FNANSAL YNETM

1
TSPAKB
















Sermaye Piyasas Faaliyetleri leri Dzey Lisans Eitimi

FNANSAL YNETM



















EYLL 2002




FNANSAL YNETM

2
TSPAKB

































Bu notlar; Trkiye Sermaye Piyasas Arac Kurulular Birlii tarafndan
(TSPAKB) Lisanslama Snavlarna kaynak oluturmak amacyla
hazrlanmtr. Bu notlarda yer alan her trl bilgi, deerlendirme, yorum ve
istatistiki deerler hazrland tarih itibariyle MKBnin Sermaye Piyasas ve
Borsa Temel Bilgiler Klavuzundan Yrd. Do. Dr. Serhat Yank ve Dr. Kerem
enel tarafndan temin edilerek derlenmitir.

Bilgilerin hata ve eksikliinden doabilecek zararlardan TSPAKB hibir
ekilde sorumluluk kabul etmemektedir. Bu notlarda yer alan bilgiler kaynak
gsterilmek artyla izinsiz yaynlanabilir, ancak ticari amala oaltlamaz ve
satlamaz.
FNANSAL YNETM

3
TSPAKB


1) FNANSAL YNETMN GENEL ESASLARI ................................................................... 8
1.1) Finansal Amalar........................................................................................................... 8
1.2) Finansman Yneticisinin Grevleri............................................................................. 8
1.3) Finansman Kararlarnn Firma Asndan nemi ...................................................... 9
1.4) Finansman ve Firmann Genel Ynetimi .................................................................... 9
1.5) Finansal Analiz ve Kontrol ......................................................................................... 10
1.5.1) Oran Analizi............................................................................................................ 10
1.6) Oran Analizi ile Finansal Kontrol .............................................................................. 17
2) RSK YNETM ............................................................................................................... 19
2.1) Risk Trleri................................................................................................................... 19
2.1.1) Mala likin Riskler ................................................................................................. 19
2.1.2) demeye likin Riskler ......................................................................................... 19
2.1.3) Fiyata likin Riskler ............................................................................................... 20
2.2) Risk Ynetiminin Tanm ............................................................................................ 20
2.3) Risk Ynetim Metodlar .............................................................................................. 20
3) FNANSAL PLANLAMA .................................................................................................. 21
3.1) Finansal Planlamann Tanm ve Amac ................................................................... 21
3.2) Finansal Planlama Aralar ........................................................................................ 21
3.2.1) Proforma Bilano ................................................................................................... 21
3.2.2) Proforma Gelir Tablosu.......................................................................................... 22
3.2.3) Proforma Fon Akm Tablosu.................................................................................. 23
3.2.4) Nakit Bteleri ........................................................................................................ 24
4) SERMAYE MALYET VE OPTMAL SERMAYE YAPISI............................................... 25
4.1) Sermaye Yapsn Oluturan Unsurlar ...................................................................... 25
4.2) Sermaye Maliyeti Kavram.......................................................................................... 25
4.3) Sermaye Trlerinin Maliyeti ....................................................................................... 26
4.3.1) Borlanma Maliyeti................................................................................................. 26
4.3.2) ncelikli Pay Senedi Maliyeti ................................................................................ 26
4.3.3) Adi Hisse Senedi Maliyeti ...................................................................................... 27
4.4) Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti.......................................................................... 28
4.5) Optimal Sermaye Yaps ............................................................................................. 28
4.5.1) Net Gelir Yaklam ................................................................................................ 28
4.5.2) Net Faaliyet Geliri Yaklam ................................................................................. 29
4.5.3) Geleneksel Yaklam............................................................................................. 29
FNANSAL YNETM

4
TSPAKB


4.5.4) Modglan-Mller Yaklam ................................................................................... 29
4.5.5) Optimal Sermaye Yapsnn Belirlenmesi.............................................................. 29
5) LETME SERMAYES YNETM VE SERMAYE BTELEMES ............................. 30
5.1) Sermaye Btelemesinin Tanm............................................................................... 30
5.2) Firmalar Asndan nemi ......................................................................................... 30
5.3) Statik Yntemler .......................................................................................................... 30
5.3.1) Ortalama Yllk Gelirin Yatrm Tutarna Oran ...................................................... 30
5.3.2) Geri deme Sresi Yntemi.................................................................................. 31
5.4) Dinamik Yntemler...................................................................................................... 31
5.4.1) Net Bugnk Deer ............................................................................................... 31
5.4.2) Verim Oran ........................................................................................................ 31
5.4.3) Karllk ndeksi........................................................................................................ 32
5.5) Enflasyonun Etkisi ...................................................................................................... 32
5.6) letme Sermayesinin Finansman ............................................................................ 32
5.6.1) Borlanma.............................................................................................................. 32
5.6.2) Yeni Hisse Senedi hrac ....................................................................................... 33
5.6.3) Datlmam Karlar ............................................................................................... 33
5.6.4) Halka Arz................................................................................................................ 33
6) MENKUL KIYMET DEERLEMES ................................................................................ 34
6.1) irket Deeri Hisse Senetlerinin Toplam Deeri Ayrm ..................................... 34
6.2) irket ve Hisse Senedi Deerleme Yntemleri ........................................................ 34
6.2.1) Borsa (Piyasa) Deeri............................................................................................ 34
6.2.2) Muhasebe (Defter) Deeri ..................................................................................... 35
6.2.3) Net Aktif Deeri ...................................................................................................... 35
6.2.4) Temett Kapitalizasyonu ile Deerleme................................................................ 36
6.2.5) Piyasa arpanlar ile Deerleme........................................................................... 36
6.2.6) ndirgenmi Nakit Akmlar Yntemi ile Deerleme............................................... 38
6.3) Tahvil Deerlemesi ..................................................................................................... 39
6.3.1) Tahvil Deerleme Modeli ....................................................................................... 39
6.3.2) Verim Oran (Vadeye Kadar Verim)................................................................... 40
6.3.3) Piyasa Faiz Oranndaki Deiimlerin Tahvil Deerine Etkileri.............................. 40
6.4) mtiyazl Hisse Senedi Deerlemesi.......................................................................... 41
6.4.1) mtiyazl Hisse Senedi Kavram............................................................................. 41
6.4.2) mtiyazl Hisse Senedi Deerleme Modeli............................................................. 41
7) BRLEME VE DEVR ..................................................................................................... 42
7.1) Birleme Kavram ........................................................................................................ 42
7.2) Birlemelerin Nedenleri .............................................................................................. 42
FNANSAL YNETM

5
TSPAKB


7.3) Devralma - Katlma...................................................................................................... 43
7.4) lkemizde Birleme ve Devre likin Mevzuat ......................................................... 44
8) ULUSLARARASI FNANSAL YNETM........................................................................ 44
8.1) Klasik deme Aralar ve leyii.............................................................................. 44
8.1.1) Pein deme ......................................................................................................... 44
8.1.2) Mal Mukabili deme .............................................................................................. 44
8.1.3) Vesaik Mukabili deme......................................................................................... 45
8.1.4) Kabul Kredili deme.............................................................................................. 45
8.1.5) Akreditifli deme.................................................................................................... 45
8.2) Finansal Kiralama (Leasing) ...................................................................................... 46
8.2.1) Hangi Durumlarda Finansal Kiralama (Leasng) Uygulanr? ................................ 46
8.2.2) Finansal Kiralamaya Konu Mallar.......................................................................... 46
8.2.3) Finansal Kiralama Trleri ....................................................................................... 46
8.2.4) Finansal Kiralama Uygulamasnn Avantajlar ...................................................... 48
8.3) Faktoring ...................................................................................................................... 48
8.3.1) Faktoring Uygulamasnn Avantaj ve Dezavantajlar ............................................ 49
8.3.2) Faktoring eitleri .................................................................................................. 49
8.4) Forfatng...................................................................................................................... 50
8.4.1) Forfatng Uygulamasnn Avantajlar .................................................................... 50
8.4.2) Forfatng ile Faktoring Karlatrmas ................................................................. 51
8.5) Swap ............................................................................................................................. 51
8.5.1) Swap leminin Taraflar ........................................................................................ 51
8.5.2) Swap Szleme Trleri .......................................................................................... 52
8.6) Opsiyon ........................................................................................................................ 53
8.6.1) Opsiyon Trleri....................................................................................................... 53
8.7) Gelecek Szlemeleri (Futures) ................................................................................ 54
8.7.1) Gelecek Szlemelerinin Trleri ............................................................................ 55
8.7.2) Gelecek Szlemelerinin leyii ........................................................................... 55
8.8) Vadeli lem Piyasalar (Forward).............................................................................. 55
9) PORTFYLERDE RSK VE GETR HESAPLARI ......................................................... 56
9.1) Risk ve Getiri lkeleri................................................................................................... 56
9.2) Getiri ............................................................................................................................. 57
9.2.1) Tek Dnemlik Getiri Oran ..................................................................................... 57
9.2.2) ok Dnemli Ortalama Getiri................................................................................. 57
9.3) Beklenen Getiri, Varyans ve Standart Sapma.......................................................... 57
9.4) Kovaryans .................................................................................................................... 58
9.5) Korelasyon................................................................................................................... 58
FNANSAL YNETM

6
TSPAKB


9.6) Deiim Katsays ....................................................................................................... 58
10) MATEMATKSEL PORTFY SEM MODELLER.................................................... 59
10.1) Modern (Markowtz) Portfy Teorisi ...................................................................... 59
10.2) Markowtz Ortalama-Varyans Modeli .................................................................... 59
10.2.1) Portfyn Beklenen Getirisi ve Portfy Getirisinin Standart Sapmas .............. 59
10.2.2) ki Finansal Varlk eren Portfyler ................................................................... 60
10.2.3) Etkin Portfy ....................................................................................................... 61
10.2.4) Etkin Snr ........................................................................................................... 62
10.2.5) Karesel Programlama ........................................................................................ 62
10.2.6) Etkin Snr ve Yatrmcnn Fayda Fonksiyonu .................................................. 64
10.2.7) Optimal Portfy................................................................................................... 65
10.2.8) Endeks Modelleri................................................................................................ 66
11) FNANSAL VARLIKLARI FYATLAMA MODELI (CAPM)...................................... 67
11.1) erii ve Kavramlar ............................................................................................... 67
11.2) Risksiz Faiz Oran .................................................................................................... 67
11.3) Risk Primi ................................................................................................................. 67
11.4) Beta ........................................................................................................................... 68
11.5) Varsaymlar .............................................................................................................. 69
11.6) karmlar ................................................................................................................. 69
11.7) CAPM Forml......................................................................................................... 70
11.8) Finansal Varlk Pazar Dorusu .............................................................................. 70
11.9) zetle CAPM............................................................................................................ 71
12) ARBTRAJ FYATLAMA MODEL (APT) ................................................................ 72
12.1) Arbitraj Fiyatlama Modelinin Tanm ..................................................................... 72
12.2) Faktr Tanmlamas................................................................................................. 72
12.3) ok Faktrl Fiyatlama Modeli .............................................................................. 73
12.4) Arbitraj ...................................................................................................................... 73
13) PORTFY VE FON PERFORMANS LMLER..................................................... 74
13.1) Sharpe Performans lt..................................................................................... 74
13.2) Treynor Performans lt.................................................................................... 74
13.3) Jensen Performans lt..................................................................................... 75
FNANSAL YNETM

7
TSPAKB


14) ULUSLARARASI POTFY YNETM ....................................................................... 76
14.1) Uluslararas Portfy Yatrmlar ............................................................................. 76
14.1.1) Politik Risk.......................................................................................................... 77
14.1.2) Kur Riski ............................................................................................................. 77
14.1.3) Uluslararas Endeksler ....................................................................................... 78
14.1.4) Uluslararas Portfy Yatrmlarnn Riske Etkisi................................................. 78
14.2) MKB ve Kreselleme Sreci................................................................................ 78
15) TREV ARALARIN PORTFY YNETMNDE KULLANIMI ................................. 81
15.1) Vadeli lemler Piyasalar (Trev Piyasalar)......................................................... 81
15.2) Vadeli Piyasalar Yatrmclara Neler Salar?........................................................ 82
15.3) Vadeli lem Szlemesinin (Futures) zellikleri ................................................ 83
15.3.1) Vadeli lem ve Forward Szlemeler Karlatrmal rnek............................ 84
15.3.2) Vadeli lem Szlemesi - Piyasaya Gre Ayarlama - rnek ........................... 85
15.4) Vadeli lem Szlemesinde Nasl Pozisyon Alnr?........................................... 86
15.4.1) Ak Pozisyon - rnek........................................................................................ 88
15.5) Vadeli lem Szlemesinin Fiyatn Etkileyen Temel Faktrler ........................ 88
15.5.1) Endeks Vadeli lem Szlemesi ....................................................................... 89
15.5.2) Dviz Vadeli lem Szlemesi .......................................................................... 89
15.6) Vadeli lem Szlemelerinin Portfy Ynetiminde Kullanm........................... 89
15.6.1) Vadeli lem Szlemelerinde lem Yapan Yatrmc Tipleri............................ 89
15.6.2) Vadeli lem Szlemesinde Korunma (Hedge) Amal lemler...................... 90
15.6.3) Vadeli lem Piyasalarnda Speklasyon........................................................... 92
15.6.4) Arbitraj lemleri.................................................................................................. 94
15.7) Opsiyon Szlemesi Nedir?................................................................................... 95
15.7.1) Opsiyon Terimleri ............................................................................................... 96
15.7.2) Opsiyon Piyasas lemleri ................................................................................. 96
15.7.3) Opsiyon Fiyatnn (Opsiyon Primi) Belirlenmesi ................................................ 97
15.8) Vadeli lem ve Opsiyon Szlemelerine Konu rnlerde Aranan Temel
zellikler.................................................................................................................................. 97
15.8.1) Vadeli lem Szlemelerine Konu Tekil Eden rnler ................................... 98
15.9) MKB Vadeli lemler Piyasas ............................................................................... 99
15.9.1) leyi Esaslar ................................................................................................. 100
15.9.2) Takas Esaslar.................................................................................................. 101

FNANSAL YNETM

8
TSPAKB


1) FNANSAL YNETMN GENEL ESASLARI

1.1) Finansal Amalar

Firmalarn en temel finansal amalarndan birisi parasal amalar dieri parasal olmayan
amalardr. Finasman kararlarnn verilmesinde finansal yneticiye yol gsterici olan unsur,
yatrm iin gereken fonlar nereden temin edecei sorusunun cevabndadr. fade ettiimiz iki
amatan biri olan parasal amalardan kastedilen be unsur sz konusudur. lki gelire dnk
amalardr. Daha ak ekliyle, burada yaplmas gerekenler, toplam gelirin byme orannn
enoklanmas, mutlak gelirin enoklanmas, belirli bir sat dzeyine ulalmas ve finansman
giderleri ve olaanst amortismanlarn karlmasndan nceki dnem karnn
enoklanmasdr. kinci unsur, nakit akmna dnk amalardr.

Ksaca anlatlmak istenen, belli dzeyde bir nakit akmna ulalmas, hisse bana nakit
akmnn enoklanmas, iskonto edilmi nakit akmlarnn enoklanmasdr. Bir dier parasal
ama, likiditeye dnk amalardr. Bunlar da, srekli deyebilme olanann var olmas,
demelerin vadeleri ile uyumlu gerekletirilmesi ve genel bir finansman dengesinin
tutturulmasdr. Burada denebilir ki, en temel finans kanunun geerlii gzden
karlmamaldr. Uzun vadeli projeler uzun vadeli kaynaklarla, ksa vadeli projeler ksa
vadeli kaynaklarla yaplmaldr.

Drdncs, varla dnk amalardr. Firmann defter deerinin enoklanmas,
zsermayenin piyasa deerinin enoklanmas, zsermayenin tabann geniletilmesi ve
tasfiye deerinin enoklanmas gibi. Beinci ve son parasal ama, karlla dnk amalardr.
Akas, z sermaye karll, kar marj gibi deerlerin enoklanmas, belli bir sat karllna
ulalmas, toplam varlk karllnn enoklanmas ve bunlarn yannda sermaye maliyetinin
ise en aza indirgenebilmesidir.

Finansal amalarn ikinci aya ise, parasal olmayan amalardr. Bu ayrm ise kendi iinde
alt ksm ierir. Birincisi, firmann eitli kar gruplar ve ona fon salayacak en nemli
kaynak olan bankalarla dzenli ilikiler iinde bulunmasdr. Yan sra firmann kredi deerlii
ve emisyon yetenei artrlmaldr. Yine kendisi iin en uygun koullarda kredi salayabilmesi
gereklidir. Oluturmay baard en uygun sermaye yapsn korumas gereklilii de parasal
olmayan amalar ierisinde yer almaktadr.

1.2) Finansman Yneticisinin Grevleri

Finansman yneticisinin en temel amac firmann piyasa deerini enoklamaktr. Bu,
kesinlikle kar maksimizasyonu demek deildir. Modern bir firma yneticisi, finansal analiz ve
kontrol, finansal planlama, dnen ve duran varlk ynetimi, sermaye maliyeti ve kar datm,
fon kaynaklar bulma ve politikalar oluturma, uluslararas finans boyutlarnda faaliyet
gstermelidir.

Finans ynetiminin ilevleri gnmz dnyasnda olduka deimi ve u noktada
toparlanmtr. lki, firma varlklarnn bileiminin belirlenmesi. Daha ak ekli ile, dnen ve
duran varlklar ile bal deerlere aktarlacak fonlarn saptanmas; dieri, firma sermaye
yapsnn belirlenmesi. Bir baka ifade ile, fon kaynaklarnn saptanmas; sonuncu ise, kar
datmnn belirlenmesidir. Bu unsur, firmann devamll ve rekabet stnl asndan
finans yneticisinin srtnda bulunan ok nemli arlklardandr.




FNANSAL YNETM

9
TSPAKB


1.3) Finansman Kararlarnn Firma Asndan nemi

Firma yneticisinin kararlar firma pazar deerinin en oklanmas amacn tar. Bu amaca ait
hemen hemen tm finansal kararlar, firmann gelirleri, karll ve risk dzeyinin tahminine
yneliktir. Finans yneticisi alaca karalarda tamamen bamsz deildir. Belli kstlar altnda
karar vermek durumundadr. Elbetteki bu kstlarn en nemlisi yasalarn izdii erevedir.
Bunun yan sra bir retim iletmesi iin baka bir kst da evre korumaya ilikin unsurlardr.
Ayrca sosyal sorumluluk kavram da bir tr kst oluturmaktadr.

Yneticinin kararlarn ise unlar oluturmaktadr: firmann endstri kolu, firmann bykl,
mevcut teknoloji dzeyi, sermaye yaps likidite durumu ve gelecee dnk projeler vs.
Finans yneticisinin kararlarnn, firmann pazar deeri maksimizasyonu asndan tad
nem aktr. Dolaysyla yatrmcnn serveti zerinde de etkili olduu grlmektedir. Bir
firmann pazar deeri, firmann gelecekte salayaca nakit akmlar ile, nakdin elde
edilmesindeki risk derecesine baldr. Firma iinde karll artrmak amacyla alnan kararlar
riski de artrmaktadr. Finansal ynetici alaca kararlarda, firmann pazar deerini
enoklayacak biimde karllk ve risk arasnda denge kurmaldr.

1.4) Finansman ve Firmann Genel Ynetimi

Firmann finans ynetimi blm rgt iindeki dier blmlerle yakn iliki ierisinde
olmaldr. rnein muhasebe blmnden salanan bilgiler finansal planlamann temelini
oluturacaktr. Elde edilen veriler yardm ile uzun vadeli planlamalar, proforma tablolar, nakit
bteleri ve konsolide bteler hazrlanabilecektir. Herhangi bir firmada alnacak yatrm
karalarnn tm, finans ynetiminin gr ve nerilerinden yararlanlarak hazrlanr.

Belli bir byklkte olan firmalarn nakit aklarnn takibi ve kontrol, fonlarn kullanlaca
yerlerin belirlenmesi, kredi salanabilecek kurumlarla ilikiler, finansman blmnn
grevleri arasnda yer alr. Finansman blmnn firma rgt ierisindeki yeri, firmann
ura alannn byklne bal olarak belirlenmektedir. Bir rgt emas izerek
finansman blmnn rgt ierisindeki yerini gsterelim:

Ynetim Kurulu
Genel Mdr
Finansman Komitesi
Genel Md.
Yrd.
(retim)
Genel Mdr.
Yrd.
(Pazarlama)
Genel Md.
Yrd.
(Finansman)
Mali ler
Mdr
Denetim
Mdr
FNANSAL YNETM

10
TSPAKB


1.5) Finansal Analiz ve Kontrol

Finansal analiz, finansal tablolarda yer alan hesaplar arasndaki balantnn kurulmas,
lmlerin yaplmas ve yorumlanmas faaliyetlerini kapsar. Firmann gemi ve iinde
bulunulan dnem performansnn incelenmesi ilegelecee dnk tahminlerin yaplmas
salanr. Finansal analizin iki tr sz konusudur. Eer iletme bahsedilen inceleme
faaliyetini kendisi yapyorsa i finansal analiz, firma dndaki kii ya da kurululara
yaptryorsa d finansal analiz sz konusudur.lk analizin bilgilerinden faydalanan kesim
daha ok iletme ynetimi olurken, d finansal analizin kullanclar, firma ortaklar,
yatrmclar, alacakllar, rakipler vs. olacaktr.

Finansal konroln cevap arad sorulara rnek olarak, proforma belgelerin ne derece
doruyu yanstt, proforma tablolardaki sonulara nasl ulald, faaliyetlerde meydana
gelecek deiikliklerin proforma belgelerdeki rakamlar nasl etkiledii gsterilebilir. Bunun
gibi sorularn yantlanmas iin finansal kontrol yaplmas gereklidir. Finansal kontrol, finansal
planlarn uygulanmas, tahminlerin gelen bilgiler nda tekrar deerlendirilmesi ve
hedeflenen amaca ulamak iin gereken yenilemelerin yaplmas konularn kapsar. Firmann
finansal kontrol politikas firmann faaliyetlerini ve rnlerini kapsayan bteler yardm ile
srdrlr.

1.5.1) Oran Analizi

Oran analizi mali tablolarda yer alan tutarlarn nisbi ilikileri incelenerek iletmenin mali
durumu konusunda bilgi edinilir. Mali tablolarda ok sayda oran hesaplamak mmkndr.
Ancak oran hesaplamaktaki ama yorumlanabilir bilgiler elde etmektir. Hesaplanan oranlar
tek balarna bir anlam ifade etmekten uzaktr. Ancak dier ilgili oranlar, gemi yllara ilikin
oranlar ve sektr ortalamalar ile karlatrlmaslari ile anlam iafede etmeye balarlar.

Oran Analizinde Dikkat Edilmesi Gereken Unsurlar aadaki gibidir.

Oran analizinde oranlar doru ve amalara uygun bir biimde yorumlanmaldr.
Oranlar zerindeki mevsimlik ve konjonktr hareketlerinin etkileri yorumda dikkate
alnmaldr.
Oranlardaki deiikliklerin nedenleri ve iletme asndan tad nem doru
belirlenmelidir.
Oranlardaki deiimler ek bilgilerle desteklenerek yorumlanmaldr.
Oranlar deerlendirilirken iletmenin kendi gemii ve sektrel bilgilerde dikkate
alnmaldr.

Oranlar iletme faaliyet sonular ile mali durumunu deerlemedeki kullanl amalar
dikkate alnmak suretiyle snflandrlr. Buna gre oranlar aadaki gibi gruplara ayrlr.

A.Likidite Oranlar
B. Mali Yap Oranlar
C. Faaliyet Oranlar
D. Karllk Oranlar

1.5.1.1) Likidite Oranlar

Likidite durumunun analizinde kulanlan oranlar, iletmenin dnen varlklar ile ksa vadeli
yabanc kaynaklar arasndaki ilikilerin analiz edilmesinde kullanlrlar. Bu oranlar iletmenin
ksa vadeli borlarn deyebilme yeteneinin llmesinde ve alma sermayesinin yeterli
FNANSAL YNETM

11
TSPAKB


olup olmadnn belirlenmesinde kulanlrlar. Temel likidite oranlar, cari oran, asit-test oran
ve nakit orandr.

a. Cari Oran : Dnen varlklar ile ksa vadeli yabanc kaynaklar arasndaki ilikiyi gsteren bir
orandr.

Dnen Varlklar
Cari Oran = ------------------------------------------
Ksa Vadeli Yabanc Kaynaklar

Cari oran sonucunun 2 olmas yeterli olarak kabul edilir. Ksaca, iletmenin sahip olduklar
dnen varlklar toplamnn, ksa vadeli yabanc kaynaklardan 2 katna ulaacak ekilde fazla
olmas arzu edilmektedir.

b. Asit-Test Oran ( Likidite Oran) : Bu oranlar stoklar olmakszn dnen varlklarn ksa
vadeli yabanc kaynaklara oarann gstermektedir. Stok kalemlerinin satlarak paraya
evrilmesi dier dnen varlklara nazaran daha fazla bir zaman gerektirdiinden bu orann
hesaplanmasnda stoklar gz ard edilmektedir.


Dnen Varlklar- Stoklar
Asit-Test Oran = -------------------------------------
Ksa Vadeli Yabanc Kaynaklar

Asit test orannn sonucunun 1 olmas yeterli kabul edilmektedir. Yani iletmenin stoklarn
satmadan dnen varlklarn, ksa vadeli borlar deyebilecek bir dzeyde olmas
istenmektedir

c. Nakit Oran ( Disponibilite Oran): Nakit oran iletmenin hazr deerlerinin, ksa vadeli
borarnn ne kadarn karlayabileceini gsteren bir orandr.

Hazr Deerler (Kasa +bankalar ve Nakde edeer Varlklar)
Nakit Oran = ----------------------------------------------------------------------------------
Ksa Vadeli Yabanc Kaynaklar

Nakit orannn 0.20nin altna dmemesi arzu edilmektedir. Aksi bir durumda iletmeyi nakit
skntsna sokarken, orann byk olmas da iletmenin nakitlerini iyi planlamad ve
kullanamadnn bir gstergesi olmaktadr.

1.5.1.2) Mali Yap Analizinde Kullanlan Oranlar

letmenin kaynak yapsnn ve uzun vadeli bor deme gcnn llmesinde kulanlan
oranlar bu grupta toplanmaktadr. Baka bir anlatmla, iletmenin z kaynann yeterli olup
olmad, kaynak yaps iinde bor ve zkaynan dengesi ve zkaynak olarak yaratlan
fonlarn ne tr dnen varlk yada duran varlklara kullanldnn llmesinde kulanlan
oranlardr. Bu oranlar ksaca iletmenin uzun vadeli borlarn deme gcn gsteren
oranlardr.

a. Borlarn Aktif Toplamna Oran (Finansal Kaldra Oran) : Bu oran ksa ve uzun
vadeki yabanc kaynaklarn, aktif toplamna (veya pasif toplam) blnmesi ile elde edilir.

Yabanc Kaynaklar Toplam
Finansal Kaldra Oran = -------------------------------------
Aktif Toplam
FNANSAL YNETM

12
TSPAKB



Bu oran varlklarn ne kadarlk bir ksmnn yabanc kaynaklar ile ne kadarlk bir dzeyinin ise
z kaynaklar ile finanse edildiini gstermektedir.

b. zkaynaklarn, Aktif Toplamna Oran, Bu oran zkaynaklarn aktif toplamna
blnmesi ile elde edilir.


zkaynaklar zkaynaklar
-------------------- veya --------------------------------------------
Aktif Toplam Yabanc Kaynaklar + zkaynaklar

Bu oran varlklarn yzde kann iletme sahip ve ortaklar tarafndan finanse edildiini
ortaya koyar.

c. zkaynaklarn, Toplam Yabanc Kaynaklara Oran (Finansman Oran)
Finansman oran, iletmenin zkaynaklar ile toplam yabanc kaynaklar arasnda uygun bir
orann olup olmadn gsterir. Orann en az 1 olmas istenir. nk zkaynaklar ile yabanc
kaynaklar arasnda denge kurulmas iletmeler iin nemli bir husustur.

zkaynaklar
Finansman Oran = -------------------------------
Toplam Yabanc Kaynaklar

d. Ksa Vadeli Yabanc Kaynaklarn, Toplam Kaynaklara Oran: Ksa vadeli yabanc
kaynaklarn toplam kaynaklara oran, iletmenin varlklarnn ne kadarlk ksmnn ksa vadeli
yabanc kaynaklarla finanse edildiini gsterir.

Ksa Vadeli Yabanc Kaynaklar
Oran = ----------------------------------------------
Toplam Kaynaklar (Pasif Toplam)

e. Uzun Vadeli Yabanc Kaynaklarn Toplam Kaynaklara Oran : Uzun vadeli yabanc
kaynaklarn toplam kaynaklara oran, iletmenin varlklarnn yzde kann uzun vadeli
yabanc kaynaklarla finanse edildiini gsterir.

Uzun Vadeli Yabanc Kaynaklar
Oran = ----------------------------------------------
Toplam Kaynaklar (Pasif Toplam)

f. Borlarn, Maddi z Varla Oran : Maddi z varlk, zkaynaklardan maddi olmayan
duran varlklarn karlmasyla bulunur.


Yabanc Kaynaklar Toplam
Oran = ----------------------------------------------
Maddi z Varlk

Orann, 1den kk olmas istenir. Yani, iletmenin maddi z varlnn, yabanc
kaynaklarndan daha fazla olmas arzulanr.

g. Otofinansman Oran : letmelerin oto finansman yoluyla yaratm oldukla kaynaklarn
llmesinde bu orandan yararlanlr. Normal artlar altnda bu oran ne kadar byk karsa
iletmenin durumu o kadar iyi saylr.
FNANSAL YNETM

13
TSPAKB



Kar Yedekleri - Birikmi Zararlar
Oran = ----------------------------------------------
denmi Sermaye

h. Duran Varlklarn, zkaynaklara Oran
Duran varlklarn zkaynaklara oran, aktifteki duran varlklarn ne kadarlk ksmnn
zkaynaklara finanse edildiini gsterir.

Duran Varlklar
Oran= --------------------------------
zkaynaklar

i. Duran Varlklarn, Devaml Sermayeye Oran
Duran varlklarn devaml sermayeye (zkaynaklar + Uzun Vadeli Yabanc Kaynaklar) oran,
iletmenin duran varlklarnn ne kadarlk ksmnn uzun vadeli borlarla ve zkaynaklarla
finanse edildiini gsterir.

Duran Varlklar
Oran= ---------------------------------------------------------
Devaml Sermaye
(zkaynaklar + Uzun Vadeli Yabanc Kaynaklar)

Orann, birden kk olmas istenir. Orann birden byk olmas duran varlklarn bir ksmnn
ksa vadeli yabanc kaynaklarla finanse edildiini gsterir.

j. Maddi Duran Varlklarn zkaynaklara Oran (Yatrm Oran)
Maddi duran varlklarn zkaynaklara oran, iletmenin maddi duran varlklarnn ne kadarlk
ksmnn zkaynaklarla finanse edildiini gsterir. Orandaki maddi duran varlklar birikmi
amortismanlar ktktan sonra kalan net deerleri ifade eder.

Maddi Duran Varlklar (Net)
Oran= --------------------------------
zkaynaklar

Orann birden kk olmas istenir.

1.5.1.3) alma Durumunun Analizinde Kullanlan Oranlar (Faaliyet Oranlar)

Faaliyet oranlar; iletmenin varlklarn verimli kullanp kullanmadn lmede kullanlan
oranlardr.

a. Stok Devir Hz Oran
Stok devir hz oran, iletmenin stoklarn ne kadarlk bir sre iinde sattn gsterir. Baka
bir anlatmla, iletmenin stoklarnn bir dnemde ka defa yenildiini gsterir.

Satlan Ticari Mallarn Maliyeti
Stok Devir Hz Oran = -------------------------------------
Ortalama Ticari Mal Stok


FNANSAL YNETM

14
TSPAKB


Ortalama stok rakam ise aadaki ekilde hesaplanr.

Dnemba Stok + Dnemsonu Stok
Ortalama Stok = -------------------------------------------
2

Orann sonucu, stoklarn bir dnemde ka defa yenilendiini gsterir. Eer sonu 360a
blnrse, stoklarn bir ylda ka gnde bir yenilendii bulunabilir.Stok devir hznn
saptanmasnda bazen satlan mallarn maliyeti yerine net satlar alnd ve net satlara
ortalama stokun blndn grlmektedir.
.
b. Alacaklarn Devir Hz Oran
Alacaklarn devir hz oran, iletmenin alacaklarn ne kadarlk bir sre iinde tahsil ettiini
gsterir. Bu oran, alacaklarn bir dnemde ka defa tahsil edildiini ifade eder.

Kredili Net Satlar
Alacaklarn Devir Hz Oran = --------------------------------
Ortalama Ticari Alacak

Orann sonucu 360a blndnde, alacaklarn bir ylda ka gnde bir tahsil edildii
bulunabilir. Alacaklarn devir hznn art iletmenin lehine yorumlanan bir durumdur ve
iletme sermayesinin alacaklara nispeten az miktarda balandn gsterir. Tersine devir
hznn azalmas iletme sermayesinin byk bir blmnn alacaklara tahsis edildiini
belirtir.

c. Hazr Deerler Devir Hz Oran
Hazr deerler devir hz oran, iletmenin kasa, banka vb. hazr deerlerinin satlar ile ka
ayda karlandn gsterir.

Net Satlar
Hazr Deerler Devir Hz Oran = --------------------------------
Ortalama Hazr Deerler

d. Net alma (letme) Sermayesi Devir Hz Oran
Net alma sermayesi devir hz oran, iletmenin net alma sermayesinin bir dnemde
ka defa devrettiini, net alma sermayesinin yeterli olup olmadn gsterir.

Net Satlar
Net alma Sermayesi Devir Hz Oran = -----------------------------------------
Ortalama Net letme Sermayesi

(Net letme Sermayesi = Dnen Varlklar Ksa Vadeli Yabanc Kaynaklar)

Bu orann dk olmas ise, iletmenin ar net alma sermayesine sahip olduunu stok ve
alacaklarn devir hznn yava olduunu iletmenin gereksiniminden fazla nakdi deerlere
sahip olduunu gsterebilir. Orann yksek olmas net alma sermayesinin verimliliinin
yksek olduunu ortaya koyar.

e. Dnen Varlklar Devir Hz Oran
Dnen varlklar devir hz oran, iletmenin dnen varlklarnn verimliliini lmede
kullanlr.Orann sonucunun yksek olmas, iletmenin dnen varlklarn iletmenin
ihtiyacndan az olduunu, orann sonucunun dk olmas ise iletmenin dnen varlklarnn
gerekenden ok fazla olduunu gsterir. Orann her iletme asndan geerli olabilecek
FNANSAL YNETM

15
TSPAKB


standart bir sonucu yoktur. Bu sebeble her iletmenin zelliine gre orann sonucu deiik
yorumlanabilir.

Net Satlar
Dnen Varlklar Deviz Hz Oran = --------------------------------
Ortalama Dnen Varlklar

f. Duran Varlklar Devir Hz Oran
Duran varlklar devir hz oran, iletmenin duran varlklarnn verimliliini lmede kullanlr.
Orann sonucunun yksek olmas, iletmenin duran varlklarnn kapasitelerinin zerinde
kullanldn, orann sonucunun dk olmas ise iletmenin duran varlklarn yeterince
verimli kullanmadn gsterir. Orann sonucu, her iletmenin zelliine gre farkl
yorumlanabilir. Bu nedenle orann standart bir sonucu yoktur.

Net Satlar
Duran Varlklar Deviz Hz Oran = --------------------------------
Ortalama Duran Varlklar

g. Toplam Aktifler Devir Hz Oran
Toplam aktifler devir hz oran, iletmenin tm aktiflerinin verimliliini lmede kullanlr.
Orann sonucunun dk olmas, iletmenin aktiflerini verimli bir ekilde kullanmadn
gsterir.

Net Satlar
Toplam Aktifler Deviz Hz Oran = --------------------------------
Ortalama Toplam Aktif

Orann dk olmas iletmenin tam kapasite ile almadn gstermektedir.

h. zkaynaklar Devir Hz Oran
zkaynaklar devir hz oran, iletmenin zkaynaklarnn verimli kullanlp kullanlmadn
gsteren bir orandr. Orann standart bir sonucu yoktur. letmenin faaliyet konusu, gemi yl
verileri vb. faktrler, orann sonucunun yorumlanmasn etkilerler.

Net Satlar
zkaynaklar Devir Hz Oran = --------------------------------
Ortalama zkaynaklar

1.5.1.4) Karllk Oranlar

Karllk oranlar, iletmenin karl bir ekilde alp almadn lmede kullanlan
oranlardr.

a. Kar ile Satlar Arasndaki likiyi Gsteren Oranlar

1- Brt Sat Kar / Net Satlar Oran

letmenin net satlarnn yzde kann brt sat kar olduunu gsteren orandr. Baka bir
anlatmla, her yz liralk satn iindeki brt sat kar tutarn veren orandr.



FNANSAL YNETM

16
TSPAKB


2- Faaliyet Kar / Net Satlar Oran

letmenin net satlarnn yzde kann faaliyet kar olduunu yani esas faaliyetlerinden ne
lde kar elde edildiini gsterir.

3- Olaan Kar / Net Satlar Oran

letmenin olaan karnn, net satlarnn yzde kan oluturduunu gsteren orandr.
Oran, iletmenin olaan faaliyetleri sonucunda elde edilen karn yeterli olup olmadn
gsterir.

4- Dnem Kar / Net Satlar Oran

letmenin net satlarnn yzde kann dnem kar olduunu gsteren orandr.

5- Dnem Net Kar / Net Satlar Oran

letmenin dnem net karnn yeterli olup olmadn lmede kullanlan orandr.

b. Mali Rantabilite Oran (zsermayenin Karll Oran)
Mali rahtabilite oran, iletme sahibi veya ortaklarnn iletmeye salam olduklar
kaynaklarnn verimli kullanlp kullanlmadnn llmesinde kullanlr. Oran, iletme
sahipleri tarafndan salanan kaynan bir birimine den kar payn gsterir.

Net Kar
Mali Rantabilite Oran = --------------------------------
zkaynak Toplam

c. Ekonomik Rantabilite Oran
Ekonomik rantabilite oran, iletmenin toplam kaynaklarnn ne lde karl kullanldn
gsterir. Oran, iletmeye yatrlan fonlarn getirisini lmede kullanlr.

Vergiden nceki Kar + Faiz Gid.
Ekonomik Rantabilite Oran = ----------------------------------
Toplam Kaynaklar (Pasif)

Ekonomik rahtabilite orannn payna, zkaynan getirisi olan vergiden nceki kar ile
yabanc kaynan gtrs olan faiz giderleri toplanarak yazlmakta ve bu toplam
iletmenin toplam varlklarna blnmektedir. Ekonomik rantabile orannn mali karllk
oranndan dk olmas gereklidir. Aksi durumda yabanc kaynaktanyararlanma
maliyetininnormalin zerinde olduu dnlr.

d. Faizleri Karlama Oran
Faizleri karlama oran, iletmenin demek zorunda olduu faiz giderlerini bir dnemde ka
kere kazandn gsterir. letmenin demesi gereken faizleri, kolaylkla deyip
deyemeyeceini gsteren orandr.

Vergiden nceki Kar + Faiz Giderleri
Faizleri Karlama Oran = -----------------------------------------------
Faiz Giderleri

e. Fiyat Kazan Oran
Bu oran hisse senedi bana den kar pay ile hisse senedinini borsa fiyat arasndaki ilikiyi
ortaya koyar.
FNANSAL YNETM

17
TSPAKB


Hisse Senedinin Borsa Fiyat
Fiyat Kazan Oran = -----------------------------------------------
Hisse Senedi Bana Den Kar Pay

Bu oran iletmeye yatrm yapacak olan yatrmclar ncelikle ilgilendiren bir orandr.

f. Baa Ba Noktas (Kara Gei Noktas)
Baa ba noktas, iletmenin gelirleri ile iletmenin giderlerinin birbirine eit olduu noktadr.
Baaba noktas hem miktar cinsinden hem de tutar cinsinden hesaplanabilir.

Toplam Sabit Giderler
Baa Ba Noktas (Miktar) = ------------------------------------------
Birim Katk Pay
(Sat Fiyat Birim Deiken Gider)

Toplam Sabit Giderler
Baa Ba Noktas (Tutar) =------------------------------
Katk Oran

Katk oran, birim katk paynn sat fiyatna veya toplam katk paynn, toplam sat
gelirlerine blnmesiyle bulunur.

1.6) Oran Analizi ile Finansal Kontrol

Finansal kontrol, gerek byk gerekse kk firmalar iin finansal raporlarn periyodik olarak
hazrlanmas salandnda kolaylar. Bir finansman yneticisin finansal kontrol iin
kulanaca yntemler unlar olabilir:

- Nakit ve yatrm bteleri
- Proforma bilano ve gelir tablosu
- Finansal raporlar

Finansal kontrol yaplabilmesi iin gelitirilmi en kullanl yntemden birisi Du Pont
Finansal Denetim Sistemidir. Bu sistemde faaliyet ve karllk oranlar biraraya getirilmitir. Bu
ekilde varlklarn karll ortaya konmaya allmtr. ekil 1.1 oran analizi ile finansal
kontrole rnek gsterilebilir.
FNANSAL YNETM

18
TSPAKB



ekil 1.1

Yatrmn Verimi
Satlarn %si
Olarak
Faaliyet Kar
X
Devir Hz
Faaliyet
Kar
Satlar
/
Satlar
/
Top.
Yatrm
Satlar
-
Satlarn
Maliyeti
Satlarn Fabrika
Maliyeti
Art
Sat Masraflar
Art
Ynetsel Masraflar
Dner
Varlklar
Sabit
Varlklar
Stoklar
Art
Alacaklar
Art
Nakit
FNANSAL YNETM

19
TSPAKB


2) RSK YNETM

2.1) Risk Trleri

Bildiimiz gibi risk, bir belirsizlik durumu, kontrol edilemeyen faktrlerin karl, nceden
tahmin edilemeyen ve sonu olarak i hayatnn kanlmaz gereklerinden biridir. Ticari
hayatta riskin her zaman var olduu aktr.

Gnlk hayatta iletmeler ok farkl riskler ile kar karya bulunmaktadr. Szkonusu riskler,
aadaki gibi genel bir snflamaya tabi tutulabilir.

Mala ilikin riskler

demeye ilikin riskler

Fiyata ilikin riskler

2.1.1) Mala likin Riskler

letmelerin karlatklar en nemli risklerden birini ticari ilemlerde alm satma konu olan
mal ve hizmetlere ilikin riskler tekil etmektedir.

Mal alan kiiler iin, maln nakliyesi ve yasal olarak teslim yerine varana kadar olan
risklerdir (bozulma, yanma, alnma, kaza, su baskn, deprem, sava gibi).

Mal satan iletmeler iin, yine nakliye esnasnda karlalan riskler veya alcnn
istedii normlara uygun olup olmamakla ilgili risklerdir.

Bu konuda kulanlabilecek risk ynetim aralar unlardr.

yi bir kontrat

Banka teminatlar

deme marj ve depozitolar

Uluslararas gzetim sertifikalar

Sigorta

2.1.2) demeye likin Riskler

Mal ve hizmetlerin sat konusunda dier bir risk unsurunu ise demeye ilikin riskler
oluturmaktadr. Alcnn demeyi yapp yapmayaca (ticari risk) ve, alc demeyi yapsa da,
demenin gerekleip gereklemeyeceine ilikin riskler (politik risk ve transfer riski)
demeye ilikin risklerdir. Szkonusu riskler aadaki gibi tanmlanabilir.

dememe Riski (Ticari Risk): Alcnn mal bedellerini herhangi bir nedenle zamannda
dememesidir.

Politik Risk: Harp, isyan, ihtilal gibi olaylar nedeniyle, alcnn deme zaman geldiinde,
deme gc olmasna ramen, demeyi gerekletirmeme riskidir.

FNANSAL YNETM

20
TSPAKB


Transfer Riski: deme zaman geldiinde o lkenin convertible dvizlerindeki bir darboaz
nedeniyle transferin gerekletirilememe riskidir.

Mali Risk: deme zaman geldiinde alc veya satcnn lkesinde o mala uygulanan ek
vergi, fon veya gmrk vergisi oranlarndaki artlar mali risklere rnektir.

2.1.3) Fiyata likin Riskler

Mal ve hizmetlerin sat konusunda son risk unsurunu ise fiyata ilikin riskler
oluturmaktadr. Fiyata ilikin riskler aada sralanmtr.

Fiyat riski

Kur riski

Faiz riski

2.2) Risk Ynetiminin Tanm

Risk ynetimi, iletmelerin ilevleri srasnda ortaya kabilecek risklerin nceden dikkatli bir
biimde ve ayrntlar ile tanmlanp deerlendirilmesi ve bu riskleri minimize edecek veya
tam olarak ortadan kaldracak nlemlerin alnmas olarak tanmlanabilir.

2.3) Risk Ynetim Metodlar

letmelerin kar karya kaldklar risklere, risk ynetimi amacyla bakldnda, kullanlan
enstrmanlar unlardr.

Sigorta

Hedging

Vadesiz dviz piyasalar (spot markets)

Vadeli dviz piyasalar (forward markets)

Gelecek dviz piyasalar (futures markets)

Opsiyonlu ilemler (options)

Faiz ve dviz kredisi swaplar, dviz swap

Mal borsalarnda ilemler (commodity markets)

Sendikasyon kredileri (syndicated credits)

Bu yntemlerden bazlar ile ilgili ayrntl bilgi, Uluslararas Finansal Ynetim ksmnda
verilmitir.





FNANSAL YNETM

21
TSPAKB


3) FNANSAL PLANLAMA

3.1) Finansal Planlamann Tanm ve Amac

Finansal planlama, firmalarn faaliyet sreci ierinde belirecek tm fon giri ve klar
nceden belirlemeye yarayan bir ilemdir. Finansal planlamann temel amac, fon giri ve
klar arasndaki zaman uyumunu salayarak genel finansman dengesini koruyabilmektir.
Finansal planlamann ilevi sadece plan ve bte yapmak deildir. Kontrol sreci sonucunda
sapmalar analiz edilerek gereken nlemlerin zamannda alnmas planlama ile salanr.

3.2) Finansal Planlama Aralar

Finansal planlamann yaplmasnda yardmc aralardan bazlar proforma bilano, proforma
gelir tablosu, proforma fon akm tablosu ve nakit bteleridir.

3.2.1) Proforma Bilano

Firmalarda uzun vadeli finansman kararlarnn alnabilmesinde proforma bilano yntemi
kullanlr. Bu yntemin bir dier ad da "tahmini bilano"dur. Burada firma kararlar ve
planlar, firma aktif ve pasif hesaplar zerindeki etkileri hesaplanmaya allr. Hazrlanan
bir proforma bilanonun aktif toplam, pasif toplamn zerinde ise, fazla olan tutar kadar
finansman a sz konusudur. Byle bir durumda, bu an hangi kaynakla finanse
edileceine karar verilmelidir.

Proforma bilano drt admda hazrlanr:

1. Satlar ve buna bal olarak her bir bilano hesabna yaplacak yatrmn
saptanmas,
2. Kendiliinden oluacak fon kaynaklarn belirlemek,
3. zsermaye tutarn belirlemek,
4. Aktif ve pasif taraflar dengelemek.

Proforma bilano'nun olumsuz yn, yalnzca belli bir tarihteki finansman ihtiyacn
gstermesidir.

Proforma bilano farkl yntemle hazrlanabilir:

1. Yzde yntemi: Bu yntemide, sat tahminlerine dayanarak sat hacmi
deiikliklerinden etkilenen bir bilano kalemleri belirlenir. rnein stok, alacak,
kasa, sabit varlklar, ticari borlar ve tahakkuk etmi gider hesaplar satlarla
balantldr fakat, itirak,uzun vadeibor, ipotekli bor senetleri veya hisse
senetlerinin byle bir ilikisi sz konusu deildir.

2. Oran Yntemi: Bu yntem, zellikle yeni firmalar iin kullanlr. ncelikle
firmanniinde bulunduu endstri kolunun ve gelecek iin planlanan sat
hacminin bilinmesi gereklidir.

3. Regresyon yntemi:Regresyon yntemi istatistiki bilgileri temel alr. Bu nedenle
dier yntemlerin ierisinde en bilimsel olandr. Temeli, satlar ve onun etkisi
altnda bulunan bilano kalemlerinin birka yllk gelimesini erilerde
gstermektir.

rnek:
Veriler dorultusunda "X" firmasnn bilanosunu tamamlaynz.
FNANSAL YNETM

22
TSPAKB



"X" letmesi Proforma Bilanosu
Aktif Pasif
Hazr Deerler XXX KVB XXX
Alacaklar 2.700 UVB 9.000
Stoklar XXX zsermaye XXX
MDV, Net XXX
Toplam XXX Toplam XXX

Aktif devir hz:1,50 Kredili Sat %si:%40 Duran varlk devir hz:2,5
Acid-test oran: 1 Brt kr marj:%20 DB stok:18.000
Stok devir hz:10 DB alacak:3.600 Alacaklarn ort. tah. sresi:20
gn

zm:
Ort. Alacak=(3.600+2.700)/2=3.150
ADH=360/20=18
ADH=Kredili sat/ort. Alacak; 18=Kredili sat/3150, Kredili sat=56.700; Satlar=141.750
Aktif toplam=141.750/1,50=94.500
SMM=141.750*0,80=113.400
SMM
------------------= 10; DSS=4.680
(DBS+DSS)/2
141.750/2,5; MDV=56.750
Hazr Deer=94.500-64.080
Hazr Deer=30.420
(30.420+2.700)/Ticari Bor=1; Ticari Bor=33.120
zsermaye=94.500-33.120
zsermaye=52.380

3.2.2) Proforma Gelir Tablosu

Proforma gelir tablosu, gelecek dnem gelir tahmininde kullanlr. Yine ncelikle satlarn
tahmini gereklidir. nk satlarn tahmin edilmesi, retimi ve retilen mallarn maliyet
belirlenmesinde kullanlr. Satn alma, iilik ve genel giderlerin tahmin edilmesi, retilen
maln maliyetinin tahminini salar. Satlan maln maliyetinin tahmini yapldktan sonra,
satlarla ilgili giderler ve ynetim giderleri tahmini yaplr.

rnek:

Cari Dnem Gelir Tablosu
Satlar 20.000
SMM 13.500 (%67,5)
Brt Kar 6.500
SYG 4.500 (%22,5)
FK 2.000
F 600 (%3)
VK 1.400
V 560
Net Kar 840
Dividant 300 (%1.5)
Datlmayan
Kar
540
FNANSAL YNETM

23
TSPAKB



Cari Dnem Bilanosu

Kasa 400 (%2) Ticari Bor 1.300 (%6.5)
Alacak 2.100 (%10.5) KVB 900(%4.5)
Stok 3.000 (%15) denecek
Vergi
1.200 (%6)
5.500 3.400
Sbt. Var., Net 8.500 (%42.5) Tahvil 3.800
UVB 600 (%3)
4.400
Sermaye 3.000
Da. Kar 3.200
Aktif Toplam 14.000 Pasif Toplam 14.000

Cari dnem satlar 20.000.000 TL., gelecek yl tahmini satlar 22.000.000 TL ise ne kadar
fona ihtiya vardr?

zm:
Proforma Gelir Tablosu

Satlar 22.000
SMM 14.850
Brt Kar 7.150
SYG 4.950
FK 2.200
F 660
VK 1.540
V (%40) 616
Net Kar 924
Kar Pay 330
Da. Kar 594

3.200+594=3.794 Gelecek yln datlmayan kar

3.2.3) Proforma Fon Akm Tablosu

Proforma fon kaynaklar ve kullanmlar tablosu, firmann gelecek dnemde salayaca
tahmin edilen kaynaklar ve olas kullanm yerlerini gsteren, finansal tahminlemeye yardmc
olan tablodur. Uzun vadeli bir planlama arac olan proforma fon akm tablosu, firmann
gelecekte salayabilecei kaynaklar, plann kapsad dnemdeki kaynak ihtiyacn, firmaya
yaratlan kaynaklarn ihtiyalar iin yeterli olup olmad, eksiklerin ne ekilde kapatlmas
gerektiini gsterir.

Bu tabloyu hazrlayabilmek iin;
- Proforma gelir tablosu,
- Proforma bilano,
- Firmann kar datm politikas,
- Firmann kredi szlemeleri konularnda bilgilere ihtiya vardr.

Proforma fon akm tablosu, iki blmden oluur. Kaynaklar ve kullanmlar. Kaynaklar
ierisinde, Net kar ve amortisman gibi nakit k gerektirmeyen giderler, aktiflerdeki azal
FNANSAL YNETM

24
TSPAKB


ve borlardaki artlar yer alr. Kullanmlar ise, denecek vergiler, denecek kar paylar,
aktife yaplacak yatrmlar, bor demeleri ve sermaye azallarndan oluur.

3.2.4) Nakit Bteleri

Nakit btesi firmann ksa vadeli finansman kararlarnn alnabilmesi iin kullanlan bir
btedir. Finansman yneticisi, gelecekteki nakdin kaynak ve kullanmlarn bilmek
zorundadr. Bylece gelecekteki nakit ihtiyac saptanr ve nakit ak tahminleri bte yardm
ile izlenerek firma performans takip edilir. Nakit btesi ierisinde, firmann nakit girilerinin
kaynaklar ve bu kaynaklarn kullanm yerleri bulunur.

Nakit bteleri ksa vadeli planlama yapar, bu vadenin belirleyicisi ise, firmann trne,
enflasyona ve bunun gibi faktrlere gre deiiklie urar. Ancak gzden karlmamas
gereken,sre ne kadar uzarsa tahminlerin gvenilirlii de o lde azalr. Genelde nakdin
kayna satlar olduu iin, bu kalemin doru tahmini nakit btesinin temelinin doru
atlmasna yardmc olur. Bunun dnda nakit girilerinin ierisinde, hisse senedi, tahvil vb.
gibi menkul kymet satlarndan elde edilen kaynaklar, tesis, ara gibi aktif deerlerin
satndan elde edilen fonlar ve d kaynakl krediler de dier nakit girileri ierinde yer alr.
Nakit girilerinin yannda tabloda nakit klar mevcuttur. Yine sat tahmini yardm ile,
retim miktar saptanr. Hammadde alm ve iilik nemli nakit k kalemlerindedir. Ayrca
stok alm, maa ve dier ynetim giderleri, faiz demeleri ve vergiler de nakit klar
arasndadr.

Nakit btesinin dzenlenmesi yneticiye nakit ann veya fazlasnn hangi zamanlarda
oluacan gsteren nemli bir tablodur. Eer bir nakit a btedeki herhangi bir
dnemde sz konu olmusa, ynetici bunu nceden tespit ederek ve ksa vadeli bir kredi ile
bu a kapatabilir veya nakit fazlas varsa, bu fazlal da eitli yatrm aralarn yatrarak
kullanabilir.

rnek: Bir firmann 2001 yl Ocak, ubat , Mart ay satlar srasyla 8.400.000TL.,
6.000.000 TL. ve 8.800.000 TL. btelenmitir. Firmann sat politikas satlarn %40 si cari
ay, %40 bir sonraki ay, %20 da bunu izleyen ay tahsil edilmektedir. 1 Ocak 2001de
2.000.000 TL. si Ocak, 1.200.000 TL.si ubat aynda tahsil edilmek zere toplam
3.200.000TL. lik alacak, 1.000.000 TL. lk da nakit bulunacaktr. Cari faaliyetlerle ilgili nakit
klar (bor demeleri dahil) bu aylar iin srayla 3.000.000 TL., 4.960.000 TL. ve
4.000.000 TL. btelenmitir. irketin nakit politikasna gre her ay sonu elde 1.200.000 TL.
asgari kasa bakiyesi bulunmaldr.
STENEN: 2001 yl ubat aynda repoya verilebilecek veya bor alnmas gerekecek tutar ne
kadardr?

zm:
Ocak ubat Mart
8.400.000 6.000.000 8.800.000
(%40) (%40) (%20)
Pein Sat 3.360.000 3.360.000 1.680.000
Alacak Tahsili 2.400.000 2.400.000
2.000.000 1.200.000 3.520.000
Nakit Girileri 5.360.000 6.960.000 7.600.000
Nakit klar 3.000.000 4.960.000 4.000.000
2.360.000 2.000.000 3.600.000
DB Kasa 1.000.000 3.360.000 5.360.000
3.360.000 5.360.000 8.960.000
Asgari Kasa 1.200.000 1.200.000 1.200.000
2.160.000 4.160.000 7.760.000
FNANSAL YNETM

25
TSPAKB


4) SERMAYE MALYET VE OPTMAL SERMAYE YAPISI

4.1) Sermaye Yapsn Oluturan Unsurlar

Sermaye yaps, ksaca bir firmann uzun dnem finansman bileimidir. Dolaysyla iinde
bulundurduu kdemler bor ve zsermaye finansmandr. Buradan hareketle, firmann
yatrmlar iin ihtiya duyduu iki tr finansman kayna olduunu syleyebiliriz. Bunlardan
birisi yabanc kaynakken, dieri zkaynaktr. Her ikisinin de salaycs asndan farkl
beklenen getirileri vardr. Bu fonlar talep eden firma iin ise bahsedilen getiri o kaynan
maliyetidir.

Sermaye yaps terimi, firmalar tarafndan kullanlan, tahvil (debt), rhanl hisse senetleri
(preferred stock) ve adi hisse senetleri (common equity) gibi eitli sermaye kalemlerinin
deiik oranda birlemesinden olumaktadr. Firmalarn finansman yneticilerinin kararlarna
dorudan bal olmak zere, nasl bir bileimin ortaya konaca kararlatrlmaktadr.

Finansal yap ile sermaye yaps arasndaki iliki yle formle edilir:

Finansal Yap Ksa Vadeli Borlar = Sermaye Yaps

Sermaye yaps iinde; uzun dnemli borlar, adi hisse senetleri ve rhanl hisse senetleri
yer alr.

4.2) Sermaye Maliyeti Kavram

Sermaye maliyeti, irketin ihra ettii tm menkul kymetlerden beklenen getiri oranlarna
dayanr. Firmann sermaye yaps ierisinde bor ve zsermaye kdemi yer ald iin,
firmann sermaye maliyeti bor yatrmclar ile z sermaye yatrmclarnn talep ettii
getirilerin arlkl ortalamas anlamna gelir. Bu maliyet, firmann dolamdaki tm menkul
kymetlerini ieren porfyden, yatrmclarn talep edecekleri beklenen getiri orandr.

Genel olarak bir finansman kaynann maliyeti (sermaye maliyeti) bu kaynan firmaya
salad para giriinin bugnk deeri ile, gerektirdii para klarnn bugnk deerini eit
klan iskonto orandr. Bir finansman kaynann gerektirecei para klar kaynan
niteliine gre faiz, anapara demeleri veya dividant olabilir.

irketin sermaye maliyeti, firmann mevcut varlklar iin sermayenin frsat maliyeti olarak da
tanmlanabilir. Firmalarn sermaye yaplar, bor/zsermaye oranlar her zaman ayn kalmaz.
Bu durumda firmann sermaye yapsndaki deimeler sermaye maliyetini de deitirecektir.
Sermaye maliyetinin hesaplamas, iletmenin yatrm ve finansman kararlarnn verilmesinde
temeldir. Sermaye maliyeti hesaplamasnn amac, firmann kaynak bileiminin ortaya
konulmasdr.

Sermaye maliyeti daha yatrm aamasnda nemini gsterir. Herhangi bir yatrmn
deerlendirilmesi iin iskonto faktr olarak sermaye maliyetine gerek duyulur. Sermaye
maliyeti hesaplanrken iletmenin i riski dividant datm politikas ve sermaye yaps
deimez kabul edilebilir.

Sermaye maliyeti hesaplanrken 1970li yllarn ortalarna kadar gelen geleneksel yaklam
szkonusu idi. Burada bir iletmenin sermaye maliyeti belirlenirken sadece sermaye yapsn
oluturan kalemler dikkate alnrd. Modern yaklama gre ise, sermaye maliyeti
deerlemesinde vadesine baklmadan tm kaynaklar gznne alnr oldu. Oysa ki
geleneksel yaklamda sermaye maliyeti deerlemesinde yalnzca uzun vadeli borlar
hesaba katlrd. nk varlklarla kaynaklar arasnda vade senkronizasyonu olmalyd.
FNANSAL YNETM

26
TSPAKB


Sermaye maliyeti konusunda nemli bir takm unsurlar szkonusudur. rnein sermaye
maliyeti, marjinal sermaye maliyetidir; sermaye maliyeti arlkl sermaye maliyetidir; sermaye
maliyetinin belirlenmesi iletmenin optimal sermaye yapsna dayandrlmaldr; sermaye
maliyeti bileiminde yalnzca uzun vadeli kaynaklar deil, maliyeti olan tm bileenler dikkate
alnmaldr.

4.3) Sermaye Trlerinin Maliyeti

4.3.1) Borlanma Maliyeti

Firma faaliyetlerinin d kaynakla finansman halinde salanan sermayenin maliyetidir. Nihai
bolanma maliyeti, finansman gideri vergi matrahndan dlebildii iin, vergi sonras
borlanma maliyetidir.

Bir tahvil finansmannn maliyetini hesaplarken;

V = I + I + .... + I .
(1+r) (1+r)
2
(1+r)
n


I = faiz
V = tahvilin sat fiyat
r = yabanc kaynan maliyeti

Genel bir ifadeye yukardaki formlden ulaabiliriz. O da udur: herhangi bir finansmann
maliyeti o finansmana ait nakit akmlarnn i verim orandr. Nitekim yukarda fon alan
firmann tahvil iin dedii faizlerin bugnk deerini fon arz edenin firmaya salad fona
(tahvilin sat fiyatna) eitleyen iskonto oran sermaye maliyetidir.

rnek: Nominal deeri ve sat fiyat 1.000 TL olan, 20 yl vadeli % 19 faizli tahvilin maliyeti
nedir?

Tahvil nominalden satld iin vergi ncesi maliyeti % 19dur.

rnek: Nominal deeri 1000 TL, sat fiyat 948 TL, vadesi 5 yl ve faiz oran % 8 olan
tahvilin maliyeti nedir?

948 = 1.000 (0,08) + 1.000(0,08) + ... + 1080
(1+r) (1+r)
2
(1+r)
5


r
vergi ncesi
= % 9,35

4.3.2) ncelikli Pay Senedi Maliyeti

ncelikli pay senetlerinin maliyetini, senet zerinde saptanan kar pay (dividant) belirler.
ncelikli pay senedi, bor ile zkaynak arasnda yeralan bir fon kaynadr. Buna bal
olarak bu fonun maliyeti adi hisse senedi ile borlanmann maliyeti arasndadr. Eer vadesi
olmayan bir ncelikli pay senedinden bahsediyorsak;

k
p
= D forml ile hesaplanr. Burada;
P
o

k
p
= ncelikli pay senedinin maliyeti,
D= ncelikli pay senedi dividant,
P
o
= ncelikli pay senedinin fiyatdr.
FNANSAL YNETM

27
TSPAKB



rnek: 1.000 TL nominal deerli ncelikli pay senedi iin 50 TL lik bir ihra gideri szkonusu
olsun. Dividant oran % 32 iken maliyet nedir?

k
p
= D
Po
k
p =
320
950
k
p
= % 33.68 dir.

4.3.3) Adi Hisse Senedi Maliyeti

Burada hesaplama yntemi olarak iki tr yaklam szkonusudur.

- Gordon Byme Modeli
- CAPM yaklam

4.3.3.1) Gordon Byme Modeli

Gordon Byme Modeli u ekilde aklanabilir:

Po = D
1

r-g

Burada;

Po = adi hisse senedinin cari piyasa deeri,
D
1
= bir yl sonraki dividant,
r= yatrmcnn bekledii getiri oran,
g = byme orandr.

Forml sermaye maliyetine ulaabilecek ekle dntrlrse;

r = D
1
+ g; k
e
= D
1
+ g olur.
Po Po

Burada r ya da k
e,
yatrmcnn bekledii getiri veya zsermaye maliyetidir.

rnek: Bir firmann hisse senetlerinin fiyat 8.400 TL; bir yl sonraki hissebana dividant ise
800 TL olsun. Byme orann % 8 kabul edersek adi hisse senedinin maliyeti ne olur?

k
e
= 800 + 0,08
8400
k
e
= %17,52 dir.

4.3.3.2) CAPM yaklam

Burada ardarda birtakm tahminler gereklidir: risksiz faiz oran, beta katsays, pazar
portfynn getiri oran gibi... Ardndan, CAPM eitlii kullanlarak firma zsermaye maliyeti
tahmin edilebilir.

k
e
= r
f
+ (r
m
r
f
)

Burada;
FNANSAL YNETM

28
TSPAKB



r
f
= risksiz faiz oran,

r
m
= pazar portfy getiri orandr.

rnek: r
f
= %9, = 1,0 ve r
m
= % 20 olsun. Adi hisse senedinin maliyetini hesaplaynz.

k
e
= 0.09 + 1 (0,20 0,9)

k
e
= 0,20

4.4) Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti

Arlkl ortalama sermaye maliyetini hesaplamak firmann sermaye maliyetini tahmin
etmenin bir yoludur. Denilebilir ki, firmann sermaye maliyeti bor ve zkaynak
yatrmclarnn talep ettii getirilerin arlkl ortalamasdr. Bir baka ifade ile, arlkl
ortalama sermaye maliyeti firmann tm menkul kymetlerini ieren portfyden beklenen getiri
orandr ve yle hesaplanr.

( ) t 1 k
E D
D
k
E D
E
k
d e

|
.
|

\
|
+
+
|
.
|

\
|
+
=

k : Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti
k
e
: zkaynak Maliyeti
k
d
: Bor Maliyeti
E : Hisse Senetlerinin Toplam Deeri
D : Net Finansal Bor
t : Kurumlar Vergisi Oran

Arlkl ortalama sermaye maliyeti hesaplanrken u yol izlenir. ncelikle her menkul deerin
deeri, firma deerinin yzdesi olarak hesaplanr. Bunu takiben, her menkul deerden
beklenen getiri oran saptanr ve son olarak istenen bu getirilerin arlkl ortalamas
hesaplanr.

Arlkl ortalama sermaye maliyeti, firmann menkul deerini elinde tutanlara uygun bir
beklenen getiri salamak amacyla, ortalama riske sahip yatrmlardan kazanmay bekledii
getiri orandr.

4.5) Optimal Sermaye Yaps

Optimal sermaye yaps, sermaye maliyetini en dk dzeyde gerekletirip firma piyasa
deerini maksimize etmeyi salayan sermaye yapsdr. Optimal sermaye yapsn oluturma
konusundaki yaklamlar aadaki ekilde zetleyebiliriz.

4.5.1) Net Gelir Yaklam

Net Gelir Yaklam, bir firmann sermaye maliyetinin belirlenmesinde, borcun kaldra
etkisini en fazla dikkate alan yaklamdr. Buna gre firma, bor/zsermaye orann, dier bir
ifadeyle kaldra etkisinden yararlanma derecesini, artrarak, ortalama sermaye maliyetini
drebilir ve piyasa deerini ykseltebilir.

Net Gelir Yaklamnn dayand varsaymlar;

FNANSAL YNETM

29
TSPAKB


Borlanma maliyetinin zkaynak maliyetinden daha dk olduu ve
Borlanma maliyeti ile zkaynak maliyetinin farkl sermaye yaplar (farkl
bor/zkaynak oranlar) iin sabit kalddr.

Yukardaki varsaymlardan ikincisinin gereki bir varsaym olmad, dolays ile net gelir
yaklamnn gerei yanstmaktan uzaklaabilecei vurgulanmaldr.

4.5.2) Net Faaliyet Geliri Yaklam

Net Faaliyet Geliri Yaklamna gre, bir firmann deeri, net faaliyet gelirinin sabit bir
ortalama sermaye maliyeti kullanlarak bugne indirgenmesi ile bulunur. Bu yaklamn temel
varsaym, farkl sermaye yaplar iin, ortalama sermaye maliyetinin sabit kalmasdr.
Dolays ile, firma deeri deimez. Dier bir deyile, sermaye yapsnn firma deeri zerine
etkisi yoktur.

Net Faaliyet Geliri Yaklamnda, firmann bor/zkaynak oran arttka ya da firma daha
riskli hale geldike, zkaynak maliyeti de buna paralel olarak artar.

4.5.3) Geleneksel Yaklam

Geleneksel Yaklama gre, bir firma iin tek bir optimal sermaye yaps vardr. Bu yaklam,
bor/zkaynak orann artrmann, zkaynak maliyetini ykseltmesine ramen, kaldra
etkisini artrarak ortalama sermaye maliyetini drebileceini ve piyasa deerini
ykseltebileceini ngrr.

Bu yaklamda, firma bor/zkaynak orann artrdnda, belirli bir noktaya kadar firmann
ortalama sermaye maliyeti decektir. Borlanmaya devam edilirse, hem borlanma maliyeti
hem de zkaynak maliyeti ykseleceinden, firmann ortalama sermaye maliyeti de
ykselmeye balayacaktr.

4.5.4) Modglan-Mller Yaklam

Modigliani-Miller Yaklam geleneksel gre kar karak, firmann piyasa deerinin
borlanma maliyeti ve zkaynak maliyetinin karlkl etkileimi sonucu, ayn kalacan
savunur. Dier bir deyile, Modigliani-Miler Yaklam Net Faaliyet Geliri Yaklam ile
ayndr. Bu yaklamn varsaymlar;

Sermaye piyasalarnda tam rekabet koullarnn geerli olmas,
Gelecekteki faaliyet gelirlerinin olaslk dalmnn cari faaliyet gelirlerinin olaslk
dalmyla ayn olmas,
Firmalarn e risk kategorileri altnda gruplandrlabilecei ve
Gelir zerinden vergi denmemesidir (bu varsaym daha sonra deitirilmitir).

Bu yaklama gre, ayn e risk kategorisine giren ve net faaliyet karlar eit olan firmalarn
piyasa deerleri birbirine eittir. Bir firma sermaye yapsn deitirerek, ayn e risk
kategorisindeki baka bir firmaya kyasla, piyasa deerini ykseltemez. Bu gr, sermaye
piyasasnda arbitraj yaplabilmesine baldr.

4.5.5) Optimal Sermaye Yapsnn Belirlenmesi

Sonu olarak, firmalarn optimal sermaye yaplarn belirleyebilecek kesin bir forml yoktur.
Ancak karar vermeye yardmc olacak birtakm ipular veya rehber niteliinde bilgiler
toplanabilir. rnein optimal borlanma oran ile ilgili bilgiler piyasadan edinilebilir. yle ki;
FNANSAL YNETM

30
TSPAKB


borlanma dzeyindeki artn sermaye maliyetinde oransz yaanan byk bir sramaya yol
amas, benzer i riski kategorisindeki dier firmalarn sermaye yaplarna piyasann tepkisi,
vb. borlanmann optimale ulap ulamadna dair ie yarar iaretler olabilir.

Teorisyenlerin optimal sermaye yaps iin genelgeer bir kural oluturamam olmasna
karn, bulunan bir optimal sermaye yapsnn korunmas iin nlemler alnmas gereklidir.
rnein, firmann kontroln ellerinde tutanlarn alacaklar baz kararlarn sermaye yapsn
bozmas engellenmelidir. Pazar koullarnn neden olaca baz durumlarda geici olarak
optimal sermaye yapsndan uzaklalmas szkonusu olabilir. Ancak, durumun geici olduu
dikkatten karlmayarak devaml izlenmeli ve tekrar optimal yap kurulmaldr.

5) LETME SERMAYES YNETM VE SERMAYE BTELEMES

5.1) Sermaye Btelemesinin Tanm

Sermaye btelemesi yaplacak yatrmlar parasal olarak ifade eden yatrm plandr.
Yatrmlarn uzun dnemi kapsamas, sat tahminlerinin firma iin nemli olmas, harcama
dzeyinin nemi ve yatrmlarn yksek ya da dk kapasiteye yol amas sermaye
btelemesini nemli klmaktadr. Btelemenin kapsam ierisinde, nerilerin oluturulmas,
maliyet ve salanacak yararlarn tahmin edilmesi, riskin deerlendirilmesi, neriler arasndan
seimin yaplmas, tekrar deerlemenin yaplmas ve son denetim yer alr.

5.2) Firmalar Asndan nemi

Firmalar asndan bir iletmenin varlk bileimini, gemiten bu yana sermaye yaps ve
gelecek iin planlanan sermaye kullanm kararlar oluturur. Varlklara tahsis edilen sermaye
yatrmlar ierinde orta ve uzun vadeli sermaye yatrmlar duran varlk yapsn oluturur. Ki
bu duran varlk ynetimi sermaye btelemesi ile ayn anlama gelmektedir.

Firmalarda yatrmlar yapld zaman sreci ierisinde firma karlln olumsuz etkileyen ve
birim maliyetleri ykselten bir seyir gsterir. Yatrm tamamlandktan sonra ise, nakit girileri
salanmaya baland dnemde firma karllnda art yaanacaktr. Ancak bu sonuca
ulamak yalnzca isabetli yatrmlara girmi olmakla mmkndr.

Firmalarn piyasa deerlerini pozitif etkilemesi iin firma iindeki dier departmanlarn
grlerine bavurmak gereklidir. Bu yolla koordinasyon salanarak hatadan uzak kalnabilir.
Yatrmlar konusunda isabetli kararlara varabilmek iin firma ynetiminin gerekletirmeyi
dnd projele iin ayrntl fizibilite almalar yapmalar gereklidir.

Yatrm projelerinin deerlendirilmesi bal bana bir konu oluturmaktadr. Bu amaca
ynelik iki tr deerle ynteminden bahsedilir. lki, statik (tek dnemlik) yntemler, dieri
dinamik (ok dnemli) yntemlerdir. Tek dnemlik yntemler arasnda maliyet
karlatrmas, karlarn karlatrmas, muhasebe verim oran, geri deme sresi yntemi
ve yatrm karll ve kaynak maliyetinin ezamanl koordinasyonu yer alr. ok dnemli
yntemler ise, net bugnk deer yntemi, i verim oran yntemi, dinamik geri deme sresi
yntemi, anite yntemi ve karllk indeksidir.

5.3) Statik Yntemler

5.3.1) Ortalama Yllk Gelirin Yatrm Tutarna Oran

Statik yntemlerden en yaygn bilinenlerinden birisidir. Bir verimlilik yntemidir. Yntemde
kullanlan yatrm miktarnn hesaplanma yntemine gre deiik birka tane verim bulunur
ve yntemin en sakncal yn budur.
FNANSAL YNETM

31
TSPAKB



Yntemde nce projelerin ortalama gelir oran bulunur ve bu oran en yksek proje tercih
edilir.

Ortalama Gelir Yntemi = Ortalama Brt Yllk Gelir / Yatrm Tutar

5.3.2) Geri deme Sresi Yntemi

Yntem, yatrmn vergiden sonraki yllk gelirleri ile amortisman toplamnn balangtaki
yatrm miktarna eit hale gelinceye kadar gemesi gereken sredir.

Geri deme Sresi = Yatrm Tutar / Yllk Ek Gelir

Geri deme sresi, en dk olan projenin tercih edilmesi gerekir. Birok sakncas vardr;
parann zaman deerini gz nne almaz, likiditeye nem vermez, geri deme sresi dk
olan projeyi daha az riskli kabul eder, geri deme sresinden sonraki gelirleri dikkate almaz.

5.4) Dinamik Yntemler

5.4.1) Net Bugnk Deer

Firma eer, yatrlan fonlar ile ayn bugnk deere sahip nakit yaratan bir projeye yatrm
yaparsa, yatrm firma deerini artrmaz. Yatrm btelemesinin amac, yatrmn
maliyetinden daha yksek bugnk deeri olan nakit giriine sahip projeleri yakalamaktr.
Yatrm miktar ile nakit girilerinin bugnk deeri arasndaki fark ise Net Bugnk Deeri
ifade eder.


Projenin nakit girilerinin bugnk deeri, yatrm maliyetinin bugnk deerinden fazla ise,
proje pozitif net bugnk deere sahiptir. Dolaysyla firma pozitif net bugnk deere sahip
projeleri tercih etmek durumundadr.Kural olarak denebilir ki, nakit akmlarnn uygun bir
iskonto oran ile iskonto edilmesi sonucu net bugnk deeri pozitif ise proje kabul edilir.

5.4.2) Verim Oran

verim oran, nakit akmlarnn bugnk deerini sfra eitleyen iskonto orandr.


Burada dikkat edilmesi gereken nokta, projenin nasl bir proje olduuna karar vermektir. Eer
projenin nakit akmlar ierisinde tek bir iaret deiiklii varsa, ki bu nakit girii ve nakit k
olmasna gre belirlenir, bu proje normal projedir. Normal projelerin sadece bir tane pozitif i
verim oran vardr. aretin birden fazla deimesi sz konusu ise, birden fazla i verim oran
ortaya kabilir. Genelde, bir projenin maksimum olas pozitif i verim oran says nakit
akmlarndaki iaret deiiklii says kadardr.

Proje normal ve i verim oran iskonto oranndan bykse, net bugnk deer her zaman
pozitif olacaktr, dolaysyla bu proje kabul edilmelidir.

=
+
+ =
n
1 t
t
t
0
) r 1 (
C
C NBD

=
+
+ =
n
1 t
t
t
0
) VO 1 (
C
C 0
FNANSAL YNETM

32
TSPAKB



5.4.3) Karllk ndeksi

Bu yntem de bugnk deer kuraln temel almtr. Karllk indeksinde, bugnk deerin
maliyete oran llr. Uygun iskonto oran ile iskonto ederek nakit akmlarnn bugnk
deeri bulunur.


Net bugnk deer, sfr olduunda, nakit akmlarnn bugnk deeri yatrmn maliyetine
eittir. O yzden, (0) net bugnk deer, karllk indeksinin (1) deerine karlk gelir. Karllk
indeksi, birden kk ise, yatrmn maliyeti nakit akmlarnn bugnk deerinin zerindedir
ve net bugnk deer negatiftir. Eer karllk indeksi, birin zerinde ise, net bugnk deer
pozitiftir.

5.5) Enflasyonun Etkisi

Yatrm karar verilirken ortam belirsizliklerle doludur. Tahminlere dayal yorumlar yaplr. Bir
de bunun yanna enflasyon ortamnn eklenmesi ilemleri daha karmak hale getirmektedir.
Burada bahsedilmek istenen grece fiyat oynamalarnn projelerin uygulanabilirlik analizini
zora sokmasdr. Enflasyonist ortamda yatrm projeleri deerlendirilirken, enflasyonun
olmad durumla farkllnn yok edilmesi gereklidir. Yaplabilecek, yeni iskonto oran
belirlenerek gelecekteki piyasa fiyatlarnn tahmin edilmesi ile nakit girilerinin sabit fiyat ya
da cari fiyatla m hesaplanaca nemlidir.

Eer reel deerlere gre hesaplamalar dzenleniyorsa iskonto orannn deitirilmesine
gerek yoktur. Ancak nominal deerler kullanldnda iskonto orannn yenilenmesi gerekir.
Bu yeni iskonto oran, enflasyon etkisini de iinde bulunduran bir oran olmaldr.

Bugnden sonraki dnem iin piyasa fiyat tahmininde yurt ii ve d girdi fiyatlar ve politik
karar organlarnn fiyat oynamalarna kar olan tepkileri nem kazanr. Dviz kuru, genel
cret haddi, kamu mal ve hizmet fiyatlar, faiz oranlar, byme, da aklk haddi vs. bu
kapsamda nemlidir. Ksa dnem iin ise, fiyat hareketi tahmini nemlidir.

5.6) letme Sermayesinin Finansman

Proje tipik olarak nakit bakiyesinde, stoklarda veya alacaklarda bir art gerektirdiinden
hemen hemen her nemli proje iletme sermayesine bir yatrm gerektirmektedir. Firma eer
bir projeyi stlenirse artan iletme sermayesini karlamak iin fon bulmas gereklidir. Bu
nedenle iletme sermayesi yatrmn parasdr.

letme sermayesinin finansman aralarndan balcalarnn aada ksaca aklamaya
alalm.

5.6.1) Borlanma

Firmalarn finansman salamada kullandklar yntemleren birisi, borlanmadr. zsermaye
ile finansmann dnda, finansman kaldracndan faydalanmak isteyen firmalar iin tercih
edilecek bir kaynaktr.Bu kaynak eitli ticaret bankalar, kamu kurum ve kurulularndan
salanabilir.
I
) r 1 (
C
PI
n
1 t
t
t

=
+
=
FNANSAL YNETM

33
TSPAKB


5.6.2) Yeni Hisse Senedi hrac

Bir dier finansman unsuru ise, hisse senedi ihracdr. Yeni hisse senedi ihrac ile finansman
yolunu kullanabilmek iin eitli artlar mevcuttur. Birincisi, esas sermayeye karlk hisse
senetlerinin bedelleri tamamen denmedike yeni hisse senedi ihrac yaplamaz.kincisi,
imtiyazl hisse senetleri varsa, genel kurul karar dnda, bu tr hisse senetlerinin zel
toplanlarak sermaye artnn onaylanmas gereklidir. nc koul, artrlacak sermaye
tutarnn tmnn taaht edilerek en az nn denmesi gerekir, ayrca sermaye artrmna
ilikin esas szleme deiiklii iin Ticaret Bakanlndan izin alnmas gereklidir.

5.6.3) Datlmam Karlar

Bunlarn dnda, bir baka nemli kaynak ise, datlmam karlardr. Firmann kar datm
politikasnn etkileyen iki nemli unsur vardr. Bunlardan birincisi, firmann nndeki yatrm
frsatlardr. Firma eer, sermaye maliyeti zerinde herhangi bir yatrm frsat
yakalayamamsa, karnn belirli bir ksmn ortaklarna datmas akllca olacaktr. Kar
datm politasn etkileyen ikinci bir unsur ise, ortaklarn veya firma hissedarlarnn sermaye
kazancndan ok kar pay kazancn tercih etmeleridir. Bunun nedeni kar paynn yatrmcya
sermaye kazancndan daha fala bilgi veriyor olmas ve dierine gre kar paynda belirsizliin
daha az olmasdr. Firmalar iin kar paynn bilgi salama zellii potansiyel yatrmc iin
ekici olmas nedeniyle nemlidir.

5.6.4) Halka Arz

Sermaye kayna olarak halka arza daha ayrnt ile bakma yarar salayacaktr. Firma
hisselerinin halka arz, firmaya sermaye piyasasnda prestij salayan bir unsurdur. Firmalar
halka arza gitmeye iten nedenlerin banda aslnda ek fon ihtiyac gelmektedir. Halka arz
yolu ile firma, hisse senedi satnda dorudan gelir elde eder. Elde edilen fonlarnda firma
iinde eitli yerleri vardr. rnein, eitli yatrm projelerinin finansmannda kullanlrlar,
dner sermaye ihtiyalarn karlarlar veya bor derler.

Bir finansman kayna olan halka arzn salad fonlar, zsermaye gibi
deerlendirildiinden, herhangi bir faiz veya ana para demesi sz konusu deildir. Bunun
yannda firmann itibarn, finansal elastikiyetini ve bor alabilme kapasitesini arttrc bir
zellie de sahiptir. Halka arz yolu ile firma effaflk salamaktadr. Kamuyu aydnlatma
grevi yerine getirilmektedir. Bu unsur, bir yandan olumlu deerlendirlirken, bir yandan da
istenmeyen olarak deerlendirilebilir. nk effaflk herkesin houna gitmeyebilir. Halka
alan bir firmann tm ilemleri denetim ve gzetim altndadr. Dolaysyla bu gibi oluumlar
baz taraflar iin rahatsz edici olabilir.

Halka arz, yeni finansman alternatifi demektir. Halka arz ileminden sonra, hisse senetleri
yatrmclar tarafndan alnp satlr ve hisse senetlerinni deeri piyasa ortamnda belirlenmi
olur. Bu yolla firmann piyasa deerine de ulalabilir. Halka ak firma devaml gzetim ve
denetim iinde bulunaca iin st dzey yneticilerin keyfi davranlarna olanak
tannmayacaktr. Yneticiler, olduka dikkatli ve zenli davranmak zorunda olacaklardr.
Bunun yannda halka almann en zendirici ynlerinden birisi vergi avantajdr. Firmalar bu
avantaj dolaysyla halka arz tercih edilebilir grmektedirler.

Firmalarn halka arz karar vermeleri yeterli olmamaktadr. Halka arzn eitli n koullar
vardr. Bunlardan birisi byklktr. Halka arz edilecek bir firma iin, ihra edilecek menkul
kymet tutar nemlidir. Halka arz nemli bir fon kayna olmasna ramen, olduka masraf
gerektiren bir ilemdir. Dolaysyla halka alacak firmann kk miktarlar ile ilemi
FNANSAL YNETM

34
TSPAKB


gerekletirmesi zarara neden olabilir. Bu noktada arac kurumlar ihra edilecek uygun bir
bykl nermektedirler.

Halka arz karar veren firmann bir baka kst ise, sata sunulacak menkul kymetlerin
yatrmclarn beklentilerine uygun olmasdr. Firma ynetimi ve arz ileminden sorumlu arac
kurulu, yatrmclara istedikleri anda menkul kymet alma ve satma olanan salam
olmaldrlar. Bu zellik, daha ok piyasann derinlii ve likiditesi ile balantldr.

Halka arz edilecek olan firma, gelirin bykl ve kalitesi ile yakndan ilgili olduu
bilinmelidir. Gelirin yllar itibariyle dengeli bir art, firmann gelecekte baarl olacann bir
gstergesi olacaktr. Ayrca firmann yneticilerinin yetenekleri de halka arz ileminde byk
neme sahiptir. Firma yneticilerin becerisi, bilgi ve tecrbe dzeyi halka arz baarl
olabilecek unsurlardandr. Halka alacak firmann byme potansiyelinin olmas da amaca
ynelik nemli bir faktrdr. Eer firma byme potansiyeline sahip grlmyorsa, bunun
nndeki engellerin kaldrlmasnn ardndan ie giriilmelidir.

6) MENKUL KIYMET DEERLEMES

6.1) irket Deeri Hisse Senetlerinin Toplam Deeri Ayrm

irket deeri kavram, genellikle, hisse senetlerinin toplam deeri kavram ile eanlaml
olarak kullanlmaktadr. Ancak, teknik olarak, bu iki kavram birbirinden farkl kavramlar olup,
irket deeri ile hisse senetlerinin toplam deeri arasndaki fark bilmek gerekir. Bununla
birlikte, irket deerleme yntemleri dendiinde, bu yntemlerin pek ounun dorudan hisse
senedi deeri hesaplamaya ynelik olduu gznnde bulundurulmaldr.

Bir irketin sahibi hissedarlar olduu kadar, hatta hissedarlardan daha fazla, o irkete
finansal kredi salayan kreditrlerdir. nk irket tasfiye edildiinde, kreditrlerin alacann
hissedarlarn yatrd sermayeye gre ncelii vardr.

irket deeri irketin operasyonlarnn deeridir. rnein, irketin tek aktifi bir fabrika ise,
irket deeri bu fabrikann piyasa deerine eittir. Ancak, fabrikann tek sahibi hissedarlar
deildir. Dolays ile irket deeri, irketin net (hazr deerler ve menkul kymetler
dldkten sonra) finansal borcu ile hisse senetlerinin deerinin toplamna eittir. Dier bir
ifadeyle, hisse senetlerinin toplam deeri irket deerinden finansal borcun karlmasyla
bulunur.

Hisse Senetlerinin Toplam Deeri = irket Deeri irketin Net Finansal Borcu

6.2) irket ve Hisse Senedi Deerleme Yntemleri

6.2.1) Borsa (Piyasa) Deeri

Hisse senetleri iin en objektif deer, varsa, borsa deeridir. Borsa deeri piyasa deeri
olarak da bilinmektedir.

Borsa deeri objektif bir deer olmakla birlikte, bu her zaman borsa deerinin birinci ncelikle
kullanlmas gerektii anlamna gelmez. Piyasalarn zayf ve gl olduu dnemler vardr.
Byle dnemlerde borsa deeri hisse senedinin gerek deerinin ok altnda ya da ok
stnde olabilir. Burada gerek deerden kast, hisse senedi piyasasndaki koullardan
bamsz olarak, hisse senedinin olmas gereken (oluturduu ekonomik deere paralel)
deeridir.

FNANSAL YNETM

35
TSPAKB


Ayrca borsaya kote olmayan irketler iin, borsa deeri de olmadna gre, alternatif
deerleme yntemleri kullanmak bir zorunluluktur.

6.2.2) Muhasebe (Defter) Deeri

Bir hisse senedi iin muhasebe ya da defter deeri, irketin bilanosunda grnen zkaynak
rakamnn toplam hisse senedi saysna blnmesiyle bulunur.

Trkiye gibi enflasyonun ok yksek olduu lkelerde, enflasyonun mali tablolar zerindeki
tahrip edici etkisi nedeniyle, muhasebe deeri ok anlaml sonular vermez. Banka ve dier
finansal kurulular gibi sermayenin nakit ve menkul kymet arlkl olduu irketlerde,
muhasebe deeri daha anlamldr.

Enflasyon muhasebesi prensipleri uyguland lde, muhasebe deerleri ile piyasa ya da
borsa deerleri arasndaki fark da ayn oranda kapanacaktr.

6.2.3) Net Aktif Deeri

Net aktif deerlemesi, kabaca bir irketin aktif (varlk) ve pasiflerinin (bor) piyasa
deerlerinin bulunarak irket deerinin ve/veya hisse senetlerinin toplam deerinin
bulunmas anlamna gelir.

rnein, bir bankay net aktif deerlemesi kullanarak deerleyebilmek iin;

Bankann hazr deerlerini, dier bir ifadeyle kasasnda bulundurduu nakit ve
menkul kymet czdannda bulunan kymetlerin piyasa deerini (hisse senedi ile
Hazine bonosu ve Devlet tahvillerinin borsa deerini),

Bankann kullandrd kredilerin piyasa deerini (banka verdii kredileri bugn tahsil
etmek istese toplayabilecei nakit miktar + bugn tahsil edemeyecei (batk ya da
pheli olmayan) krediler iin bu kredileri baka bir finansal kuruma satt takdirde
alabilecei nakit miktar ya da bu kredilerin makul bir iskonto oran kullanlarak
bugne indirgenmi deerini),

Bankann gayrimenkullerinin ve dier duran varlklarnn piyasa deerini,

Bankann bankaclk lisans ve isminin piyasa deerini

toplayarak bulunan deerden;

Bankann toplam olduu mevduatn piyasa deerini,

Bankann alm olduu kredilerin piyasa deerini

toplayarak bulunan deerin karlmas gerekir. Sonuta bulunan deer bankann hisse
senetlerinin toplam deeridir.

Net aktif deerinin hesaplanma sreci, irketin tasfiyesi halinde aktif kalemlerinin para para
satlarak paraya evrilmesine benzetilebilir. Bu itibarla, net aktif deeri bir anlamda irketin
tasfiye deeri olmaktadr. Ancak, tasfiyenin szkonusu olmad durumlarda, irketin btn
olarak deeri paralarn toplam deerinden daha yksek olabilir. Net aktif deerleri
kullanlrken, bu olaslk gznnde bulundurulmaldr.

FNANSAL YNETM

36
TSPAKB


Anlalmas olduka kolay ve objektif bir yntem olan net aktif deerlemesi, aktif veya pasif
kalemlerinin piyasa deeri olarak kullanlabilecek borsa deeri gibi objektif kriterlerin
bulunmad durumlarda, sbjektif bir yntem haline dnebilir.

6.2.4) Temett Kapitalizasyonu ile Deerleme

Bir hisse senedinin uzun vadeli yatrmc asndan getirisi irketin her sene datt nakit
temettlerdir. Gordon Byme Modeli, bir hisse senedinin deerinin gelecekte beklenen nakit
temettlerin imdiki deerine eit olduunu ngrr.

( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
g k
g 1 D
k 1
g 1 D
k 1
g 1 D
k 1
g 1 D
Deeri Senedi Hisse
0
1 t
t
t
0
2
2
0 0

+
=
+
+
= +
+
+
+
+
+
=

=
K

D
0
: Cari (Bu Yl Datlan) Nakit Temett
g : Temett Byme Oran
k : skonto (Kapitalizasyon) Oran

Temett kapitalizasyonu ile deerleme, teorik adan doru bir yaklam olmakla birlikte,
temett byme orannn tahmini ve irketin riskini yanstan uygun iskonto (kapitalizasyon)
orannn belirlenmesi gibi pratik sorunlar ierir.

Temett, hereyden nce, karn bir fonksiyonudur. Trkiye gibi yksek enflasyon yaanan
lkelerde, kar rakamlar ounlukla gerek karll yanstmaz. Sonuta, nakit temett
rakamlar da irketlerin gerek karlln yanstmaktan uzaktr. Ayrca, bu rakamlar gelecee
ynelik tahmin edebilmek ok zordur.

6.2.5) Piyasa arpanlar ile Deerleme

Piyasa arpan, fiyat belirli olan bir irketin deerinin, o irketin belirli bir ekonomik
byklne blnmesi ile elde edilir. rnein en sk kullanlan piyasa arpan Fiyat/Kazan
orandr. Fiyat/Kazan oran hisse senetlerinin toplam deerinin irketin net (vergi sonras)
karna blnmesiyle bulunur.

Fiyat belirli olan bir irketten kast, bu irketin hisse senetlerinin borsalarda ilem grmesi ya
da bu irketin bir ksm hissesinin ya da tamamnn yakn bir tarihte belirli bir fiyattan satlm
olmasdr.

Piyasa arpanlar ile deerleme yapabilmek iin deeri bulunacak irkete benzer, tercihen
ayn sektr iinde, fiyat belirli irketler bulunarak bu irketlerin piyasa arpanlarnn
hesaplanmas gerekir. Sonra deeri bulunacak irketin belirli ekonomik bykl ile
bulunan piyasa arpanlarnn ortalamas arplarak irket deerine ya da hisse senetlerinin
toplam deerine ulalr.

rnein borsada ilem gren gda irketlerinin Fiyat/Kazan oranlarnn ortalamas 10 olsun.
Deerlemek istediimiz gda irketinin net kar 100 milyar TL ise, bu irketin hisse
senetlerinin toplam deeri iin ortalama Fiyat/Kazan oranndan hareketle 1 trilyon TL
deerine ularz.

Piyasa arpanlar ile deerleme, uygulamas en kolay deerleme yntemlerinden biri olduu
gibi, piyasa verilerini baz ald iin olduka objektif bir yntemdir. Ancak, piyasa arpanlar
ile yaplan deerlemelerin baz nemli dezavantajlar olduu unutulmamaldr.

FNANSAL YNETM

37
TSPAKB


Piyasa arpanlar, muhasebe byklklerini baz alan kaba bir yntem olduu iin irkete zel
ekonomik gerekleri tam olarak yanstmaktan uzaktr. Benzer irketlerin piyasa arpanlarn
kullanmak, deerlemesi yaplan irketin ekonomik zellikleri ile benzer irketlerin ortalama
zelliklerinin ayn olduu varsaymn ierir. Bu varsaym ounlukla gereki deildir.

Ayrca, deerlemesi yaplacak irkete benzer irketler bulmak her zaman mmkn
olmayabilir.

Son olarak, bu yntemde piyasa deerleri kullanld iin, piyasalarn miyop olduu gerei
unutulmamaldr. Bunun anlam piyasalarn genelde ksa vadeli beklentileri almas ya da
satmasdr. Piyasalarn zayf ve gl olduu dnemlerde, ksa vadeli beklentilere paralel
olarak, piyasa deerleri gerek deerlerin ok altnda ya da ok stnde olabilir.

Fiyat/Kazan Oran

Fiyat/Kazan oran bir irketin net kar ile hisse senetlerinin toplam deeri arasnda iliki
kurar:

Fiyat/Kazan Oran = Hisse Senetlerinin Toplam Deeri/Net Kar

Ya da alternatif olarak (pay ve payda toplam hisse senedi saysna blnrse):

Fiyat/Kazan Oran = Hisse Senedi Fiyat/Hisse Bana Den Net Kar

Fiyat/Kazan oran en ok bilinen ve en sk kullanlan piyasa arpandr. Ancak, dier piyasa
arpanlar iinde hataya en ak olandr. Net kar bir irketin ekonomik durumu iin ne kadar
iyi bir gstergeyse, Fiyat/Kazan oran da deerleme iin ancak o kadar iyi bir gstergedir.
zellikle lkemizde, yksek enflasyon nedeniyle, net kar rakam irketin gerek karlln
yanstmaktan ok uzaktr.

rnein borlu bir irket iin kar-zarar tablosuna yansyan faiz gideri gerek faiz giderinin ok
stndedir. Bunun nedeni lkemizde enflasyon muhasebesi uygulanmamasdr. Trkiyede
faiz gideri olarak adlandrlan kar-zarar tablosu kalemi, aslnda ksmen faiz gideri ksmen de
anapara demesidir. Bu nedenle borlu bir irketin aklad net kar rakam, dier faktrler
devre d brakldnda, gerek karllnn altndadr. Eer irket karlatrma yaplan
(Fiyat/Kazan oranlar kullanlan) irketlere oranla daha borlu bir irketse, Fiyat/Kazan
oran kullanlarak yaplan deerleme, gerek deerden daha dk sonu verecektir.

6.2.5.1) Piyasa Deeri/Defter Deeri

Piyasa Deeri/Defter Deeri bir irketin hisse senetlerinin piyasa deeri ile bilanoda grlen
nominal deeri (zkaynaklar toplam) arasnda iliki kurar:

Piyasa Deeri/Defter Deeri = Hisse Senetlerinin Toplam Deeri/zkaynaklar Toplam

Piyasa Deeri/Defter Deeri, zellikle konuyla ilgi akademik almalarda ska kullanlan bir
yntemdir. Bu arpan, indirgenmi nakit akmlar metodu gibi sofistike metodlarn
kullanmnn grece zor olduu banka gibi finansal kurumlarn deerlemesi iin pratikte de
ska kullanlmaktadr. Ancak, bu arpanla yaplan deerleme almalar da, dier piyasa
arpanlarnda olduu gibi, nemli birtakm dezavantajlara sahiptir.




FNANSAL YNETM

38
TSPAKB


6.2.6) ndirgenmi Nakit Akmlar Yntemi ile Deerleme

ndirgenmi nakit akmlar yntemine gre, bir irketin deeri gelecekte retecei serbest
nakit akmlarnn imdiki deerine eittir. Bu yntemde, genellikle be ya da on yl gibi uzun
dnemli projeksiyonlar yaplr. Projeksiyonlardan elde edilen nakit akmlar, irketin, sektrn
ve ekonominin tad risk seviyesine uygun bir iskonto oran ile bugne indirgenerek, irket
deeri hesaplanr. Bu deer irketin, borsa koullarndan bamsz olarak hesaplanan,
gerek deeridir.

Burada vurgulanmas gereken nokta, kar rakamlar yerine nakit akmlarnn kullanlmasdr.
Kar-zarar tablosunda srekli kar aklayan bir irket gerekte deer retmiyor olabilir. Pozitif
nakit akmna sahip olmayan irketler sermayelerini eritirler. Karlln en doru gstergesi
kar rakamlar deil, nakit akmlardr.

ndirgenmi nakit akmlar ynteminde operasyonel nakit akmlar baz alnabilir. Operasyonel
nakit akmna aadaki formlle ulalr.

Serbest Nakit Akm = + Esas Faaliyet Kar
+ Amortisman Giderleri
+ Nakit k Gerektirmeyen Dier Giderler
-/+ Net letme Sermayesindeki Art/Azal
- Yatrm Harcamalar
- Nakit denen Vergiler

Operasyonel nakit akmlarnn bugne indirgenmesinde kullanlmas gereken iskonto oran
arlkl ortalama sermaye maliyetidir. Arlkl ortalama sermaye maliyeti, kullanlan
kaynaklarn (bor, zkaynak, ...) herbirinin maliyetinin ayr ayr arlklar ile arplp, bu
deerlerin toplanmasndan oluur.

( ) t 1 k
E D
D
k
E D
E
k
d e

|
.
|

\
|
+
+
|
.
|

\
|
+
=

k : Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti
k
e
: zkaynak Maliyeti
k
d
: Bor Maliyeti
E : Hisse Senetlerinin Toplam Deeri
D : Net Finansal Bor
t : Kurumlar Vergisi Oran

zkaynak maliyetini hesaplamak iin Finansal Varlklar Fiyatlama Modelinin kullanlmas
gerekir.

k
e
= r
f
+
e
[E(r
m
) r
f
]

r
f
: Risksiz Faiz Oran

e
: zkaynak Betas (Sistematik Riskin ls)
E(r
m
) r
f
: Risk primi (Beklenen Piyasa Getirisinin Risksiz Faiz Orann Aan Ksm)

ndirgenmi nakit akmlar ynteminde, projeksiyonlar genellikle be ya da on yl gibi
dnemler iin hazrlanr. Projeksiyon dneminin sonras iin Gordon Byme Modeli
FNANSAL YNETM

39
TSPAKB


kullanlarak bir u deer bulunur. U deer ile birlikte projeksiyon dnemi iin hesaplanan
nakit akmlar bugne indirgenip toplanarak irket deerine ulalr.

( ) ( )
T
T
1 i
i
i
k 1
Deer U
k 1
C
Deeri irket
+
+
+
=

=


( )
g k
g 1 C
Deer U
T

+
=

C
i
: Projeksiyon Dneminin i-inci Ylndaki (Operasyonel) Nakit Akm
k : skonto Oran (Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti)
C
T
: Projeksiyon Dneminin Son Ylndaki (Operasyonel) Nakit Akm
g : Nakit Akmnn Projeksiyon Dnemi Sonras Byme Hz

Yukardaki formlde, nakit akm olarak operasyonel nakit akm, iskonto oran olarak da
arlkl ortalama sermaye maliyeti kullanld takdirde, bulunan deer irket deeridir. Hisse
senedi deerine ulamak iin, nce, irket deerinden net finansal bor rakam karlarak
hisse senetlerinin toplam deerine ulalr. Hisse senetlerinin toplam deeri toplam hisse
senedi saysna blnerek bir hisse senedinin deeri bulunmu olur.

6.3) Tahvil Deerlemesi

6.3.1) Tahvil Deerleme Modeli

Bir tahvilin deeri, vade sonuna kadar olan btn kupon faiz demelerinin ve vade sonunda
denen tahvilin nominal deerinin, cari faiz oran ile bugne indirgenmi (imdiki)
deerlerinin toplamna eittir.

( ) ( )

=
+
+
+
=
n
1 t
n t
t
r 1
FV
r 1
C
Deeri Tahvil

n : Tahvilin Vadesi (Kupon Faizi denen Dnem Says)
C
t
: Dnemsel Kupon Faiz demesi
FV : Tahvilin Nominal Deeri
r : Dnemsel Faiz Oran

rnek Soru 5.1:
On yl vadeli, yllk kupon faizi demeli, kupon faiz oran %50 ve nominal deeri 1 milyar TL
olan bir tahvilin deeri nedir? Cari faiz orannn kupon faiz oranna eit olduunu varsayn.

Kupon faiz oran %50 olduuna gre, yllk kupon faiz demesi,

TL milyon 500 TL milyar 1 5 . 0 = dr.

Cari faiz oran, kupon faiz oran olan %50ye eit kabul edilirse,

( ) ( )

=
+
+
+
=
10
1 t
10 t
5 . 0 1
TL milyar 1
5 . 0 1
TL milyon 500
Deeri Tahvil ,

eklinde hesaplanr.
FNANSAL YNETM

40
TSPAKB



Eitliin sandaki ilk terim bir anitedir. Anite hesaplama forml kullanlarak,

( ) ( )
TL milyar 1
5 . 0 1
TL milyar 1
5 . 0 1
1
1
5 . 0
TL milyon 500
Deeri Tahvil
10 10
=
+
+
(
(

+
= ,

olarak bulunur.

6.3.2) Verim Oran (Vadeye Kadar Verim)

Tahvil deeri formlnde, tahvil deerini tahvilin cari fiyatna eitleyen faiz oranna i verim
oran ya da vadeye kadar verim denir. verim orann hesaplamann, genelde, deneme-
yanlma yntemi uygulamaktan baka yolu yoktur. Ancak, bilgisayarda hesap tablosu
kullanarak ya da elektronik hesap makinalarn programlayarak bu ilem basitletirilebilir.

rnek Soru 5.2:

1.9.2001 tarihinde ihra edilen iki yl vadeli, yllk kupon faizi demeli, kupon faiz oran %40
ve nominal deeri 1 milyar TL olan bir tahvilin fiyat 1.8.2002 tarihinde 1,215,000,000 TLdr.
1.8.2002 tarihi itibar ile tahvilin i verim orann hesaplaynz.

1.8.2002 tarihi itibar ile, ilk kupon demesine 31 gn, ikinci kupon ve tahvilin nominal
deerinin denmesine 396 gn bulunmaktadr. Dolays ile,

( ) ( ) ( )
365
396
365
396
365
31
r 1
TL milyar 1
r 1
TL milyar 1 4 . 0
r 1
TL milyar 1 4 . 0
TL 000 , 000 , 215 , 1
+
+
+

+
+

= ,

olarak yazlabilir. Bu ifadede, eitliin solundaki terim tahvilin fiyat, sandaki ilk terim ilk
kupon demesinin imdiki deeri, ikinci terim ikinci kupon demesinin imdiki deeri, nc
terim ise tahvilin nominal deerinin imdiki deeridir. Deneme-yanlma yntemiyle (ya da bir
bilgisayar veya elektronik hesap makinas yardmyla),

r = %61.73,

olarak bulunur.

6.3.3) Piyasa Faiz Oranndaki Deiimlerin Tahvil Deerine Etkileri

Tahvil, dvize ya da enflasyona endekslenmemise, kupon demeleri ve tahvilin nominal
deeri sabittir; deimez. Ancak, piyasadaki faiz oranlarnn deiimiyle tahvilin deeri artar
ya da azalr. Faiz oranlarndaki deiim ile tahvil deerindeki deiim ters ynldr. Faiz
oranlar arttnda tahvillerin deeri der. Faiz oranlar dtnde ise, tahvil deerleri artar.

rnek Soru 5.3:

rnek Soru 5.1de cari faiz oran %60a ykselirse, tahvil deeri nasl deiir?

( ) ( )

=
+
+
+
=
10
1 t
10 t
6 . 0 1
TL milyar 1
6 . 0 1
TL milyon 500
Deeri Tahvil

FNANSAL YNETM

41
TSPAKB


( ) ( )
TL 158 , 849 , 834
6 . 0 1
TL milyar 1
6 . 0 1
1
1
6 . 0
TL milyon 500
Deeri Tahvil
10 10
=
+
+
(
(

+
=

Cari faiz oran %50den %60a ykseldiinde, tahvil deeri 1 milyar TLndan 834,849,158
TLna dmtr.

rnek Soru 5.4:

rnek Soru 5.1de cari faiz oran %40a derse, tahvil deeri nasl deiir?

( ) ( )

=
+
+
+
=
10
1 t
10 t
4 . 0 1
TL milyar 1
4 . 0 1
TL milyon 500
Deeri Tahvil

( ) ( )
TL 097 , 357 , 241 , 1
4 . 0 1
TL milyar 1
4 . 0 1
1
1
4 . 0
TL milyon 500
Deeri Tahvil
10 10
=
+
+
(
(

+
=

Cari faiz oran %50den %40a dtnde, tahvil deeri 1 milyar TLndan 1,241,357,097
TLna ykselmitir.

6.4) mtiyazl Hisse Senedi Deerlemesi

6.4.1) mtiyazl Hisse Senedi Kavram

mtiyazl hisse senedi baz ynlerden hisse senedine, baz ynlerden ise tahvile benzerlik
gsterir. Kreditrlerin imtiyazl hisse senedi sahiplerine gre, imtiyazl hisse senedi
sahiplerinin ise adi hisse senedi sahiplerine gre ncelii vardr. Bir irket nce bor anapara
ve faizlerini demekle ykmldr.

mtiyazl hisse senedi temettleri adi hisse senedi temettlerinden nce denir. Ancak, kar
dkse, bu temettler de denmeyebilir. mtiyazl hisse senedi temetts, tutar sabit
olduu iin, tahvil faiz demesine benzer. te yandan, imtiyazl hisse senedinin adi hisse
senedine benzerlii, ikisinin de vadesi olmamasdr.

6.4.2) mtiyazl Hisse Senedi Deerleme Modeli

mtiyazl hisse senetlerinin ou sahibine sabit temett alma hakk verir. mtiyazl hisse
senedinin vadesi olmad gznnde bulundurulduunda, imtiyazl hisse senedinin deeri
anite forml ile hesaplanabilir.

k
D
Deeri Senedi Hisse mtiyazl =

D : (Sabit) Temett
k : skonto Oran






FNANSAL YNETM

42
TSPAKB


7) BRLEME VE DEVR

7.1) Birleme Kavram

Kelime anlam olarak birleme, ayr iken tek bir btn durumuna gelmek anlamn ierir. Dar
anlam ile iletme birlemeleri iki veye daha fazla iletmenin tek bir btn durumuna
gelmesidir.

En geni anlam ile iletme birlemeleri; iki veya daha fazla iletmenin, byme amac ile
faaliyetlerinin ekonomik ve hukuksal adan tek bir birlik haline getirilmesi veya ibirliine
gitmeleridir.

letme birlemeleri, birlemenin dsal byme yntemlerindendir. O halde iletme
birlemeleri kavram ile byme kavram, birbiriyle ilikili olan bir kavramdr. Daha dorusu
iletme birlemeleri, bymenin nasl gerekletirildiini gsteren kavramlardr.

Teknik ve hukuki anlamda birleme, bir veya daha ok ticaret ortaklnn mal varlnn
tasfiye olunmakszn, ilerinden birine veya yeni kurulan bir ortakla, kendiliinden ve klli
halefiyet yolu ile gemesi, bu suretle mal varlklarnn birlemesi ve intikal eden mal varlnn
karl olarak, infisah eden ortakln ortaklarnn, hesaplanan bir dei toku lsne
gre, bnyesinde birleilen ortaklkta, kendiliinden ortaklk pay kazanmasdr.

Birleme en az bir ortakln, ortaklarnn baka bir ortakla alnmas karsnda, mal varl
veya iletmesini aktif ve pasifleriyle bir btn olarak o ortakla devrederek tasfiyesiz
dalmas (devralma yoluyla birleme) ; veyahut en az iki ortakln, ortaklarnn yeni kurulan
bir ortakla alnmalar karlnda mal varlklar veya iletmelerini aktif ve pasifiyle birer
btn olarak, bu ortakla devrederek tasfiyesiz dalmalar (yeni ortaklk kurulmas yoluyla
birleme) sonucunda iki veya daha ok ortakln tek bir ortaklk durumuna gelmesidir.

Genel olarak birleme, birden ok ticaret ortaklndan birinin dierinin bnyesine veya
tmnn yeni kurulan bir ortakla mallarn tasfiye etmeksizin intikal etmesi ve birleen
ortaklk veya ortaklklarn ortaklarna bir deitirme lsne gre devralan veya yeni
ortakln paynn verilmesidir.

7.2) Birlemelerin Nedenleri

Bymek zorunda olan iletmelerin, neden birleme yolunu setikleri konusunda literatrde
pek ok neden saylmaktadr. Bu nedenlerin says ve nem dereceleri de, lkelerin sosyo
ekonomik koullarna, iletmelerin zelliklerine, ait olunan toplumun zelliklerine ve zamana
gre eitlilik gsterir.

Birleme firmalar asndan bir byme arac olduundan firmalar bymeye iten etmenler,
birleme iin de geerlidir.Birlemede temel neden byme olmakla birlikte byme
gerekletirilirken baka amalara da ulalmaktadr. Birleme sonucunda ulalan ekonomik
g, birleen firmalarn ekonomik varlklarnn tek tek toplamndan daha yksek olabilir. Eer
birlemi iletmelerin deeri , tek tek firmalarn toplam deerinin zerinde ise iki veya daha
fazla firmay birletirmek iin bu durum tevik edici bir unsurdur. Katma deer yaratma istei
de, iletme birlemelerini tevik eder.

Finansal adan bakldnda irketlerin birleme v.b. yntemlerle yeniden yaplanmalarnda
iki ana ama szkonusudur.
FNANSAL YNETM

43
TSPAKB



A-Pay sahiplerinin elindeki pay senetlerinin piyasa deerini ykseltmek,
B-Mevcut ynetim kademesinin refah dzeyini ykseltmek.

Bu genel aklamalardan sonra iletmeleri birlemeye ynelten nedenler unlardr.

1. Byk lekte Faaliyette Bulunmann Salad Ekonomilerden Yararlanma,
2. Yetenekli Ynetime Sahip Olma,
3. Birlemenin Bymeye Gre Avantajlarnn Olmas,
4. Finansal Nedenler,
5. Vergi Avantaj,
6. Deerli Snai Haklara Sahip Olma,
7. Byk Bir letme Yaratma,
8. Rekabetin Azaltlmas,
9. Psikolojik Nedenler.

7.3) Devralma - Katlma

Sermaye irketlerinde birlemenin bir tr devalma - katlma'dr. Devralma bir A..nin dier
bir A..yi tm varlk ve borlar ile iine almasdr.Devralan anonim irketin hukuki yaps
devam ederken, devralnan anonim irketin tzel kiilii son bulur. Devralnan irketler,
alacakl olan kiilerin alacaklarna tam gvence salanana kadar ekonomik faaliyetlerini
srdrrler. Buna bal olarak, devralnan irketin dalr ama tasfiyeye girmez; baka bir
anonim irket ierisinde tasfiye ediliyormu ekliyle ekonomik varln srdrr.

Bu yolla olan birlemelerde, dalan irketin varlklar ve borlar paraya dntrlmez, ama
irketin tm varlklar ve borlar devralan irkete geer. Devralan irket ise, devralnan
irketin tm borlarnn sorumlusu olur. Devralnan irketin pay sahipleri, devralan irketin
ortaklar olurlar.

Kurumlarn birtakm artlar dahilinde ekil deitirmeleri devir hkmndedir. Belirli artlar
dahilinde gerekletirilen birlemeler, ister yeni kurulu ister yeni katlma eklinde olsun
K.V.K.da devir olarak isimlendirilmitir. K.V.K.'daki devir kavram ile T.T.Kdaki devralma
yoluyla birleme kavram arasnda zdelik yoktur. KVKdaki devir, TTK anlamndaki
birleme trlerinin her ikisi iinde geerli olup, vergisel bir durumu belirtmektedir. Bu
balamda K.V.K.nn 37.maddesindeki ze ve 38.maddesindeki ekle ait artlarn
gerekletirilmesi halinde ister katlma ister yeni kurulu eklinde olsun vergisiz birleme
sz konusudur. Bu durumda, K.V.K.da dzenlenen deviri, vergisiz birleme olarak
adlandrabiliriz.

Ksaca K.V.K.'ya gre u durumlarda yaplan birlemelere devir denebilir:

a) Birleme sonunda dalan kurum ile birleen kurumun kanuni merkezleri
Trkiye'de bulunacaktr.
b) Dalan kurumun devir tarihindeki bilano deerlerini devralan kurum, btn
olarak devralr ve olduu gibi bilanosuna geirir.
c) Birleen kurum dalan kurumun ortaklarna, devrald servet orannda hisse
verir.
FNANSAL YNETM

44
TSPAKB



7.4) lkemizde Birleme ve Devre likin Mevzuat

Birleme ve devralma ilemleri SPKnn Seri:I, No:26 sayl Hisse Senetlerinin Kurul Kaydna
Alnmasna ve Satna likin Esaslar Tebliinin 12nci maddesinde dzenlenmitir. TTK ve
Kurumlar Vergisi Kanunu hkmleri erevesinde gerekletirilecek devralma veya
birlemelerde, taraflardan birisinin halka ak ortaklk olmas durumunda, birleme nedeniyle
ihra edilecek hisse senetlerinin SPKya kaydettirilmesi zorunludur:

Madde 12 - TTK ve Kurumlar Vergisi Kanunu hkmleri erevesinde gerekletirilecek
devralma veya birlemelerde, taraflardan birisinin halka ak ortaklk olmas durumunda,
birleme nedeniyle ihra edilecek hisse senetlerinin Kurula kaydettirilmesi zorunludur.

Birleme ilemlerinde taraf olan halka ak ortakln, birleme szlemesinin onaylanaca
genel kurulundan nce, SPKya bavurarak onay almas zorunludur. Birleme veya devralma
hkmleri gereince ilemler tamamlandktan sonra ihra edilecek hisse senetlerinin
kaydettirilmesi iin SPKya bavurulur.

8) ULUSLARARASI FNANSAL YNETM

letmeler ok eitli yolar ile uluslararas faaliyette bulunurlar. Bu sre ithalat ve ihracat
eklinde ortaya kmaktadr. thalat ve ihracat ilemlerinde mal ve hizmetlerin teslimi ve
deme ekilleri farkllklar gstermektedir. Uzun yllardan beri uygulanan deme ekillerinin
yan sra, son yllarda yeni finansal aralar uygulamaya sokulmutur. Bunlar, finansal
kiralama, swap, gelecek szlemeleri, factoring, forfaiting, opsiyon ve forward
uygulamalardr.

8.1) Klasik deme Aralar ve leyii

Her lkede kullanlan klasik deme aralar ve ileyileri o lkenin kambiyo rejimleriyle
belirlenmektedir. Uygulamada kullanlan en nemli deme ekilleri unlardr;

Pein deme,
Mal Mukabili deme,
Vesaik Mukabili deme,
Kabul Kredili deme,
Akreditifli deme.

8.1.1) Pein deme

Pein demede, havale ile deme, nakit deme, prefinansman, Krmz artl Akreditif ile
deme ekilleri mevcuttur. Prefinansman bir n deme eklidir. Bu deme eklinde ithalat
ihracatnn bankasndan garanti alr. Eer ihracat mal gndermezse ihracatnn adna
garanti vermi bulunan banka faiz ile birlikte yaplan demeyi ithalatya iade eder.

8.1.2) Mal Mukabili deme

Mal mukabili demede mal alc firmann lkesine gnderilir. thalat mal gmrkten eker
ve demeyi yapar. Bu uygulamada mal ihra eden tm riski zerinde tamaktadr.

FNANSAL YNETM

45
TSPAKB


8.1.3) Vesaik Mukabili deme

Vesaik mukabili deme, belgelerin ithalat firmann bankas tarafndan bedelinin tahsili
karlnda muhataba teslimini ngren deme eklidir. Bu uygulamada mal sevkinden
sonra belgeler tahsil emri ile birlikte bankaya verilir. Tahsil emrinde alcya teslim koullar ve
dememe halinde yaplacak uygulamalar yer alr. Bu uygulamann akreditif uygulamasndan
fark, vesaik mukabili ithalatta ilemi satcnn, akreditifte ise ilemi alcnn balatmasdr.

8.1.4) Kabul Kredili deme

thalat firmann ihracat firma tarafndan keide edilen polieyi kabul ederek mallar
almasna olanak tanyan bir kredili deme eklidir.

8.1.5) Akreditifli deme

Akreditif, satn alan yurtdndaki mteri tarafndan bir bankaya atrlan ve maln szleme
koullarna uygun biimde gnderilmesi durumunda, ihracatya deme yaplacan taahht
eden bir hesaptr.

Bu deme eklinde uluslararas kurallar ve bankaclk teamlleri uygulanr. thalatnn
bankas, akreditif amay kabul etmesi zerine, ihracatnn lkesinde bulunan muhabirine
talimat gndererek, ihracat lehine bir akreditif hesab almasn ister. Akreditif belirli bir
miktarn denmesini ngrr ve belirli sre iin geerlidir. Akreditifi aan muhabir banka,
ihracat szleme koullarna uygun tm belgeleri sunduundan emin olmadka deme
yapmaz. Akreditifli deme, bir banka taahhd ile sat bedellerinin denmesini teminat
altna almas bakmndan en fazla ihracatya yarar salar.

Akreditifli deme ihracatya nemli avantaj salar:

Kredi teminat,
Kredi kolayl,
Transfer teminatdr.

hracatnn akreditifli ilem yapmasna neden olabilecek etmenler aadaki durumlarda
ortaya kar. Akreditif kullanmnda ithalat ile; gven sorunun olduu durumlarda, alcnn
mali durumu, ticari imaj konusunda yeterli bilgi temin edilememesi hallerinde ve ihracatnn
finansman ihtiyac olduu durumlarda,akreditifli deme yoluna bavurulabilir. Uygulama alan
bulmu akreditif ekilleri aadaki gibi sralanabilir.

1. Gayrikabulu rcu akreditifler (Dnlemez akreditifler) / (Irrevocable letter of
credits)
2. Kabulu rcu akredetifler (Dnlebilir akreditifler) / (Revocable letter of credits)
3. Teyidli Akreditif (Confirmed Letter of Credit)
4. Devredilebilir Akreditif (Transferable Letter of Credit)
5. Back to Back Letter of Credit
6. Red Clause Letter of Credit
7. Revolving Letter of Credit
8. Stand-by Letter of Credit




FNANSAL YNETM

46
TSPAKB


8.2) Finansal Kiralama (Leasing)

Finansal Kiralama (Leasing) , kelime anlamyla kullanm kiralamak anlam tamaktadr.
Leasing, kuruluunuz iin almak istediiniz belli bir eya, ara ve makinenin leasing firmas
tarafndan satn alnarak, kuruluunuza kiralanmasn kapsayan bir szlemedir. Bu
uygulamann taksitli satlardan fark, maln mlkiyeti kiralama sresince finansman yapan
firma zerinde kalmasdr. burada kiralayan taraf lessor, kirac taraf ise lessee olarak
adlandrlr.

8.2.1) Hangi Durumlarda Finansal Kiralama (Leasng) Uygulanr?

Yukardaki tanmlamadan da anlalaca gibi, finansal kiralama uygulamas iletmenin bir
iktisadi varl satn almasndan ise kiralamasnn daha avantajl olmas durumudur. Ancak
her durumda finansal kiralamaya bavurulmas karl bir seenek olmayabilir. letmeler
genelde aadaki koullar olutuu durumlarda bu yola bavurmaktadr;

letmelerin kredi kaynaklar snrl ise,
Sermayesi youn projelerin gerekletirildiinde,
Yksek teknoloji gerektiren pahal sermaye mallarnn ithalinde,
thalata ynelik kstlamalarn olmas halinde,
Kredi olanaklar gibi mali olanaklarn snrl olmas durumunda,
Finansal kiralama maliyetlerinin, dier alternatiflere gre daha ucuz olmas
hallerinde finansal kiralama yntemi ile finansman daha verimli olmaktadr.

Finansal kiralama uygulamasndan, hizmet veya mal retimi amacyla faaliyette olan her trl
zel veya tzel kurumlar leasing bavurusunda bulunabilir. Tm ahs firmalar, adi
ortaklklar, limited irketler, anonim ortaklklar buna rnek verilebilir.

8.2.2) Finansal Kiralamaya Konu Mallar

Finansal kiralama hizmeti, daha ok yksek maliyet ieren duran varlk kalemleri iin
bavurulan bir finansman yoludur. Bunlar aadaki gibidir.

Amortismana tabi her trl mal, ara, gayrmenkul, makine ve ekipman leasinge tabi
olabilir.
Finansal kiralama yolu ile elde edilecek mallarn tek bana hizmet veya mal
retebiliyor olmas gerekmektedir.
Tek bana kullanlmayan bir mal lease edilemez. rnein, ara kablo, vs... ticarete
konu mallar; patent, know-how gibi gayr maddi varlklar leasing konusu olamaz.
1990-1997 ylar arasnda Avrupada yaplan bir aratrmada rnlerin leasing konusu
olma dzeyleri u ekilde gereklemitir;

Tat % 36
Bilgi-ilem % 08
retim % 46
Salk % 08
Dier % 02

8.2.3) Finansal Kiralama Trleri

Finansal kiralama uygulamasnda rastlanlan en nemli ayrm finansal ve faaliyet amal
leasng uygulamalardr.
FNANSAL YNETM

47
TSPAKB


8.2.3.1) Faaliyet Amal Finansal Kiralama (Operatng Lease)

Faaliyet kiralamas, iletmenin faaliyetleri ile ilgili ihtiya duyduu varlklar iin finasman
imkan tanyan bir trdr. ok ksa sreli bir uygulamadr. lkemizde rastlanlan leasng
uygulamalar daha ok finansman amaldr. Faaliyet amal finansal kiralama, uzmanlama,
rgtlenme ve mevzuat asndan iyi ileyen bir alt yap gerektirmektedir. bu nedenle daha
az gelimitir.

8.2.3.2) Mali Amal Kiralama (Fnancal Lease)

Mali amal finansal kiralama, firmalarn sermaye temin etmek amacyla kuland makina,
techizat ve gerelerin kiralanmasna ynelik uzun vadeli bir kira szlemesidir. Szkonusu
finansal kiralama ileminde kirac, kiralad mal ekonomik mrnn uzun bir blmnde kira
karl kullanabildii gibi, kira dnemi sonunda bedelsiz veya nominal bedeli zerinden
sahip olabilmektedir. Kirac, kira sresi bitmeden de kiralayan irket ile anlaarak maln
mlkiyetini satn alabilir. Finansal kiralama ynteminde, maln bakm onarm giderleri
kiralayana aittir.

8.2.3.3) Dier Finansal Kiralama Yntemleri

Yukarda saylan iki temel finansal kiralama yntemi dnda da dnyada uygulanan birok
finansal kiralama yntemi bulunmaktadr. Bu yntemlerin biroulkemizde uygulama alan
bulamamtr. Bu yntemler aadaki gibidir.

Kira dnemi sonunda kiracya mal satn alma hakknn verildii yntem - lease with
purchase option
Kira sresi bitiminde maln kiralayan tarafndan satlmas halinde sat bedelinin
paylald yntem - credit bail (banka kredileri)
Kiralanan maln ilk olarak leasing irketine satlp sonra kiraland yntem - sale
and lease back
Sata yardmc kiralama - sales ad lease
Mal kiralayana kiralad mal satn almas iin baka bir finans kuruluundan fon
bulma yntemi - leveraged lease (destekli kiralama)
Kiralanan maln sre sonunda deitirilmesi yntemi - swap lease veya upgrade
lease
Tesis kiralanmas tr - plant lease
eitli alternatifleri ieren geni kapsaml kiralama - blanket lease
Deneme sreli kiralama - trial period lease
Birden fazla kiracnn olduu kiralama tr - joint venture lease
Tekrar edilebilen kiralama tr - revolving lease
Leasing veren yatrmcnn kira sreci iinde getirisini de hesap ettii kiralama tr -
full payout lease
Belli dnemde kira denmemesi durumu - skipped payment lease
Verg amal kiralamalar - tax based lease
Sigorta ve bakm giderlerini kapsayan kiralama tr - net ve brt kiralama
Bir nceki dnemin gelirlerinin paylalmas - percentage lease





FNANSAL YNETM

48
TSPAKB


8.2.4) Finansal Kiralama Uygulamasnn Avantajlar

Finansal kiralama uygulamas, dier finansman trlerine gre iletmelere birok avantajlar
salamaktadr. Bumlar ksaca aadaki gibi sralanbilir.

Finansal Kiralama szlemesi her trl vergi, resim ve hartan muaftr.
Sabit kira sistemi uyguland iin faiz oran tek tarafl artrlamaz.
Kira demeleri dnem iinde gider olarak gsterilebilir. bu bir vergi avantaj
salamaktadr.
letmeler ellerindeki finansman olanaklarn yatrm mallarna aktarmak yerine,
getirisi daha yksek alanlara yatrma olanana kavuurlar.
zellikle teknolojik ilerelemeler dikkate alnrsa, satn alnan yatrm malnn demode
olmas riskine kar koruma salar.
Kira szlemesinin artlarnn ve deme koullarnn belirlenmesi konusunda
kiralayan tarafn artlarna gre esneklik mevcuttur.
Maln mlkiyetinin leasing irketinde kalmas, bu konuda finansman ihtiya olan
kurululara kredi salanmas konusunda kolaylklar salamaktadr.
Yatrm srecinin daha balangcnda % 100e varan bir finansman olana
salamaktadr.
Uzun vadeli bir finansman alternatifidir.
lemler, leasing irketlerinden yardm alanrak ksa srede tamamlanabilir.
Setiiniz yatrm maln cari kdv oran yerine, % 1 kdv deyerek alabilir, bylece
toplam maliyetinizi azaltabilirsiniz.
Leasing iletmelerinde baz mallar iin uygulanan KDV oranlar dktr.
Tevik belgesi leasng irketine devredilerek denecek kira tutarnda indirim salanr.
Leasing zerinden yaplan finansmanda, lease edilen maln bedeli ve tm maliyetleri
leasnge konu olduundan, yaplan harcamalarn tamam geri deme sresi iinde
kira bedeli olarak gider yazlr. bu durumda yaplan tm harcamalar Vergi ncesi Kar
drdnden, vergiler, tm bu masraflar dldkten sonra kalan matrah
zerinden denir.

8.3) Faktoring

Faktoring en basit haliyle, mteri (irket) alacaklarnn, faktor denilen gerek veya tzel
kiilerce, bedeli pein denmek ve alacaklya rucu hakk olmakszn satn alnmas anlamna
gelir. Burada alacaklardan kast ksa vadeli ek ve senet gibi alacaklardr. Trkiye'de sadece
10 yllk bir gemii olan ancak dnyada 1800'l yllardan beri kullanlan faktoring son 5 yl
ierisinde yeni irketlerin kurulmasyla dinamizm kazanm ve sektr hzla bymeye
balamtr. Gerek yurtii gerek yurtd piyasalarda sat kolayl salayan, nakit akn
planlamada nemli bir enstrman olan bu rn henz Trkiye'de dnyadaki rnekleri gibi her
eidi ile kullanlr hale gelmemi ve henz yeterince tannmamtr.

1969 ylnda uluslararas nitelikli, uluslaras faktorlar zinciri Factors Chain Internatonal
(FCI) adl kurulu kurulmutur. Bu kuruluun amac, taraf lkeler arasndaki ilemlerin
gelitirilmesini salamak ve bu konulardaki sorunlar zmektir. 34 lkeden 100 yakn yesi
olan bu kurulua Trkiyede yedir.

Alacakl hakkn satn alan faktor ile, bu hakk satan ihracat firma arasnda bu ileme ilikin
bir szleme imzalanr. Bu szlemede ne tr bir satn alma ileme yapld, szlemeye
ilikin ileminin zellikleri, alaca rucu etme hakk olup olmad belirtilir.

Faktoring ilemlerinin temel zellikleri, garanti, tahsilat, finansman hizmetleri salanmasdr.
FNANSAL YNETM

49
TSPAKB



Garanti hizmeti, gereklemi satlardan doacak alacaklarn faktoring irketi tarafndan
nceden tahsis edilmi olan alc limiti kapsamnda, alcnn iflas ya da deme glne
dmesi gibi durumlarda faktoring irketi tarafndan satcya deneceinin taahhtdr. bu
gibi durumlarda fatura bedelinin faktoring irketi tarafndan satcya nasl ve ne zaman
denecei, faktoring irketi ile satc arasnda imzalanan szlemede belirtilmektedir.

Tahsilat hizmetinde ise, satc firmalar, yaptklar satlarn karl olarak alm olduklar
ek/senetlerin tahsilat ilemini, faturalarn faktoring firmalarna temlik etmek suretiyle
faktoring irketleri vastas ile tahsil ettirebilirler. Bu ilemde tm ek ve senetlerin deme
takibi faktoring irketi tarafndan gerekletirilecek olup, vadede tahsil edilen fatura tutarlar
satc firmaya denecektir. Dolaysyla satc firmalara tahsilat hizmetinin yansra alacak
kaytlarnn tutulmas hizmeti de sunulmu olacaktr.

Finansman hizmeti, satc firmalarn yapm olduklar vadeli satlardan doan alacaklarna
istinaden faktoring firmas tarafndan fatura bedeli zerinden bir ok uygulamada yaklak
%80 orannda pein deme yaplmas hizmetidir. Bylece satc firmalar, hem yaptklar
satlarn bedelini vadeden ok nce temin edip kendilerine yeni bir finansman kayna
yaratm olacak hem de bankalardan TL kredi kullanmlar var ise banka limitlerinin
daralmasnn nne geebileceklerdir.

8.3.1) Faktoring Uygulamasnn Avantaj ve Dezavantajlar

Faktoring uygulamasnn iletmelere salamakta olduu bir takm yararlar mevcuttur.
Bunlarn banda alacak tahsilatnda salanan kolaylklar gelmektedir. Szkonusu avantajlar
ve dezavantajlar aadaki gibidir:

Vadeli satlardan domu olan alacaklar faktoringe devredildiinde, fatura
bedellerinin %80'e kadar olan ksmn deyerek firmaya d kaynaklar yerine kendi
kaynaklarndan finansman salama ve nakit akn daha rahat dzenleme olana
sunulmaktadr. Bu durumda ihracat maln bedelinin % 80ine kadarlk ksmn pein
olarak alabilir.
Sat yaplan firmalardaki alacaklarn tahsilat ile faktoring irketleri ilgilenmekte ve
bu alacaklara ilikin defter ve muhasebe kaytlarn tutmaktadr. Firmalara alacak
takibi, tahsilat, muhasebe gibi ilemlerden kurtularak retim ve pazarlamaya arlk
verme ve ilerini gelitirmeye daha ok zaman ayrma frsat yaratlmaktadr.
Mteriye 90 gne kadar kredi imkan tanr.
Faktoring irketi, alclarn deyememe risklerini stlenerek firma alacaklarn garanti
altna almaktadr. Borlularn deme glne dmesi durumunda, alacak eksiksiz
olarak denmektedir. Bylelikle yaplan sattan beklenilen gelirin riski en aza
indirilmekte, uzun vadeli planlar daha rahat yaplabilmektedir.

Baz firmalar tarafndan faktoring ilemine bavurma konusunda olumsuz bir tavr
szkonusudur. Bu nedenle satlarda azalma olabilir.
Faktoring firmalarnn istedikleri komisyonlar maliyeti ykseltmektedir.
Bu maliyet mteri saysnn artmas ve alacak bedellerinin dk olmas ile giderek
artmaktadr.

8.3.2) Faktoring eitleri

Faktoring uygulamas balca drt gruba ayrlr. Bunlar, Gerek Faktoring, Kabilirucu
Faktoring, Gayrikabilirucu Faktoring ve rtl Faktoringdir.

FNANSAL YNETM

50
TSPAKB


8.3.2.1) Gerek Faktoring

Faktoring irketinin, faktoring ilemlerinin sunulduu tm fonksiyonlar (finansman, hizmet,
teminat) birlikte stlendii faktoring uygulamasdr.

8.3.2.2) Kabilirucu Faktoring

Bu tr faktoring ilemlerinde, faktoring irketi tarafndan satcya yaplan her trl n deme,
faiz ve komisyon bedellerinin geri denme ykmll satcya aittir. Genellikle alacan
temliinden alcnn haberdar olmad durumlarda (bildirimsiz) uygulanmakla beraber,
zaman zaman alc temlikten haberdar edilerek de (bildirimli) ilem gerekleebilmektedir.

8.3.2.3) Gayrikabilirucu FaKtoring (Bildirimli Faktoring)

Gayrikabilirucu faktoring ilemleri, temlik edilen fatura ile ilgili bedelin faktoring irketine
denme ykmllnn alcda olduu durumlardr. Satc tarafndan alcya gnderilen
faturalarn zerine ilgili alacan faktoring irketine temlik edildiine dair temlik notu (sticker)
yaptrlr ve alcdan demeyi faktoring irketine yapmas istenir. Bu durumlarda alc ilgili
demeyi ancak faktoring irketine yapmakla deme ykmllnden kurtulmakta ve
faktoring irketi bu ilemlerde tmyle alcnn riskini stlenmektedir.

8.3.2.4) rtl Faktoring

rtl ilem tarznda, alacaklarn faktoring irketine devredildii borluya bildirilmez. Borlu
kii deme zaman geldiinde borcunu der. dememe durumunda karsnda muhatap
olarak yaplan szleme koularna gre faktoring irketini bulacaktr.

8.3.2.5) Dier Faktoring Uygulamalar

Fatura skonto Yntemi: zellikle finansmana ihtiya duyulduu ve hizmet ve risk
servislerinden yararlanmak istenilmeyen durumlarda faktor yalnzca satcnn ibraz ettii
faturay iskonto etmekle yetinir. Bu ilemde faturalar faktor adna mteri tahsil eder.
Vade Faktoring ve Toptan Faktoring: Satcnn finansman ihtiyac olmayan durumlarda
sadece tahsil hizmeti verilir ve vade faktoringi uygulanr. ok miktarda mterisi olan firmalar
alacaklarn toptan olarak faktora devreder.

8.4) Forfatng

Forfaiting, vadeli mal ve hizmet ihracndan doan, ve belirli bir deme planna gre tahsil
edilecek olan, alacaklarn, daha nce bu hakk elinde bulunduranlara rucu hakk olmakszn,
kaytsz artsz olarak bir banka veya bu alanda uzmanlam kurum tarafndan satn
alnarak iskonto edilmesidir. Bu tanmyla orta vadeli ve basit faizli bir finansman eklidir. Bir
forfaiting ileminde taraf bulunmaktadr.

Satc firma,
Kredili sat finanse eden forfaiter,
Alc firma.

8.4.1) Forfatng Uygulamasnn Avantajlar

Forfaiting ile kredili mal satndan doan alacak tahsil edilememesi riski ortadan
kalkar.
Forfaiting ilemi ihracatya sabit faizli bir finansman salamaktadr.
FNANSAL YNETM

51
TSPAKB


hracat alacan kolayca nakde evirebilmekte ve likiditesini artrmaktadr.
Forfaiting yolu ile finansman gizlilik ierisinde yrtlmekte ve iletme hakknda
olumsuz bir grnt domasna engel olunmaktadr.

8.4.2) Forfatng ile Faktoring Karlatrmas

Faktoringde her trl mal ve hizmet satndan doan ve 180 gn gemeyen alacaklarn
belli bir yzde ile iskonto edilmesi szkonusudur.

Forfaitingde ise genel olarak alt aydan daha uzun vade ile sat yaplan sermaye
mallarna ilikin alacaklarn, sabit faiz esasyla iskontosu ve bedelin tamamnn denmesi
szkonusudur.

FAKTORNG FORFAITING
Devaml bir ilemdir. Bir defalk bir ilemdir.
Alacaklar satn alnr. Alacaklar satn alnr.
% 80e kadar bir finansman salar. % 100 finansman salar.
Risk % 100 stlenilir. Risk % 100 stlenilir.
Genel bir szleme yaplr. Szleme yoktur.
Ak hesap ilemlere de uygulanabilir. Polie veya bono gereklidir.
120 gne kadar vade tannr. 180 gnden 10 yla kadar vade tannr.
alma alan tketim mallardr. alma alan yatrm mallardr.
Siyasi ve ticari riskleri kapsamaz. Siyasi ve ticari riskleri kapsar.
Kaynak: Ali Ceylan: Finansal Teknikler, Ekin Yaynlar 1998 Bursa

8.5) Swap

Swap kavramnn Trke karl takastr. Finansman anlamnda swap ise, en geni
anlmada borlarn dei toku edilmesi srecidir. Swap iki tarafn belirli bir zaman dilimi
iersinde demelerini karlkl olarak deiiminde anlatklar finansal ilemlerdir. Bu
finansman aracnda ama, faiz oranlar ile dviz kurlarnda yaanan deimelerin yaratmakta
olduu belirsizlii ortadan kaldrmak, riski azaltmaktr.

Genel anlamyla swap finansman yneticilerine hem riski azaltmak hemde gelirlerini artrma
imkan verir. Swap ilemlerine temel oluturan genel sebepler aadaki gibidir;

1. Dviz fonlarna eriebilme yetenei veya erime glkleri
2. Deiken faizli fon salayabilme yeteneine karn sabit faizli fon temininde
karlalan zorluklar
3. Farkl finansal piyasalarda kurumsal ve yapsal farkllklarn bulunmas
4. lemlerin taraflarnn farkl piyasalarda farkl kredi deerliliklerine sahip olmas

8.5.1) Swap leminin Taraflar

Swap ilemlerinin tarafarn genel olarak fon kullanclar ve araclar olarak iki grupta
toplamak mmkndr. Fon kullanclar, ekonomik ve mali nedenlerle faiz ve dviz risklerini
azaltmak iin, araclar ise komisyon ve kar elde etmek amacyla swap ilemi yaparlar. Swap
ileminin taraflar;

letmeler,
Finansal kurulular,
Uluslaras kurulular,
hracat kredisi veren acenteler,
FNANSAL YNETM

52
TSPAKB


Hkmetler ve Hkmet acentelar olarak saylabilir.

Yukarda belirtilen tm taraflar swap ilemini farkl amalar ile gerekletirmektedirler.

8.5.2) Swap Szleme Trleri

Uygulamada tr swap grlmektedir. Bunlar Faiz Swap, Para Swap, Mal Swapdr.

8.5.2.1) Faiz Swap

Kredi deerlilii farkl iki kuruluun ayn tutarda fakat faiz koullar deiik olan borlarnn
gerektirdii demeleri belirli bir sre deitirmeleridir. Bu uygulamada vade genel olarak 1-15
yl arasnda deimektedir. Klasik uygulamada ayn tutar ve vadede bulunan borlarn
faizlerini deitirmek suretiyle swap yaplr. Bu deiimle taraflardan birisi deiken faiz oran
ile borlanmaktan kurtularak sabit faizli bir bor yapsna kavuur. Bylece ileride faiz
oranlarnda ve kur deerlerinde meydana gelebilecek risklere kar kendini gven altna
alm olur. Dier taraf ise, faiz oranlarnda bekledii de paralel olarak sabit faizli bor
yapsndan vazgeerek deiken faizli bir borlanma olana salam olur.


8.5.2.2) Para Swap (Currency Swap)

Para swap iki tarafn ayr para birimi zerinden mevcut veya alaca tahmin edilen borlarn
veya alacaklarn birbirleriyle deitirmeye raz olmalar eklinde tanmlanabilir Bu uygulama,
farkl para birimlerinden oluan ayn byklkteki iki ayn para hareketinin vade tarihinde
orjinal para birimleri zerinden ve daha nce zerinde anlalm belirli bir kur hesabyla geri
denmek zere deitirlmesidir. Bir para swapnn gerekletirilebilmesi iin aadaki
artlarn gereklemi olmas gerekmektedir.

Szkonusu paralarn anlamaya varlan dviz kuru zerinden karlkl olarak dei-
tokuu
Swap szlemesi ierisinde faizlerin deitirilmesi
Szleme bitiminde balangta anlalan dviz kuru zerinden ana paralarn iadesi

Bir para swap genel olarak 2-10 yl arasndaki vadelerde dzenlenir.

rnek

Altnta irketi, dolar piyasasndan ucuz kredi bulamamtr. Kaynak irketinin ise 180 gn
vadeli, 1.000.000 dolar karl euroya ihtiyac vardr. lem tarihinde spot kur ise 1 euro=
0,9 dolar olarak kabul edilsin.

Buna gre Altnta irketi, Kaynak irketinden 1.000.000 dolar alr ve karlnda irkete
1.111.111 euroyu devreder. Ancak Kaynak irketi % 8, Altnta ise % 10dan paray
bulabilmilerdir. Altnta iletmesi bu durumda, Kaynak iletmesine yzde 2 faiz farkn
deyecektir.




FNANSAL YNETM

53
TSPAKB


8.5.2.3) Mal Swap

Mal swap zellikle be yla kadar vadeli petrol szlemelerinde kullanlan uygulamalardan
birisidir. Bu yntem, iki taraf arasnda belirli miktar ve kalitedeki bir maln sabit ve deiken
fiyatlarn belirli zaman sresince deitirmesini ieren bir szlemedir. Bu uygulama ile hem
reticiler hem de alclarn mal borsalarnda meydana gelebilecek fiyat dalgalanmalarna
kar korunmas gereklemi olmaktadr.

Yukarda belirtilen swap trlerinin yansra farkl swap trleri de mevcuttur. Bunlar aadaki
gibi sralanabilir;

Taksitli Swap lemi,
Tek Bir Sabit Faiz demeli Swap lemi,
Vadeli veya Gecikmeli Swap,
Basamakl Swap,
Vadesi Uzatlabilir Swap,
Vadesi Ksaltlabilir Swap,
Kokteyl Swap,

8.6) Opsiyon

Opsiyonlar, sahibine belirli sayda menkul kymetin veya maln nceden belirlenen bir
fiyattan belirli bir sre iinde alm ya da satm hakkn veren szlemelerdir. Opsiyon
szlemeleri, hisse senedi, tahvil, dviz, faiz oranlar, endeksler, kymetli metaller ve
madenler gibi birok varla konu olabilmektedirler.

Opsiyon ilemlerinde satn alan ve satan olmak zere iki taraf szkonusudur. Opsiyon sahibi,
belirli bir fiyat veya prim karlnda satn ald opsiyon szlemesini szlemede belirtilen
sre iinde ya da sonunda kullanma hakkna sahip kiidir. Opsiyon satcs ve yazcs ise,
belirli bir fiyat veya prim karlnda opsiyon szlemesini hazrlayp satmakla ykmllk
altna giren taraftr.

8.6.1) Opsiyon Trleri

Opsiyon trleri genel olarak satn alma (Call Option) ve satma (Put Option) opsiyonu
olarak ikiye ayrlr.

8.6.1.1) Satn Alma Opsiyonu (Call Opton)

Sahibine belirli bir kymeti bu gnden belirlenen bir fiyat zerinden belirli bir miktarda ve belirli
bir vade ierisinde ya da sonunda satn alma hakk veren opsiyondur. Satn alma opsiyonlar
sahiplerine sorumluluk yklemezler. Opsiyon sahibi bu hakkn kullanp kulanmamakta
serbesttir.

8.6.1.2) Satma Opsiyonu (Put Opton)

Satma opsiyonu alcsna veya sahibine belirli bir kymeti bugnden sabitlenen bir fiyat
zerinden satma hakk veren opsiyondur. Bu uygulamada satc taraf szleme ile stlenmi
olduu ykmll yerine getirmek zorundadr. Satma hakk satn almak ile, piyasada
FNANSAL YNETM

54
TSPAKB


szkonusu maln fiyatnn decei ngrlr. Satan taraf ise fiyatn dmeyeceine
inanmaktadr.

Yukardaki trlerin yansra baz uygulamalar Avrupa ve Amerikan stili opsiyon uygulamalar
olarak adlandrlmaktadr. Avrupa stili opsiyonlar ancak vade sonunda kullanlabilmakte olan
opsiyonlardr. Amerikan stili opsiyonlar ise herhangi bir anda kullanlabilir. Ayrca opsiyon
konusunu oluturan kymetlere gre de opsiyon trleri mevcuttur. Bunlar aadaki gibidir.

Hisse Senedi Opsiyonu,
Hisse Senedi Endeksi Opsiyonu,
Dviz Opsiyonu,
Faiz Opsiyonu,
Altn Opsiyonu,
Forward Szlemesi zerine Opsiyon,

rnek :

Altnta firmas, Fransaya yapt 180 gn vadeli ihracat kendi kaynaklaryla finanse
etmitir. O gnk spot kurlar 1 $ = 700.000 TL, 1 $=6 ffdr.

Fransz firmas 180 gn sonra Altntaa 6.000.000 ff deyecektir. Altnta firmasnn eline
bugn 1.000.000 dolar veya 700.000.000.000 TL gemektedir. 180. gnn sonunda 1 $=7 ff
olursa Altntan eline geen 857.143 $ veya 600.000.000.000 TL geecektir.

Bu riskten kurtulmak amacyla Altnta Avrupa opsiyon piyasalarnda 180 gn vadeli 1 ff=1/6
$ fiyattan 6.000.000 ff bir satma opsiyonu alr. 180 gn sonunda 1 $=7 ff olmusa opsiyonu
uygular ve eline daha az geen dolara (857.143 $) opsiyondan elde edecei 142.853 $lk
kar ekleyerek 1.000.000 $n (ya da 700.000.000.000 TL) sahibi olur. ayet 180 gn
sonunda 1 $=5 ff ise opsiyonu kullanmaz ve 200.000 $ kar elde eder. Yani eline 6.000.000 /
5 = 1.200.000 $ veya 1.200.000 x 700.000= 840.000.000.000 TL geer.

8.7) Gelecek Szlemeleri (Futures)

Bir futures kontrat, belirli bir standarttaki belirli bir rnn, ileri bir tarihte szlemenin
yapld anda sabitlenen bir fiyat zerinden teslim edilmesi veya teslim alnmas taahhdn
ieren bir szlemedir.

Satc durumda olana short, alc durumda olana long ad verilir. Her iki tarafn da zerinde
futures yazl olan rnn gelecekteki fiyat zerinde farkl beklentileri vardr. Bu piyasalarda
ilem gren szlemeler standart nitelikte olup teslimat tarihine kadar alnp satlabilirler. Bu
mallar, homojen olmal, hammadde zellii tamal, fiyatlar arz ve talebe gre belirlenmeli,
depolanabilme zelliine sahip olmal, kalite tespitleri kolay yaplabilmelidir. Ayrca, bu
mallarn spot piyasadaki likiditelerinin yksek olmas gereklidir.

Uygulamada futures kontratlar;

zrai rnler,
doal kaynaklar,
dvizler,
sabit faizli bor aralar ve
borsa endeksleri zerine yazlmaktadr.

FNANSAL YNETM

55
TSPAKB


Uygulamada dviz, sabit faizli bor aralar ve borsa endeksleri zerine yazlan futures
kontratlarna finansal futures kontratlar ad verilmektedir.

8.7.1) Gelecek Szlemelerinin Trleri

Uygulamada Dviz, Faiz ve Endeks Gelecek Szlemeleri trleri mevcuttur. Dviz gelecek
szlemeleri, belirli bir dvizin belirlenmi sabit bir miktarnn baka bir dviz karlnda
kuru imdiden belirlenen ancak dvizlerin tesliminin bugnden saptanm bir tarihte
gerekleecei anlamalardr.

Faiz gelecek szlemeleri ise faiz gelirlerinin nceden belirlenmi ileri bir tarihte ve belirli bir
faiz oran zerinden deitirilmesi esasna dayanmaktadr. Bu uygulamann temel ilevi, faiz
oranlarnda ileriye dnk olarak meydana gelebilecek deiimler karsnda mali riskleri
azaltmaktr.

Endeks gelecek szlemeleri ise, belirli bir borsa fiyat endeksi ile deeri belirlenen hisse
senedi portfynn ileri bir tarihte fiyat bugnden belirlenmek art ile alnp satlmasn ifade
eder. Sz konusu endeksler, hisse senetleri ve tahvil gelecek szleemeleri olarak ikiye
ayrlr.

rnek

Bir buday ifisi iki ay sonra hasat yapmay ve maln uluslararas piyasada balya bana
10.000 TLsna satmay beklemektedir. ifti budayn bu fiyattan satabilirse tatmin edici bir
kar elde edecektir. Bu sebeble 10.000 TLlik bir fiyattan bir futures kontrat yazarak gelecekte
buday fiyatlarnn artmasndan ekinen bir alcya satacaktr.

Vade tarihinde buday fiyat 9.000 TL olursa kontrat alan zarar etmi olacaktr. Eer buday
11.000 TL olursa ifti zarar etmi olacaktr. Szkonusu zarar, fiyat deiikliklerinden
kanmak isteyen kiilerin demi olduu risk primidir.

8.7.2) Gelecek Szlemelerinin leyii

Gelecek szlemeleri borsalarda alnp satlan standart szlemelerdir. Bu piyasada ilem
yapmak isteyen kii ve kurumlar, gelecek komisyoncular ad verilen kurumlarda hesap
atrmak zorundadrlar. Bu kurumlar, mterilerinden gerekli teminatlar almakta ve emirleri
ve yerine getirmektedirler.

Bir gelecek szlemesi piyasasnn alabilmesi iin gereken en nemli unsurlardan birisi
takas merkezinin (Clearing House) varldr. Gelecek komisyoncular mterilerinden
aldklar emirleri bu merkezlerde geekletirirler. Takas merkezi borsadaki tm alm satm
ilemlerinde kar taraf roln stlenerek garanti ilevini yerine getirmektedir.

8.8) Vadeli lem Piyasalar (Forward)

Vadeli ilemler, ileri bir tarihte teslimi szkonusu olacak herhangi bir maln vadesi, fiyat ve
miktar bugnden belirlenerek, szlemeye baland ilemlerdir. Forward ilemler kesin ve
her iki taraf asndan balayc ilemlerdir. Bu szlemeler her trl mal ve piyasa iin
kullanlabilmektedir. Ancak uygulamada genellikle dviz ve faiz forward ilemleri
grlmektedir.

FNANSAL YNETM

56
TSPAKB


Bir forward ilem szlemesinin zellikleri aadaki gibidir;

Forward ilemler, merkezi bir piyasa yeri olmayan ve bankalarla mterileri arasnda
gerekleen ilemlerdir.
Forward ilemler eitli iletiim aralar yardmyla gerekletirilebilmekte ve fiyatlar
mterinin kredibilitesine (riskine) gre deimektedir.
Forward ilemler, standart szlemeler deildir.
Bu szlemeler nc kiilere devredilemezler.
Vadeli szlemelerin vadesi geldiinde taraflarn ykmllklerini tamamlamalar
gerekir.
Vadeli ilem eitleri, genel olarak dviz ve faiz vadeli ilemleri eklinde ikiye ayrlr.

9) PORTFYLERDE RSK VE GETR HESAPLARI

9.1) Risk ve Getiri lkeleri

Risk gelecekteki olaylarn tamamen tahmin edilememesinden doan, buna ilikin yaplan
belirli bir olaslk tahminidir

ki eit portfy riski szkonusudur. Bunlardan ilki;

- Sistematik risk; kanlamayan riski ifade eder.

Dieri;

- Sistematik olmayan risk; menkul kymete zg, kanlabilir risktir.

Sistematik risk kaynaklar ierisinde;

1- Satnalma Gc Riski,
2- Faiz Oran Riski,
3- Piyasa Riski,
4- Politik Risk,
5- Kur Riski yer alr.

Sistematik olmayan risk kaynaklar ise;

1- Finansal Risk,
2- Ynetim Riski
3- ve Endstri Riskidir.

Grld zere yatrmclarn karlat toplam risk bu iki ana kalemden oluur.

i
2
=
i
2
.
m
2
+
e
2

i
2
= Yatrm yaplan menkul kymetin toplam riski (kovaryans)

i
2
= Menkul kymetin sistematik riske kar duyarll betann karesi

m
2
= Piyasa riski - sistematik risk (kovaryans)

e
2
= Sistematik olmayan risk (kovaryans)

Menkul kymetlerin yatrmclara genelde iki tr getiri salad bilinir. Bunlardan ilki, o menkul
kymetin pazardaki fiyatnn deiiminin neden olduu sermaye kazanc, dieri ise, hisse
senedi iin dividant (kar pay), sabit getirili menkul kymetler iin ise faiz getirisidir.
FNANSAL YNETM

57
TSPAKB



9.2) Getiri

Yatrmlar iin hesaplanacak getiri tek dnemlik ya da ok dnemlik olmak zere iki ksma
ayrlabilir.

9.2.1) Tek Dnemlik Getiri Oran

Yatrmcnn servet art hzn gsteriyor olmas nedeniyle tek dnemlik getiri hesaplamas
nemlidir.

Bu oran;

Getiri oran = Dnem Sonu Deer Dnem Ba Deer
Dnem ba deer

olarak hesaplanr.

9.2.2) ok Dnemli Ortalama Getiri

Her dnem iin bulunan getiri oranlarnn ortalamasnn alnmas ile hesaplanr. Bu aritmetik
ortalama da olabilir geometrik ortalama da olabilir. lkinde, her dnem iin elde edilen getiriler
toplanp dnem saysna blnr. kincisinde, hesaplanan dnem getirilerinin arpmlar,
toplam dnem says ile kk alnarak bulunur.

Diyelim ki, yatrmcnn dnem banda satn ald hisse senedinin fiyat 10.000 TL olsun.
Dnem sonunda bu hisse senedi prim yapm ve fiyat 12.500 TLye kadar km olsun.
kinci dnem sonunda ise yine alnan seviyeye dm kabul edelim.

I. Dnem sonu getirisi = 12.500 10.000 = % 25
10.000

II. Dnem sonu getirisi = 10.000 12.500 = - % 20 olacaktr.
12.500

Aritmetik Ortalama = 0,25 + (-0.20) = 0,025
2

1 + Geometrik Ortalama = (1 + 0,25 ) ( 1 0,20) = 1 =>

Geometrik Ortalama = 0

9.3) Beklenen Getiri, Varyans ve Standart Sapma

ncelikle beklenen getirinin nasl hesaplanacana bakmakta fayda vardr.

Beklenen getiri hesaplanrken, herhangi bir menkul kymetin olas getirilerinin arlkl
ortalamas kullanlr.

Beklenen Getiri = E (r) = P

. r

+ P
2
. r
2
+ ... + P
n
. r
n


Beklenen getiriler bu ekilde hesaplanabilir. Bunun yannda getirinin ayrlmaz bir paras olan
riskin hesaplanmasna da bakmak gerekmektedir. Riskin llmesi iin en ok kullanlan
yntem varyans hesabdr. Varyans, herbir olas getirinin beklenen getiriden sapmasnn
FNANSAL YNETM

58
TSPAKB


karesinin getiri orannn bal olduu olaslkla arpmnn toplamna eittir. Forml olarak
ifade edersek;

Varyans = Var (r) = P

[ r

E (r

) ]
2
+ P
2
[ r
2
E (r
2
) ]
2
+ ........... + P
n
[ r
n
E (r
n
) ]
2


Varyansn karekk standart sapmadr. Dolaysyla standart sapma da riskin bir lsdr.

Standart sapma =
r
= Var ( r)
rnein, Z irketine ait veriler aadaki gibidir:

Ekonomik Durum P
n
r
n
P
n
. r
n
[ r
n
E (r
n
) ]

P
n
. [ r
n
E (r
n
) ]
2
Orta 0,30 0.20 0,06 0,03 0,00027
Dk 0,50 0,10 0,05 -0,07 0,00245
Yksek 0,20 0,30 0,06 0,13 0,00338
% 100 E (r) = 0,17 Var (r) = 0,0061

r
= Var ( r) = 0,0061 =>
r
= % 7,81

9.4) Kovaryans

Kovaryans iki rassal deiken arasnda istatistiki bir ldr. Kovaryans iki deikenin birlikte
hareketinin ya da deiiminin ynn gsterir.

Kovaryans (+) => hisse senetlerinin getirileri ayn ynde hareket eder.
Kovaryans (-) => hisse senetlerinin getirileri zt ynde hareket eder.
Kovaryans (0) => hisse senetleri arasnda herhangi bir dorusal iliki yoktur.

Formle edildiinde;

Cov (r
a
, r
b
) = P

[ r
a
E (r
a
) ] [ r
b
E (r
b
) ] + P
2
[ r
a
E (r
a
) ] [ r
b
E (r
b
) ] +
........... + P
n
[ r
a
E (r
a
) ] [ r
b
E (r
b
) ]

r
a
, r
b
= (a) ve (b) hisse senetlerinin P
i
olaslna bal getirileri
E(r
a
), E(r
b
) = (a) ve (b) hisse senetlerinin beklenen getirileri

9.5) Korelasyon

Korelasyon iki deikenin birlikte hareket etme derecesini gsterir. Korelasyon katsays 1
arasnda deer alr. Ayn ynde tam korelasyon olduunda korelasyon (+1) dir. Farkl ynde
tam korelasyon olduunda deer (-1) olur.

Korelasyon katsays = Cor
a, b
= Cov (a, b)

a
.
b


9.6) Deiim Katsays

Deiim katsays, bir birimlik getiri iin alnan riskin lsdr. Birden fazla hisse senedinde,
beklenen getiri ve risk dzeyleri arasnda tercih gerektiinde yardmc olur.

Deiim Katsays = dir.

E (r)
FNANSAL YNETM

59
TSPAKB


10) MATEMATKSEL PORTFY SEM MODELLER

10.1) Modern (Markowtz) Portfy Teorisi

Portfy oluturmaktaki ama asgari risk alarak, azami getiriyi elde etmektedir. Bunun iin
yatrmclar, tek bir hisse senedi tutmak yerine, daha fazla sayda hisse senedi ya da finansal
enstrmandan oluan portfyler olutururlar. Portfye alnan hisse senedi says kadar bu
hisse senetlerinin birbiriyle olan ilikisi de nemlidir. rnein, fiyatlar ayn ynde hareket
eden iki hisse senedini ayn anda portfye koymann marjinal faydas yksek deildir. Oysa,
ters ynde hareket eden, dier bir deyile negatif korelasyona sahip olan, iki hisse senedinin
ayn anda portfyde bulunmas portfyn riskini ciddi biimde azaltacaktr. Getirileri arasnda
tam pozitif korelasyon (korelasyon = +1) bulunmayan menkul kymetlerin bir portfyde
toplanmas ile, beklenen getiride bir dme olmakszn, sistematik olmayan risk
azaltlabilmektedir.

Modern portfy teorisinin temel varsaymlar aada sunulmutur.

Sermaye piyasalar etkindir. Piyasa etkinlii, fiyatlar etkileyebilecek tm bilgilerin,
hzl ve doru bir biimde, fiyatlara yansyacak olmas, dier bir ifadeyle herhangi bir
anda piyasann dengede bulunmas anlamna gelir. rnein, etkin bir piyasada
gemi fiyatlara bakarak gelecee ynelik fiyat tahmini yapmak (teknik analiz)
mmkn olmamaldr. Ancak, hibir piyasann tam anlamyla etkin olmad
unutulmamaldr.
Yatrmclarn temel amac her dnemde beklenen faydalarn maksimize etmektir.
Fayda refahn bir fonksiyonudur. Refah arttka, fayda da artar. Ancak, art hz,
dier bir deyile marjinal fayda, azalr.
Yatrmclar, portfy riskinin tahmininde, beklenen getirilerin deikenliini baz alrlar.
Riskin lt beklenen getirinin standart sapmas, ya da standart sapmann karesi,
varyansdr.
Yatrmclar, yatrm kararlarn verirken, yalnzca yatrmn beklenen getirisi ve riskini
gznnde bulundururlar.
Yatrmclar riskten kanrlar. Dier bir ifadeyle, yatrmclar ayn risk dzeyindeki iki
farkl yatrm alternatifinden beklenen getirisi daha yksek olann tercih ederler; ya
da, beklenen getirisi ayn dzeyde olan iki farkl yatrm alternatifinden riski daha
dk olann tercih ederler.

10.2) Markowtz Ortalama-Varyans Modeli

10.2.1) Portfyn Beklenen Getirisi ve Portfy Getirisinin Standart Sapmas

Portfyn beklenen getirisi aadaki formlle ifade edilir.

( ) ( )

=
=
N
1 i
i i p
r E w r E

E(r
p
) : Portfyn beklenen getirisi
N : Portfydeki finansal varlk says
w
i
: i finansal varlnn porfydeki arl
E(r
i
) : i finansal varlnn beklenen getirisi



FNANSAL YNETM

60
TSPAKB


rnek Soru 1.1:

X hisse senedinin beklenen getirisi %65, Y hisse senedinin beklenen getirisi %80dir. 200
milyar TL X hisse senedine, 300 milyar TL Y hisse senedine yatrld takdirde, oluturulan
portfyn beklenen getirisini hesaplaynz.

( ) ( ) ( ) 72 % 80 %
300 200
300
65 %
300 200
200
r E
p
=
+
+
+
=

Portfy getirisinin standart sapmas ise aadaki formlle ifade edilir.

( ) ( ) ( )

= =
=
N
1 i
r , r
N
1 j
j i j i p
j i
r r w w r

(r
p
) : Portfy getirisinin standart sapmas
(r
i
) : i finansal varlnn getirisinin standart sapmas

ri,rj
: i ve j finansal varlklarnn getirileri arasndaki korelasyon

rnek Soru 1.2:

X hisse senedinin getirisinin standart sapmas %40, Y hisse senedinin getirisinin standart
sapmas %60, X ve Y hisse senetlerinin getirileri arasndaki korelasyon 0.3tr. 400 milyar TL
X hisse senedine, 100 milyar TL Y hisse senedine yatrld takdirde, oluturulan portfy
getirisinin standart sapmasn hesaplaynz.

( ) ( ) ( ) ( ) ( )
2
2 2
2 r , r 2 1 2 1 1
2 2
1 p
r w r r w w 2 r w r
j i
+ + =

( ) ( ) ( )( )( ) ( )
2
2
2
2
p
60 %
100 400
100
3 . 0 60 % 40 %
100 400
100
100 400
400
2 40 %
100 400
400
r |
.
|

\
|
+
+ |
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
+
+ |
.
|

\
|
+
=

( ) 40 . 37 % r
p
=

Yukardaki rnekte grld zere, portfy getirisinin standart sapmas portfy oluturan
hisse senetlerinin herbirinin standart sapmasndan daha dk olabilmektedir.

10.2.2) ki Finansal Varlk eren Portfyler

ki finansal varlk ieren bir portfyde, portfy getirisinin standart sapmas forml
incelendiinde aadaki sonulara ulalmaktadr.


ri,rj
= -1 ve w
i
= (r
j
)/[(r
i
)+ (r
j
)] ise, portfy getirisinin standart sapmas 0 olur. Dier
bir ifadeyle, eitlendirme sonucu portfy getirisinin riski tamamen ortadan kalkar.

ri,rj
= +1 ise, eitlendirme ile riskin azaltlmas mmkn deildir. Bu durumda portfy
getirisinin standart sapmas standart sapmalarn arlkl ortalamasna eit olacaktr.

( ) ( ) ( )
2 2 1 1 p
r w r w r + =

FNANSAL YNETM

61
TSPAKB


Finansal varlk getirileri arasndaki korelasyon 1 ve +1 arasnda deitiinde, portfy
getirisinin standart sapmasndaki deiim aadaki ekil 10.1de grlmektedir.





















ekil 10.1

ekil 10.1de A ve B noktalar portfyn tamamnn A veya B finansal varlklarndan
olutuu durumu gstermektedir. A ve B finansal varlklar arasnda tam pozitif
korelasyon olduu durumda (korelasyon katsays = +1), AB dorusu, A ve B finansal
varlklarnn portfy iindeki deiik arlklar iin, portfyn beklenen getirisini ve
standart sapmasn gstermektedir. A ve B finansal varlklarnn getirileri arasndaki
korelasyon katsays 0 olduu durumda, A ve B finansal varlklarnn portfy iindeki
deiik arlklar iin, beklenen getiri ve standart sapma arasndaki iliki bir hiperbolle
ifade edilmektedir. A ve B finansal varlklar arasnda tam negatif korelasyon olduu
durumda (korelasyon katsays = -1), AC ve BC dorular, A ve B finansal varlklarnn
portfy iindeki deiik arlklar iin, portfyn beklenen getirisini ve standart
sapmasn gstermektedir.

ekil 10.1de, korelasyon katsaysnn 0 ve 1 olduu durumlarda, ayn risk dzeyi
(standart sapma) iin iki farkl beklenen getiri olabilmektedir. rnein, D ve E
portfyleri ayn standart sapmaya sahip olmalarna ramen, D portfynn beklenen
getirisi E portfynn beklenen getirisinden yksektir. Ayn durum F ve G portfyleri
iin de geerlidir.

10.2.3) Etkin Portfy

Markowitzin etkin portfy tanmna gre, belirli bir risk (standart sapma) dzeyinde, en
yksek beklenen getiriye sahip portfy etkin portfydr. Dier bir ifadeyle, etkin portfy belirli
bir beklenen getiri dzeyi iin, en dk riske (standart sapmaya) sahip portfydr.

ekil 10.1de, D ve F portfyleri etkin portfylerdir.



G
F
E
D
Standart
Sapma
Korelasyon= +1
Korelasyon= 0
Korelasyon=1
A
B
C
Beklenen
Getiri
FNANSAL YNETM

62
TSPAKB



10.2.4) Etkin Snr

N sayda finansal varlk ieren bir piyasada, finansal varlklara deiik arlklar verilmesiyle,
snrsz sayda portfy oluturulabilir. Her risk ve beklenen getiri dzeyi iin etkin portfylerin
birletirilmesiyle oluan eriye etkin snr denir. Markowitze gre portfy yneticisinin amac
etkin snr zerindeki noktalar belirlemektir.

Etkin snr zerindeki noktalar portfylerden olumakla birlikte, etkin snrn u noktalar buna
istisnadr. Piyasada en dk riske sahip olan finansal varlkla en yksek getiriye sahip olan
finansal varlk etkin snrn u noktalarn oluturabilir.

ekil 10.2de grld zere, etkin snr beklenen getiri eksenine dbkeydir. Standart
sapma arttka, etkin snrn eimi azalmaktadr. Dier bir ifadeyle, daha fazla risk aldka
beklenen getirideki marjinal art azalmaktadr.





















ekil 10.2

10.2.5) Karesel Programlama


Teoride, etkin snrn elde edilebilmesi iin snrsz sayda portfyn beklenen getiri-standart
sapma grafiine yerletirilerek, herbir standart sapma deeri iin en yksek beklenen getiriyi
ya da herbir beklenen getiri deeri iin en dk standart sapmay veren portfyn seilmesi
gerekmektedir. Pratikte, etkin snrn elde edilebilmesi iin karesel programlama
kullanlmaktadr. Karesel programlama lineer olmayan bir yneylem aratrmas tekniidir.

Karesel programlamada, ama fonksiyonu olan portfy varyans, belirli kstlamalar altnda,
minimize edilir. rnein, bu kstlamalar, porfyn beklenen getirisinin en az hedeflenen
beklenen getiri kadar olmas ve finansal varlklarn portfydeki arlklar toplamnn bire eit
olmas olabilir. Buna gre karesel programlamann ama fonksiyonu ve kstlamalar
aadaki ekilde ifade edilebilir.

Etkin
Portfyler
Etkin
Snr
Standart
Sapma
Beklenen
Getiri
Dier
Portfyler
FNANSAL YNETM

63
TSPAKB


Ama Fonksiyonu:

( ) ( )

= =
=
N
1 i
r , r
N
1 j
j i j i
j i
r r w w z min

Kstlamalar:

( )

N
1 i
i i
Getiri Beklenen Hedeflenen r E w
1 w
N
1 i
i
=

=


Karesel programlama problemi bir bilgisayar program yardmyla zlebilir. rnein, LINDO
(Linear Interactive and Discrete Optimizer), 1986 ylnda Linus Schrage tarafndan
gelitirilmi, lineer, tamsay ve karesel programlama problemlerinin zmnde ska
kullanlan bir yazlm paketidir. LINDO, karesel programlama problemlerinin zmnde,
lineer olmayan problemlerin lineer zmnde kullanlan Lagrange arpanlar ve Kuhn-
Tucker koullarndan yararlanmaktadr. Aada, rnek bir karesel programlama problemi, bu
problemin LINDOda zm iin hazrlanan model ve LINDO zm verilmektedir.

rnek Karesel Programlama Problemi:

Fatma ayr hisse senedine yatrm yapmaya karar vermitir. Bu hisse senetlerinin
kovaryans matrisi aada verilmitir.

X1 X2 X3
X1 1.00 0.54 0.32
X2 0.81 0.36
X3 0.64

Fatma en az %30luk bir getiri hedeflemektedir. X1in beklenen getirisi %45, X2nin beklenen
getirisi %32 ve X3n beklenen getirisi %25 olduuna gre, Fatmann portfynde herbir
hisse senedine vermesi gereken arl hesaplaynz.

Ama Fonksiyonu:

min z = w
1
2
+ 0.81w
2
2
+ 0.64w
3
2
+ 1.08w
1
w
2
+ 0.64 w
1
w
3
+ 0.72w
2
w
3


Kstlamalar:

0.45w
1
+ 0.32w
2
+ 0.25w
3
0.30
w
1
+ w
2
+ w
3
= 1

Lindo Modeli:

MIN W1 + W2 + W3 + LA1 + LA2

ST

2 W1 + 1.08 W2 + 0.64 W3 - 0.45 LA1 + LA2 > 0
FNANSAL YNETM

64
TSPAKB



1.08 W1 + 1.62 W2 + 0.72 W3 - 0.32 LA1 + LA2 > 0

0.64 W1 + 0.72 W2 + 1.28 W3 - 0.25 LA1 + LA2 > 0

0.45 W1 + 0.32 W2 + 0.25 W3 > 0.30

W1 + W2 + W3 = 1

END

QCP 5

Lindo zm:

OBJECTIVE FUNCTION VALUE

1) 0.5076000

VARIABLE VALUE REDUCED COST
W1 0.195000 0.000000
W2 0.250000 0.000000
W3 0.555000 0.000000
LA1 0.000000 0.006500
LA2 -1.015200 0.000000


ROW SLACK OR SURPLUS DUAL PRICES
2) 0.000000 -0.195000
3) 0.000000 -0.250000
4) 0.000000 -0.555000
5) 0.006500 0.000000
6) 0.000000 -1.015200

NO. ITERATIONS= 5

Sonular incelendiinde, Fatmann portfynn %19.5ini X1 hisse senedine, %25inin X2
hisse senedine, %55.5ini X3 hisse senedine yatrmas gerektii grlmektedir. Fatmann
portfynn beklenen getirisi %30.65, varyans %50.76dr. Fatmann portfyndeki hisse
senetlerinden riski en dk olannn varyansnn %64 olduu dikkate alndnda, portfy
eitlendirmesinin riski nasl azaltt somut biimde grlmektedir.

Karesel programlamann dezavantaj finansal varlk says artt zaman ortaya kmaktadr.
N adet finansal varla sahip bir portfy karesel programlama kullanarak oluturabilmek iin
gereken kovaryans matrisindeki kovaryans veya korelasyon katsays adedi N(N 1)/2dir.
rnein, 3 adet hisse senedi iin 3 adet korelasyon katsays gerekirken, MKB Ulusal-30
endeksinde yeralan 30 adet hisse senedi iin 435 adet korelasyon katsays gerekmektedir.
Fazla sayda korelasyon katsaysnn hesaplanmas pratikte zor olabilir.

10.2.6) Etkin Snr ve Yatrmcnn Fayda Fonksiyonu

Bir yatrmcnn fayda erileri, ya da farkszlk erileri, o yatrmcnn beklenen getiri ve risk
tercihlerini gsterir. Bir fayda erisi zerindeki farkl noktalar (risk ve getiri dzeyleri) iin,
yatrmcnn fayda fonksiyonu ayn deeri verir.
FNANSAL YNETM

65
TSPAKB



Fayda erisi, etkin snrla birlikte, etkin snr zerindeki portfylerden hangisinin yatrmcya
en uygun portfy olduunu belirler. ki yatrmcnn etkin snr zerinde ayn portfy semesi,
ancak, ayn fayda fonksiyonuna sahip olmalaryla mmkndr.

ekil 10.3 iki farkl yatrmcya ait fayda erilerini gstermektedir. ekilde grld zere,
fayda erileri beklenen getiri eksenine ibkeydir. Standart sapma arttka, fayda erilerinin
eimi artmaktadr. Dier bir ifadeyle, daha fazla risk aldka beklenen getirideki marjinal art
artmakta, yatrmclar ok daha fazla getiri talep etmektedir.

ekil 10.3deki fayda erilerinden U
A1
, U
A2
ve U
A3
fazlasyla riskten kanan bir yatrmcya
aittir. Eimi olduka fazla olan bu fayda erileri, yatrmcnn daha yksek getiri elde etmek
iin fazlaca risk almaya istekli olmadn gstermektedir. U
B1
, U
B1
ve U
B3
fayda erilerine
sahip olan yatrmc ise ilk yatrmcya gre daha az riskten kanmaktadr. Bu yatrmc, daha
yksek getiri elde etmek iin, ilk yatrmcya gre, daha fazla riski tolere edebilir.






















ekil 10.3

10.2.7) Optimal Portfy

Bir yatrmc iin optimal portfy, etkin snr zerinde o yatrmc iin en yksek fayday
salayan etkin portfydr. Optimal portfy, etkin snr ile (etkin snra teet geen) fayda
erisi arasndaki teet noktasnda bulunur.

ekil 10.3de C ve D portfyleri optimal portfylerdir. C portfy fazlasyla riskten kanan
yatrmcnn optimal portfy, D portfy daha az riskten kanan yatrmcnn optimal
portfydr. Dolays ile, C portfynn riski ve beklenen getirisi, D portfyne gre daha
dktr.




D
C
U
A3

Etkin
Snr
Standart
Sapma
U
A1

U
A2

U
B3

U
B2

U
B1

Beklenen
Getiri
FNANSAL YNETM

66
TSPAKB


10.2.8) Endeks Modelleri

Karesel programlama anlatlrken, etkin snr oluturma ya da optimal portfy seim
problemlerini bu yolla zmenin, finansal varlk says arttnda, pratikte ne denli zor
olabilecei gsterilmiti.

William Sharpe tarafndan gelitirilen tekli endeks modeli ve onu takip eden oklu endeks
modelleri, portfyn beklenen getirisi ve riskinin hesaplanmas iin gereken veri saysn ciddi
derecede azaltmtr.

10.2.8.1) Tekli Endeks Modeli

Sharpe, finansal varlklar ile piyasa arasnda dorusal bir iliki olduunu ve bu ilikinin basit
regresyon modeli ile ifade edilebileceini ne srmtr.

r
i
= a
i
+ b
i
r
m
+
i


r
i
: Finansal varlk getirisi
a
i
: Regresyon sabiti
b
i
: Finansal varlk getirisinin piyasa getirisine olan hassasiyeti (sistematik riskin ls
olan beta katsays)
r
m
: Piyasa (endeks) getirisi

i
: Hata terimi (finansal varln, piyasa getirisinden bamsz, sistematik olmayan riski)

Buna gre, portfyn beklenen getirisi ve sistematik riski aadaki ekilde ifade edilebilir.

( ) ( ) | |

=
+ =
N
1 i
m i i i p
r E b a w r E

( ) ( )
m
N
i
i i
r b w Varyans Risk Sistematik
2
2
1
|
.
|

\
|
=

=



Finansal Varlklar Fiyatlama Modeli tekli endeks modelinin uzantsdr. Bu konu ve beta
katsays ile ilgili ayrntl bilgi Finansal Varlklar Fiyatlama Modeli blmnde verilecektir.

10.2.8.2) oklu Endeks Modeli

oklu endeks modelinin tekli endeks modelinden fark, finansal varlk getirilerini sadece
piyasa getirisi ile deil, daha fazla sayda deikenle ilikilendirmesidir. Bu deikenler faiz
ya da enflasyon gibi makro deikenler olabilir. Deikenlerin, istatistiksel anlamda,
birbirinden bamsz olmas tercih edilir.

Arbitraj Fiyatlama Modeli oklu endeks modelinin uzantsdr. Bu konu ile ilgili ayrntl bilgi
Arbitraj Fiyatlama Modeli blmnde verilecektir.
FNANSAL YNETM

67
TSPAKB


11) FNANSAL VARLIKLARI FYATLAMA MODELI (CAPM)

11.1) erii ve Kavramlar

ktisat bilim dalnda sk kullanlan mkemmel piyasa varsaymnda, piyasa dengesine
kavutuu durumlarda menkul kymetlerin deerlerinin nasl olutuu baz zel varsaymlarn
da yardmyla incelenmektedir.

Her ne kadar genel denge gereki grnmeyen varsaymlar altnda incelenmekteyse de
elde edilen sonular finans mantna ok iyi uyduundan finans evrelerinde benimsenmi
sonulardr.

Finansal Varlklar Fiyatlama Modeli her ne kadar menkul kymetler iin gelitirildiyse de,
sabit kymet yatrmlar ve hatta piyasaya pek girmeyen insan sermayesi yatrmlar iin de
kullanlmaktadr. Modelin her trl yatrm iin geerli olabilecei grnm verilmektedir.

Modeli ksaca tanmlamak gerekirse CAPM, herhangi bir hisse senedinden yatrmclarn
bekledii getiri orannn risksiz faiz oranna ve riskin eitlendirmeyi yanstt durumundaki
risk primine eit olacan savunan bir nermeye dayanlarak gelitirilmi bir modeldir.

Buna gre menkul kymetlere yaplan yatrmlarn iki temel risk kayna vardr:

a. Sistematik risk: Pazar riski olarak da bilinir. Menkul deerin eitlendirme yoluyla
azaltlamayan riskidir. Vergi oranlarnn arttrlmas, d ticaret snrlamalar, sava, enflasyon
vb.

b. Sistematik Olmayan Risk: irketin kendine zg riskidir. Bu tr riskler istatistiksel ve
matematiksel yntemler kullanlarak portfye ok sayda menkul kymetin alnmas veya
portfydeki pay senetlerinin revizyonu ile farkllatrlabilir. rnein, davalar, grevler, belli
bal ihalelerin kazanlmas/kaybedilmesi vb.

Genel denge modelinin temel erevesi iinde gelitirildiinden model bir beklenen deer-
varyans modelidir.

CAPMin zellii gerei bir menkul kymetin beklenen getirisi risksiz faiz oranna, pazar risk
primine ve menkul kymetin betasna baldr.

11.2) Risksiz Faiz Oran

Model aklanrken risksiz yatrm olarak devlet tahvilleri ele alnmtr. Risksiz getiri yerine
devlet tahvilinin getirisi kullanlmaktadr. Oysa ki devlet tahvilleri yalnzca dememe riski
asndan risksiz kabul edilebilir.

11.3) Risk Primi

Belirli bir riskli varlkla daha az riskli varln beklenen getirileri arasndaki farktr. Genel ilke
olarak riskten kaan yatrmclarn egemen olduu bir piyasada, daha riskli menkul deerler
ortalama yatrmclar tarafndan tahmin edilebilecei gibi, daha az riskli menkul deerlere
oranla daha yksek bir beklenen getiriye sahip olurlar. Eer durum byle deilse piyasada
meydana gelen olaylar onu byle olmaya zorlayacaktr.

Risk primi = E(r
m
) r
f


E(r
m
) : Pazar portfynn beklenen getirisi
FNANSAL YNETM

68
TSPAKB


r
f
: Risksiz getiri

11.4) Beta

CAPMde bir kymetin sistematik riski beta ( ) ile llr. Beta katsays belirli bir hisse
senedinin ne lde pazarla birlikte hareket ettiini gsteren bir lttr.


Cov ( r
i
, r
m
)
i,m


i
= =
(
m
)
2
(
m
)
2

i,m
: i finansal varlnn pazar portfy ile olan kovaryansdr.
(
m
)
2
: Pazar portfynn varyansdr ve sadece sistematik riski ifade eder.

Riski eitlendirilmi bir optimal portfyn bulunmas, tm karar olanaklarnn analiz edilerek
belirli bir kritere gre sralanmasn gerektirir. Seim, beklenen hedeflere uygun olarak
beklenen faydann ya da getirinin maksimum klnmas ile gerekletirilir. Karar alternatifinin
gruplandrlmas, ngrlen hedefler nedeniyle, portfyn beklenen her zsermaye karll
iin eitli menkul kymetlerin veri getiri oranlar ile varyanslar ve kovaryanslarnn minimum
klnd bir portfyn yapsnn bulunmas ile gerekleir. Portfyn beklenen getirisi
yatrmda kullanlan sermayenin bireysel varlklarn arlkl getiri paylarnn toplamna eittir.

Sistematik riski dk olan menkul kymetin beta deeri < 1 ve sistematik riski yksek olan
menkul kymetin beta deeri > 1dir. Bunun finansal yatrmlara ilikin kararlardaki etkisi
yledir:

Beta deeri = 1 olan menkul kymetlerin orta risk grubunda (pazar portfy dzeyinde) yer
ald ve getirilerinin orta dzeyde olduu;

Beta deeri > 1 olan finansal varlklarn yksek sistematik riske sahip ve beklenen getirileri
yksek yatrmlar olduu;

Beta deeri < 1 olan finansal varlklarn dk sistematik riske sahip ve beklenen getirileri
dk yatrmlar olduudur.

Portfy beta katsaylarna baktmzda dk beta katsaysna sahip menkul deerlerden
oluan bir portfyn kendisinin beta katsays da dk olur. nk herhangi bir menkul
deerler setinin betas o seti oluturan menkul deerlerin betalarnn arlkl ortalamasna
eittir.

n

p
= W
i

i

i=1

(
p
) portfyn getirilerinin pazarn getirilerine oranla ne lde dalgalandn yanstmaktadr.
(W
i
) i inci hisse senedine yaplan yatrmn orann, (
i
) de i inci hisse senedinin betasn
gstermektedir.

Eer hisse senetlerinin ortalama betasndan daha yksek betal bir hisse senedi portfye
eklenirse, o zaman portfyn betas ve sonu olarak beklenen getirisi artar.

rnek: Eer bir yatrmc herbirine 10.000 $ yatrlm 10 hisse senedinden oluan 100.000
$lk bir portfye sahipse ve her hisse senedinin betas da 0.8 ise o zaman portfyn betas
FNANSAL YNETM

69
TSPAKB


da 0.8dir. Bu durumda portfy, pazardan daha az risklidir. Portfy greceli olarak daha dar
bir aralkta fiyat deiimlerine ve daha kk getiri dalgalanmalarna maruz kalr.

Portfydeki hisse senetlerinden birinin satldn ve yerine beta katsays 2 olan bir hisse
senedinin alndn varsayalm. Bu durumda portfyn betas 0.8den 0.92ye ykselecektir.

n

p
= W
i

i
= ( 0.9 x 0.8 ) + ( 0.1 x 2 ) = 0.92
i=1

11.5) Varsaymlar

CAPM sermaye piyasalarnn ileyiini tahmin etmeye ynelik ok sayda kstlayc varsaym
iermektedir. Bu varsaymlar aada belirtilmitir:

1. Piyasada ok sayda alc ve satc bulunmaktadr. Bu nedenle menkul kymetlerin
piyasa fiyat bireysel davranlardan etkilenmemektedir.

2. Herbir yatrmc iin yatrm dnemi ayndr ve menkul kymetler bir ay, ay gibi ayn
tek dnem sresince elde tutulur.

3. Btn varlklar pazarlanabilir ve blnebilirdir. Bir varln herhangi bir parasn
satmak veya almak olasdr.Yatrmlarn hisse senetleri gibi piyasada ilem gren
finansal varlklar olmas gerekir. Ayrca risksiz bir varln bulunduu varsaylmtr.
Btn yatrmclar risksiz faiz oranndan istedikleri kadar bor alabilmekte ve
verebilmektedirler.

4. lem giderleri yoktur. Ayn zamanda verginin de sfr olduu varsaylr.

5. Btn yatrmclar dnem sonundaki servetlerinden bekledikleri fayday
enoklatrmaya almakta ve riskten kanmaktadrlar. Ayn beklenen getiriye sahip
iki yatrm seenei varsa, yatrmclar getirisinin varyans kk olan yatrm
seeneini tercih edeceklerdir. Ayn ekilde getirisinin varyans ayn olan iki yatrm
seenei varsa, beklenen getirisi yksek olan seenek yatrmclarca tercih
edilecektir.

6. Btn yatrmclar yatrm kararlarn getirilerin olaslk dalmna dayanarak
almaktadrlar.Getirilerin olaslk dalmnn da, normal dalma yaklat
varsaylmtr. Yatrmclar bir yatrmn olabilirliini, btn yatrm seeneklerinin
beklenen getirisi ve getirilerin varyansn gznnde bulundurarak deerlendirirler.
Btn yatrmclarn bu iki gsterge, beklenen getiri ve varyans, hakkndaki
beklentileri homojendir. nk hepsi hibir giderle karlamakszn tm bilgileri elde
edebilme olanana sahiptir.

11.6) karmlar

1. Btn yatrmclarn portfylerindeki riskli finansal varlklarn oranlar, piyasada ilem
gren tm hisse senetlerini iine alan pazar portfyndeki oranlarla ayn olacaktr.
Pazar portfyndeki herbir hisse senedinin oran, hisse senedinin pazar deeri / tm
hisse senetlerinin pazar deerine eittir.

2. Pazar portfy sadece etkin snr zerinde yer almakla kalmaz ayn zamanda tm
yatrmclar tarafndan belirlenen optimal sermaye datm dorusuna da teet geer.
FNANSAL YNETM

70
TSPAKB


Sonu olarak risksiz orandan balayarak pazar portfyne doru uzanan Sermaye
Pazar Dorusu ayn zamanda elde edilebilecek en iyi sermaye datm dorusudur.
Btn yatrmclar, optimal riskli portfy olarak pazar portfyn tercih edecekler,
sadece her yatrmcnn pazar portfy ile risksiz finansal varlklar arasndaki yatrm
tercihi farkl olacaktr.

3. Her bir hisse senedinin risk primi, pazar portfynn risk primi ve hisse senedinin
beta katsays ile orantl olacaktr.

11.7) CAPM Forml

E(r
i
) = r
f
+
i
[ E(r
M
) r
f
]
E(r
i
) : Beklenen Getiri
r
f
: Risksiz Faiz Oran

i
: Beta
[ E(r
M
) r
f
] : Risk Primi

rnein, risksiz faiz oran %10, E(R
m
) %25, beta 1,2 ise beklenen getiri;

= %10 + 1,2 (%25 - %10)
= %28

olacaktr.

11.8) Finansal Varlk Pazar Dorusu

Sermaye pazar dorusu etkin portfylerin riskleriyle getirileri arasndaki ilikiyi, riski bilinen
bir etkin portfyn salamas gereken getiriyi gstermektedir.

Finansal varlklarda finansal varlk fiyatlarnn dengede olduu kabul edilirse, tm finansal
varlk ve portfy getirileri bir doru zerinde yer alr. Buna Finansal Varlk Pazar Dorusu
denir. Tam olarak eitlendirilmemi bir portfyn getirisi dahi bu doru zerinde yer alr.
Finansal varlklarn gereklemi getirileri FVPD zerinde kalyorsa dk, altnda kalyorsa
yksek deerlendii sylenebilir.

FVPDnun eimi zaman iinde faiz oranlarnn dalgalanmas, ekonomik durumdaki
deimeler ve tasarruf sahiplerinin beklentileri gibi faktrlerden etkilenir.

Beklenen getiri ile risk arasnda doru ynde bir iliki vardr. Buna gre yatrmclarn riskten
kanan ve belirli bir getiri seviyesindeki riski minimize etmeye alan kiiler olduklar gz
nnde tutulursa, yatrmclar daha yksek getiri salamak iin daha fazla riske katlanmaldr.

Risk ve getiri arasndaki iliki yle ifade edilebilir:

FNANSAL YNETM

71
TSPAKB



FVPD
Beklenen Getiri E(r
m
) (%)
Beta

m
=1
E(r
m
)
r
f

} Risk Primi =E(r
m
)-r
f


ekil 11.1

Pazarn betas 1 olduundan FVPDnun eimi pazar portfynn risk primi ile belirlenir.
Yatay eksende pazar portfynn betasnn 1 olduu noktadan yukar doru gidip FVPDnu
kestii yerden dikey eksene doru gidersek pazar portfynn beklenen getirisini grebiliriz.

Sermaye piyasas dorusu etkin portfylerin risk primini portfyn standart sapmasnn bir
fonksiyonu olarak gsterirken, FVPD ise tek bir hisse senedinin risk primini hisse senedi
riskinin bir fonksiyonu olarak gstermektedir.

11.9) zetle CAPM

Riskli bir yatrmn riskinin bir blm eitlendirme yoluyla azaltlabilir. Bu zelliin
sebebi, finansal varlklarn kendilerine zg sistematik olmayan risklerinin byk
portfylerde etkisini yitirirken, sistematik risklerinin btn varlklar etkilemesidir.

CAPM, sistematik olmayan risk elimine edilebildiinden, riskli bir yatrmn getirisinin
alnan sistematik riskin karl olacan ifade eder. Varln sistematik riski beta
deeriyle ifade edilir.

Getiri-risk oran, [E(R
i
)-R
f
] /
i
dir.

Etkin bir piyasada, her varlk iin bu oran eittir. Yani, varlklarn beklenen getirileri
betalarna denk gelecek ekilde izildiinde, dz bir doru oluur ve buna Finansal
Varlk Pazar Dorusu (FVPD) denilir.

FVPD kullanlarak, (i) varlnn beklenen getirisi, E(R
i
) = R
f
+
i
[E(R
m
) - R
f
] olarak
ifade edilir.

Riskli bir varlk yatrmnn esi vardr. lki parann zaman deeri R
f
, ikincisi pazar
risk primi [E(R
m
) - R
f
], ncs ise varln betas
i
dir.

FNANSAL YNETM

72
TSPAKB


CAPMe gre, bir varln veya portfyn risk primi, market portfynn risk primi ve
varln betasnn arpmdr.

CAPM yatrmclarn tek dnem iin rasyonel planlar yapan yatrmclar olduklarn
kabul eder.

CAPM u zelliklere sahip bir etkin pazar bulunduu varsayar: a) byk yatrmclarn
piyasay etkileyebilecek byklkte olmadklar (price-taker) bir pazar, b) herhangi
bir vergi ya da ilem masrafnn bulunmad bir pazar, c) btn riskli varlklarn
kamuya ak olarak pazarland bir pazar, d) borlanlmak ya da bor verilmek
istenen her miktarn risksiz bir getiri oranndan (risk-free rate) bulunabilecei bir
pazar.

CAPMe gre, pazar portfy risk-getiri denklemi asndan verimli olan tek portfydr
ve bu yzden pasif bir yatrm stratejisi olarak etkin bir yoldur.

Pazar portfy deer-arlkl bir portfydr. Her hisse senedi, kendi pazar deerinin
toplam pazar deerine oran miktarnda bulundurulur. Pazar portfynn risk primi
varyansyla ve ortalama bir yatrmcnn risk tercihleriyle orantldr.

Tek-indeksli bir hisse senedi piyasasnda, indeks belirlendikten sonra, her hissenin
betas hissenin getirisinin indeksin getirisi ile regresyonuyla bulunabilir.

Bu regresyon dorusuna Hisse Senedi Karakteristik Dorusu (SCL) denir. SCL
kesiim noktas alfa olarak adlandrlmakta olup, indeks getirisinin 0 olduu durumda
hisse senedinin ortalama getirisidir. CAPMe gre alfalar 0 olmaldr.


12) ARBTRAJ FYATLAMA MODEL (APT)

12.1) Arbitraj Fiyatlama Modelinin Tanm

Arbitraj Fiyatlama Modeli, (APT), bir finansal varlk fiyatlama modelidir. APTnin CAPMden
fark, CAPM finansal varlk getirisini tamamen pazar portfynn getirisi ile ilikilendirirken,
APTnin ngrleri pazar portfy ile ilikili olmak zorunda deildir. APT finansal varlk
fiyatlarn etkileyen faktrlerin varlklar dnda bu faktrlerle ilgili hibir varsaymda
bulunmaz.

APT bu faktrlerin piyasa katlmclar tarafndan fiyatlandrlacan ve, eer denge
fiyatlarndan bir sapma olursa, arbitrajclarn finansal varlklar alarak ya da satarak finansal
varlk fiyatlarn tekrar denge konumuna getireceini ngrr.

12.2) Faktr Tanmlamas

APT hangi faktrlerin bir finansal varln fiyatn etkileyebileceini aklamamakla birlikte,
aratrmalar APT kapsamnda drt temel faktrn finansal varlk fiyatlarn aklamada
anlaml ve nemli olduunu ortaya koymutur.

Bu faktrler;

Enflasyonda nceden ngrlmeyen deiiklikler,

Endstriyel retimde nceden ngrlmeyen deiiklikler,
FNANSAL YNETM

73
TSPAKB



Risk primlerinde (dk ve yksek riskli tahviller arasndaki getiri fark) nceden
ngrlmeyen deiiklikler ve

Faiz oranlar vade yapsnda (ksa ve uzun vadeli faiz oranlarnn grece
byklklerinde) nceden ngrlmeyen deiikliklerdir.

12.3) ok Faktrl Fiyatlama Modeli

APT ok faktrl bir finansal varlk fiyatlama modeli olarak tanmlanabilecek olmakla birlikte,
APTnin faktrlerinin tm finansal varlklar etkileyen faktrler olduu vurgulanmaldr. Arbitraj
Fiyatlama Modeli aadaki ekilde gsterilebilir.

E(R
i
) = R
f
+
i1
F
1
+
i2
F
2
+ ... +
im
F
m


m : faktr says
E(R
i
) : i finansal varlnn beklenen getirisi
R
f
: risksiz faiz oran

ij
: i finansal varlnn j faktrne olan hassasiyeti
F
j
: j numaral faktr

12.4) Arbitraj



















ekil 12.1

ekil 12.1, tek faktrl bir arbitraj fiyatlama modelinde arbitrajn nasl alacan
gstermektedir. X ve Y ayn faktr riskine sahip iki finansal varlktr. Arbitrajc X finansal
varln aa satar; ayn tutarda Y finansal varl satn alr. Arbitrajcnn ilk aamada kar
Ynin beklenen getirisi ile Xin beklenen getirisi arasndaki farktr.

Bu alm satmlar, Ynin fiyatn aa eker. Arbitrajc karlar sfrlanana dek alm satmlara
devam eder. Sonuta, ayn risk dzeyindeki btn finansal varlklar ayn beklenen getiriyi
veren fiyatlara ular.

Faktr Riski
0.5 1.0 1.5
%5
%1
0
%2
0
Beklenen
Getiri
X
Y
FNANSAL YNETM

74
TSPAKB



13) PORTFY VE FON PERFORMANS LMLER

Portfy performansnn llmesi yatrmn ne kadar baarl olduunu gstermesi asndan
nemlidir. Bu noktadan hareketle, baarszln nerelerde olduu anlalabilir. Performans
deerlendirmesinin bir baka nemli yarar ise portfy getirisi ile riskinin karlatrlmas
konusunda ortaya kar. Portfyn getirisinin ve riskinin ayr ayr llp, ikisinin
kyaslanmas ile portfy baars ortaya konabilecektir.

Bir portfyn getirisinin lm ksaca, sermaye kazanc ve dividanttan oluan toplam
getirinin, yatrm tutarna oranlanmas ile yaplr. Ancak bir portfyn sadece ortalama
getirisinin llmesi, performans tespiti iin yeterli olmayacaktr. Bunun riske gre
dzeltilmesi gereklidir. En temel biimi, getirinin, benzer risk grubundaki portfy getirileri ile
kyasdr. Getiri ve riske gre oluturulan portfy performans ltleri eittir.

13.1) Sharpe Performans lt

Sharpe lt aadaki ekilde tanmlanr.

S
i
= Risk Primi S
i
= r
i,t
r
f

Toplam Risk (r
i
)


r
i,t
= (i) portfynn (t) dnemindeki getirisi
r
f
= risksiz faiz oran
(r
i,t
) = (i) portfynn (t) dnemindeki standart sapmas


r

III
II
I
r
f


ekil 13.1

ekil 13.1de bir birimlik toplam risk iin en fazla ek getiriyi III no.lu portfy salad iin en
yksek performans bu portfye aittir.

13.2) Treynor Performans lt

Treynor lt (beta) katsaysna baldr. Treynor, portfyn getirisini, portfyn
sistematik riski (eitlendirme ile yok edilemeyen risk) ile karlatrmtr.

FNANSAL YNETM

75
TSPAKB


T
i
= Risk Primi T
i
= r
i,t
r
f

Sistematik Risk
i


r
i,t
= (i) portfynn (t) dnemindeki getirisi
r
f
= risksiz faiz oran

i
= portfyn betas


r

III
II
I
r
f


ekil 13.2

ekil 13.2de bir birimlik sistematik risk iin en fazla ek getiriyi III. no.lu portfy salad iin
en yksek performans bu portfye aittir.

13.3) Jensen Performans lt

Jensen lt, Finansal Varlk Pazar Dorusunu (FVPD) esas alr. Jensen lt, portfyn
gerekleen getirisi ile Finansal Varlk Pazar Dorusu zerinde yer alm olmas varsaym
ile beklenen getirisinin alaca deer arasndaki farktr.

i
= r
i
[r
f
+
i
(E(r
m
) r
f
)]

Portfy (+) Jensen ltne sahipse, FVPDnun zerinde,
(-) Jensen ltne sahipse, FVPDnun altnda demektir.

FVPDnun zerinde yeralan portfylerin performans, altnda yeralanlardan daha yksektir.

FNANSAL YNETM

76
TSPAKB



E ( r
m
) - r
f


F V P D
r
A

A

m
= 1

r
A
- r
f


ekil 13.3

ekil 13.3de, A portfy ile FVPD arasnda kalan mesafe Jensen lt dr. portfy
yneticisinin performansn ler. istatistiksel olarak sfrdan farkl deilse portfy
yneticisinin pazar portfy getirisine ilave ettii ek getiri yok demektir.

statistiksel olarak anlaml (+) bir varsa, portfy yneticisi pazar portfy getirisi zerinde ek
getiri elde etmitir. Bir baka ifade ile portfy yneticisi baarldr. nn (-) olmas portfy
yneticisinin kt performans gsterdiini ifade eder.

14) ULUSLARARASI POTFY YNETM

14.1) Uluslararas Portfy Yatrmlar

Portfy eitlendirmesi sadece yurtii piyasalarla snrl olan bir sre deildir. Giderek artan
bir neme sahip olan uluslararas portfy yatrmlarnn amac, yurtii piyasalarda yaplan
portfy eitlendirme srecinde olduu gibi, birbirleriyle yksek korelasyona sahip olmayan
finansal varlklar biraraya getirerek, beklenen getirileri drmeden riski azaltmaktr.

Uluslararas portfy yatrmlarnn mantn anlamak zor deildir. Bir yatrmc sadece yurtii
finansal varlklara yatrm yapt takdirde, evrensel potansiyel finansal varlk kmesinin
nemli bir ksmn portfy dnda brakmaktadr. Bunun doal sonucu olarak, gereinden
fazla risk tarken, elde edebilecei daha yksek potansiyel getiriden de mahrum
kalabilmektedir. Uluslaras portfy yatrmlar portfye konulabilecek yatrm aralar kmesini
bytr.
FNANSAL YNETM

77
TSPAKB



Byyen yatrm aralar kmesindeki korelasyonlar yurtii yatrm aralar kmesindeki
korelasyonlardan ne kadar kkse, riskte yaanacak potansiyel dme de o kadar byk
olmaktadr.

Bununla birlikte, uluslararas portfy yatrmlarnn, yurtii yatrmlardan farkl olarak, iki
nemli riski bulunmaktadr.

Politik Risk
Kur Riski

14.1.1) Politik Risk

Baka lkelerdeki finansal varlklara yatrm yapan yatrmclar, yatrm yaptklar lkenin
politik riskini de tamak zorundadr. Bu lkelerde yaanabilecek hkmet krizleri, olas
uluslararas gerginlikler ve savalar akla ilk gelen politik risklerdir. lkelerin yabanc sermaye
politikalarnda yaanabilecek gelimeler de yine politik risk kapsamnda deerlendirilmelidir.
Yabanc sermayenin dolam serbestisinde ya da ilgili vergi mevzuatnda olabilecek
deiiklikler bu tip gelimelere rnek gsterilebilir.

Yabanc bir lkenin politik riskini dardan yakn bir biimde takip edebilmek bireysel
yatrmc asndan olduka zor bir sretir. nternet gibi biliim teknolojilerinin yaygnlamas
bu sreci bir nebze kolaylatrmtr. Ancak, yine de, takip edilen lke says arttka, bireysel
yatrmcnn bu ilevi etkin bir ekilde yerine getirmesi imkansz hale gelebilir. Bu durumda,
belirli lkelere ve o lke piyasalarna younlam portfy ve fon yneticilerinin verdii
profesyonel hizmet, etkin portfy ynetimi asndan daha da nem kazanmaktadr.

14.1.2) Kur Riski

Uluslararas portfy yatrmlar szkonusu olduunda, akla gelen ilk risk kur riskidir. Hem
gemi, hem de beklenen getiriler kur farklarna gre ayarlanmaldr. zellikle gelecee
ynelik yaplan tahminlerde, beklenen getiriler hem finansal varlk getirisini, hem de kur
deiimini dikkate almaldr.

Kur riskine, 1994 ve 2001 ylnda lkemizde yaanan yksek oranl devalasyonlar rnek
gsterebiliriz. Portfynn getirisini USD cinsinden takip eden bir yatrmcnn, devalasyon
ncesi, MKBnda ilem gren bir hisse senedine USD 1 milyonlk bir yatrm yaptn
varsayalm. Bu yatrmn TL deeri devalasyon sonras %20lik art gstermi olsun. %100
orannda devalasyon, TL bazndaki %20lik getirinin USD baznda %40lik bir kayp
anlamna gelmektedir. Dier bir ifadeyle, devalasyon sonras portfyn deeri, TL baznda
%20 artm olmasna ramen,USD 1 milyondan USD 600 bina der.

40 % 4 . 0 1
0 . 1 1
2 . 0 1
1
oran n devalasyo 1
r 1
r
TL
USD
= =
+
+
=
+
+
=

Kur riski, sadece yksek enflasyonla yaayan, belirsizliin ortama hakim olduu, gelimekte
olan lke piyasalarna zg bir sorun deildir. Gelimi lke piyasalarna yaplan yatrmlarda
da ciddi apta kur riskleri szkonusu olabilmektedir. rnein, 2002 ylnda olduu gibi, Euro
USDna kar birka ay iinde %15 20 mertebesinde deer kazanabilmekte, ya da
kaybedebilmektedir.



FNANSAL YNETM

78
TSPAKB


14.1.3) Uluslararas Endeksler

Uluslararas portfy yatrmlarnn deerine baz oluturmas ve piyasalar arasndaki ilikilerin
incelemesi amacyla, geni tabanl kresel sermaye piyasalar endeksleri gelitirilmitir. Bu
endekslere rnek olarak, Morgan Stanley tarafndan gelitirilen MSCI (Morgan Stanley
Capital International) World Index ve EAFE (Europe, Asia, and Far East) Index
gsterilebilir. EAFE MSCI ile ayn finansal varlklar bnyesinde bulundurmakla birlikte,
A.B.D. ve Kanada EAFE endeksine dahil deildir.

14.1.4) Uluslararas Portfy Yatrmlarnn Riske Etkisi

ekil 14.1 Solnik tarafndan 1974 ylnda A.B.D. iin yaplan bir aratrmann sonularn
zetlemektedir. Potfye sadece Amerikan hisse senetleri deil, uluslararas hisse senetleri
de eklendii takdirde, portfyn toplam riski ciddi derecede drlebilmektedir.

















ekil 14.1 Kaynak: Solnik [1974]

14.2) MKB ve Kreselleme Sreci

stanbul Menkul Kymetler Borsas tarihinin kilometretalarndan biri 1989 Austosunda
yaynlanan 32 Sayl Karardr. Bu karar ile, Trk hisse senedi ve tahvil piyasalarnda,
sermaye ve karn yurtdna karlmasnn nndeki tm engeller kaldrlmtr.

Henry tarafndan 2000 ylnda yaplan ve 12 gelimekte olan piyasay kapsayan bir
aratrmada, hisse senedi piyasas liberalizasyonu ncesi sekiz aylk dnem iinde, borsa
endeksleri ortalamada USD baznda %26lk bir normal st getiri salamtr.

Bekaert ve Harvey tarafndan yaplan ve aralarnda Trkiyenin de bulunduu 20 gelimekte
olan piyasay kapsayan baka bir aratrmada, hisse senedi piyasas liberalizasyonu sonras,
sermaye maliyeti 5 ila 75 baz puan arasnda azalmtr.

Hisse
Senedi
Says
Standart
Sapma (%)
FNANSAL YNETM

79
TSPAKB


Bu iki sonu, standart uluslararas finansal varlk fiyatlama modellerinin hisse senedi piyasas
liberalizasyonunun riskin yerli ve yabanc yatrmclar arasnda paylalmasn salayarak
sermaye maliyetini drd ngrsyle tutarl olup hisse senedi piyasas
liberalizasyonunun nemini gstermektedir.

32 Sayl Karar ile yaplan liberalizasyonun yansra, Trkiye, tam konvertbl para birimi ile
de, liberal bir dviz rejimine sahiptir.

Yabanc yatrmclarn nn aan bu politikalarn sonucu, Trkiyeye ynelik portfy
yatrmlar zaman iinde artan fakat dalgal bir trend izlemitir. Tablo 2.1, stanbul Menkul
Kymetler Borsasnda, ay sonlar itibar ile, yabanc yatrmclara ait hisse senedi saklama
bakiyelerini gstermektedir. 1999 Aralk itibar ile USD 15,358 milyon ile en yksek deerine
ulaan yabanc yatrmclara ait hisse senedi saklama bakiyesi, 2000 Kasmnda yaanan
likidite krizi, 2001 ubatnda yaanan devalasyon ve bunu takip eden ekonomik klme
sonucu borsadaki de paralel olarak 2002 Austos ay itibar ile USD 3,413 milyona
gerilemitir. zellikle, devalasyonla birlikte dalgal kur rejiminin benimsenmi olmas scak
para tabir edilen ksa vadeli portfy yatrmlarn ciddi oranda azaltmtr.

FNANSAL YNETM

80
TSPAKB


(USD milyon)
Ocak
ubat Mart Nisan Mays Haziran Temmuz Austos Eyll Ekim Kasm Aralk
1995 1,936
1996 2,457 2,849 3,029 2,736 2,489 2,965 2,617 2,551 2,790 2,926 3,165 3,085
1997 4,655 4,564 3,997 3,577 3,793 4,456 4,728 4,938 5,970 5,881 5,465 6,018
1998 5,718 5,296 5,373 6,864 5,765 6,095 6,589 3,845 3,200 3,068 3,668 3,700
1999 3,429 5,196 5,554 6,741 5,853 5,555 6,603 5,555 7,001 7,362 8,920 15,358
2000 14,597 13,362 12,734 15,046 11,390 11,338 11,999 11,188 9,503 10,645 8,079 7,404
2001 8,636 5,331 4,009 5,725 4,863 4,796 3,938 3,949 2,988 3,742 4,580 5,635
2002 5,812 4,719 5,430 5,370 4,313 3,716 3,643 3,413

Tablo 2. 1 Kaynak: www.imkb.gov.tr


FNANSAL YNETM


TSPAKB


81

15) TREV ARALARIN PORTFY YNETMNDE KULLANIMI

15.1) Vadeli lemler Piyasalar (Trev Piyasalar)

Finansal piyasalar, gerekletirilen alm-satm ilemi sonucunda el deitiren kymetlerin
vadesine bal olarak spot ve trev piyasalar olmak zere ikiye ayrlr.

Spot piyasalar, belli miktarda bir mal veya kymetin ve bunlarn karl olan parann
ilemin ardndan takas gn el deitirdii piyasalardr. MKB bnyesinde faaliyet gsteren
Hisse Senetleri Piyasas ve Tahvil ve Bono Piyasas ile Bankalararas Dviz Piyasas spot
piyasalara rnek olarak verilebilir.

Trev piyasalar, ilerideki bir tarihte teslimat veya nakit uzlamas yaplmak zere herhangi
bir maln veya finansal aracn, bugnden alm satmnn yapld piyasalardr. Vadeli
piyasalarda ilem gren szlemeler spot piyasa ilemlerine gre daha karmak ve bu
nedenle profesyonel yatrmcya daha fazla hitap eden rnlerdir. zellikle kk
yatrmclarn trev rnler hakknda yeterince bilgilenmeden ilem yapmaya balamamalar
daha sonra karlalabilecek olumsuz sonularn nlenmesi asndan yararldr.

Trev piyasalarn tanm forward, swap, futures ve opsiyon ilemlerinin tamamn
iermektedir. Esas itibaryla, vadeli piyasalar kavram trev piyasalar, vadeli ilem
szlemesi kavram futures szlemelerini, opsiyon kavram da options szlemelerini
ifade etmektedir. Daha ok tezgahst piyasada yaplmakta olan ve ngilizce ad forward
olan szlemeler ise Trkiyedeki finansal piyasalar tarafndan da forward olarak
adlandrlmaktadr. Dier taraftan, vadeli ilem szlemeleri (futures) ve opsiyon
szlemeleri ounlukla organize borsalarda ilem grmekte, bunun doal bir sonucu olarak
da, vade, szleme bykl, teminat oranlar, fiyat admlar gibi ilem kriterleri ilgili
borsalar tarafndan belirlenmektedir. Organize borsalarda ilem gren vadeli ilem ve
opsiyon szlemelerinin standartlatrlmasnn en nemli nedeni piyasann likit olmasn
salamaktr.

Vadeli ilem szlemesi, szlemenin taraflarna bugnden, belirlenen ileri bir tarihte,
zerinde anlalan fiyattan, standartlatrlm miktar ve kalitedeki bir mal, kymeti veya
finansal gstergeyi alma veya satma ykmll getiren szlemedir. Dier taraftan, vadeli
ilem szlemesine benzer zellikler tayan forward ilemlerin en temel zellii, organize
borsalarda yaplmamas, dolaysyla fiyat, miktar ve vade gibi unsurlarn standart olmayp,
taraflarn karlkl anlamasyla belirlenmesidir. Forward ilemlerde, doal olarak, takas
garantisi de bulunmamakta ve taraflar kredi riski ile kar karya kalmaktadrlar. Forward
szlemelerin en temel avantaj ise alc ve satc taraflara ihtiyalarna gre vade, byklk
vb. unsurlar serbeste belirleyebilme imkann salamasdr.

Opsiyon szlemesi ise, opsiyon primi olarak tanmlanan bir meblan alc tarafndan
satcya dendii ve alc tarafa ilemin yapld tarih itibar ile, belirlenen ileri bir tarihte veya
opsiyonun tipine bal olarak sz konusu tarih ncesinde, zerinde anlalan bir fiyattan,
standartlatrlm miktar ve kalitedeki bir mal, kymeti veya finansal gstergeyi opsiyonun
tipine gre alma veya satma hakkn veren, buna karlk satcya ykmllk getiren
szlemedir. Vadeli ilem szlemeleri kadar yaygn olmamakla birlikte, opsiyon
szlemeleri de organize borsalar bnyesinde ilem grmekte, ancak tezgahst piyasada
ilem gren opsiyon szlemelerinde de ilem hacmi yksek seviyede gereklemektedir.
FNANSAL YNETM


TSPAKB


82


Aadaki tabloda forward, futures ve opsiyon szlemeleri tadklar temel zellikler itibar ile
karlatrlmaktadr:

Forward, Futures ve Opsiyon Szlemelerinin Karlatrlmas

Temel zellikler Forward Futures Opsiyon
1. Riskten Korunma Arac Evet Evet Evet
2. Standart Szlemeler Hayr Evet Evet
3. Borsada/Tezgahst Piyasada (OTC)
lem Grme
OTC Borsa Borsa ve OTC
4. Fiziki Teslimat Var Genelde
yok
Hak Kullanlrsa
Var
5. Teminat Zorunluluu Genelde
yok
Var Satc in Var
6. Vadeye Kadar Nakit Ak Yok Var Satc in Var
7. Kredi Riski Var Yok Yok
8. Kaldra Etkisi nemi yok Var Var
9. Hak ve Ykmllk Birliktelii Var Var Yok

15.2) Vadeli Piyasalar Yatrmclara Neler Salar?

Vadeli piyasalar, szlemeye konu olan spot piyasalarda gelecekte ortaya kabilecek
olumsuz fiyat deiimlerine kar korunma imkan salar.

Finansal piyasalarda genel olarak fiyat oluum mekanizmasnn daha etkin almasn
salar. Vadeli piyasalar, alternatif yatrm imkan demektir, bu nedenle mevcut piyasalara
vadeli piyasalarn da eklenmesi durumunda hem parann piyasalardaki dolam hz artar,
hem de gelen bilgiler fiyatlara daha hzl yansr.

Vadeli piyasalarda alm satm komisyonlar spot piyasalara gre genelde daha dktr,
dolaysyla yatrmclarn maliyetlerini azaltr.

Vadeli piyasalar, genel olarak spot piyasalarn daha likit olmasn salar. Olumsuz fiyat
hareketlerine kar korunma imkan olan piyasalarda, spot piyasada ilem gren mal veya
kymetlere olan yatrmc ilgisi de doal olarak artar.

Piyasa bilgisi olan, ancak sermayesi az olduu iin yeterince pozisyon alamayan veya kredili
alm satm yapmak zorunda kalan yatrmclara da kk miktarda paralarla byk
pozisyonlar alma ve kaldra etkisi yardmyla yksek kazan elde etme imkan verir.

Vadeli piyasalar portfy yneticilerine, portfy eitlendirmesi ve dolaysyla da riskin
yaylmas asndan deiik seenekler sunar.

Vadeli piyasalarda ilem gren rnler kullanlarak spot piyasalarda ilem gren
rnlerinkine benzer getiri grafii olan sentetik pozisyonlar oluturulabilir. Bu zellii
nedeniyle vadeli piyasalar, piyasalarda etkinliin arttrlmas ve spot piyasadaki fiyat
dalgalanmalarnn (volatilite) azaltlmasna yardmc olur.
FNANSAL YNETM


TSPAKB


83

15.3) Vadeli lem Szlemesinin (Futures) zellikleri

Vadeli ilem szlemesi, herhangi bir rn (pamuk, pirin, buday gibi), finansal gsterge
(hisse senetleri endeksi gibi), menkul kymet (hisse senedi, tahvil, bono gibi), yabanc para
(dolar, euro gibi) veya kymetli maden (altn, bakr, platin gibi) zerine dzenlenebilir.

Vade sonunda standartlatrlm artlar erevesinde taraflar nakit uzlama veya fiziki
teslimat yoluyla ykmllklerini yerine getirirler. Dzenleyici otoriteler, vadeli ilem
szlemelerinin asgari unsurlarn belirler. Vadeli ilem szlemesinin standart unsurlar
aada belirtilmitir.

Szlemeye Konu rn/Menkul Kymet/Finansal Gsterge: Vadeli ilem szlemesinin
zerine dzenlendii pamuk/hisse senedi/endeks gibi rnler.

Szlemenin Vadesi: Szlemeye konu rnn nakit uzlamasnn veya fiziki takasnn
yaplaca zamandr. Genellikle standart vadeler; Ocak, ubat ve Mart dngleri olarak
belirlenmekle birlikte, bu konuda farkl lkelerde farkl uygulamalar olabilmektedir.

a. Ocak Dngs: Ocak, Nisan, Temmuz, Ekim
b. ubat Dngs: ubat, Mays, Austos, Kasm
c. Mart Dngs: Mart, Haziran, Eyll, Aralk

Szleme Bykl: Szlemeye konu rnn standartlatrlm minimum ilem
miktardr.

Teslim ekli: Vade sonunda teslimatn fiziki teslim veya nakit uzlama yntemlerinden
hangisi yoluyla yaplacan ifade eder.

Uzlama Fiyat: Szleme tr baznda belirlenen ve hesap baznda gnlk kar/zarar ve
teminat ykmllklerinin hesaplanmasnda kullanlan fiyattr.

Son lem Gn: Vadeli ilem szlemesinin vade bitiminden nce ilem yaplabilen son
igndr.

Teminat Oranlar: Vadeli ilem szlemesinde pozisyon alanlarn, ilemin balangcnda ve
pozisyon tutulurken hesaplarnda bulundurmalar gereken balang ve srdrme teminat
oranlardr.

Fiyat Admlar: Vadeli ilem szlemesinde, szleme fiyatnda gerekleebilecek en kk
fiyat hareketidir.

Gnlk Fiyat Hareket Limitleri: Vadeli ilem szleme fiyatnn bir gn iinde aa veya
yukar doru hareket edecei fiyat banddr.

Pozisyon Limitleri: Vadeli ilem szlemesinde bir firmann veya hesabn sahip olaca
maksimum pozisyon saysdr.

FNANSAL YNETM


TSPAKB


84

Vadeli ilem szlemesinde alc, Borsa tarafndan nceden belirlenmi bulunan standart
szleme artlarna uygun olarak, szlemede belirtilen miktarda bir kymeti szleme
vadesinde alma ykmllne girer.

Vadeli ilem szlemesinde satc, Borsa tarafndan nceden belirlenmi bulunan standart
szleme artlarna uygun olarak, szlemede belirtilen zellik ve miktarda bir kymeti
szleme vadesinde satma ykmllne girer.

Vadeli ilem szlemesinin yapld tarihten itibaren, vade sonuna veya pozisyonun
kapatld tarihe kadar her gn taraflar arasnda tesis edilen teminat oranlar erevesinde
nakit transferi gerekleir. Alc ve satcnn piyasada anlat fiyat, szleme vadesinde
alcnn satcya vadeli szleme bana deyecei tutardr.

Vadeli ilem szlemesinde taraflar birbirine kar deil, Takas Kurumuna kar sorumludur.
Bu nedenle, taraflar asndan kredi riski yoktur.

15.3.1) Vadeli lem ve Forward Szlemeler Karlatrmal rnek

1.- Vadeli lem Szlemesi

lemin Yapld Tarih : 1 Aralk 2001
Szlemeye Konu rn : TL/USD
Szlemenin Vadesi : 9 Aralk 2001
Szleme arpan : 10.000 USD
Vadeli lem Fiyat : 1.300.000

2.-Forward Szlemesi

Forward Fiyat: 1.300.000

Tarih Vadeli
lem Fiyat
Forward
Hesab
(K/Z)
Vadeli lem
Hesab
(K/Z)
Vadeli lem
Hesab
Kmlatif (K/Z)
01/12/01 1.300.000 0 0 0
02/12/01 1.325.000 0 250.000.000 250.000.000
03/12/01 1.350.000 0 250.000.000 500.000.000
04/12/01 1.250.000 0 -1.000.000.000 -500.000.000
05/12/01 1.275.000 0 250.000.000 -250.000.000
08/12/01 1.275.000 0 0 -250.000.000
09/12/01 1.325.000 250.000.000 500.000.000 250.000.000
Toplam
Net Kar
250.000.000 250.000.000 250.000.000

Vadeli ilemlerde yukardaki nakit akmlar olurken, balang ve srdrme teminatlar da
dikkate alnarak uzun veya ksa pozisyon sahibinden ek teminat istenebilir veya varsa fazla
teminatlar iade edilebilir.

FNANSAL YNETM


TSPAKB


85

Vadeli ilem szlemesinde yatrmcnn, 3 Aralk 2001 tarihinde szlemeden kmas
durumunda 500 Milyon TL kar vardr. Forward szlemede ise kar veya zarar ancak vade
sonunda elde edilir. Sonuta vade sonuna kadar bekleyen her iki yatrmc iin de toplam kar
250 Milyon TL olmasna ramen, vadeli ilem szlemesini alan kiinin szleme boyunca
szlemeyi her an ters pozisyon alarak kapatma esneklii ve pozisyondan elde ettii kar
kullanma imkan bulunmaktadr.

15.3.2) Vadeli lem Szlemesi - Piyasaya Gre Ayarlama - rnek

Vadeli lem Pozisyonu : TL/USD Vadeli lem Szlemesi Uzun Pozisyonu
Balang Teminat : 4 Milyar
Srdrme Teminat : 3 Milyar
Szlemeye Giri Tarihi: 1 Aralk 2001
Szlemenin Vade Sonu: 22 Aralk 2001
Szleme Bykl : 100.000 USD
Szleme Fiyat : 1.300.000

Tarih Vadeli lem
Fiyat
Gnlk K/Z
(Milyon TL)
Kmlatif K/Z
(Milyon TL)
Teminat
Hesab (Alan)
(Milyon TL)
Teminat
ars
(Milyon TL)
1.300.000 4.000
1 Aralk 1.295.000 -500 -500 3.500
2 Aralk 1.290.000 -500 -1.000 3.000 1.000
3 Aralk 1.285.000 -500 -1.500 3.500
4 Aralk 1.280.000 -500 -2.000 3.000 1.000
5 Aralk 1.290.000 1.000 -1.000 5.000
8 Aralk 1.285.000 -500 -1.500 4.500
9 Aralk 1.295.000 1.000 -500 5.500
10 Aralk 1.295.000 0 -500 5.500
11 Aralk 1.300.000 500 0 6.000
12 Aralk 1.310.000 1.000 1.000 7.000
15 Aralk 1.315.000 500 1.500 7.500
16 Aralk 1.300.000 -1.500 0 6.000
17 Aralk 1.315.000 1.500 1.500 7.500
18 Aralk 1.315.000 0 1.500 7.500
19 Aralk 1.330.000 1.500 3.000 9.000
22 Aralk 1.325.000 -500 2.500 8.500

Pozisyonu alan taraf asndan net kar :

Balangta Yatrlan Teminat : - 4.000
1. Teminat ars : -1.000
2. Teminat ars : -1.000
Son gn ekilen teminat : 8.500




FNANSAL YNETM


TSPAKB


86

Toplam net K/Z (kar) : 2.500

Vadeli ilem szlemesini alan kii, szlemeyi vade sonuna kadar tuttuu takdirde toplam
2.500 Milyon TL kar elde eder. Bununla birlikte, szleme sahibi kendi iin avantajl grd
herhangi bir anda (rnein 19 Aralk 2001 tarihinde) ters pozisyon alarak szlemeden kma
ve daha yksek kar (3 Milyar TL) elde etme imkanna da sahiptir.

Yukarda verilen rnekte, szlemenin alc ve satc taraflar 4 Milyar TL tutarnda bir balang
teminat yatrmaktadrlar. Szlemenin piyasada ilem grd ilk gn olan 1 Aralk 2001
tarihinde szlemenin uzlama fiyat 1.295.000 olup, szleme ilk bata 1.300.000den satn
alndndan, szlemeyi satn alan kii ilk gn sonunda 500 Milyon TL ((=1.300.000-
1.295.000) * 100.000 TL) zarar eder. Buna karlk, szlemeyi satan taraf 500 Milyon TL kar
elde eder. Gnlk kar/zarar tutarlar, her gn sonunda, o gn sonunda gerekleen uzlama
fiyat ile bir nceki gn sonunda gereklemi olan uzlama fiyat arasndaki farkn szleme
bykl ile arplmas suretiyle hesaplanr.

Vadeli ilemler piyasas teminat sisteminde, teminat toplam balang teminatnn zerine
kan taraf, balang teminatnn zerinde kalan miktar ekebilir. Yukardaki rnekte, vadeli
ilem szlemesini alan taraf 8 Aralk 2001 tarihinde teminat hesap bakiyesi olan 4.500 Milyon
TLnn 500 Milyon TLlk ksmn istedii takdirde o gn sonunda veya ertesi gn Takas
Merkezinden talep etme hakkna sahiptir.

Dier taraftan, teminat seviyesi Borsa tarafndan belirlenen srdrme teminat seviyesine
geriledii veya daha altna dt durumlarda (2 ve 4 Aralk 2001 tarihlerinde olduu gibi)
yatrmc teminatn balang teminat seviyesi olan 4 Milyar TLna karr ve bu tarihten sonra
ortaya kacak kar veya zarar bu seviye zerinden hesabna yanstlr.

15.4) Vadeli lem Szlemesinde Nasl Pozisyon Alnr?

Vadeli ilem szlemesinde uzun veya ksa pozisyon almak isteyen bir yatrmcnn,
ncelikle bu ilemin karlnda belli bir tutarda teminat yatrmas gerekir. Bu teminat,
pozisyon alrken yatrld iin, balang teminat olarak isimlendirilir. Vadeli ilem
szlemesini alan yatrmc uzun pozisyon, satan yatrmc ise ksa pozisyon alm olur.

Vadeli ilem szlemesinde uzun veya ksa pozisyon tutan yatrmc, ak pozisyondadr.
Uzun pozisyonu olan yatrmc kredili al ilemi, ksa pozisyonu olan yatrmc ise aa
sat ilemi yapm gibidir. Piyasann ak pozisyon durumu, seans ii pozisyon kapatma ve
yeni pozisyon alma ilemleri netletirildikten sonra, vadeli ilem szleme ykmllkleri
hala devam eden katlmclarn tuttuklar ak pozisyon saysn gsterir. Ak pozisyon
says, piyasadaki toplam uzun veya toplam ksa pozisyon saysna eittir.

Ak pozisyona sahip kii, szlemenin vade sonu gelmeden ters pozisyon alarak
pozisyonunu kapatabilir veya szlemenin vade sonuna kadar ak pozisyonda kalabilir.
Ak pozisyonunu kapatarak piyasadan ekilmek isteyen bir yatrmc;

i. uzun pozisyona kar, ayn vadeli ilem szlemesinde ksa pozisyona girer.
ii. ksa pozisyona kar, ayn vadeli ilem szlemesinde uzun pozisyona girer.

FNANSAL YNETM


TSPAKB


87

Ak pozisyon sahibi, pozisyonu ak kald srece, bu pozisyon iin yatrd teminat geri
alamaz.

Vadeli ilem pozisyonuna uzun taraf olarak giren bir yatrmc, vadeli ilem fiyat piyasada
anlat fiyatn zerine kt takdirde kar, altna dt takdirde zarar ederken, ayn
pozisyona ksa taraf olarak giren bir yatrmc, vadeli ilem fiyat piyasada anlat fiyatn
altna dt takdirde kar, zerine kt takdirde ise zarar eder. Uzun ve ksa
pozisyonlarn getiri grafikleri aada verilmitir.

VADEL LEM UZUN POZSYONU
Vadeli lem Fiyat
K
a
r
/
Z
a
r
a
r


VADEL LEM KISA POZSYONU
Vadeli lem Fiyat
K
a
r
/
Z
a
r
a
r


Vadeli ilemler piyasasnda tek bana uzun veya ksa pozisyon alnabilecei gibi yaylma
pozisyonu olarak tanmlanan bir kombinasyon da oluturulabilir. Yaylma pozisyonlar
temelde ikiye ayrlr.

Takvim Yaylma (Calendar Spread) pozisyonu, ayn anda, yakn vadeli szlemenin
satlmas ve daha uzak vadeli szlemenin satn alnmas suretiyle veya ayn anda, yakn
vadeli szlemenin satn alnmas ve daha uzak vadeli szlemenin satlmas suretiyle alnr.
rnleraras Yaylma Pozisyonu (Intercommoidty Spread) ise, fiyatlar birbirleri ile paralel
hareket eden rnlerden birinde uzun dierinde ksa pozisyon alnmas demektir.

FNANSAL YNETM


TSPAKB


88

rnein, bir yatrmc, farkl vadelerde iki ayr vadeli ilem szlemesi arasndaki fiyat
farkllklarnda bir deiim olacan dnd zaman takvim yaylma pozisyonuna girer.
Bu nedenle yatrmc asndan karar verme kriteri, fiyat hareketinin yn deil, sz konusu
iki szleme arasndaki fiyat farkllnn dk veya yksek olup olmayaca hususudur.

15.4.1) Ak Pozisyon - rnek

Szlemeye Konu rn: TL/Dolar Vadeli lem Szlemesi
Szlemenin Vadesi : Aralk 2001
Szlemeye Giri Tarihi: 27 Ekim 2001

1. Gn lemleri
Alan Satan Miktar Fiyat
A B 5 1.350.000
C D 3 1.345.000
E F 4 1.350.000
G H 7 1.355.000
Szlemedeki Toplam Ak Pozisyon Says : 19
2. Gn lemleri
Alan Satan Miktar Fiyat
B H 3 1.350.000
Szlemedeki Toplam Ak Pozisyon Says : 19
3. Gn lemleri
Alan Satan Miktar Fiyat
H A 5 1.350.000
Szlemedeki Toplam Ak Pozisyon Says : 14

1. Gn: Dviz vadeli ilem szlemesinin ilem grmeye balad ilk i gnnde, 8 farkl
yatrmc piyasada ilem yapm ve toplam 19 tane pozisyon almtr.

2. Gn:kinci i gnnde ise, ilk gn 1.350.000den 5 adet pozisyon satm (ksa pozisyon)
olan yatrmc B, bu pozisyonlardan 3 tanesini ayn fiyatl dviz vadeli ilem szlemesi
alarak kapatrken, bu szlemede 7 ksa pozisyonu bulunan H, Bnin ald 3 pozisyonu
satarak ksa pozisyon saysn 10a karmtr. Sonuta, yatrmc Bnin sahip olduu ksa
pozisyon says 3 azalarak 5den 2ye dmesine ramen, yatrmc Hnin ksa pozisyon
says 7den 10a kt iin toplam ak pozisyon saysnda bir deiiklik olmamtr.

3. Gn: nc ilem gnnde, yatrmc H ak olan 10 ksa pozisyonundan 5 tanesini ters
pozisyon almak (vadeli ilem szlemesinde uzun pozisyon almak) suretiyle kapatm olup,
ileme kar taraf olan yatrmc A da daha nce alm olduu 5 adet pozisyonu (uzun) ters
pozisyon alarak (vadeli ilem szlemesi satarak) kapatmtr. Sonuta gn sonunda, her iki
yatrmc da sahip olduklar 5 adet uzun ve ksa pozisyonu kapattndan dolay sistemdeki
ak pozisyon says 14e gerilemitir.

15.5) Vadeli lem Szlemesinin Fiyatn Etkileyen Temel Faktrler

Vadeli ilem szlemesinin fiyat genel olarak; ilgili rnn veya kymetin spot piyasa fiyat,
gelecee ilikin beklentiler, faiz oran, vadeye kalan gn says, elde edilen nakit akmlar
FNANSAL YNETM


TSPAKB


89

(temett, faiz vb.) ve depolama maliyetleri gibi eitli unsurlarn etkisi altndadr. Aada
srasyla endeks vadeli ilem szlemesi ile dviz vadeli ilem szlemesinin fiyatn
etkileyen faktrler gsterilmektedir.

15.5.1) Endeks Vadeli lem Szlemesi

Endeks vadeli ilem szlemesinin fiyat temel olarak spot piyasa fiyat, faiz oran, vadeye
kalan gn says ve temett miktarndaki deiimden etkilenir ve szlemenin teorik fiyat
aadaki ekilde hesaplanr:

F
t,T
= S
t
* (1 + r * (T-t)/365) - D
F
t,T
= t annda vadesi T olan vadeli ilem szlemesinin teorik fiyat
S
t
= t anndaki spot piyasa deeri
T = szlemenin vade sonu tarihi
r = risksiz faiz oran
D = gelecekte elde edilecek temettlerin imdiki deeri
T-t = vadeye kalan gn says

Yukardaki formlden de grlecei zere, endeks vadeli ilem szlemesinin teorik fiyat,
szlemeye konu rnn spot piyasa fiyat ve faiz oran arttka ykselirken, temett miktar
arttka der.

15.5.2) Dviz Vadeli lem Szlemesi

Dviz zerine vadeli ilem szlemesinin teorik deeri, dviz kurunun spot piyasa fiyat ile yerli
ve yabanc piyasalardaki faiz oranlar dikkate alnarak hesaplanr. Bu amala kullanlan en
temel forml aada gsterilmektedir:

V
t
= S * [(1+r
TL
) / (1+r
US$
)]

V
t
: Teorik fiyat
S : Spot fiyat
r
TL
: Dnemsel TL faiz haddi
r
US$
:Dnemsel US$ faiz haddi

Dviz vadeli ilem szlemesinin teorik fiyat, szlemeye konu rnn spot piyasa fiyat ve
yerel parann faiz oran arttka ykselirken, yabanc lke parasnn faiz oran arttka der.

15.6) Vadeli lem Szlemelerinin Portfy Ynetiminde Kullanm

15.6.1) Vadeli lem Szlemelerinde lem Yapan Yatrmc Tipleri

Vadeli piyasalarda ilem yapan yatrmclar ana grup altnda toplanabilir. Bunlar;

a. Riskten korunmak isteyenler
b. Speklatrler
c. Arbitrajclar

FNANSAL YNETM


TSPAKB


90

Riskten korunmak isteyen yatrmclar, bir sermaye piyasas arac, dviz, kymetli maden
veya mal kullanan, bunlarda pozisyon tutan veya gelecekte teslimatn bekleyen, ancak ilgili
rnn fiyatnda gelecekte meydana gelebilecek olumsuz deiimlerden korunmak isteyen
kii veya kurumlardr. Bu yatrmclar, spot piyasalarda fiyatlarn ykselmesinden korunmak
iin vadeli ilem szlemesine alc (uzun taraf), dmesinden korunmak iin de vadeli ilem
szlemesine satc (ksa taraf) olarak girerler.

Korunma amal ilemler finansal piyasalarda portfy yneticileri ve bankaclar, mal
piyasalarnda ise ilgili mal girdi olarak kullanan veya bu mal retenler tarafndan olduka
youn olarak yaplmaktadr. rnein, bir portfy yneticisi, eitli varlk gruplarndan oluan
bir portfyn performansn arttrmak, stlendii riskleri azaltmak veya portfy
eitlendirmesine gitmek iin, portfydeki hisse senedini spot piyasada satmak yerine,
endeks zerine vadeli ilem szlemesi satabilir. Bu durumda, piyasada gerekten bir d
yaanrsa, vadeli piyasada elde edilen kazan, hisse senetleri piyasasnda karlalan
zarar karlar. Bylece, spot piyasada meydana gelebilecek fiyat dlerinden
etkilenilmemi olur. Korunma amal ilemlerde youn olarak kullanlmas nedeniyle,
zellikle yabanc yatrmclarn gelimekte olan piyasalarda spot piyasa ilemlerinden
kaynaklanan risklerden korunmak amacyla zaman zaman vadeli piyasa rnlerini
kullandklar bilinmektedir.

Vadeli piyasalarn nemli unsurlarndan biri de speklatrlerdir. Vadeli piyasalar zellikle
kaldra etkisi dolaysyla, speklatrlere olduka nemli avantajlar salayan rnler sunar.
Bu kiilerin alm-satm ileminde bulunmalar zaman zaman ani fiyat hareketlerine sebep
olmakla birlikte, piyasann likiditesini ve ilem hacmini arttrd bilinmektedir. Speklatrlerin
risk alma konusundaki isteklilikleri dier piyasa katlmclarna tadklar riski speklatrlere
devrederek riskten korunma imkan salar.

Arbitrajclar (Arbitrajrler) ise piyasalar arasndaki fiyat dengesizliklerinden yararlanarak
risksiz kar elde etmeyi hedefleyen yatrmclardr. rnein, bir mal corafi olarak farkl
yerlerde farkl iki fiyattan ilem gryorsa arbitrajc hemen ucuz olan yerden alr, pahal olan
yerde satar ve bylece risksiz kar elde eder. Benzer ekilde spot piyasalar ile vadeli
piyasalar arasndaki tama maliyeti ilikisi sonucu olumas gereken fiyattan farkl
seviyelerde fiyat olumas durumunda, arbitrajclar devreye girerek ucuz olan piyasada al,
pahal olan piyasada sat yaparak piyasalar dengelerler. Bu faaliyetler piyasalarn
birbirleriyle uyumlu ve dengeli hareket etmesini ve gereki fiyat oluumunu salar. Etkin
piyasalarda arbitraj ilemleri ile risksiz kar elde etme imkan genel olarak mmkn deildir.

15.6.2) Vadeli lem Szlemesinde Korunma (Hedge) Amal lemler

15.6.2.1) Vadeli lem Szlemesinde Alc Taraf Olarak Korunma (Long Hedge)

Ama, satn alma fiyatn sabitleyerek, gelecekte alnmas planlanan rnn fiyat artlarndan
korunmaktr. Bylece, vadeli ilemde alc taraf olunarak ileri bir tarihte satn alnmas planlanan
menkul kymet fiyatndaki arta kar korunma salanr. rnein, bir tahvil portfy yneticisi,
faiz oranlarnda dme olaslna kar, ileri bir tarihte portfy nakit girilerini yatrmay
planlad tahvil fiyatnn artmasndan urayaca zarar, tahvil zerine vadeli ilemde alc taraf
olarak kapatacaktr.

rnek: Uzun Pozisyon Alarak Riskten Korunma (Long Hedge)
FNANSAL YNETM


TSPAKB


91


Bir bankann halen 1,200,000,000 dolar ak pozisyonu bulunmaktadr. Bankann ak
pozisyonunu ay sonunda 800,000,000 dolar seviyesine indirmesi gerekmektedir. Bu sre
zarfnda dolar kurunun ar deerleneceinden endie eden banka, riskten vadeli ilem
szlemeleri (futures) ile korunmak istemektedir. Vadeli lemler Piyasasnda bir vadeli ilem
szlemesi 100,000 dolar byklndedir ve 1 ay vadeli szlemenin fiyat 1,500,000 TLdir.

Pozisyon

Banka dolar kurunu sabitleyebilmek iin 1 ay vadeli szlemede 4,000 adet szleme almaldr
(400,000,000/100,000).

Sonu

Bankann 1 ay sonra dolar kurunun eitli seviyeleri iin karlaaca kar/zarar tablosu aada
gsterildii gibidir:

Bir Ay
Sonraki Dolar
Kuru
Gerekli Fon
(Trilyon TL)
Vadeli
Szlemeden
Kar/Zarar
(Trilyon TL)
Toplam
(Trilyon TL)
1,570,000 TL -628 28 600
1,500,000 TL -600 0 600
1,420,000 TL -568 -32 600

15.6.2.2) Vadeli lem Szlemesinde Satc Taraf Olarak Korunma (Short Hedge)

Eldeki varln cari deerini korumak temel amatr. Bylece, vadeli ilemde satc taraf olarak
korunma salanmaya allr. Vadeli ilemde satc pozisyonuna girerek riskten korunmann
amaland rnek durumlar aada sralanmtr :

i) Elinde portfy tayan kii, fiyat dne kar portfyn cari deerini korumak iin
portfyne koruma salayacak vadeli ilem szlemesinde (futures) satc taraf olur. Ayn ilemi
opsiyon piyasasnda yapmak isterse, bu durumda satm opsiyonu (put option) almas gereklidir.

ii) Henz sat tamamlanmam yeni bor senedi veya hisse senedi ihracnda ihrac yklenen
arac kurulu, uygun bir vadeli ilem szlemesinde satc taraf olarak, faiz oranlar veya hisse
senedi fiyatlarndaki olas deiikliin satlmam ksm olumsuz etkilemesini engelleyebilir.

iii) Portfy yneticisi, s bir piyasada byk mebla da kat arz edecekse, tamamnn sat
iin geecek srede fiyat dne kar korunma isteyecektir. Bylece, uygun bir vadeli ilem
szlemesinde satc taraf olarak likid olmayan ortam kendisi iin likid hale getirir.

rnek : Ksa Pozisyon Alarak Riskten Korunma (Short Hedge)

ABC irketi ihra ettii 500,000 dolar deerindeki maln bedelini 3 ay sonra tahsil edecektir.
irket Amerikan Dolarnn Trk Liras karsnda mevcut durumda ar deerlendiine
inanmakta ve Trk Lirasnn ay sonunda deerlenmesi ihtimaline, dier bir ifadeyle dolar
kurunun dme riskine kar kendisini korumak istemektedir. Vadeli lemler Piyasasnda bir
FNANSAL YNETM


TSPAKB


92

vadeli ilem szlemesi 100,000 dolar byklndedir ve 3 ay vadeli szlemenin fiyat
1,500,000 TLdir.

Pozisyon

Bu durumda irket dolar kurunu sabitleyebilmek iin 3 ay vadeli szlemede 5 adet szleme
satmaldr (500,000/100,000).

Sonu

ABC irketinin 3 ay sonra dolar kurunun eitli seviyeleri iin karlaaca kar/zarar tablosu
aada gsterildii gibidir:

Ay
Sonraki
Dolar Kuru
500,000 Dolarn
Satlmasndan
Salanan Gelir
(Milyar TL)
Vadeli
Szlemeden
Kar/Zarar
(Milyar TL)
Toplam
(Milyar TL)
1,675,000 TL 837.5 -87.5 750
1,500,000 TL 750 0 750
1,350,000 TL 675 75 750

15.6.2.3) apraz Korunma

Fiyatndaki olumsuz deimelerden korunmak istenen rn en iyi koruyacak vadeli ilem
szlemesi aranrken uygulanan bir yntem de, eldeki spot portfy ile en yksek fiyat
korelasyonuna sahip vadeli ilem szlemesinin seilmesi ve kullanlmasdr. Eer en iyi fiyat
korelasyonunu veren vadeli ilem szlemesi korunacak varl baz almam ve baka bir varlk
iin yazlmsa, bu vadeli ilem szlemesinin riskten korunmada kullanlmas ilemine
apraz Korunma denir. Vadeli ilem pazar bulunmayan bir varln, vadeli ilem pazar
bulunan benzer bir varla ait vadeli ilem szlemeleriyle apraz korunma ilemleri de
yaplmakta olup, yurtd uygulamalarnda ok yaygndr. rnein, arpa reten bir ifti rettii
mahsuln fiyatnn gelecekte deceinden korkuyorsa ve sat fiyatn imdiden belirlemek
istiyorsa arpa zerine dzenlenen vadeli szleme satmaldr. Ancak, eer piyasada arpa
zerine vadeli szleme alnp satlmyor, buday zerine szlemeler ilem gryorsa,
aralarndaki korelasyonun yksek olmas kouluyla, ifti, arpa yerine buday vadeli szlemesi
satarak apraz korunma salayabilir. apraz korunma ilemi yaplrken, eldeki spot portfye
karlk vadeli piyasada ne kadarlk bir pozisyon alnacann hesaplanmasnda, korunan ve
koruyucu aralarn arasndaki korelasyon dikkate alnr.

15.6.3) Vadeli lem Piyasalarnda Speklasyon

15.6.3.1) Dz Pozisyon Speklasyonu

Vadeli ilem szlemesinin deerine gre dk olan balang teminat miktar, szlemeye
konu menkul kymetin deerinde meydana gelen deiikliklerin etkisini iddetlendirir ve gl
bir kaldra etkisi yaratr. Bu kaldra etkisi speklatrler iin piyasay cazip klar.


FNANSAL YNETM


TSPAKB


93

rnek

Szlemeye Konu Menkul Kymet : TL/USD
Vadeli Piyasada Alnan Pozisyon : Uzun Pozisyon
Szlemeye Giri Tarihi : 22 Aralk 2001
TL/USD Deeri (t
0
) : 1.300.000
Szleme Bykl : 100.000 USD
Balang Teminat : 30 Milyar TL
USD Spot Piyasa Deeri : 1.250.000

Aadaki tablo spot ve vadeli piyasalarda alnan pozisyonlarn piyasalarda meydana gelen
fiyat deiikliklerinden nasl etkilendiini gstermesi bakmndan dikkat ekicidir (Spot ve
vadeli piyasalarn yzdesel olarak ayn oranda deitii varsaym yaplmtr).

Spot Piyasa
Dolar Kuru
Spot Piyasa
Getiri Oran
(%)
Dolar Vadeli
lem Fiyat
Vadeli lem
K/Z
Vadeli Piyasa
Getiri Oran (%)
1.275.000 % 2 1.326.000 2.6 Milyar TL % 8.6
1.262.500 % 1 1.313.000 1.3 Milyar TL % 4.3
1.250.000 % 0 1.300.000 0 % 0
1.237.500 - % 1 1.287.000 -1.3 Milyar TL - % 4.3
1.225.000 - % 2 1.274.000 -2.6 Milyar TL - % 8.6

Tablodan da grlecei zere, szlemeye konu dolarn fiyatnda ufak apl oynamalar olsa
bile, alnan pozisyon zerinden elde edilen kar/zarar yatrlan paraya gre oransal olarak ok
daha fazla olmaktadr. rnein, spot fiyat % 1 arttnda, vadeli ilem szlemesi zerinden
elde edilen getiri (kar marj) pozisyon almak zere yatrlan teminata nisbetle % 4.3 (1.3/30)
olmaktadr.

15.6.3.2) Takvim Yaylma Pozisyonu Speklasyonu

Bu tip speklasyonlar yatrmcnn gelecekte farkl tarihlerde vadesi sona erecek olan vadeli
ilem szlemelerine ilikin fiyat tahminlerinin piyasada oluan fiyatlardan farkl olmas
durumunda yaplr.

rnek:

Piyasada farkl iki vadedeki vadeli ilem szlemelerinin fiyatlarnn aadaki tabloda yer ald
ekilde gerekletiini varsayalm.

Tarih Ekim Aralk Spread
12 Eyll 1.300.000 1.310.000 + 10.000
13 Eyll 1.305.000 1.320.000 + 15.000

12 Eyll 2001 tarihinde, bir yatrmc 1.300.000den Ekim 2001 vadeli ilem szlemesi satp,
1.310.000den Aralk 2001 vadeli ilem szlemesi alarak Ekim-Aralk takvim yaylma
pozisyonu (calendar spread) almtr. 13 Eyll 2001 tarihinde, yatrmcnn ald pozisyonlar
FNANSAL YNETM


TSPAKB


94

Ekim 2001 vadeli ilem szlemesini geri alarak ve Aralk 2001 vadeli ilem szlemesini
satarak kapattn varsayalm. Bu durumda net kazan;
Ekim 2001 szlemesi kar/zarar = (1.305.000-1.300.000) * 10.000 = -50 Milyon
Aralk 2001 szlemesi kar/zarar = (1.320.000 1.310.000) * 10.000 =100 Milyon
---------------
Net kazan 50.000.000 TL

Hesaplama, aadaki ekilde daha basit hale dntrlebilir;
(15.000 10.000) * 10.000 TL. = 50.000.000 TL

rnekten de grlecei zere, dorudan uzun veya ksa pozisyon almaya (outright
speculation) gre takvim yaylma pozisyonu daha az riskli olmakla beraber, buna karlk
getirisi de dk olan bir pozisyondur. Bu nedenle de, genellikle takvim yaylma
pozisyonunu alan yatrmclar iin organize borsalarda daha dk teminat isteminde
bulunulur.

15.6.4) Arbitraj lemleri

Vadeli ilem piyasalarnda genelde arbitraj imkanndan faydalanabilmek amacyla iki tip
strateji kullanlmaktadr. Bunlar;

a. Satn Al ve Ta Stratejisi
b. Aa Sat ve Vade Sonunda Pozisyon Kapa Stratejisi

Satn Al ve Ta Stratejisi - rnek

Dolarn Spot Piyasa Deeri : 1.200.000 TL.
Szlemeye Giri Tarihi : 29 Aralk 2001
Szlemenin Vade Sonu Tarihi : 28 ubat 2002
Vadeli lem Szlemesinin Deeri : 1.250.000 TL
Varsaymlar : - Alm-satm komisyonlar sfr.
- Gnlk mutabakat sonucu ortaya kan para
akmlarnn etkisi yok.
- Faiz gelir ve giderleri dikkate alnmamtr

Satn Al ve Ta Stratejisinin Aamalar:

1) t zamannda 1.200.000 TLden dolar al (SPOT AL)
2) t zamannda 1.250.000 TLdan Vadeli lemler Piyasasnda ksa ol (DOLAR FUTURES
SZLEMESN SAT)
3) T zamannda aldn dolar vadeli ilem szlemesinin vade sonunda teslim et.

Getiri = (1.250.000 1.200.000) / 1.200.000 = % 16.67

Yukarda yaplan ilemde yatrmc parasn iki aylk vadeyle bor vermi gibi faiz geliri elde
etmitir. ki ayda elde edecei faiz getirisi % 16.67dir. Bu ilem vadesine iki ay kalan ve net %
16.67 faiz deyen Hazine Bonosunu almaya edeerdir (SENTETK HAZNE BONOSU)

FNANSAL YNETM


TSPAKB


95

lemin balangcnda yatrmcnn elinde para olmad dnlrse, o zaman yukarda
hesaplanan getiri (% 16.67) borlanma maliyetiyle karlatrlr. Eer piyasadan iki aylna %
16.67den daha az faizle borlanlabiliyorsa, bu durumda arbitraj imkan var demektir. Yani
piyasadan TL borlanarak spotta Dolar alp, vadeli piyasada ksa pozisyon alp sat yaparak
sfr yatrmla risksiz arbitraj kar elde edilebilir. Bu tip arbitraj ilemleri piyasada;

1. Dolar spot fiyatn arttrc
2. Dolar vadeli ilem (futures) fiyatn azaltc
3. Borlanma maliyetini (faizleri) arttrc

etki yaparak arbitraj karlarn ortadan kaldrr ve spot ile vadeli piyasalarn dengeli hareket
etmesini salar.

15.6.4.1) Aa Sat ve Vade Sonunda Pozisyon Kapa Stratejisi - rnek

1) t zamannda 1.200.000 TLden Dolar aa sat
2) Aldn paray faize yatr.
3) t zamannda 1.250.000 TLden vadeli (futures) piyasada uzun pozisyon al

Yukardaki ilemleri yapmakla yatrmc 1.200.000 TLndan bor alm olur. Ald borcu
1.250.000 TL olarak geri deyeceini de imdiden bilmektedir. Yani borlanma maliyeti sabittir.

Spotta aa satmakla ve vadeli (futures) piyasada uzun pozisyon almakla yatrmc iki aylna
% 16.67 faiz maliyetiyle borlanm olur. Eer piyasada ald paray % 16.67den daha yksek
faizle satabilirse, yukardaki ilemi yaparak arbitraj kar elde edebilir. Bu tip arbitraj ilemleri;

1) Dolarn spot piyasa fiyatn azaltc
2) Dolarn vadeli ilem (futures) fiyatn arttrc
3) Para piyasasnda faizleri azaltc

etki yaparak arbitraj karlarn ortadan kaldrr, spot ve vadeli piyasalarn dengeli hareket
etmesini salar.

15.7) Opsiyon Szlemesi Nedir?

Opsiyon szlemesi, alan tarafa, zerine opsiyon yazlan mal veya kymeti gelecekte belirli bir
tarihte veya tarihe kadar, belli bir fiyattan, belirlenen miktarda alma veya satma hakkn
salayan szlemedir. Dolaysyla opsiyon szlemesi, alc taraf asndan bir hak salamakta,
buna karlk satc taraf bu hakk satan taraf olarak ykmllk altna sokmaktadr. Alc taraf,
opsiyon szlemesiyle tannan hakk satn alrken bunun iin bir para der, bu paraya opsiyon
primi denir. Bu primi alan taraf ise satc taraftr. Opsiyon szlemeleri sigorta primi denmesi
ilemine ok benzer. Evin yanmas veya hrszlk gibi risklerin getirebilecei zararlara kar,
evler ve iindeki eyalar sigorta irketlerine belirli bir sre boyunca sigorta ettirilerek, bunun
karlnda sigorta primi denir. Eer ev yanar veya hrszla urarsa, sigorta irketi primi
deyen sigortalnn zararn tazmin eder. Bir portfy yneticisinin, spot piyasada meydana
gelebilecek olumsuz gelimelere veya fiyat dlerine karn, portfy zerinden
gerekleebilecek zarar en aza indirmek veya belli bir seviyede sabitlemek amacyla opsiyon
szlemesi (satm opsiyonu -put option-) satn almas ve bunun karlnda prim demesi
ilemi, temelde yukarda anlatlan ev sigortalama ilemine olduka benzemektedir. Opsiyon
FNANSAL YNETM


TSPAKB


96

szlemesi satn alan portfy yneticisinin yapt ilem de finans literatrnde portfy
sigortalanmas (Portfolio Insurance) olarak adlandrlmaktadr.

Bir opsiyon szlemesi aadaki bilgileri ierir.

Opsiyonun tipi: Avrupa veya Amerikan tipi opsiyon

Szleme tipi: Call (Alm) opsiyonu veya Put (Satm) opsiyonu

Opsiyona konu mal veya kymet: Hisse senedi, tahvil vb.

Kullanm fiyat: Opsiyonun salad hakkn kullanlaca fiyat

Vade sonu: (rnek: Mart aynn 3. cumas, Haziran aynn ilk i gn)

Prim: Opsiyonun fiyat

15.7.1) Opsiyon Terimleri

Avrupa Tipi Opsiyonlar: Opsiyonu alan tarafn, szlemeye konu mal veya kymeti satn alma
veya satma hakkn sadece vade sonunda kullanmasn salayan opsiyonlardr.

Amerikan Tipi Opsiyonlar: Vade sonu da dahil olmak zere opsiyon alcsna istedii zaman
hakkn kullanma imkann salayan opsiyonlardr.

Opsiyonlara kullanm srelerine gre Amerikan tipi veya Avrupa tipi denmesinin sebebi bu
opsiyonlarn Avrupa veya Amerikada alnp satldn gstermemektedir. Gnmzde gerek
Amerika Birleik Devletlerindeki, gerekse Avrupadaki vadeli piyasalarda her iki tip opsiyon da
ilem grmektedir.

Alm Opsiyonlar: (Call Options) Opsiyonu alan tarafa, szlemeye konu mal veya kymeti
nceden belirlenmi bir fiyattan (kullanm fiyat), satn alma hakkn salayan opsiyonlardr.

Satm Opsiyonlar: (Put Options) Opsiyonu alan tarafa, szlemeye konu mal veya kymeti,
nceden belirlenmi bir fiyattan (kullanm fiyat) satma hakkn veren opsiyonlardr.

Kullanm Fiyat: (Exercise Price, Strike Price) Szlemeye konu mal veya kymetin, opsiyon
kullanldnda, alnp satlaca fiyattr.

Kullanm: Opsiyonu alan (Uzun) tarafn kendisine ait olan hakk kullanmas ilemidir.

Vade Sonu: Opsiyonu kullanma hakknn son gndr.

15.7.2) Opsiyon Piyasas lemleri

Opsiyon szlemesi satn alan tarafn vade sonuna kadar alternatifi vardr:
Alm olduu opsiyonu satabilir.
Opsiyonu kullanabilir
FNANSAL YNETM


TSPAKB


97

Kullanm sresi dolana kadar bekler ve kullanmaz, dolaysyla verdii opsiyon primi kadar
zarar eder.
Opsiyonu satan (yazan) tarafn da alternatifi vardr.
Satm olduu opsiyon szlemesini satn alabilir, bylelikle pozisyonunu kapatm olur.
Opsiyonu satt taraf hakkn kullanmak isterse ykmlln yerine getirir.
Kullanm sresi dolana kadar opsiyonu alan taraf hakkn kullanmazsa ald opsiyon primini
kar olarak kaytlarna geirir.

15.7.3) Opsiyon Fiyatnn (Opsiyon Primi) Belirlenmesi

Opsiyon fiyatlama yntemleri, olduka matematiksel ve karmaktr. Opsiyon fiyatlarnn
belirlenmesinde temel olarak Black & Scholes ve Cox, Ross & Rubinstein modelleri olmak
zere iki temel hesaplama yntemi kullanlmaktadr. Genel olarak Avrupa tipi opsiyonlarn
fiyatlamasnda Black & Scholes forml, Amerikan tipi opsiyonlarn fiyatlamasnda ise Cox,
Ross & Rubinstein forml kullanlmaktadr. Her iki formlde de dikkate alnan ve opsiyon
fiyatnn hesaplanmasnda kullanlan kriterler unlardr.

Opsiyon szlemesine konu mal veya kymetin spot fiyat
Kullanm fiyat
Vade sonuna kadar kalan zaman
Risksiz faiz oran
Yllk standart sapma (Volatilite)
Opsiyon fiyatlama yntemleri deerlendirilirken dikkat edilmesi gereken en nemli nokta,
yukardaki kriterler kullanlarak elde edilen opsiyon fiyatlarnn teorik fiyatlar olduu gereidir.
Pratikte piyasa dinamiklerinin teorik kalplara uymad tm piyasalarda gzlemlenmektedir. Bu
durum, opsiyon fiyatlarnda da kendini gstermekte ve opsiyon piyasasnda gerekleen fiyatlar
teorik fiyatlardan sapmalar gsterebilmektedir.

15.8) Vadeli lem ve Opsiyon Szlemelerine Konu rnlerde Aranan Temel
zellikler

Borsalar, vadeli ilem szlemeleri ile bu szlemelerin ilem grecei pazarlar olutururken,
vadeli ilemin temel alaca rnn belli zelliklere sahip olmasn beklerler. Vadeli ilem
szlemelerinin piyasa tarafndan aranan rnler olmas iin, zerine vadeli ilem szlemesi
dzenlenen rnlerin aadaki artlar salamas gerekmektedir:
1- Etkin ve derin bir nakit piyasann varl (Zaman zaman derin bir spot piyasas olmayan
rnlerin zerine de trev ilemler yaplmaktadr.)
2- Deiken fiyatlar (volatility)
3- Nakit piyasa fiyat dzeyine ilikin etkin bilgi aknn olmas
4- yelerden gl destek ve talep
5- Teslimat tarihi geldiinde, teslimata yetecek kadar rnn bulunabilmesi
6- Engelleyici kurallarn olmamas
7- Nakit (spot) rnn homojen olmas
8- Spot piyasada oluan bir ihtiyacn karlanmas.
FNANSAL YNETM


TSPAKB


98

15.8.1) Vadeli lem Szlemelerine Konu Tekil Eden rnler

Vadeli ilem szlemelerinin temel ald rnler (veya varlklar), genel bir snflamayla iki gruba
ayrlabilir.

a- Finansal varlklara dayal vadeli ilem szlemeleri

i- Uzun Dnem Devlet Tahvilleri
US T-Bond; UK Long Gilts; Deutschland Bunds; talyan Devlet Tahvilleri (BTP)
Japon Devlet Tahvilleri (JGB); Fransz Devlet Tahvilleri (Notionnels); ...

ii- Orta Vadeli Devlet Tahvilleri
US T-Notes; Orta Vadeli Alman Devlet Tahvilleri(Bobl); ...

iii- Ksa Dnem Faiz Oranna bal varlklar
aylk ABD Hazine Bonosu; aylk Fransz Hazine Bonosu; ...
ay vadeli Eurocurrency Szlemeleri
(Eurodollar; Euroyen; LIBOR) ; ...
ay vadeli Mevduat Sertifikas (ABDde dolar baznda); ay vadeli EURO ; ...

iv- Dviz Kurlar (Currencies)
Brezilya Kuruzerosu; Alman Mark; Kanada Dolar; Japon Yeni; ngiliz Sterlini ;
svire Frang; Fransz Frang; Avustralya Dolar; ...

v- Tek tek hisse senetleri iin hazrlanan vadeli ilem szlemeleri

vi-Endeks zerine dzenlenen vadeli ilem szlemeleri TOPIX (Japonya, Singapur);
IBEX35 (spanya-MEFF RV); CAC40 (Fransa-MATIF);
Ibovespa (Brezilya-BM&F); S&P100 (ABD-CBOE); ValueLine (ABD);
S&P500 (ABD-CME); FT-SE100 (ngiltere-LIFFE); Nikkei 225 (Japonya-Osaka) .

vii-Enflasyon oran ve Tketici fiyat endeksi gibi ekonomik ve hava durumu gibi
ekonomik olmayan dier deikenler zerine hazrlanan vadeli ilem szlemeleri.

b- eitli mallar zerine vadeli ilem szlemeleri

i- Tarm rnlerine dayal vadeli ilem szlemeleri
- Soya fasulyesi (soybeans)
- Domuz ikembesi (pork bellies)
- Msr (corn)
- Canl sr (live cattle)
- Besi sr (feeder cattle)
- Soya fasulyesi ya (soybean oil)
- Kakao (cocoa)
- Kahve (coffee)
- Portakal suyu (orange juice)
- eker (sugar)
- Buday (wheat)
- Yulaf (oats)
FNANSAL YNETM


TSPAKB


99

- Soya fasulyesi unu (soybean meal)
- Canl domuz (live hogs)
- Kereste (lumber)
- Deniz mahslleri (seafood)

ii- Doal kaynaklara dayal vadeli ilem szlemeleri
- Altn (gold)
- Gm (silver)
- Ham petrol (crude oil)
- Isnmada kullanlan petrol (heating oil)
- Alminyum (aluminum)
- Bakr (copper)
- Paladyum (palladium)
- Platinyum (platinum)

Uluslararas Para Fonu (IMF) tarafndan 2001 yl Austos aynda yaymlanan bir aratrmaya
gre tm piyasalarda ilem gren trev rnlerin toplam 110 trilyon Amerikan Dolar olup,
bunun yaklak 15 trilyon dolar organize borsalar bnyesinde, 95 trilyon dolarlk ksm da
tezgahst (OTC) piyasalarda ilem grmektedir. Borsalar bnyesinde ilem gren vadeli
enstrmanlar, standartlatrlm olmalar dolaysyla tezgahst rnlere gre ok daha az
sayda ve eitliliktedir. Ancak bu zellik nedeniyle borsalarda ilem hacmi ve dolaysyla
likidite, tezgahst piyasalara gre ok daha fazladr. Bunun doal bir sonucu olarak da,
piyasada rnlerin gerek fiyatn yanstmakta en nemli gsterge olarak borsalar bnyesindeki
piyasalarda oluan fiyatlar dikkate alnmaktadr. 2000 yl sonu itibaryla yaymlanan istatistikler
incelendiinde faize ve sabit getirili enstrmanlara dayal trev szlemelerin, toplam rakamn
olduka byk bir orann oluturduu grlmektedir. Faize dayal trev rnlerin toplam ilem
hacmindeki pay tezgahst piyasada % 67, borsalar bnyesinde alan organize
piyasalardaki pay % 88 civarndadr. Dier taraftan, tm trev piyasalarda son yllarda daha
fazla kurumsal ve bireysel mteri arl hissedilmekte, arac kurulular arasndaki portfy
ilemlerinin paynda azalma gzlemlenmektedir.

15.9) MKB Vadeli lemler Piyasas

MKB Vadeli lemler Piyasasnda ilk rn olarak fiziki teslimat olmayan nakit TL uzlamaya
dayal dviz zerine vadeli ilem szlemeleri (futures) ilem grmeye balamtr. Bunun en
nemli nedeni, lkemizde 2001 yl ubat ayndan itibaren dalgal kur politikasna geilmi
olmas ve bunun sonucunda piyasada ortaya kan gelimelerin kontrol altna alnmaya ve
dvizin piyasalardaki seyrine istikrar kazandrlmaya allmasdr.

MKB Vadeli lemler Piyasas alm satm sistemi, yetkili temsilciler tarafndan Borsa
salonundaki kullanc terminallerinden girilen ya da ye merkez ofislerindeki yetkili ye
temsilcileri tarafndan telefonla piyasa eksperlerine bildirilen emirlerin fiyat ve zaman nceliine
gre elemesi esasyla almaktadr.

lk aamada dviz zerine dzenlenen vadeli ilem szlemelerinin ilem grmesi nedeniyle,
spot dviz piyasasnda ilem gerekletirebilen bankalar yelie kabul edilmitir. ubat 2002
itibaryla tamam ticari bankalardan oluan toplam 16 ye bulunmaktadr.


FNANSAL YNETM


TSPAKB


100

15.9.1) leyi Esaslar

MKB Vadeli lemler Piyasasnda ilem gren dviz zerine vadeli ilem szlemesinin
standart unsurlar Borsa tarafndan aadaki ekilde belirlenmitir:

Szleme Bykl: 100,000 $

Szleme Vadesi: En yakn ay ve Mart dngsnn ilk ay.

Fiyat Adm: 1,000 TL

Fiyat Marj: % 20

Balang Teminat: 30 Milyar TL (dz pozisyon iin)
15 Milyar TL (yaylma pozisyonu iin)

Srdrme Teminat: Balang teminatnn % 80i.

Vade Sonu: lgili ayn sondan ikinci i gn.

Son lem Gn: lgili ayn sondan nc ign.

lk lem Gn: Herhangi bir szlemenin son ilem gnnden sonra gelen ilk i gn

Son Gn Uzlama Fiyat: Vade sonunda uzlama fiyat, TCMB tarafndan bir nceki
ignnde saat 15:30 itibariyle aklanan gsterge niteliindeki dviz kuru zerinden tespit edilir
ve takas ilemleri tamamlanr.

Srekli mzayede ynteminin uyguland sistemde, 10:00-12:00 ve 13:00-14:00 saatleri
arasnda kesintisiz tek bir seans yaplmakta olup, 12:00-13:00 arasnda le aras
verilmektedir. Seansn sona ermesinden sonra piyasada alm satm yaplan szlemeler
zerinden kar-zarar hesaplanmasnda esas tekil edecek olan uzlama fiyat ise saat 14:15
itibariyle aklanmaktadr. Uzlama fiyat, kapan aralnda gerekleen en az 5 ilemin miktar
arlkl ortalamasdr. Kapan aral ise uzlama fiyatna esas olacak ilemlerin gerekletii
zaman aral olup, normal seansn son 15 dakikasdr.

Uzlama fiyat hesaplamas iin yeterli sayda ilem olmamsa hesaplanan uzlama fiyat
Uzlama Komitesinin uygun gr alnarak ilan edilir. Normal seansta hi ilem olmamas
durumunda ise bir nceki seansn uzlama fiyat en son uzlama fiyat olarak alnr. Uzlama
Komitesi sz konusu fiyat deitirmeye yetkilidir.

Szleme baznda teminatlandrma ynteminin uyguland sistemde, pozisyon almak zere
yatrlmas gereken teminat, szleme byklnn yaklak % 20sine karlk gelen 30
Milyar TLdr. Yaylma pozisyonu alnmas (bir vadede uzun dier vadede ise ksa pozisyon
alnmas) durumunda ise bu teminatn yars kadar bir miktarn, yani 15 Milyar TLnn balang
teminat olarak yatrlmas gerekmektedir.

Takasbank nezdinde alan teminat hesaplar gn sonunda oluan uzlama fiyat dikkate
alnarak her gn sonunda piyasaya gre ayarlanmak suretiyle gncelletirilmektedir. Hesaptaki
FNANSAL YNETM


TSPAKB


101

teminat, balangta yatrlan teminat seviyesinin % 80ine veya daha altna dt takdirde
yatrmcya teminat tamamlama ars yaplmakta, teminatn yeniden balang teminat
seviyesine karmas istenmektedir. Bu teminat ars gn sonunda yaplabilecei gibi gerekli
grld takdirde gn iinde de yaplabilmektedir.

Her bir vadedeki szleme sona erdiinde piyasada Mart dngs erevesinde yeni bir
szleme ileme almaktadr.

Sistemin etkin olarak almasn teminen kullanlan teminatlandrma sistemine ek olarak,
piyasada sahip olunan pozisyonlarn kontrol amacyla ye ve hesap baznda mutlak ve
oransal pozisyon limiti uygulamas da bulunmaktadr. Fiyat ve zaman nceliinin geerli olduu
alm-satm sisteminde, pasif olarak piyasaya bir kalemde girilebilecek emir bykl 100
kontrattr.

15.9.2) Takas Esaslar

MKB Vadeli lemler Piyasasnda takas ilemleri MKB Takas ve Saklama Bankas A..
(Takasbank) tarafndan yaplmaktadr. Piyasada gerekletirilen ilemlerin takas Takasbankn
garantisi altndadr. Takasbank garantisi;

- lem Teminatlar
- Gvence Karl Fonu
- yelik Teminatlar
- yelerin dier piyasalarda vermi olduklar teminatlar ile takastan olan tm hak ve
alacaklar

ile snrldr.

Gerekleen ilemlerin takas ayn gn (T+0) yaplmaktadr. Takas ilemleri nakit uzlama
esasna gre gerekletirilmektedir.

Piyasa yesi 30 Milyar TLnn zerinde teminat olan her mterisi ve kendisi iin Takasbank
nezdinde bir hesap atrmak zorundadr. Takas yesinin yatrd teminatlar nakit ve nakit d
balklar altnda takip edilmektedir. Yatrlan teminatn minimum % 30unun nakit teminat
eklinde olmas gerekmektedir. Nakit d teminat olarak ise sadece dviz ve dvize endeksli
tahviller kabul edilmekte ve nakit d teminatlar 1den kk katsaylarla arplarak olas deer
kayplarna kar nlem alnmaktadr. lem yapabilmek iin yatrlan teminata ek olarak her
mterinin hesap almadan evvel, ierii Borsa tarafndan tespit edilen Risk
Taahhtnamesini okumas ve imzalamas gerekmektedir.

Sistemde takas bitim saati 16:30 olup, her gn sonunda saat 16:30a kadar teminat tamamlama
ykmlln yerine getiremeyen hesaplar temerrde dmekte ve Borsa tarafndan
belirlenen oranlarda temerrd cezas demek zorunda kalmaktadr.