MetasdeInflacin:UnNuevoParadigmaparalaPolticaMonetaria?

1 BenBernankeyFredericMishkin Resumen: En los aos recientes un nmero de pases industrializados han adoptado una estrategia de poltica monetaria conocida como metas de inflacin. Describimos cmo ha sido implementado este enfoque y argumentamos que la mejor forma de entenderlo es como un amplio marco conceptual para la poltica monetaria, que le permite al banco central discrecionalidad acotada, en lugar de considerarlo como una regla rgida en el sentido de Friedman. Discutimos el potencial de las metas de inflacinparahacerdelapolticamonetariaalgomscoherenteytransparente,ypara incrementar su grado de disciplina. Nuestra seccin final cubre algunos problemas prcticosqueimplicaesteenfoque.

TtuloOriginal:Bernanke,B.yMishkin,F.(1997)InflationTargeting:Anewframeworkformonetary policy?,SeriedeDocumentosdeTrabajodelNBERNmero5893. 1

Los banqueros centrales del mundo y sus equipos se renen regularmente, en reuniones tanto en Washington como en Basilea, para compartir ideas y discutir problemascomunes.Quizsestasfrecuentesreunionesayudanaexplicarporqulos cambiosenlastcticasylasestrategiasparalaconduccindelapolticamonetaria tales como la adopcin del enfoque de las metas de crecimiento de agregados monetariosenlos1970s,laintensificacindelosesfuerzosparareducirlainflacinen los 1980s, y el reciente empuje por introducir grados crecientes de independencia institucional para los bancos centrales tiendan a ocurrir en muchos pases ms o menos simultneamente. Cualquiera sea su fuente, los cambios maysculos en la teorayenlaprcticadelosbancoscentralessondegranimportancia,tantoparalos pases considerados individualmente como para la economa internacional. En este artculo discutimos una nueva estrategia para la poltica monetaria, conocida como metas de inflacin, que ha generado mucho inters y debate entre los banqueros centrales y los economistas monetarios en los aos recientes. Este enfoque est caracterizado, como el nombre lo sugiere, por el anuncio de una meta oficial compuesta por un rango para la tasa de inflacin, para uno o ms horizontes temporales,yporelreconocimientoexplcitodequeunainflacinbajayestableesel objetivo central de la poltica monetaria. Otras caractersticas importantes del esquema de metas de inflacin incluyen grados crecientes de comunicacin con el pblicoacercadelosplanesylosobjetivosdeloshacedoresdepolticamonetaria,y en muchos casos mayores posibilidades de fiscalizar la actividad de los banqueros centralesenlaprosecucindeestosobjetivos. Lasmetasdeinflacinensusvariasformashansidoadoptadasenlosaosrecientes por pases industrializados como Canad, El Reino Unido, Nueva Zelandia, Suecia, Australia,Finlandia,EspaaeIsrael(verTabla1)2.Tambinhayimportanteselementos propiosdeunesquemademetasdeinflacin,comodiscutiremosmsadelante,enlos enfoques que ya tienen larga historia en pases como Alemania y Suiza. En Estados Unidos,lasmetasdeinflacinhansidopropuestasporalgunosinfluyenteshacedores de poltica y el Senador Connie Mack introdujo un proyecto que, si es aprobado, establecera la estabilidad de precios como el objetivo primordial de la poltica monetaria.Porltimo,eltratadodeMaastrichtestipulaquelaestabilidaddeprecios es el objetivo primario del Banco Central Europeo (BCE), y es esperable (si la unin monetariaseconsolida)queelBCEincorporelosprincipaleselementosdelrgimende metasdeinflacinentresusprocedimientos(seeIssing(1996)). Comenzaremosnuestradiscusindelasmetasdeinflacinconalgunosdetallessobre cmo este enfoque ha sido implementado en la prctica. Nos concentraremos en la prcticamsqueenlateoradelasmetasdeinflacinporquecreemosquelaretrica asociada es a menudo engaosa. En particular, argumentaremos que la experiencia actualconesteenfoquemuestraquelasmetasdeinflacinnosonunareglargidade poltica, algo que algunos autores sobre el tema e incluso algunos promotores del enfoqueparecencreer.Encambio,lasmetasdeinflacinsecomprendenmejorcomo unmarcodereferenciaparalapolticamonetaria,cuyamayorventajaeselaltogrado de transparencia y la coherencia, y en donde acciones de poltica flexibles e incluso discrecionalespuedenserempleadas3.Luegodiscutiremosenmayordetalleporque
Un anlisis detallado de las experiencias de pases con metas de inflacin puede ser encontrado en GodhartyVinals(1994),LeidermanySvensson(1995),Haldane(1995),yMcCallum(1996),entreotros. 3 King(1996)sostienealgosimilar. 2
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ver en las metas un marco general, ms que una regla, desacredita algunos de los argumentos que se han esbozado en contra del rgimen e incrementa su atractivo. Estonoimplicaafirmarquesubsistenpreguntasmuyvlidasacercadeestaestrategia; enlapartefinaldeestetrabajodiscutimosalgunosaspectosadicionalesyextraemos conclusionessobrelautilidaddelasmetasdeinflacin. LasMetasdeInflacinenlaPrctica Aunque todo pas que ha adoptado las metas ha adaptado el enfoque de varias formas,ciertasgeneralidadesempricassepuedenconsiderarcomovalidasparatodas lasexperiencias. Lomsimportantedeunesquemademetasdeinflacineselanuncioporpartedel gobierno, el banco central o alguna combinacin de ambos sobre el compromiso futurodelaautoridadmonetariaconelmantenimientodeunainflacinenocercade unnmero preespecificado.Como sepuedeverenlaTabla1,lasmetasdeinflacin son muy a menudo rangos por ejemplo, 13 por ciento en lugar de nmeros concretos, y tpicamente son establecidas para horizontes temporales mltiples que oscilan entre uno y cuatro aos. Sin embargo, existen excepciones para ambas observaciones, como la tabla muestra; por ejemplo, Alemania, con la ms larga experiencia a la hora de enfocar la poltica monetaria con fines antiinflacionarios, especificasusmetasdeinflacincomounnmeroysloparaunhorizontetemporal deunao.Losanunciosinicialesgeneralmentepermitenunperododetransicinque permita alcanzar el nivel objetivo de inflacin. Estabilidad de precios nunca en la prctica significa cero inflacin, sino ms bien un 2% anual, por razones que discutiremosmsadelante. Existeunencendidodebatesobresilametadebesersobrelatasadeinflacinperseo el nivel de precios. Claro esta, un nivel de precios objetivo no necesariamente debe permanecerconstante,yselepuedepermitirvariarconeltiempo(GoodhartyVinale, 1994;Svensson,1996).Ladesventajarelativadeapuntarlealatasadeinflacinesque losshocksnoanticipadosqueafectanalniveldepreciospuedennosercompensados; deestemodopreverelniveldepreciosenhorizontesfuturospuedesercomplicado4. Porotrolado,unobjetivoqueapunteestrictamentealniveldepreciosrequiereque losdesvosdelametaseancompletamentecompensandos,locualreducelavarianza de las predicciones de largo plazo, pero le imprime ms volatilidad a la poltica monetariaenelcortoplazo5.Enlaprctica,losbancoscentralestiendenacompensar parcialmentelosdesvosdelameta,particularmenteenhorizontestemporalesbreves. Asociado con el anuncio de los objetivos de inflacin existe la afirmacin de que el controldelainflacineselprincipalobjetivodelapolticamonetaria;yqueelbanco central deber dar cuenta de su desempeo a la hora de cumplir con la meta. Por ejemplo,laSeccin8delActadelBancodelaReservadeNuevaZelandiade1989le asigna al banco central la responsabilidad de formular e implementar la poltica monetariaconelobjetivoeconmicodealcanzarymantenerestabilidadenelnivelde
Tcnicamentehablando,garantizarqueslolainflacinseaestacionariapuededeterminarqueelnivel de precios tenga raz unitaria, con lo cual la variabilidad de las predicciones sobre el nivel de precios crezcansinlmiteconformeexpandimoselhorizontetemporal. 5 Noobstante,Svensson(1996)brindaejemplosenloscualestenerobjetivosdeniveldepreciosreduce lavolatilidaddelproducto. 3
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precios,sinmencionarotrosobjetivosquecompitanconste.LaSeccin9requiere queelMinistrodeFinanzasyelPresidentedelBancodelaReservanegocienyhagan pblico un Acuerdo de Objetivos de Poltica (AOP, en ingls PTA), fijando metas especficasdeinflacin.Enotrospases,talescomoSuiza,CanadyelReinoUnido,la metadeinflacinestcontenidaenlosanunciospblicosdelbancocentral,enlugar deprovenirdeunmandatoestipuladoporley. Laracionalidaddetrataralainflacincomolametaprimariadelapolticamonetaria esclaramentemsfuertecuandoseconsideranhorizontesdemedianoylargoplazo, dado que la mayor parte de los economistas acuerdan en que sta afecta las cantidades reales, tales como el producto y el empleo, slo en el corto plazo. Claro esta, algunos economistas de orientacin monetarista o nuevos clsicos pueden inclusoafirmarquelainflacindebeserunapreocupacintambinenelcortoplazo, argumentando que utilizar la poltica monetaria para estabilizar la economa real puede resultar indeseable, imposible o ambos. No obstante, en la prctica ningn bancocentral harenunciadoalusodelapolticamonetariaconfinesestabilizadores en el corto plazo. El trmino primario se refiere exclusivamente a objetivos de medianoylargoplazo. El grado en el cual el banco central se considera sujeto a fiscalizacin varia considerablemente. La ley de Nueva Zelanda vincula la conservacin del puesto del Presidente del Banco de la Reserva con el cumplimiento de la meta, proveyendo implcitamente un contrato con incentivos, como lo propusieron por ejemplo Persson y Tabellini (1993) y Walsh (1995)6. En otros pases, no existen sanciones explcitas por fallar a la hora de cumplir con las metas; presumiblemente, existen costosinstitucionalesopersonalesdehacerlo,entrminosdeprdidasdereputacin o prestigio. Es relativamente temprano para juzgar en qu medida las penalidades esperadasporincumplirlasmetaslimitaranlaconductadelosbancoscentrales. Apesardellenguajequealudealcontroldelainflacincomoelobjetivoprincipaldela poltica monetaria, como hemos dicho, los bancos centrales siempre guardan algn lugar para atender otros objetivos, particularmente la produccin y los tipos de cambios7.Estoserealizapormediodedistintosmecanismos.Enprimerlugar,elndice depreciossobreelcualsebasanlasmetasoficialesestndefinidosconelfindeexcluir o minimizar el efecto de los shocks de oferta; por ejemplo, los precios del ndice oficialqueesutilizadocomoobjetivopuedenexcluiralgunacombinacindepreciosde alimentosyenerga,cambiosindirectosenlosimpuestos,shocksenlostrminosdel intercambio,yelefectodirectodeloscambiosenlatasadeinterssobreelndice(por ejemplo, por medio de cambios imputados en los costos de arrendamiento). En segundolugar,comoyadestacamos,lasmetasdeinflacinsesuelenespecificarcomo rangos;elusoderangosreflejanosolamentelaincertidumbresobrelosefectosdelas polticassobreelniveldelainflacin,sinotambinlaintencindedotaralosbancos centrales de cierta flexibilidad en el corto plazo. En tercer lugar, las metas de corto plazopuedenyhansidoajustadasparaacomodarlosshocksdeofertauotroscambios exgenos en la tasa de inflacin que exceden el control del banco central. Un modeloenestecasoeselDeutscheBundesbank[elbancocentraldeAlemania],cuya prctica consiste en comunicar su proyeccin a un ao del nivel inevitable de la
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Svensson(1997b)vinculalasmetasdeinflacinconlaliteraturadecontratoseficientes. Otro objetivo que casi siempre es preservado por los bancos centrales con metas de inflacin es el sostenimientodelaestabilidadfinanciera.Porejemplo,verMishkin(enprensa). 4

inflacin.Traselshockpetrolerode1979,porejemplo,elBundesbankanunciquetal nivelseradel4%,paraluegoirreduciendosumetagradualmentehastael2porciento sobre un lapso de 6 aos. En otros casos el banco central o el gobierno utilizan clusulas de escape, las cuales permiten suspender temporariamente la meta o modificarlaenpresenciadeciertascircunstanciasadversas. Al hacer de la inflacin el foco de la poltica monetaria, la estrategia de metas de inflacinenlamayorpartedeloscasosreducesignificativamenteelroldelasmetas intermedias, tales como el tipo de cambio o el crecimiento de los agregados monetarios.Enlamedidaenqueestasmetasintermediasseanempleadas,seenfatiza que se priorizar la inflacin en caso de que entren en conflicto. Un compromiso incondicional con una meta intermedia resulta por su puesto, inconsistente con las metasdeinflacin(exceptoenelcasosumamenteextraoypocoprobabledequela metaintermediaresumatodalainformacinrelevantealahoradeconducirlapoltica decontroldelainflacin).Elhechodequeenlamayorpartedelospaseslarelacin entre la meta intermedia y los objetivos del banco central ha demostrado ser poco fiable(comoporejemploenelcasodelosagregadosmonetariosconelproblemadela inestabilidad de la velocidad de circulacin del dinero) es una buena razn para deshacerseformalmentededichosmetaseintentarcontrolardirectamentelavariable objetivo. Por otra parte, como intentar administrar directamente la inflacin requiere que el banco central genere una estimacin sobre el sendero probable de los precios, esto exige prestarle atencin a una amplia gama de indicadores que han tenido poder predictivoconrespectoalainflacinpasada.Porejemplo,comoayudaparapredecir lainflacin,quieneshacenlapolticamonetariaenCanadySueciausanunndicede condicionesmonetarias,unsumaponderadadeltipodecambioylastasasdeinters decortoplazo8,enconjuntoconotrosindicadoresestndartalescomolosagregados monetarios y crediticios, los precios de las commodities, elgrado de utilizacin dela capacidadinstaladayloscambiosenlossalarios. Enlamayorpartedelosregimenesdemetasdeinflacin,laspublicacionesregulares delbancocentralreflejandetalladosresmenesdelcontextoinflacionario,incluyendo lasestimacionescorrientesyladiscusindelasrespuestasdepolticanecesariaspara mantenerla bajo control. Un buen ejemplo es el Reporte de Inflacin del Banco de Inglaterra, publicado cada cuatrimestre, que contiene un anlisis detallado de los factores que ms probablemente afecten la tasa de inflacin, as como un estudio probabilsticodelainflacinfuturaqueasumecomosupuestoquelatasadeinters no sufre modificaciones. Los bancos centrales de Canad y Suecia publican documentos similares y el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda debe realizar un Comunicado de Poltica al menos una vez cada seis meses. Como discutiremos en mayordetalleluego,elusodelosreportesdeinflacinyotraspublicacionessimilares reflejanunobjetivoclavedelasmetasdeinflacin,queeseldeincrementarymejorar la comunicacin con el publico sobre la poltica monetaria, sus objetivos, y particularmentelasimplicanciasdelargoplazodelasaccionesdepolticaactualmente llevadasacabo.
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Los usuarios de dicho ndice probablemente admitiran que tratarlo nicamente como una variable pararealizarprediccionesesdemasiadoacotado;encambio,tiendenaapreciarlocomounamedidade cmo las condiciones monetarias en general afecta la demanda agregada, y es por ende una gua potencialparaunespectroampliodepolticas.VaseFriedman(1994)paramayordiscusin. 5

Laadopcindemetasdeinflacinamenudosevinculaconcambioslegalesoarreglos administrativosasociadosconelbancocentral.Tpicamente,lasreformassueleniren la direccin de grados mayores de independencia para el banco central, particularmente con respecto a la eleccin de los instrumentos a emplearse9. Esto parece una consecuencia lgica de hacer de la estabilidad de precios el objetivo primordialdelapolticamonetaria,dadoqueelbancocentralestmejorubicadoala hora de tomar las decisiones tcnicas necesarias para alcanzar tal objetivo y para juzgar en qu medidas otros objetivos son consistentescon ste. Excepciones a esto son el caso del Reino Unido y, en menor medida, Canad, donde a pesar del compromisoconlametadeinflacin,elgobierno,envezdelbancocentral,retieneel control final sobre la poltica monetaria. Sin embargo, incluso en el caso Britnico la adopcindelasmetasdeinflacinparecehaberincrementadolainfluenciadelbanco central,enlamedidaenqueelReportedeInflacinylapublicacindeminutasdelas reunionesmensualesentreelPresidentedelbancoyelMinistrodeEconomaproveen deunforoindependientepormediodelcualelbancoexpresassuspuntosdevista;en efecto, el gobierno debe racionalizar para el pblico cualquier desviacin de sus polticasencomparacinconlasquerecomiendaelbanco. La mayor parte de las caractersticas de las metas de inflacin que resumimos se aplicanapasesquehanadoptadoesteenfoquedurantelosltimosochoaos;como destacamos en la introduccin, esto incluye Canad, el Reino Unido, Nueva Zelanda, Suecia, Australia, Finlandia, Espaa e Israel. Alemania y Suiza, que han conducido su poltica monetaria con el fin de contener la inflacin desde mediados de los aos 1970s,soncasosmsbienhbridos,quecumplenalgunosperosnotodosloscriterios. Estos dos pases difieren de los casos purosprincipalmente en su nfasis sobre los agregadosmonetarioscomometaintermedia,einclusoelBundesbankhaenfatizado la superioridad (segnsu manerade ver lascosas) de los agregados como un medio para garantizar la disciplina monetaria y la transparencia (por ejemplo, Deutsche Bundebank, 1995, pp. 6768). De hecho, muchos observadores (incluyendo a los autoresdelpresentetrabajo)argumentaranqueladistincinentremetasdeinflacin y metas de agregados est sobredimensionada, y que las polticas monetarias en ambos casos estn impulsadas por los objetivos de control de la inflacin en el mediano y largo plazo. Por ejemplo, las metas de agregados del Bundesbank son derivadas,utilizandolaecuacincuantitativa,conelfindequeseanconsistentescon elreportedeinflacin,dadaslasproyeccionesdecrecimientodelproductopotencialy cambios posibles en la velocidad del dinero. Esta meta de inflacin, a su vez, se ha ubicadoentornoal2%desde1986,elnivelqueelBundesbankconsideraconsistente conlaestabilidaddeprecios.Msan,elBundesbanksehamostradomuydispuestoa olvidar sus metas de agregados cuando estas se encuentran en conflicto con el objetivodecontrolarlainflacin(vonHagen,1995;BernankeandMihov,1997).
DebelleyFischer(1994)realizanunadistincintilentreindependenciadeobjetivoseindependencia deinstrumentosparaelbancocentral.Laindependenciadeobjetivosimplicalahabilidadunilateralpor parte del banco central de fijar sus metas en general (no slo de inflacin), mientras que la independenciadeinstrumentossignificaque,aunquelasmetaslasfijeelgobiernooelgobiernojunto conelbancocentral,elbancocentraleselnicoresponsablealahoradefijarlosinstrumentosconlos cuales se alcanzarn las metas (por ejemplo, el nivel de las tasas de inters de corto plazo). La independenciadeinstrumentoseslaformadeindependenciaquemaximizaelgradodecontrolsobreel accionardelbancocentralyminimizalainterferenciapolticaoportunstica,mientrasdejaquelasmetas sefijenmedianteunprocesodemocrtico. 6
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En definitiva, el enfoque filosfico que gua las polticas monetarias de Suiza y Alemania es consistente con el espritu de las metas de inflacin. La principal diferencia es que en estos casos la velocidad del dinero ha sido ms estable, con lo cual las metas de agregados monetarios lucen como un instrumento acorde con los objetivosdecontroldelainflacin.TambinesciertoqueAlemaniaySuizahansido menos explcitos a la hora de difundir sus metas de inflacin; ninguno de los dos bancos centrales presenta reportes de inflacin de forma regular. Pero esto parece pocoimportante,vistoqueloscambiosenlatasadeinflacinrecibenmuchaatencin porpartedelaspublicacionesregularesdeambosbancos.Msaun,puedeexistiruna menornecesidaddedeclaracionespblicasdadoquesesobreentiendelaexistenciade un compromiso, que lleva ya mucho tiempo, con la estabilidad de precios. Los ejemplosdeAlemaniaySuizasonimportantesporque,adiferenciadelosotrospases mencionados, estos han venido desarrollando sus polticas monetarias de forma consistente durante ms de dos dcadas, en lugar de unos pocos aos; en consecuencia sus experiencias pueden proveer a los investigadores de valiosa informacin. UnMarco,nounaRegla Lasmotivacionesparautilizarlasmetasdeinflacinhansidovariadas.Enunnmero decasos,talescomolosdelReinoUnidoySuecia,elcolapsodeunrgimendefijacin cambiaria llevaron a las autoridades monetarias a buscar un ancla nominal alternativo,unaformadegarantizarladisciplinamonetaria.Elocasodeunrgimende tipo de cambio fijo motiv la adopcin del enfoque alemn durante mediados de 1970s.Algunospases,comoCanad,comenzaronautilizarlasmetasdeinflacintras usarsinxitounenfoquebasadoenagregadosmonetarios.Porejemplo,enelcasode Canad, para 1980 la inflacin era tan alta como en 1975 (10% anual) a pesar de la adherenciaametasdeagregadosmonetariosqueimplicaronunatasadecrecimiento de los mismos ms reducida (ver Howitt, 1993). En otros casos, pases en donde polticas monetarias duras tuvieron xito en reducir la inflacin bsica adoptaron las metasdeinflacincomoformademantenerlacontrolada. Los desarrollos en la teora macroeconmica tambin jugaron un cierto rol en la creciente popularidad del enfoque de metas de inflacin. Estos desarrollos incluyen una reduccin de la confianza en polticas monetarias activistas y contracclicas; la visin bastante aceptada segn la cual no existe tradeoff entre produccin (o desempleo)einflacin,demodoquelapolticamonetariasloafectalospreciosenel largoplazo;losargumentostericosenposdeloscompromisosylacredibilidadala horadeimplementarlapolticamonetaria(KydlandyPrescott,1977),Calvo(1978)y Barro y Gordon (1983); y la creciente aceptacin de la proposicin de que una baja inflacinpromueveelcrecimientoeconmicoylaeficiencia. Desafortunadamente, la interpretacin de las metas de inflacin en trminos de algunosantiguosdebateseneconomamonetariatambinesfuentedeconfusin.Por muchos aos el principal debate sobre cul era el mejor enfoque para la poltica monetaria se enmarc en una oposicin entre dos estrategias polares, denominadas reglas y discrecionalidad. Los defensores de las reglas tales como la regla de

fijacindelatasadecrecimientodelosagregadosmonetariospropuestaporMilton Friedman, o un patrn oro argumentaron que atar de manos a los hacedores de poltica prevendra que las autoridades monetarias implementaran estrategias cortoplacistas contraproductivas, eliminado un sesgo inflacionario inherente en las polticasmonetariasdiscrecionales.Losdefensoresdeladiscrecionalidadbajolacual el banco central tiene libertad de hacer lo correcto segn cmo evolucionan las condicioneseconmicasenfatizaronlaimposibilidaddelasreglasdelidiarconshocks noprevistosocambiosestructuralesenlaeconoma. Porvariasrazones,incluyendolaretricadealgunosdesuspropulsores,lasmetasde inflacin son a menudo interpretadas como dentro del bando de las reglas (por ejemplo,verFriedmanyKutter,1996).Creemosqueestacaracterizacinesunerror; ms an, estamos dispuestos a ir ms all y afirmar que la dicotoma entre reglas y discrecionalidadesensimismaengaosa.Enparticular,existenestrategiasdepoltica muy tiles que se asemejan a una regla, en las que en la medida en que son formuladas mirando hacia el futuro, restringen el accionar de los bancos centrales evitandoqueapliquensistemticamentepolticasconconsecuenciasindeseablesenel largo plazo; pero tambin permiten cierta discrecionalidad para lidiar con circunstancias no previstas o inusuales. Mediante estos esquemas hbridos o intermedios, el banco central est sujeto a aplicar una discrecionalidad acotada. Argumentaremos ms adelante que las metas de inflacin deben ser vistas de este modo,msquecomounareglargida. Si las metas de inflacin se interpretan como una regla en el sentido friedmaniano clsico, entonces sera inevitable admitir que este enfoque es vulnerable a crticas importantes. En primer lugar, la idea de que la poltica monetaria no tiene (esencialmente)ningunametalegtimasalvolainflacinencontrarapocoapoyoentre los banqueros centrales, el pblico y la mayora de los economistas monetarios. En segundo lugar, dado que los bancos centrales s se preocupan por la produccin, el empleo,lostiposdecambioyotrasvariablesademsdelainflacin,tratarlasmetas de inflacin literalmente como una regla puede provocar resultados muy pobres. Como Friedman y Kuttner (1996) enfatizan, un exclusivo nfasis en las metas de inflacin puede conllevar a una economa real altamente inestable en presencia de shocksdeoferta,talescomodrsticoscambiosenelpreciodelpetrleo. Finalmente,loscrticosdelasmetasdeinflacincomoreglapodranpreguntarquse ganaalperderflexibilidadasumiendoprecompromisos.Laliteraturaacadmicasobre lasreglasargumentaqueatarlasmanosdeloshacedoresdepolticareduceelsesgo inflacionariodelaspolticasdiscrecionalesyquizsposibiliteprocesosdedesinflacin menos costosos, en la medida en que la mayor credibilidad conlleva a que las expectativasdeinflacinsemoderenmsrpidamente.Sinembargo,loscrticosdelas metas de inflacin bien podran argumentar que, aunque los pases con metas han alcanzadoymantenidonivelesbajosdeinflacin,existepocaevidenciaquefavorecela hiptesisdequeelcostoenmateriadeproduccinyempleoesmenorqueelobtenido bajo otros regimenes (al menos hasta ahora). Incluso el Deutsche Bundesbank y el Banco Nacional de Suiza, cuyo objetivo de sostener una baja inflacin durante las ltimas dos dcadas les dio presumiblemente la mxima credibilidad, slo pueden reducir la inflacin con un alto costo en materia de produccin y empleo (Debelle y Fischer,1994;Posen,1995).Tampocoexisteevidenciadequelaintroduccindemetas deinflacinafectematerialmentelasexpectativasinflacionariasdelsectorprivado,tal

como lo revelan las encuestas o por los niveles de las tasas de inters nominales de largo plazo. Las expectativas de inflacin se han reducido, en la mayor parte de los casos, slo porque los bancos centrales que implementan metas de inflacin demostraronquepuedenbajarlainflacin(PosenyLaubach,1996). Estas objeciones son ciertamente importantes. Sin embargo, gran parte de su fuerza provienedepresuponerquelasmetasdeinflacinsonunaregla.Comohemosdicho, creemos que est interpretacin es incorrecta, de acuerdo a lo que actualmente hacen los bancos centrales. Primero, y a un nivel tcnico, las metas de inflacin no califican como regla en el sentido de que no proveen un mecanismo sencillo y directamenteoperacionalizableporelbancocentral.Encambio,elenfoquedemetas de inflacin le da la posibilidad al banco central de utilizar modelos econmicos los que, junto a toda la informacin pertinente, permitan determinar cul es la mejor poltica a seguir con el fin de alcanzar la meta. A diferencia de una simple regla de poltica, las metas de inflacin nunca requieren que el banco central ignore la informacin relevante a la hora de elegir cul es el mejor instrumento. En segundo lugar,yloqueesmsimportante,lasmetasdeinflacintalcualcomoselasaplicanen la actualidad contiene una importante dosis de lo que la mayor parte de los economistasdefinirancomodiscrecionalidad.Dentrodelasrestriccionesdemediano y largo plazo, los bancos centrales tienen en la prctica un enorme margen para responder ante cambios en el desempleo, el tipo de cambio y otros fenmenos de cortoplazo. La reforma de 1989 del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda, por ejemplo, es a menudocitadacomounejemploderegladelargoplazo.Esimportantedestacarque en el caso de la ley de Nueva Zelanda se le provee al banco central de cierta discrecionalidadyflexibilidad;porejemplo,laseriedemetasdeinflacinexcluyelos movimientos de precios de las commodities; la meta se puede reajustar si el banco juzganecesarioresponderanteshocksdeoferta;lametaseinflacinesespecificada comounrangodedospuntosporcentualesenlugardeserunnmeronico;yexiste una clusula de escape que permite modificar la meta ante desarrollos y eventos inesperados. En la prctica, las metas de inflacin en Nueva Zelanda han sido implementadasconinclusomsflexibilidad;lainflacinfuereducidaasunivelactual slo gradualmente; y cuando la inflacin se situ levemente por sobre la meta en 1996,elParlamentonoconsiderseriamentelaposibilidadderemoveralPresidente delbancocentral. Silasmetasdeinflacinnosonunareglaenelsentidoenelquehabitualmentesele da al trmino, entonces, qu son, y qu tienen de bueno? Creemos que lo ms fructfero es pensar a las metas no como una regla, sino como un marco de discrecionalidadacotadaparalapolticamonetaria.Estemarcotieneelpotencialde cumplir dos funciones importantes: mejorar la comunicacin entre los hacedores de poltica y el pblico y proveer de mayor disciplina y fiscalizacin de la poltica monetaria. Entrminosdecomunicacin,elanunciodemetasdeinflacinclarificalasintenciones de los bancos centrales a los mercados y el pblico general, reduciendo la incertidumbresobre laevolucin futura de la inflacin (desde luego, esto presupone que los anuncios son crebles y efectivamente credos). Se puede argumentar que muchos de los costos de la inflacin surgen de la incertidumbre sobre sus valores futuros o sobre su variabilidad ms que por su nivel. La incertidumbre sobre la

inflacinfutura complicalasdecisionesdeahorroe inversin,exacerbalavolatilidad de los precios relativos e incrementa los riesgos de firmar contratos salariales y financieros.Laincertidumbresobrelasintencionesdelbancocentraltambinpueden inducirvolatilidadenlosmercadosfinancierosunfenmenoscomnenlosEstados Unidos, donde los analistas del mercado accionario bucean en cada frase del PresidentedelaFEDenbuscadeintencionesocultas. Las metas de inflacin ofrecen transparencia a las polticas; hacen explicita las intenciones del banco central de modo tal de mejorar las capacidad de planificacin delsectorprivado,incrementanlaposibilidaddeldebatepublicosobreladireccinde lapolticamonetariaeincrementanencontrolsobrelasaccionesdelbancocentral.La transparenciaesuncaractersticapositivadelaspolticascomolasmetasdeagregados monetarias,perodudamosquealgnconceptoparticulardeagregadomonetariase lasuficientementeclaroparaelpblicogeneralcomoparapermitirlepredecirelcurso futurodelosprecios. Para comprender las ventajas prcticas de contar con polticas transparentes, considrese el escenario en el cual una prxima eleccin o una lenta recuperacin inducenalgobiernoapresionaralbancocentralparaqueapliqueestmulosdecorto plazo. En un rgimen de metas de inflacin, el banco central podra, o ms estara obligado explicitar que los beneficios de corto plazo se conseguirn a expensas de mayorinestabilidaddepreciosafuturo.Estasproyeccionespodrnserdebatidaspor lospolticos,losmediosyelpblico;esdecirquelosresultadosdelaspolticasestarn sobrelamesa,conelfindecontrabalancearlosbeneficiosdecortoplazoderivadosde la expansin monetaria, explicitando lo que la poltica monetaria puede y no puede hacer. Los shocks de oferta, como por ejemplo los cambios en los precios del petrleo, presentan un grave problema de poltica econmica. Si un shock severo impacta la economa,mantenerlainflacincercadelametapodrasermuycostosoentrminos de producto. No obstante, en la prctica un esquema de metas de inflacin bien implementado no debera restringir la posibilidad de ofrecer una respuesta ante un evento de esta naturaleza. Recordemos que la meta de inflacin est tpicamente definidaparaexcluiralmenoslarondadeefectosinicialesdeestosshocks,talescomo losqueprovienendelpreciodelosalimentos,laenergaoloscambiosimpositivos;el usoderangosenlugardevalorespuntualesdagradosadicionalesdeflexibilidad.Las clusulas de escape, las cuales permiten al banco central cambiar los objetivos de medianoplazoenrespuestaacambiosimprevistos,sonotraposibilidad.Hemosvisto como, por ejemplo, la meta del Bundesbank se defina separando un cierto componentedeinflacininevitable.Deestemodo,lasmetaspuedenserutilizadas parainducirunciertosenderoenelcualelshockdeofertaesgradualmenteabsorbido yfinalmenteeliminadoconelpasodeltiempo.Enrelacinconunenfoquepuramente discrecional,elesquemademetasdeinflacindeberadarlemayoreschancesalbanco central de convencer al pblico de que las consecuencias e un shock de oferta son nicamenteunasubadeunavezyparasiempreenelniveldeprecios,enlugardeun incremento permanente en la tasa de inflacin. Un ejemplo relevante ocurri en Canaden191,pocodespusdelaimplementacindelasmetasdeinflacin,cuando un sbito incremento en los impuestos indirectos caus un ligero incremento en el niveldepreciosperonotuvoefectosaparentessobrelatasadeinflacin.

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La idea de que las metas de inflacin requieren que quienes las implementen den cuenta de las implicancias de los efectos de las acciones discrecionales de corto plazo tambin es central parael argumento de que las metas ayudan a disciplinar la polticamonetaria.Enlaprctica,exactamentequinnecesitadeladisciplinaesalgo que puede diferir de pas a pas, dependiendo de las polticas, los arreglos institucionalesylaspersonalidadesenjuego.Enlaliteraturamacroeconmicareferida alacredibilidaddelbancocentral,eselpropiobancocentralelquenecesitadisciplina, porque se asume que prefiere una tasa de desempleo menor que la natural. Este deseo lleva a que la autoridad monetaria intente engaar al pblico mediante inflacin sorpresa, induciendo a que los productores (los que confunden incrementosnominalesconincrementosrealesdeprecios)aumentenlaproducciny elempleosobreelnivelnatural.Sielpblicotieneexpectativasracionales,intentar anticiparse a las polticas del banco central, los productores no sern engaados, de modoqueenequilibriolaeconomasufrirdeunainflacinmayorquelaptima,sin beneficiosentrminosdeunamenortasadedesempleo10. Si algn relato similar al anterior describa la situacin de alguna economa concreta, entonces un marco como las metas de inflacin no bastar para prevenir que algn bancocentralactudeformacontraproductivaintroduciendoestmulosdecortoplazo excesivos.Enestesentido,lasmetasdeinflacinsoninferioresaunareglamsrgida, si sta pudiera ser implementada. No obstante, y en contraste con el caso de discrecionalidadpuraendondenoexistenmetasexplcitas,bajometasdeinflacinel bancocentralestforzadoacalcularypublicitarlasimplicanciasdesusaccionescon respecto a la inflacin en el largo plazo (a su vez, ests proyecciones pueden ser escrutadasydebatidas).Enlamedidaenquelospresidentesdelosbancoscentrales novenconagradoadmitirpblicamentequeseequivocaronconsuspredicciones,la existenciadeunmarcocomolasmetasdeinflacinproveedeunincentivoadicional paralimitareloportunismodecortoplazodelosbancoscentrales. Aunque la literatura terica tpicamente considera al banco central como a la institucinque escogesubirla inflacin deformaoportunstica,sospechamos quees ms probable que el poder legislativo y el ejecutivo tienen mayores incentivos para que esto ocurra, muy a menudo porque se aproximan las elecciones. Los bancos centrales,encambio,tiendenaverseasimismoscomolosdefensoresdelamoneda. Esta visin es quizs el resultado del reclutamiento de banqueros centrales duros (porrazonesdescriptasenRogoff,1985),osimplementeelhechodequelasociedad impulsaaquelosbancoscentralessecomportendeformamuypocoamigableconla inflacin.Peroenamboscasos,laexistenciademetasdeinflacindelargoplazosuele ser un dispositivo muy til para que el banco central se proteja a s mismo de las presionespolticasqueleexigenexpansionesenelcortoplazo.Enparticular,alhacer explcitas las implicancias tanto de corto como de largo plazo de sus polticas, los banqueros centrales tienen mejores posibilidades de obtener apoyo a la hora de resistirtalespresiones.NuestraimpresinesqueelBancodeInglaterra,porejemplo, hausadolasmetasdeinflacindeestamanera.
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McCallum (1997) argumenta que el banco central puede simplemente escoger no comportarse de modo miope, y que las expectativas del pblico pueden finalmente reflejar esta visin menos cortoplacista.Tambinargumentaque,enlamedidaenquelainconsistenciatemporalesunproblema, afectar tanto al banco central como al gobierno; estamos de acuerdo con su visin, tal y como discutiremosmsadelante. 11

 CuestionesAdicionalesSobrelasMetasdeInflacin Siesvistocomounmarcoconceptualmsqueunaregla,lasmetasdeinflacintienen algunas ventajas. Proveen de un ancla nominal para la poltica econmica. Al comunicarelbancocentralsusvisionesyobjetivos,incrementalatransparenciadela poltica monetaria. Tienen el potencial de proveer mayores grados de disciplina y capacidaddefiscalizacinparaloshacedoresdepoltica.Loqueesmuyimportante,se pueden obtener todos estos beneficios sin perder la posibilidad de realizar acciones discrecionalesenelcortoplazo.Estasconclusionesoptimsticasgeneranimportantes cuestiones y controversias sobre las metas de inflacin, incluso cuando las interpretamosdeestaforma[comounmarcoynocomounaregla]. QuMedidadelaInflacin?QuValorObjetivo? Unaspectocrticodeldiseodelrgimendemetasdeinflacinesladefinicindela serie de precios que se van a usar como meta. Las series deben ser consideradas precisas,disponiblesatiempoydebensercomprendidasporelpblico,perotambin debenpermitirlaocurrenciadeshocksenciertospreciosclavesocambiosdeunavez yparasiemprequenoimplicannecesariamentemayorestasasdeinflacin,queeslo queleimportaalapolticamonetariaenunrgimendemetasdeinflacin.Comola Tabla1muestra,todoslospasesconmetasdeinflacinhanescogidoalgunavariante del IPC. No obstante, est eleccin no implica el valor central de estaserie,si no un ndicequeexcluyeciertoscomponentesyqueporlotantoseenfocaenciertainflacin ncleo; claramente, es importante que el banco central expliqu el porque de la eleccindedichondice. Entodoslosregmenesdemetasdeinflacin,elobjetivohasidounainflacinbaja,del 4% o menos. Es este el rango ideal? O debera ser un poco ms alto, aquel que eventualmentepermitiramenoresprdidasdeproducto,porejemplo? Obtener una confirmacin emprica del vnculo entre la inflacin y el desempeo econmico es muy difcil. La inflacin es, despus de todo, una variable endgena; entoncesraravezvamosaverunavariacinenlainflacinquenoseaelfrutodeun tercerfactor,comounshockdeofertaolainestabilidadpoltica,quetambinpuede afectar otro aspecto del desempeo econmico11. Como resultado, la visin de los economistas est basada en argumentos a priori, la intuicin y evidencias indirectas. Aceptado esto, es claro de todas maneras que el consenso profesional, que hace un tiemponoleotorgabacostossustancialesalainflacinmoderada,sobrelasdcadas pasadas la ha empezado a tomar ms en serio. Por ejemplo Feldstein (1996) ha enfatizadolaimportanciadelasineficienciasqueinducelainflacin,valaestructura impositiva,sobrelaformacindecapital.Fischer(1993)yotroshanprovistodecierta evidencia,lacualmuestraquelaestabilidadmacroeconmica,incluyendoelcontrolde la inflacin, es una precondicin importante para el crecimiento. En la encuesta de opinindeShiller(1996)laactitudpblicaconrespectoalainflacin,aunqueconfirma laideadeloseconomistasdequeelpblicotieneunconceptoconfusodelamisma, tambin muestra que la gente piensa que es altamente injusta en sus impactos
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Estudios que intentan resolver este problema incluyen Lebow, Roberts y Stockton (1992) y Barro (1995). 12

distributivos y por ende corroe la estabilidad de la sociedad. Una mayor preferencia porbajastasasdeinflacinesmsvisibleentreloscrculospolticos,quizsconmayor fuerza desde la imposicin de lmites al crecimiento de los precios contenida en el tratadodeMaastricht,firmadoporlospasesquequierenunirsealaUninMonetaria Europea. Dado el creciente consenso de que la meta de largo plazo de la poltica monetaria debe ser una baja tasa de inflacin, queda en pie la cuestin de cun baja deba ser sta. Parece claro que una meta de inflacin de cero o prcticamente cero no es deseable, por varias razones: en primer lugar, muchas investigaciones recientes sugierenquelasestadsticasoficialesdelIPCtiendenasobrestimarlaverdaderatasa deinflacin,porvariosproblemascomoelsesgohacialasustitucinylasmejorasenla calidad de los productos, que un ndice de ponderadores fijos no alcanza a capturar. Estudios realizados en Estados Unidos han calculado esta sobrestimacin de la inflacin en un rango de 0,5 a 2% por ao12. Entonces, incluso si el banco central escogeunametadeceroinflacin,lametadeberasermayoradichovalor. Dejando de lado las cuestiones de medicin, existen riesgos de fijar una meta de inflacin muy baja. En un artculo muy discutido, Akerlof, Dickens y Perry (1996) sealanquesilossalariosnominalessonrgidosalabaja(unaposibilidadquesegn losautoresesconsistenteconlaevidencia),entonceslasreduccionesdelsalarioreal slopuedenocurrirmediantesubasenelniveldeprecios.Entoncestasasdeinflacin muybajaspuedenreducirlaflexibilidaddelsalariorealyperjudicarlacapacidaddelos mercados laborales de asignar recursos; en esta lnea, los autores realizan simulaciones en las cuales tasas de inflacin cercanas a cero pueden incrementar la tasanaturaldedesempleodeformapermanente13. Otropeligrodefijarlametadeinflacinenunnivelmuybajoesqueexistenmayores chancesdequelaeconomacaigaenunadeflacin,conelverdaderoniveldeprecios cayendo como puede estar ocurriendo con la reciente recesin en Japn. Como lo seala la literatura sobre las crisis financieras, situaciones de persistente deflacin particularmente si no es anticipada pueden crear serios problemas al sistema financiero,interfiriendoconsunormalfuncionamientoyprecipitandounacontraccin econmica(BernankeyJames,1991,Mishkin,1991). Estosriesgossugierenquelametadeinflacin,inclusounavezcorregidaporelerror demedicin,debeserfijadaporencimadecero,comodehecholovienenhaciendo los pases que las emplean. Es ms, una ventaja de las metas de inflacin es que proveen no solamente un techo si no tambin un piso para la tasa de inflacin. Las metas de inflacin actan para atenuar no solamente los shocks positivos, sino tambinlosnegativos,sobrelademanda agregada.Uninteresanteejemplohistrico es el de Suecia en los 1930s, donde se adopt una norma de estabilizacin de los preciostrasabandonarelPatrnOro en 1931.Comoresultado,Suecia nosufrilas
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EstesesgofueobjetodeunreporteoficialdelComitdeFinanzasdelSenado,eldenominadoReporte Boskin(Boskinet.A.,1996).VasetambinMoulton(1996)yShapiroyWilcox(1996). 13 Noobstante,lafuerzadeesteargumentonodebeserexagerada.Enprimeralugar,latasadeinflacin que Akerlof et. al. sugieren que puede afectar la tasa natural de desempleo son realmente bajas (en oposicinconlasautnticastasas),del2%omenos.Ensegundolugar,sussimulacionesnotienenen cuenta fuerzas que pueden operar en sentido contrario; por ejemplo Groshen y Schweitzer (1996) sealanqueunainflacinaltayvariablepuedeintroducirruidoenlossalariosrelativos,reduciendola eficienciaconlacualsedistribuyenlostrabajadoresentrelossectores;deestemodounaaltainflacin representatantoarenacomodesengrasanteenlasruedasdelmercadodetrabajo. 13

estrepitosas experiencias deflacionarias que otros pases experimentaron durante la GranDepresin(Joung,1979). Es la Inflacin lo SuficientementePredecible y Controlable como para Constituir una Meta? Recientementehasidosubrayadoporvariosautoresquelainflacinesmuydifcilde predecir de forma precisa, particularmente en horizontes tanto breves como largos (Cecchetti,1995).Estafaltadepredictibilidadplanteadosimportantesproblemasala estrategia de metas de inflacin. La primera es estrictamente operativa: dados los importantesrezagosconlosqueoperalapolticamonetaria,lafaltadepredictibilidad sugiere que es difcil acertarle a la meta. El segundo problema tiene que ver con la credibilidad del banco central: si la inflacin es poco predecible, y por ende poco controlable,entoncesesdifciljuzgarenqumedidaelbancocentralactudebuena feehizotodoloposibleporcumplirconsumeta.Porejemplo,elbancocentralpuede argumentar que sus errores se deben a la mala suerte, no a la mala fe; como las predicciones de los bancos centrales contienen importantes elementos subjetivos, estas afirmaciones pueden ser difcilmente discutidas. Esto debilita el argumento de que las metas brindan una mayor capacidad de fiscalizar la poltica monetaria, y sugierequecrearcredibilidadpuedeserunprocesolentoytortuoso. Aunque estamos de acuerdo en que las metas de inflacin sern menos efectivas cuando menos predecible y controlable sea la inflacin, hay que hacer algunas observaciones.Enprimerlugar,lasmedidasestadsticasdelapredictibilidadsonens mismasmuysensiblesalrgimendepolticamonetariavigente.Lainflacineradifcil depredecirdurantelosaos1970s cuandolapoltica monetariaintentabalidiarcon losshocksdelpetrleoyotraspresionesestanflacionarias,sinunmarco articuladoy coherente.Encontraste,laestabilidaddelatasadeinflacinenlosEstadosUnidosy en otros pases industrializados desde mediados de los aos 1980s, un perodo en donde el control de la inflacin recibi mayor atencin, sugiere que la inflacin ser msfcildecontrolarenelfuturo. Ensegundolugar,larelativafaltadepredictibilidaddelavariableobjetivonoesens mismo un argumento para utilizar objetivos intermedios. Como Svensson (1997a) seala, desde la perspectiva de la teora del control ptimo, el mejor instrumento intermedioposibleeslaprediccinactualdelavariableobjetivo(enestecontexto,la inflacin).Utilizarunametaintermediacomolosagregadosmonetariosesaceptable, nuevamente dentro de la teora del control ptimo, slo si sta contiene toda la informacin relevante para estimar la variableobjetivo. No obstante,si otra variable adems de la variable intermedia contiene informacin valiosa sobre la evolucin futura de la variable objetivo, entonces intentar controlar sta ltima es la mejor estrategia posible. De este modo, y bajo una perspectiva estrictamente operacional, aunque sea difcil predecir la inflacin, no se puede realizar ninguna mejora empleandounavariableintermedia14.
Alcaracterizarlaprediccindelainflacincomounametaintermedia,Svensson(1997)escuidadoso dedefinirprediccincomoaquellaestimacinrealizadaporelbancocentralempleandounmodelo estructuraldelaeconoma.Unaalternativapodraserintentarpredecirlaestimacindelsectorprivado. Desafortunadamente,comolomuestraWoodford(1994)yBernankyyWoodford(1996),talpolticano esusualmenteconsistenteconunnicoequilibriodeexpectativasracionales.Noobstante,Bernankey 14
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Cuando la credibilidad del banco central es un problema, la dicotoma entre tener como objetivo la inflacin o una meta intermedia se torna ms complejo. Segn el argumento de Svensson, el uso de una meta intermedia puede incrementar la variabilidad de la variable objetivo, lo cual es un costo; el beneficio, no obstante, es que al demostrar el cumplimiento de la meta intermedia, el banco central puede demostrar la seriedad de sus acciones (Cukierman, 1995, Laubach, 1996). Si la construccin de credibilidad es un objetivo importante del banco central, y si existe unavariableintermediacomolosagregadosmonetariosobservableycomprensible para el pblico y los mercados financieros, y confiablemente relacionada con la variable objetivo, entonces utilizarla como meta puede ser una buena estrategia. Todos estos son importantes peros, particularmente el ltimo. No obstante, este anlisis puede racionalizar el continuado uso de las metas de agregados monetarios por parte de Alemania y Suiza, donde las instituciones financieras y por ende la velocidad del dinero han evolucionado relativamente lento, mientras que en pases como el Reino Unido, con una historia de mayor inestabilidad en la velocidad, han adoptadometasdeinflacin. EslaInflacinlaMetaCorrectaparalaPolticaMonetaria? El consenso de que la poltica monetaria es neutral en el largo plazo restringe el conjunto de variables factibles, pero la inflacin no es la nica. Muchos economistas hansugeridoqueelbancocentraldebetenercomoobjetivoelritmodecrecimiento delPBInominalenlugardelatasadeinflacin(Taylor,1985,HallyMankiw,1994).El crecimiento del PBI nominal, el cual puede ser corregido por la velocidad del crecimientomonetario(esdecir,silavelocidadfueraconstante,elPBInominaldebera crecer al mismo ritmo al cual lo hace la cantidad de dinero, por definicin), tiene la ventajadequeleponeciertaponderacinalproducto,nosloalosprecios.Bajouna metadePBInominal,unacadaenlaproduccinrealllevaraaqueautomticamente el banco central eleve la meta de inflacin, lo cual sera estabilizador15. Tambin Cecchetti(1995)hapresentadosimulacionesquesugierenquelaspolticasquetienen comofinestabilizarelritmodecrecimientodelPBInominaltienenbuenosresultados, dadaladificultaddepredecirlainflacin. LasmetasdePBInominalsonunaalternativarazonablealasmetasdeinflacin,yes generalmenteconsistenteconlaestrategiageneraldepolticamonetariadiscutidaen este artculo. No obstante, tenemos tres razones para preferir las metas de inflacin sobrelasmetasdecrecimientodelPBInominal.Enprimerlugar,lainformacinsobre los precios tiene ms frecuencia y llega con ms puntualidad. Aunque tambin se puede mejorar la recoleccin de informacin sobre el PBI nominal, la medida del mismoinvolucradatossobrecantidadesyprecios,porlocualstaesintrnsecamente ms difcil de realizar. En segundo lugar, dadas las variadas clusulas de escape y la
Woodford(1996)tambinmuestranque,mientrasintentarpredecirlasestimacionesdelsectorprivado puede no ser una buena idea, estas estimaciones privadas pueden ser combinadas con las del banco central para mejorar la eficiencia en la implementacin de la poltica monetaria. Ms an, las estimaciones del sector privado, en la medida en que son similares a las del banco central, pueden ayudaravalidarlosprocedimientosinternosllevadosacaboporlaautoridadmonetaria. 15 Hall y Mankiw (1994) sealan que, no obstante, que la igual ponderacin entre el crecimiento del productorealylainflacin,implicadaporlametadePBInominalnoesnecesariamentelaptima;en general,elpesorelativodeberareflejarlaspreferenciassociales. 15

flexibilidad de corto plazo que tienen las metas de inflacin, dudamos que existan diferencias entre ambos enfoques. Finalmente, y lo que es probablemente ms importante, el concepto de inflacin parece ms fcil de ser comprendido por el pblicoqueelconceptodePBInominal,quesepuedeconfundirconeldelPBIreal.Si estoesas,elobjetivodecomunicacinytransparenciasecumplemejorempleandoa lainflacincomometa.Laspreferenciasreveladasporlosbancoscentralesindicanque lainflacinesunmejorobjetivoquelasmetasdecrecimientodelPBInominal. SinoestRoto,porquArreglarlo? Friedman y Kutter (1996) menosprecian la tendencia, impulsada por la gran mayora de los economistas, a imponer restricciones sobre la poltica monetaria. Los autores reseanlosproblemasocurridosenelpasadoconlasreglas,enespecialdestacanlos problemasdelasmetasdeagregadosmonetariosenelmarcodepolticamonetariade los Estados Unidos, y apuntan, correctamente, que la poltica monetaria norteamericana funcion bien en los ltimos aos si ninguna regla o marco formal. Por qu deberamos cambiar algo que funciona, en especial teniendo en cuenta nuestra incapacidad para saber los desafos que tendr la poltica monetaria en el futuro? Nuestra respuesta es que una de las principales razones para explicar el xito de la desinflacin de Volcker y Greenspan es que emplearon una filosofa que, en la prctica, es muy similar a las metas de inflacin. En particular, la FED ha expresado tenerfuertespreferenciasporunabajayestableinflacin. Dar un paso ms y formalizar esto conllevara varias ventajas: incrementara la transparenciaenlatomadedecisionesdelaFED,permitiraampliareldebatesobre susestrategiasytcticas,reduciralaincertidumbreasociadaconlosprocedimientos delaFED.Crearauncompromisoinstitucionalconelenfoqueactualquedependera menosdelasideasdeunindividuo,porlocualpodemosesperarquestesobreviva cuando se renueven las autoridades de la FED. Finalmente, las metas de inflacin se pueden implementar ms fcilmente en un contexto como el actual, cuando la inflacinesbajayelenfoqueesfamiliarparaelpblicoylosmercados.Adoptandoel enfoque ahora mismo, en un contexto sencillo en trminos polticos, podemos asegurarnos que los nuevos procedimientos proveern una gua en el momento en quedebanserllevadasacabodecisionescomplejassobrelapolticamonetaria. Conclusin Esantempranoparaofrecerunjuiciofinalsobresilasmetasdeinflacinsernuna moda pasajera o una tendencia que ha llegado para quedarse. No obstante, nuestra impresinpreliminaresquesteenfoquecuandoselointerpretacomounmarcoy no como una regla tiene un nmero importante de ventajas, incluyendo mayor transparenciaycoherencia,mscapacidaddefiscalizaryunamayoratencinsobrelas consideracionesdelargoplazoenlosdebatesydecisionesdeldaada.

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Tabla1:AspectosOperativosdelosEsquemasdeMetasdeInflacin Pas Fecha de DefinicindelObjetivo Nivel de la Adopcin Meta Australia 1993 IPCsubyacente 2%3% 1%3% Canad Febrerode IPCncleo(excluye 1991 alimentos,energaylos efectosdeprimerarondade losimpuestosindirectos) Cercadel Finlandia Febrerode IPCsubyacente(excluyelos 2% 1993 subsidiosdelgobierno,los impuestosindirectos,los preciosdelasviviendasylos pagosdeintereses hipotecarios) Israel Diciembre IPC 8%11% de1991 0%2% Nueva Marzode IPCsubyacente(excluye Zelanda 1990 cambiosenlosimpuestos indirectos,cambios significativosenlosprecios deexportacine importacin,costosde intersydesastresnaturales) Menosdel Espaa Enerode IPC(excluyendolosefectos 3% 1995 deprimerarondadelos impuestosindirectos) Suecia Enerode IPC 2%+/1% 1993 Mitad Reino Octubrede IPRX(IPRexcluyendolos inferiordel Unido 1992 costosdeintersdelas rango1% hipotecas) 4%hastala primavera de1997; 2,5%o menosde allen adelante

Horizonte Temporal Elpresente 18meses

ElPresente

1ao 1ao

Durante 1997 ElPresente Hastaelfinal delPerodo del Parlamente Actual

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