a lungo termine; la Fed aveva aumentato i tassi di 50 punti base allinizioi di settembre e il dollaro era sottopressione sui mercati valutari. Tuttavia, diversamente dalle precedenti crisi, non ci nessuna crisi economica successiva, cos come nessuna crisi di liquidit del sistema bancario. Le cause della crisi rimamgono incerte. Nella crisi del 29, luned 28 ottobre, lindice dow jones segn un - 12.34%, seguito, nella successiva giornata di contrattazioni, da un ulteriore calo del 10.16%. Come nella crisi dell87, la crisi venne preceduta da un incremento dei prezzi azionari del 30% tra gennaio e Settembre. Quindi, le fasi di declino dei prezzi sono state simili per imponenza, ma abbastanza differenti se consideraimo un orizzonte di tempo pi ampio. Queste differenze ci aiutano a comprendere che genere di crisi si ebbe nell87. La crisi del 29 ridusse i corsi azionari, tra il 7 settembre 1929 e il 1 giugno del 1932, dell82,2%. Al contrario, alla fine del 1989 lindice S&P era cresciuto del 57% rispetto

alla chiusura delle contrattazioni del 19 ottobre 1987. Tra le due crisi ci sono sia punti in comune che differenze: Innanzitutto entrambe sono state considerate come il momento di scoppio di una bolla ed entrambe ebbero carattere internazionale. Lindice S&P 500 era cresciuto di oltre il 200% tra il 1982 e lagosto del 1987. Lo stesso indice aveva avuto un rialzo del 290% tra lottobre del 1923 e il settembredel 1929. In entrambi i casi la crisi fu rapida e spettacolare. Tuttavia, nel 1929 non esistevano strumenti finanziari sosfisticati e tecniche speculative e di hedging che, invece erano disponibili nel 1987, come ad esempio i future sugli indici azionari, le strategie di trading programme e portfolio insurance. E cosa molto pi importante, il mercato azionario allindomani del 29 impieg diversi anni per recuperare quanto perso. Al contrari, dopo il crash dell87, il mercato azionario rimase inattivo per un periodo di tempo relativamente breve. Verso la met del 1988 i prezzi azionari cominciarono a recuperare e nellestate del 1989 raggiunsero il picco dellagosto del biennio precedente.

Indice S&P 500 1980-88

Indice S&P 500 87

Future S&P 500

A 15-year perspective. This chart shows the full history of CME S&P 500 front contract month futures prices from April 21, 1982, when S&P 500 futures trading began, until March 14, 1997. The price scale is logarithmic

Future2
The year of the crash. This chart shows front contract month S&P 500 futures prices during 1987. The price scale is logarithmic

The language of Wall Street is numbers, so perhaps these numbers can tell the story best: October 19, 1987 Index Dow Jones Industrials Dow Jones Transports Dow Jones Utilities NYSE Composite SP 500 Index NASDAQ Composite Value Line Wilshire 5000 Closing Price 1738.74 776.87 160.98 128.62 224.84 360.21 211.74 2310.29 Net Change -508.00 -164.78 -29.16 -30.51 -57.86 -46.12 -37.73 -503.18 % Change -22.6% -17.5% -15.3% -19.2% -20.5% -11.4% -15.1% -17.9%