A crise a partir da teoria de Minsky1 Ana Carolina Giuberti2 A crise no setor imobilirio americano, e seus desdobramentos para os setores

financeiro e real da economia, colocaram a teoria de Hyman Minsky em uma posio de destaque no debate econmico atual, com nfase na sua anlise das crises financeiras. Contudo, deve-se ressaltar que a Teoria da Instabilidade Financeira, ou hiptese da instabilidade financeira, assim denominada por Minsky, uma teoria dos ciclos da economia capitalista, que compreende as crises financeiras como parte dos ciclos econmicos, e no uma teoria sobre a crise financeira per se. A instabilidade financeira, que pode ou no culminar com uma crise/deflao de dvida, intrnseca ao funcionamento de economias capitalistas avanadas com o sistema financeiro altamente desenvolvido, o que caracteriza a economia americana. O presente artigo busca argumentar, em uma perspectiva histrica mais longa, que os acontecimentos recentes no mercado financeiro americano vo alm da crise em si e corroboram a teoria de Minsky no seu aspecto principal: a instabilidade intrnseca ao sistema. Nessa teoria, o investimento, e sua articulao com o sistema financeiro, tm papel central na economia. Minsky parte da Teoria Geral de Keynes, na qual o produto e o emprego so determinados pela demanda efetiva, sendo o investimento seu principal componente e o mais instvel. A instabilidade do investimento determinada pelas expectativas em relao aos lucros futuros. Dado o horizonte entre a deciso de investir e o retorno do investimento, essas expectativas so de longo prazo: a deciso tomada, portanto, sob incerteza, tal como definida por Keynes (sem ter por base um clculo de probabilidades em relao a eventos que possam vir a ocorrer no futuro). No entanto, essa demanda por investimento, em economias com sistema financeiro altamente desenvolvido, depende no s das expectativas de longo prazo dos empresrios, mas tambm das expectativas de longo prazo da comunidade financeira, pois esta quem financia o investimento. Minsky analisa a economia, portanto, do ponto de vista de Wall Street. No processo de acumulao da economia, determinado endogenamente pela interao entre investimento, financiamento externo, expectativas e lucros, que ocorrem a fragilizao financeira e a flutuao nos investimentos. Estes ltimos esto ligados posio assumida pelo conjunto de firmas da economia em relao a sua estrutura de passivos, que assume papel importante na teoria. A cada perodo, a economia apresenta um determinado conjunto de firmas hedge, especulativas e Ponzi, resultado do seu funcionamento e dos efeitos das expectativas de longo prazo que prevaleceram anteriormente. Dentro desse conjunto, quanto maior a proporo de unidades especulativas e Ponzi, maior a fragilidade financeira da economia. Em particular, a fragilidade financeira maior quando essas unidades correspondem a uma parcela significativa da economia, por exemplo, como proporo do produto. Isso porque para essas unidades, alteraes nas condies econmicas, como aumentos na taxa de juros, ou queda na demanda e nos lucros, afetam a sua condio de honrar os compromissos financeiros, ampliando a necessidade de fundos externos para se manter em atividade. Desse modo, a partir de um perodo de estabilidade, no qual a economia apresenta crescimento contnuo, com grande parcela de firmas hedge, encontrando-se, portanto, numa posio de robustez financeira, o processo de acumulao capitalista leva a economia para um estado de fragilidade atravs da interao entre investimento, lucros e expectativas. A ampliao da dvida das firmas faz com que elas transitem da posio hedge para especulativa, e da especulativa para a Ponzi, num movimento de fragilizao financeira da economia. Os bancos aceitam uma exposio maior ao risco, dada a conjuntura econmica favorvel. De modo geral, a reverso do ciclo comea com a no validao sucessiva dos investimentos, dos preos pagos pelos ativos e dos emprstimos pelos lucros. Nessa situao, o valor da liquidez aumenta, e os bancos reduzem emprstimos e elevam juros. Firmas especulativas, mas em especial as firmas Ponzi, encontram dificuldades de honrar os seus compromissos, e a sada passa a ser a venda de ativos. Com isso, os preos dos ativos caem e as dvidas no conseguem ser pagas; deflagra-se a crise. A economia entra na fase de recesso, a deflao de dvida. O ciclo de expanso da economia americana, que precedeu crise atual, estava calcado no setor imobilirio, com os preos dos imveis cada vez maiores, ampliando com isso a oferta. A expanso tanto da oferta de imveis, mas, em especial, da aquisio dos mesmos, foi possibilitada no s pela baixa taxa de juros praticada pelo banco central americano, mas tambm pelas mudanas ocorridas na estrutura do mercado financeiro que possibilitaram a expanso do crdito imobilirio. O incio da crise financeira marcado pelo grande nmero de hipotecas subprime que deixaram de ser pago, tanto aps o perodo de reajuste da taxa de juros quanto antes de esgotado o perodo de carncia e, com isso, entraram em processo de execuo da dvida. A retomada de imveis pelos bancos e sua colocao no mercado contriburam para o processo de queda dos preos dos imveis, que foi acompanhado da queda no preo dos ativos atrelados s hipotecas. Grande parte desses ativos comeou a voltar para a carteira dos bancos que os emitiram devido clusula de recompra existente para os mesmos. A queda do preo dos ativos foi seguida pela queda na demanda pelos mesmos, o que comprometeu a capacidade tanto das SIVs quanto dos bancos atuantes nesse segmento de honrar os seus compromissos. Os bancos passaram de sua posio tipicamente especulativa, como define Minsky, para uma situao Ponzi. At o incio de novembro deste ano, 19 bancos pediram falncia decorrente de problemas financeiros advindos com a crise3. Essa mudana na estrutura do sistema financeiro americano levou a uma fragilizao financeira, num enredo tipicamente minskyano. Dentre os analistas que utilizam a teoria de Minsky para estudar a crise financeira atual, Kregel (2008b) defende que esta difere da anlise tradicional de uma crise minskyana. Seu principal argumento o de que no desenvolvimento dos eventos que levaram crise no houve uma reduo nas margens de segurana dos emprstimos durante o perodo de estabilidade da economia, mas sim um erro de avaliao por parte das agncias de classificao de risco desde o incio do
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In HSM Online, 06/04/2009. Prof do Depto. de Economia da UFES e doutoranda em Economia das Instituies e do Desenvolvimento no IPE/USP. (Email: anagiuberti@yahoo.com.br). 3 In Folha Online, 08/11/2008.

processo de securitizao dos emprstimos subprime, pois estas avaliaes eram baseadas em histricos financeiros que compreendiam apenas a fase de expanso da economia. No entanto, sob uma perspectiva mais ampla, o processo segue o enredo miskyano, pois foram as mudanas estruturais no sistema financeiro, que ocorreram de forma endgena economia e num perodo de estabilidade, que levaram fragilizao financeira. A nova estrutura financeira, composta pelo processo de securitizao, classificao dos ativos por parte das agncias e posterior venda dos mesmos, possibilitou a expanso dos emprstimos para tomadores cujas posies eram especulativas ou Ponzi. E por um perodo ainda que curto, entre 2003 e 2005, foram o aumento no preo dos ativos, no caso os imveis, e o pagamento por parte dos devedores, que sustentaram o aumento dos emprstimos subprime e ratificaram a classificao de baixo risco dada pelas agncias aos ativos atrelados a esses emprstimos, num processo de retroalimentao. Desse modo, os acontecimentos corroboram a teoria de Minsky de que a instabilidade financeira intrnseca operao de um sistema financeiro avanado, como o norte-americano.