Bourse Et Gestion de Portefeuille

Université CADI AYYAD
Filière : Economie et
Faculté des Sciences Juridiques,
gestion
Économiques et Sociales Option : Gestion
Marrakech
Mémoire de fin d’étude
Bourse et Gestion de
portefeuille
Mémoire de fin d’étude Bourse et
gestion de portefeuille
Préparé par : Encadré par :

Abdelfettah CHAOUKI Pr. Mourad MAAROUF
Année Universitaire : 2007 - 2008
Licence, Option : Gestion Page 2

Introduction générale :
La gestion de portefeuille mise en modèles constitue une
composante principale de la théorie financière moderne.
Dans un marché supposé efficient, un investisseur n’est pas

obligé d’effectuer une analyse fondamentale pour sélectionner. Les
valeurs, car le cours d’une valeur reflète d’une manière instantanée
l’ensemble des informations disponibles, la concurrence qui règne
dans le marché pousse en générale le cours d’une valeur à ne pas
s’écarter pour une longue durée de sa valeur intrinsèque. Cette
hypothèse est souvent utilisée pour justifier l’intérêt des modèles
de gestion de porte feuilles.
Le choix du modèle de marché s’explique par sa place incontournable

dans la finance moderne, par son caractère positif qui lui a permis
d’être largement testé, par sa simplicité et par conséquent, par le
minimum de données qu’il nécessité pour son test. Le modèle de
marché arrive à résister aux critiques qui lui ont été adressées par
ailleurs, toute modélisation du réel implique automatiquement la
formulation d’un certain nombre d’hypothèses décrivant le contexte et
le comportement des individus ou des variable « d’une manière telle
qu’il est possible d’élaborer une représentation formalisée du système
auquel on s’intéresse » (COBBAUT 1997, P) .le modèle de marché peut-il
alors être opérationnel ?
C'est-à-dire un modèle qui a suffisamment de lien avec le

domaine pratique, et par conséquent, avec les données
d’observation.
Ce mémoire comporte trois chapitres :
 La Bourse de valeurs de Casablanca
 Le modèle de marché
 Les critiques du modèle de marché

D’après F. Machlap. Un modèle opérationnel est celui qui « décrit les opérations
nécessaires à la détermination et à la mesure d’une situation ou d’un phénomène observé »
(Machlap 1971 P71).
Chapitre I : La Bourse des valeurs de Casablanca (BVC)
Introduction au premier chapitre
Pendant sa création en 1929 sous l’égide des banques

privées, la bourse des valeurs de Casablanca a connu plusieurs
réformes visant la modernisation et la transparence du marché
financier marocain, ainsi dans le cadre de la reforme du système
financier marocain, une loi sur les marchés des capitaux a été
adoptée en 1993, en vertu de cette loi, le marché financier
marocain a connu une mutation remarquable.
Conjointement à la réforme réglementaire régissant le

marché boursier, les autorités ont lancé un vaste programme de
privatisation qui a donné une nouvelle impulsion à la bourse des
valeurs de Casablanca, ainsi que l’émission des bons de
privatisation a engendré une hausse sensible de la capitalisation
boursière.
Dans ce chapitre, on va aborder les points suivants :
 Les opérateurs sur la BVC.
 La structure de BVC.
 Les systèmes de la cotation boursière.
 La performance et le rendement à la BVC.
• Définition de la bourse :
La bourse est le lieu ou marché où se négocient les valeurs

mobilières, c'est-à-dire que la bourse est un marché, sur lequel
s’échangent des valeurs mobilières, comme action, obligation titres
dérivés, mais aussi les produits d’emprunt et autres instruments

financiers tels que les futures.
• le concept de valeur mobilière
La loi n° 17-95 relative aux sociétés anonymes, précise que

les valeurs mobilières émises par les sociétés anonymes, sont des
actions formant le capital social, les certificats d’investissement et
les obligations, sont assimilés à des valeurs mobilières, les droits
d’attribution ou de souscription détachés des valeurs mobilières ci-
dessus énumérées.
Donc, quels sont les opérateurs sur la bourse ?
1.1 les principaux opérateurs sur la BVC

• Le conseil Déontologique des valeurs mobilières (CDVM).
Al’instar de la SEC (sécurités and exchange commission) aux Etat Unis ou de

la COB en France, le CDVM a pour rôle de veiller au bon fonctionnement du marché
et assurer la protection de l’épargne investi en valeurs mobilières. Le CDVM remplit
les principales fonctions suivantes :
 Protéger l’épargne investie en Bourse.
 Assurer le bon fonctionnement des marchés boursiers.
 Assister le gouvernement dans l’exercice de ses attributions en matière

de réglementation des marchés de valeurs mobilières.
 Surveiller l’information donnée au marché financier et effectuer les

enquêtes.
• Le dépositaire contrôle (Maroclear)
Il assure la garde des titres, Maroclear a pour mission
 la conservation et dépôts des titres physiques.

 Tenu des comptes courants de titres.
 Le dénouement, livraison et paiement.
 Administration des opérations sur les titres
Le règlement conte livraison pour les valeurs cotées en bourse ainsi que pour
celles non cotées.
En contrepartie des services rendus, Maroclear se fait payer des commissions.
• les sociétés de Bourse
Les sociétés de Bourse au Maroc exercent le monopole de l’intermédiation

boursière, elles ont pour mission d’effectuer :
 les opérations d’achat ou de ventes des valeurs mobilières
 la gestion des portefeuilles.
 Les démarches en vue de l’introduction en Bourse de nouvelles sociétés.
•L’association professionnelle de sociétés de Bourse
(APSB)
L’association professionnelle des sociétés de Bourse est chargée de veiller à

l’observation par ses membres des dispositions réglementaires et porter à la
connaissance du Ministère des fiances et du CDVM tout manquement dans ce
domaine.
- étudier les questions intéressant la profession : amélioration des techniques

de la Bourse.
•L’association des sociétés de fond

d’investissement au Maroc
Cette association regroupe tout les fonds d’investissement au Maroc, son objet
est de représenter ses membres et de défendre leurs intérêts.

• Le Trésor :
Il intervient par le moyen des émissions primaires des bons de trésor. Chaque
année le trésor émet 4 emprunts nationaux trimestriels respectivement à fin Mars,
Juin, Septembre et Décembre, en mettant sur le marché des bons de maturité 1,3 et 5
ans.
• Le Ministère de privatisation
Il intervient à la Bourse en introduisant des sociétés privatisées, ou en mettant

des bons de privatisation convertible en actions des sociétés privatisées, une partie
des entreprises est privatisées en partie par le biais de la bourse.
•Les investisseurs
Il s’agit d’invistisseurs de portefeuille, ils y a plusieurs catégories les

institutionnels (banques, sociétés d’assurance, OPCVM. Sociétés de crédit) ainsi que
les différents investisseurs et épargnants individuels locaux et étrangers.
•Les OPCVM : les organismes de placement collectif en

valeurs mobilières
C’est un portefeuille investi en Bourse (actions ou obligation dont on peut

acheter une petite part ils peuvent prendre deux formes juridiques différentes :
SICAV ou FCP.
• SICAV : les sociétés d’investissement collectif en valeurs

mobilières
Les SICAV sont des sociétés anonymes ayant pour objet exclusif la gestion de
portefeuille de valeurs mobilières et de liquidité.
Elles collectent l’épargne pour la placer en bourse selon une politique de

placement bien définie par la loi, il existe 3 grandes catégories de SICAV :
1- Les SICAV- actions composées exclusivement d’action, l’épargne des

actionnaires est liée aux fluctuations de la Bourse.
2- les SICAV obligation : constituées d’obligation et de titre de créance à revenu

fixe, elles valorisent l’épargne sur certain durée et présentent une sensibilité aux
variations aux taux d’intérêt.

3- les SICAV- Mixtes, dont le portefeuille est composé de valeurs diversifiées

réparties entre actions et obligations et emprunts nationaux.
• Les fonds communs de placement (FCP)
Les FCP n’ont pas de personnalité morale, ce sont des propriétés de valeurs
mobilières et liquidité, dont les parts sont émises et rachetées à tout moment à la
demande de tout souscripteur ou porteur de part à un prix déterminé, la valeur
liquidative.
En plus de ces opérateurs énumérés ci-dessus, il y a également le Ministère

des fiances (Ministère de tutelle de Bourse) et la banque centrales, qui centralise
toutes les opérations de règlement. Mais quels sont les marchés où ils interviennent
ces opérateurs sur la (BVC) ?
1-2 la structure du marché boursier marocain (BVC)
La place de Casablanca comporte deux marchés principaux :
1-2-1 le marché central :
Le marché central (en remplacement de cotation de la criée ou marché

officiel). Ce marché à un rôle pilote, toute transaction sur une valeur mobilière cotée
à la Bourse de Casablanca doit passer par ce marché. De ce fait, le système de
négociation de la Bourse de Casablanca est celui d’un marché centralisé, gouverné
par les ordres, cette à dire par les ordres d’achat ou de vente portant sur une valeur
mobilière, et animé par les sociétés de Bourse.
1-2- 2 le marché de Blocs :
Le marché de Blocs (en remplacement du marché des cessions directes)

recueille les ordres qui ne peuvent pas passer sur le marché central, en raison de
l’absence de contrepartie suffisante sur la feuille du marché au moment où ils sont
présentés. Ces ordres, constitués généralement de blocs émanant d’investisseurs

institutionnels, du fait de leur importance ne peuvent être exécutés totalement sur le

marché central.
Les opérations sur le marché de blocs doivent :
 porter sur un membre de titres au moins égal à la taille Minimum de blocs

(TMB) définie par la Bourse de Casablanca pour chaque valeur par référence au
volume de transaction historique, la TMB ne peut être inférieur à 1000 actions.
 Pour les valeurs cotées en continu être conclues à un cours inclus dans la
fourchette des prix moyens pondérés (FMP) issue de la feuille du marché, la FMP de
chaque valeur est calculée automatiquement en temps réel tout au long de la séance
en continu.
 Pour les valeurs cotées au fixing ; être conclues au prix coté lors de la
séance de Bourse (cours d’ouverture) diminué ou augmenté d’une marge maximale
de 60%.
Les deux marchés fonctionnent sur la base du système électronique, selon la

procédure du règlement général.
Le système de cotation en vigueur à la BVC
La migration de la cotation à la criée vers la cotation électronique a eu lieu en

mars 1997, ce système électronique est assimilé à celui installé à la place de Paris, ce
système a commencé avec les 5 valeurs :
- la BMCE et la SAMIR en raison de leur liquidité selon la cotation en

continu.
- La SONACID, Fertim et SMI au « fixing ».
1-3-1 les valeurs traitées en continu :
Ces valeurs peuvent changer de cours tout au long des séances boursières au
gré de l’offre et la demande sans toutefois dépasser en hausse ou en baisse, le seuil

maximum de 3% fixé par la loi aux variations journalières d’un cours 1 notons que
les négociations en continu ne concernent que les valeurs les plus liquides.
1.3.2 Les valeurs traitées au « fixing » :
Ce mécanisme est utilisé pour les autres valeurs, le fixing électronique permet
au cour d’une séance « qui tient tôt de matin » d’obtenir un cours quotidien des
valeurs concernées tout en équilibrant, au mieux l’offre et la demande et en
satisfaisant le plus grand nombre d’opérations.
Dans ce système, les intermédiaires boursiers introduisent les ordres qu’ont la

charge d’exécuter, l’ordinateur les classe en ordre décroissent pour les achats et
croissant pour les ventes et aboutit automatiquement à la détermination d’un cours
qui approche le plus possible, la demande et l’offre sur une valeur.
1.3 la performance et le rendement boursier
Plusieurs indicateurs permettent de rendu compte du la perfermance et du

cendement boursière, on se limite à quelques uns.
1.4.1 Les indicateurs boursiers :
La capitalisation boursière :
La capitalisation boursière d’une société à un moment donné est obtenue en

multipliant son cour boursier par le nombre d’actions composant son capital, elle
exprime donc à un moment donné, la valeur que la bourse attribue à une société.
La capitalisation boursière totale correspond à la somme des capitalisations

des titres de toutes les sociétés cotées.
Le volume de transaction
1
- l’arrêté du Ministère de finance n° 1943 -95 qui fixe 3% comme seuil de variation pendant la même
séance.

C’est une mesure des titres ou de capitaux échangés sur le marché boursier. Il
s’obtient en multipliant le nombre de titres d’une société effectivement vendus ou
achetés par leurs cours, il exprime le chiffre d’affaires boursier.
Le volume globale des transactions s‘obtient par la somme des valeurs de

toutes les transactions réalisées sur le marché boursier.
PER (Price Eaming Ratio)
Il exprime le rapport entre le cours de l’action et le bénéfice par action, il

indique combien de fois la bourse accepte de payer le bénéfice de l’entreprise,
Autrement dit, le PER exprime combien de fois le cours de l’action en bourse
capitalise le bénéfice que peut procurer l’entreprise.
Il permet également aux actionnaires de mesurer la cherté d’une action

d’établir des comparaisons par secteur, des comparaisons entre différentes places
financières.
La performance :
Les mesures de performance visent à apprécier l’évolution de chaque valeur

mobilière particulière d’une période sur une autre ou encore l’évolution globale du
marché.
La performance absolue mesure la variation du cours d’une action entre une

période N et le dernier cours coté de la période N -1, la performance relative
représente la différence entre la performance absolue d’une action et la performance
absolue de l’indice boursier.
1-4-2 les indices boursiers :
Un indice boursier est un indicateur permettant de synthéser l’évolution des

cours des actions sur une place financière réglementée, il permet également de

mesurer la performance des places financières, d’évoluer la performance d’un

investisseur en portefeuille....
L’indice boursier est calcule de la manière suivante :
I t/0 = C bt *f
C b at
Où
t : la date d’observation et 0 la période courante.
f : la base qui peut prendre 100 où 1000 comme valeur.
Cbt exprime la capitalisation boursière à l’instant t
Cbat exprime la capitalisation boursière de la période de base ajustée à

l’instant t.
Il y a quatre indices couvrant la bourse de Casablanca :
- indice MASI (Morrocan All Share index) c’est le principal indicateur

permettant de suivre l’évolution de l’activité boursière, il est calculé à partir de la
capitalisation de toutes les sociétés cotées.
- Indice MADEX (Morrocan Most active Share Index)
Il permet de suivre l’évolution des titres les plus actifs et dont les variations
sont fortement corrélées à l’ensemble du marché.
- Indice CFG 25 : conçu et diffusé par Casablanca finance groupe il est

composé d’un échantillon de 25 valeurs choisi, selon CFG à travers des critères de
taille et de liquidité.
- Indice USI (Upline Securitées Index) : construit par la société « Upline

securities «cet indice suit l’évolution boursière à travers un échantillon de 10 valeurs
qui représentant 80% des transactions sur le marché.

Chapitre II : le modèle du marché
Introduction
Le modèle le plus connu pour décrire la rentabilité et le risque

d’investissement en valeurs mobilières est « le modèle de marché ». Ce modèle est
relativement simple, imaginé par Markouwitz (1952) a été développé par Sharpe
(1964).
L’idée qui se tend ce modèle est que les fluctuations des cours des valeurs
mobilières sont dû à l’influence du marché en générale et à des causes spécifiques à
chacune des valeurs mobilières.
Ainsi le modèle de marché décompose la variabilité totale d’une action en

deux.
- une partie due à l’influence du marché, c’est le risque systématique qui

n’est pas diversifiable.
- L’autre partie due aux caractéristiques spécifiques de l’action correspond

aux variations des cours qui lui sont spécifiques.
On va traiter dans ce chapitre :
- Le modèle de marché et les actions individuelles.
- Le modèle de marché et la diversification.
- Le modèle de marche et la stabilité des cœfficients bêta.
- L’efecience des marchés financiers.
2-1 le modèle de marché et les actions individuelles.
Les sociétés cotées en Bourse ont des réactions différentes face aux
perturbations du marché. Ce modèle permet d’étudier la relation existante entre la
rentabilité d’un titre d’une entreprise donnée et celle du marché.
La rentabilité du marché est une donnée statistique calculée à partir d’un

indice de marché se basant sur les valeurs du marché. Le principe de modèle de
marché consiste à affirmer que la rentabilité de chaque titre est une fonction linéaire
de la rentabilité de marché. Il s’agit donc de construire « la droite de marché » qui
correspond à la droite de régression de la rentabilité de chaque titre sur la rentabilité
du marché. L’équation de cette droite est la suivante
Rit = αi + βi Rmt + ε it
Où
Rit : taux de rentabilité de l’action i pendant la période t
βi : paramètre indiquant la relation existe entre les fluctuations de l’action i et

les fluctuations de l’indice de marché.
εi : paramètre spécifique à l’action i.

αi : paramètre dont la valeur est telle que la valeur espérée de εi est nulle, ou
valeur espérée de Rit lorsque Rmt est nulle.
Quelles sont les hypothèses sur lesquelles repose ce modèle ?
Avec une relation linéaire simple le modèle de marché s’approprie les

hypothèses de la régression linéaire simple. Ces hypothèses s’interprètent
financièrement comme suit :
COV (εi ; RM) = 0 ; il y indépendance entre les facteurs spécifiques et les

facteurs généraux d’explication des rentabilités.
E (εi ; εj) = 0 : les facteurs spécifiques de la valeur i ne sont pas corrélés avec
ceux de la valeur j.
Ainsi le modèle de marché suppose implicitement que la distribution des taux

de rentabilité suit une loi normale à la fois par la méthode utilisée – méthodes des
moindres carrées ordinaires – et par l’interprétation statistique de ces paramètres :
Les paramètres de cette relation linéaire ; Alpha ; betâ et epsilon ont la

signification suivante :
- le paramètre alpha ; constitue l’ordonnée à l’origine de la droite de

régression. il peut être positif, négatif ou nul.
- Sa signification est assez limitée dans le cadre du modèle de marché.
Il n’est pas absolument stable d’une période à l’autre et représente de ce fait

une importance tout à fait mineure dans le cadre du mode de marché (Jacquillat
1978).
Le paramètre ou le cœfficient betâ représente la perte de la droite de

régression qui mesure la volatilité relative du titre i. Il constitue un indicateur central
de risque des valeurs et indique de combien varie en moyenne le taux de rentabilité
du titre i pour que variation unitaire de taux de return du marché :
_ le cœfficient betâ est égal à la covariance des taux de rentabilité du titre i

avec ceux de l’indice de marché M rapportée à la variance des taux de rentabilité de
l’indice de marché :
βi = cov(Ri ; RM)
δ2M
Grâce au cœfficient bêta, les titres peuvent être classés en trois catégories :
- bêta proche de 1, une variation donnée de la rentabilité de marché

implique la même variation de la rentabilité de l’actif.
- Β>1 : les actifs sont dits « volatiles» dans la mesure où une variation à la baisse ou
a la hausse) est supérieur a celle du marché.
- Β<1 les actifs peu volatiles ont une variation de rentabilité inférieur à celle du
marché.
Il y a également le cœfficient de détermination qui permet de mesurer la

dispersion autour de la droite de régression (droite de marché). Ce cœfficient de
détermination peut avoir toute valeur comprise entre 0 et 1. Il indique le pourcentage
ou le degré d’explication des vacations de la rentabilité de l’actifs par les vacations
de la rentabilité du marché par exemple si le cœfficient de détermination est de 1
pour un titre donné ; alors les variations de la rentabilité de cet titre vont
exclusivement expliquées par les variations de la rentabilité du marché
Plus le cœfficient de détermination est proche de 1 et plus la partie spécifique

ou diversifiable du risque est éliminée
Pour un portefeuille ; la sensibilité est égale à la moyenne pondérée des

sensibilités des titres qui le composent
La démonstration est la suivante :
Soit le portefeuille constitué en proportion X1 et X2 des titres T1 et T2 sachant

que covPM =X1 cov1M+X2 cov 2M
On peut écrire en notent, βp, β1 et β2, les sensibilités respectives du portefeuille

et du chacun des titres T1 et T2.
Donc

βp= COV pm = X1 COV1m + X2 COV2m = X1 β1+ X2 β2
δ2M δ 2m
2-2 Le modèle de marché et la diversification :
Il existe un moyen pour l’investisseur de réduire le risque inhérent à chaque

actif financier, pour cela il faut constituer un portefeuille contenant plusieurs actifs
c'est-à-dire le fait d’accroître le nombre de valeurs entrant dans la composition du
portefeuille réduit la variance et donc le risque de celui-ci.
En effet le modèle de marché montre que le risque d’une valeur (risque total)
dépend de deux composantes :
Le risque du marché et le risque spécifique.
δ 2i = β2i. δ 2m + δ 2ε
Risque systématique risque spécifique
La démonstration est comme suit
Rit = αi + β i.Rmt + εit
→ V (Rit) = V ( αi)+ β iV (Rmt)+V(εit)
= 0+ β 2i δ 2m + δ2M+δ2 εi
D’où V (Rit) = β 2i δ2m + ε2i
Où :
δ2i : risque de valeur i calculée à partir de la variance.
βi : betâ de valeur i.
δm : variance de la rentabilité de marché.
βεi : risque individuel de la valeur i.
βi δm : risque de marché de la valeur i.

Formons un portefeuille de N valeur inverti dans chaque valeur mobilière.

Supposons que les valeurs de la variance de εi mesure le risque individuel) pour
∑i (
différents titres sont indépendantes entre elles. Le risque d’une porte feuille
dépendra, lui aussi de la somme de deux composantes :
δp = β2p δm + ∑ 1 δ2εi
N2
Avec : δ2p = variance de Rp (Rp : taux de rendement de portefeuille.
βp : 1 ε βi = volatilité de portefeuille p.
Ainsi lorsque la taille d’un portefeuille (N) augmente le de dernier rapport

baisse. Par conséquent le risque spécifique du portefeuille diminue.
Soit E (δ2ε) la valeur moyenne des risques individuels de chaque titre Alors.
δ2εp = 1 ∑ δ2εi = 1 N E (δ2δi ) = E (δ2ε)
N2 N2 N
Le rapport tend vers 0 quand N devient grand.
Si le rapport tend vers 0, cela veut dire que le risque spécifique se réduit de
plus en plus. Il correspond à une fonction de puissance négative de type : y (x) = a x
-1
Plus la taille de portefeuille est grande ; plus le risque spécifique baisse et par
conséquent le risque total du portefeuille baisse.
Donc :
δ2p = β2p δm + E (δ2ε)
C’est fonction de type y (x) = a x -1 + b

On peut dire que la réduction du risque individuel d’un portefeuille est valable
2
en fonction du nombre des valeurs introduites dans sa composition. De même cette
dernière démonstration montre que même si le risque spécifique d’un portefeuille,
s’approche de 0 lorsque la taille tend vers l’infini ; le risque total, quant à celui
s’approche de risque systématique (la constante b dans la fonction, par conséquent la
démonstration de Sharpe intègre la corrélation des titres avec le marché et reproduit
donc la logique du modèle de marché.
2-3 le modèle de marché et la stabilité des

cœfficients bêta
Le test de stabilité de cœfficient bêta a pour objet de déterminer dans quelle

mesure le risque futur d’investisseur peut être correctement estimé à partir de son
risque passé et par conséquent dans quelle mesure les cœfficients belâ sont stable
d’une période à l’autre
Comme le précisent J.A Mc Quown et O.A Vasick « le coefficient bêta

constitue la caractéristique unique la plus importante de toute action ou portefeuille.
De plus la valeur des coefficients bêta est facile à estimer par régression et joue un
rôle central dans la constitution et l’analyse des portefeuille » (Mc Quow 1972).
Toutefois ; la possibilité d’utiliser efficacement ce coefficient dans la pratique

dépend de sa stabilité dans le temps.
Le test de stabilité du bêta implique ; également dans le cadre d’un marché

efficient et en matière de la gestion pratique de portefeuille ; que l’investisseur doit
concentrer son analyse sur l’évolution générale du marché des actions.
La recherche d’une relation stable entre les variables d’un modèle nécessite
l’utilisation des séries chronologiques stationnaires et non auto corrélées ; en effet, le
cœfficient de corrélation des bêtas successifs est un indicateur pertinent pour tester la
stabilité des cœfficients bêta.
2-4 l’efficience des marchés financiers

2
Nous entendons par la vanabilité la relation dont la direvée est variable qu’est égale à Y= -ax- 2

Le modèle de marché pour la gestion du portefeuille ; suppose que les

marchés financiers sont efficients.
Donc quelles sont les dimensions de l’effecience de marchés financiers ?
Le concept d’effecience des marchés financiers a au moins trois dimensions :

l’efficience informationnelle, le comportement rationnel des acteurs et l’effecience
fonctionnelle.
2.4.1 : L’efficience informationnelle
Le concept de l’effecience informationnelle des marchés nous pousse à penser

directement au marché parfait.
Selon cette acceptation un marchés sera effecient si l’ensemble des

informations pertinents à l’évaluation des actifs financiers qui y sont négociés se
trouve instantanément reflété dans les cours c'est-à-dire que les investisseurs peuvent
connaître les événements passés et anticiper précisément les événements futures à
partir de l’information qu’ils reçoivent du marché par le moyen des cours des
actions » autrement dit ; le prix d’un actif financier est à tout instant une estimation
non biaisée de sa valeur intrinsèque. Ainsi tout bien financier sera coté à son juste
prix qui dépend de ses caractéristiques et du risque et par conséquent les
investisseurs font confiance au marché. En effet le concept de marché effecient a des
implications pour la pratique de gestion du portefeuille « seules les investisseurs qui
disposent d’informations privilégiées peuvent prétendre pouvoir réaliser de gestion
anormaux de manière suivie » (Royer 1998)
2.4.2 Le comportement rationnel des acteurs sur le marché
La deuxième acceptation du concept d’effecience des marchés financier

repose sur la rationalité du comportement de l’ensemble des acteurs sur le marché
financière. Selon cette acceptation on dit que le marché financier est efficient si le
prix qui sont cotés sont uniquement fonction des anticipations rationnelles qu’ont les
investisseurs de leurs revenus c'est-à-dire que le prix actifs reflète les expérience de

revenus futurs et que les investisseurs se comportent d’une manière rationnelle

autrement dit qu’il n y pas de spéculation sur les spéculations des autres opérateurs
qui peut engendrer ce qu’il est convenu d’appeler des « bulle » spéculatives qui
peuvent à leur tout embrouiller l’interprétation du marché.
2.4.3 : L’efficience fonctionnelle
La troisième dimension de l’effecience du marché financier concerne les

fonctions proprement économiques de l’industrie financière.
Vu l’importance du marché financier dans les systèmes financiers, son

importance parvient du fait qu’il permet de mise commun des risques et leur transfert
vers ceux qui sont les plus capables ou les plus disposés à les supporter.
En outre il permet de mobiliser l’épargne vers les emplois les plus productifs
tout en lui permettant de rester liquide.
Cet ensemble des fonctions entraîne des transactions volumineuses.
L’industrie financière qui assure ces fonctions doit les faire de manière
efficace et performante pour parler de l’effecience fonctionnelle du marché financier.
Chapitre III : Les critiques du modèle de marché
Comme on a vu le chapitre précédent avait pour objet la

présentation de l’efficience des marchés financiers, le présent chapitre
sera consacré aux critiques du modèle de marché et précisément, les
critiques portant sur l’information asymétrique, ainsi que les théories
qui viennent comme solution à ce problème d’information asymétrique.

3-1- L’asymétrie d’information

A chaque heure de la journée, les marchés financiers sont
submergés de nouvelles informations, une société peut annoncer par
voie de communiquer des résultats bien meilleurs que prévu ou une
importante acquisition, les opérateurs et les investisseurs s’empressent
d’intégrer l’information et de la répercuter sur le cours de la bourse.
Mais ne peuvent-ils se tromper ? Réagissent- ils vraiment à
l’information ? en 1978, Michael Jensen écrivait que « la théorie de
l’efficience des marchés était le seul pilier inébranlable de la finance ».
mais, cette théorie sera rejetée plus tard, dans la mesure où les prix ne
sont pas un indicateur fidèle du qualité des titres ,de ce fait, la fiabilité
et la transparence des marchés financiers ne sont pas satisfaites, et par
conséquent, les opérateurs sur le marché financier peuvent avoir une
information différente entre ils, en effet, les dirigeants d’une société
cotée en bourse possèdent des informations privilégiées que les
investisseurs, ce qui engendre une anticipation incorrecte des résultats
futurs à partir de l’information perçue des cours des titres, en outre les
entreprises elles- même, possèdent une information asymétrique et
donc, le prix n’est pas un indicateur suffisant de l’information, en plus,
si l’information est distribuée d’une manière équitable, ne peut être
reçu de la même façon ou interprétée correctement par les agents qui
s’intéressent à la bourse, ainsi, des économistes, comme AKERLOF,
Spence et Joseph Stiglitiz qui sont considérés comme, les précurseurs
de l’économie de l’information ont arrivé à déterminer comment
certains agents économiques détient d’avantage d’information que leur
contrepartie. Ils ont ainsi jeté les bases d’une théorie générale
permettant aussi bien l’analyse des places financières contemporaines
que celle des marchés agricoles donc quelles sont les conséquences de
l’information asymétrique ?
3-2- Les conséquences de l’information asymétrique

3-2-1- La sélection adverse et aléa moral

L’asymétrie d’information peut en effet conduire à ce que les
investisseurs sous-évaluent une entreprise qui, de ce fait hésitera à
faire une augmentation de capital, car les dirigeants percevront son
cours comme trop faible. Dès lors, les opportunités d’investissements
très rentables seront peut-être perdues faute de financement, ou les
actionnaires actuelles, seront dilués dans de mauvaises conditions
financière, si l’entreprise procède malgré tout à l’augmentation de
capital. Outre les problèmes de sélection adverse, l’asymétrie
d’information peut être appréhendée dans le contexte où l’un des
contractants (dirigeant ou actionnaire) peut être amené à changer le
comportement. L’autre partenaire est alors dans une situation
caractérisée par l’apparition d’un aléa moral, Le problème ici, est que le
changement de comportement intervient ex post, c'est-à-dire, une fois
le contrat passé. L’asymétrie d’information est ici liée à la nature
opportuniste des contractants qui sont libres de changer de
comportements dans la mesure où les incitations ne sont pas
suffisantes à les remettes sur le bon droit.
3-2- L’asymétrie d’information et divergence d’intérêt

Selon la théorie d’agence qui peut être assimilée à une
délégation par une personne (principal) à une autre personne ( agent)
de faire un service à son nom, l’asymétrie d’information associée à une
divergence d’intérêts donnent naissance au problème d’agence, en
effet, les dirigeants sont les agents des actionnaires au sein de
l’entreprise et ont vocation à gérer l’entreprise dans le sens de l’intérêt
des actionnaires ( M. JENSEN et W. MECXKLINY 1976) or, dirigeants et
actionnaires possèdent des fonctions d’utilité différentes et agissent de
façon à maximiser leur utilité respectives le dirigeant a tendance à
s’approprier une partie des ressources de la firme sous forme de

privilèges pour sa propre consommation (dépenses discrétionnaire)

mais s’il n’existe pas de divergence dans les préférences des acteurs,
l’asymétrie informationnel ne va pas poser de problèmes dans la
mesure où l’agent choisira son action en accord avec le principe. De la
même façon. en l’absence de problème d’asymétrie d’information les
éventuels conflits d’intérêt seront aisément surmonté dans
l’opportuniste de la part de l’agent. Or, la relation d’agence n’existe que
parce que le principe estime l’agent mieux placé que lui pour gérer son
bien. Il lui reconnaît des capacités et un savoir faire particulier.
L’asymétrie d’information est donc à l’origine de la relation
contractuelle (P.Y. Guomez, 1996).
Les problèmes d’agence sont liés à la fois à l’incertitude, à
l’imparfaite observalité des efforts de l’agent ainsi qu’aux coûts
d’établissement managérial ne pouvant faire l’objet d’une spécification
précise l’actionnaire s’expose, par conséquent, à l’opportunisme des
dirigeants. Ainsi, plus l’environnement sera incertain, l’information
asymétrique et la mesure de l’effort individuel problématique, plus sera
élevé le risque de négligence préjudiciable aux intérêts des
actionnaires.
Les relations d’agence laissent donc entrevoir à nouveaux les
problèmes de risque moral, de sélection adverse et d’opportunisme. En
effet, les dirigeants qui ont la charge de la gestion de l’entreprise
disposent d’une information privilégiée sur son fonctionnement. En
outre, l’actionnaire ne dispose pas toujours des compétences
nécessaires lui permettant de savoir si une transaction sert ses propres
intérêts ou ceux des dirigeants. Il est alors possible au gestionnaire
d’adopter un comportement opportunité en manipulant l’information
dont il a gestion ne communiquant que ce qui sert sont intérêt.
L’opportunisme du gestionnaire peut le conduire à détourner pour son
profit personnel diminuant d’autant le profit du propriétaire.

3-3-La solution au phénomène d’information asymétrique.

Il existe des théories pour résoudre le problème d’asymétrie
d’information, à savoir la théorie des incitations et celle des signaux.
3-3-1- La théorie des incitations

Il y a une stratégie pour limiter le risque d’antisélection
(sélection défavorable) est fondée sur les incitations. Il s’agit d’inciter le
contractant (dirigeant ou actionnaire) mieux informé à révéler le
supplément d’information qu’il possède contre un paiement
compensatoire, c'est-à-dire, une récompense en contrepartie de la
révélation de la vérité, ainsi, le principal ( actionnaire) devra donc
mettre en place un système d’incitation et des mécanismes de contrôle
s’il désire limiter les pertes occasionnées par une divergence d’intérêts (
M. Jensen. E. FAMA 1980), la mise en place de technique de contrôle et
système d’incitation pour assurer le bon déroulement des contrats va
engendrer des coûts d’agence. Ceux- ci peuvent être compris comme
des coûts d’organisation et représentant le symétrique des coûts de
transaction, ce qui peut créer un type d’information symétrique.
3-3-2- La théorie des signaux

La théorie des signaux est une application du théorie du jeux,
cette théorie se fonde sur le fait que l’information est inégalement
partagée ou asymétrique, elle constitue un apport pour pallier les
insuffisances de la théorie des marchés à l’équilibre. Elle part du constat
que l’information n’est pas partagée tous au même moment et que
l’asymétrie d’information est la règle. Celle-ci peut avoir des

conséquences néfastes conduisant à des valorisations trop basses où à

une politique d’investissement sous- optimale.
Deux idées simples sont à la base de la théorie des signaux.
-La même information n’est pas partagée par tous : ainsi les
dirigeants d’une société peuvent disposer de renseignements que n’ont
pas les investisseurs.
-Même si elle était partagée par tous, la même information ne
serait pas perçue de la même manière, ce que la vie courante confirme
fréquemment. Il n’est donc pas raisonnable de croire que l’information
est à tout instant équitablement partagée c'est-à-dire symétrique. Bien
au contraire, l’asymétrie de l’information est une règle générale.
D’où la nécessité d’une politique de communication efficace,
ainsi, l’application du théorie du jeux en finance, se manifeste par
l’application du théorie du signal, en effet, on peut l’appliquer dans le
cas d’une entreprise cotée en bourse et les investisseurs, ainsi, les
dirigeants des entreprises sont mieux informés sur la qualité et
perspectives de leur entreprise que les investisseurs (nouveaux
actionnaires ou créanciers). Donc face à ce type de jeux les
investisseurs sont tenus de détecter les signaux (informations qui
aideront à définir le profit de l’entreprise).
On distingue entre trois types de modèles à savoir, les modèles
de signalisation par les dividendes, les modèles de signalisation par le
niveau d’endettement ainsi que les modèles d’augmentation de capital.
Chaque modèle étudie la rédaction des investisseurs face à ces signaux
selon le degré de l’utilité de l’information qui permet d’identifier les
perspectives d’une entreprise. « je cite l’exemple d’Addoha au Maroc
qui, après l’annonce des investissements projetés dans le capital
marocain, a vu son cours se multiple par 5 durant une période d’un moi
et demi » (3).
Cette approche a discrédité les modèles théoriques et les
modèles économiques du moment que la matière première d’un marché
3
- Ahmed TAHIRI : étudiant chercheur : E NCG Tanger DESA : Finance audirt et contrôle de gestion

financier et l’information qu’est une sorte de signal sur les perspectives

des sociétés.
Un gestionnaire de portefeuille devrait être plus attentif aux
informations sur les entreprises. Il s’intéressera à anticiper la réaction
des investisseurs vis-à-vis de chaque information avant de décider s’il
doit acheter ou céder un titre. Les sociétés sont conscientes de l’impact
des signaux qu’elles émettent sur l’évolution de leurs cours d’où
l’intérêt de les maîtriser.
CONCLUSION
On a vu que la bourse des voleurs de Casablanca est un marché

financier dans lequel, interviennent beaucoup d’opérateurs pour remplir une
fonction d’investissement efficace, ainsi que les indicateurs de performance et
de rendement permettant de connaître l’évaluation du marché ,en outre,
l’utilisation du modèle de marché comme le modèle opérationnel pour la
gestion du portefeuille, s’explique par l’hypothèse d’efficience du marché. En
effet l’utilisation des modèles de la théorie financière moderne se justifie par
la tendance au rapprochement des grands marchés à la situation théorique
d’efficience, l’investisseur n’a pas besoin de faire une analyse financière des
documents comptables des entreprises cotées car les cours boursiers reflètent
de manière instantanée l’ensemble des informations disponibles, en utilisant
le coefficient de détermination, de la stabilité et de la capacité sélective du

modèle pour tester la capacité explicative, on nécessite un test préalable de

stationnarité et d’existence de processus auto- corrélatif des return, mais le
modèle de marché n’échappe à des critiques qui dévoilent les lacunes de
l’hypothèse d’efficience. En effet l’asymétrie d’information ne rend pas le
marché transparent, ainsi que la non fiabilité d’information ce qui engendre le
problème de sélection adverse et la moral, d’où l’intérêt d’une politique de
communication efficace qui se manifeste par la théorie des incitations et celle
des signaux qui viennent comme une solution à ce phénomène.
Bibliographies
- DESA de Mr AHMED TAHIRI JOUTI : ENCG Tanger. Finance audit

et contrôle de gestion. publie par KNOWLEDGE AREA.
- Jacquilat, les marchés financiers 1988
- Le site Internet : WWW. Leséchos.fr « art de finance »
- Marie- Angres Lentengger : gestion du portefeuille et théories des
marchés financiers, économica 1998.
- Thèse de doctorat de Mr Khalid HAMMES. application du modèle de
marché à la (BVC) (1992-1998)
- Zvi Bodie et Robert Merton : Finance 2007 2ème édition


SOMMAIRE
Introduction générale
Chapitre I : La Bourse des valeurs de Casablanca (BVC)

1.1- Les opérateurs sur la BVC
1.2- La structure de la BVC
1-2-1- Le marché central
1-2-2- Le marché des blocs
1-3- Les systèmes de cotation en vigueur
1-3-1- La cotation en contenu
1-3-2 : La cotation au « Fixing »
1-4- La performance et le rendement boursier
1-4-1- : Les indicateurs boursiers
1-4-2-Les indices boursiers
Chapitre II : le modèle de marché

2-1- Le modèle de marché et les actions individuelles
2-2- Le modèle de marché et la diversification
2-3- Le modèle de marché et la stabilité du coefficient bêta
2-4- L’efficience des marchés financiers
2-4-1- L’efficience informationnelle
2-4-2- Le comportement rationnel des acteurs
2-4-3- l’efficience fonctionnelle.
Chapitre III : Les critiques du modèle de marché

3-1- L’asymétrie d’information
3-2- Les conséquences d’asymétrie d’information
3-2-1- La sélection adverse et l’aléa moral
3-2-2-L’asymétrie d’information et divergence d’intérêt
3-3- La solution du phénomène d’asymétrie d’information
3-3-1- La théorie des incitations
3-3-2- La théorie des signaux
Conclusion
Bibliographies

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Université CADI AYYAD

Mémoire de fin d’étude

Préparé par : Encadré par :

Année Universitaire : 2007 - 2008

Licence, Option : Gestion Page 2

Dans un marché supposé efficient, un investisseur n’est pas

Le choix du modèle de marché s’explique par sa place incontournable

C'est-à-dire un modèle qui a suffisamment de lien avec le

Ce mémoire comporte trois chapitres :

 La Bourse de valeurs de Casablanca

 Les critiques du modèle de marché

Licence, Option : Gestion Page 3

Chapitre I : La Bourse des valeurs de Casablanca (BVC)

Introduction au premier chapitre

Pendant sa création en 1929 sous l’égide des banques

Conjointement à la réforme réglementaire régissant le

Dans ce chapitre, on va aborder les points suivants :

 Les opérateurs sur la BVC.

 Les systèmes de la cotation boursière.

 La performance et le rendement à la BVC.

La bourse est le lieu ou marché où se négocient les valeurs

dérivés, mais aussi les produits d’emprunt et autres instruments

• le concept de valeur mobilière

La loi n° 17-95 relative aux sociétés anonymes, précise que

Donc, quels sont les opérateurs sur la bourse ?

1.1 les principaux opérateurs sur la BVC

Al’instar de la SEC (sécurités and exchange commission) aux Etat Unis ou de

 Protéger l’épargne investie en Bourse.

 Assurer le bon fonctionnement des marchés boursiers.

 Assister le gouvernement dans l’exercice de ses attributions en matière

 Surveiller l’information donnée au marché financier et effectuer les

• Le dépositaire contrôle (Maroclear)

Il assure la garde des titres, Maroclear a pour mission

 la conservation et dépôts des titres physiques.

Licence, Option : Gestion Page 5

 Tenu des comptes courants de titres.

 Le dénouement, livraison et paiement.

 Administration des opérations sur les titres

En contrepartie des services rendus, Maroclear se fait payer des commissions.

• les sociétés de Bourse

Les sociétés de Bourse au Maroc exercent le monopole de l’intermédiation

 les opérations d’achat ou de ventes des valeurs mobilières

 la gestion des portefeuilles.

 Les démarches en vue de l’introduction en Bourse de nouvelles sociétés.

•L’association professionnelle de sociétés de Bourse

L’association professionnelle des sociétés de Bourse est chargée de veiller à

- étudier les questions intéressant la profession : amélioration des techniques

•L’association des sociétés de fond

Licence, Option : Gestion Page 6

Il intervient à la Bourse en introduisant des sociétés privatisées, ou en mettant

Il s’agit d’invistisseurs de portefeuille, ils y a plusieurs catégories les

•Les OPCVM : les organismes de placement collectif en

C’est un portefeuille investi en Bourse (actions ou obligation dont on peut

• SICAV : les sociétés d’investissement collectif en valeurs

Elles collectent l’épargne pour la placer en bourse selon une politique de

1- Les SICAV- actions composées exclusivement d’action, l’épargne des

2- les SICAV obligation : constituées d’obligation et de titre de créance à revenu

Licence, Option : Gestion Page 7

3- les SICAV- Mixtes, dont le portefeuille est composé de valeurs diversifiées

• Les fonds communs de placement (FCP)

En plus de ces opérateurs énumérés ci-dessus, il y a également le Ministère

1-2 la structure du marché boursier marocain (BVC)

La place de Casablanca comporte deux marchés principaux :

1-2-1 le marché central :