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Christophe THIBIERGE
thibierg@escp.fr
Philippe THOMAS
thomas@escp.fr
Dpartement Finance
RESUME
L'effet de levier de la dette est un des outils d'analyse et de gestion financire les plus
diffuss auprs des responsables d'entreprises. La notion de levier de la dette illustre en
effet une des proccupations essentielles des dirigeants et actionnaires : la rentabilit des
capitaux propres des entreprises. Mais si le principe d'un effet de levier de la dette peut
s'noncer clairement, il n'en est pas de mme pour sa formalisation comme outil d'analyse
et de politique financire : les modles sont nombreux, varis, souvent rducteurs
(premire partie). Pourtant le concept est important, comme en atteste sa diffusion et
son histoire (deuxime partie). Il convient alors de revenir sur les deux problmes
pratiques poss par la mesure de leffet de levier : la notion de rentabilit financire et le
lien entre leffet de levier et la politique financire de lentreprise (troisime partie).
Nous proposons alors un modle dtaill de la mesure de leffet de levier, fond sur les
documents comptables, et qui permet de mesurer la contribution du levier la rentabilit
des entreprises ; ce modle est valid sur les comptes annuels de 6 entreprises (quatrime
partie). Enfin, les voies futures de recherche sont voques (cinquime partie).
ABSTRACT
Leverage is one of the most widely recognized concepts among financial executives,
both for financial analysis and for the financial management of firms. Indeed, leverage
constitutes one of the primary preoccupations of managers and shareholders, i.e. the
measure of the return on equity (ROE). However, even if the principle of leverage is
clear, its accounting formulation is complex : the given interpretations are many,
conflicting or too simple (section 1), although the concept is widely used (section 2). We
believe that the effect of leverage on corporate accounts can be precisely measured,
provided the calculation of the shareholders return (ROE) and the relations between
leverage and financial management of the firm are analyzed in depth (section 3). We
provide a detailed formula, based on financial statements, which helps determine the
precise impact of the leverage, and measures benefits to the firms ; this formula is
validated on the financial statements of six French companies (section 4). Lastly, future
areas of research are mentioned (section 5).
L'effet de levier de la dette est, sans nul doute, un des outils d'analyse et de gestion
financire les plus diffuss auprs des responsables d'entreprises. Fondement des
programmes de formation la politique financire des entreprises pendant de
nombreuses annes, la notion de levier de la dette concerne une des proccupations
essentielles des dirigeants et actionnaires : la rentabilit des capitaux propres des
entreprises.
L'effet de levier est identifi depuis trs longtemps, pratiqu par les responsables
financiers, affich dans les rapports annuels amricains avant-guerre, mais c'est l'article
de Modigliani et Miller qui a initi un important dbat thorique quant la porte relle
du levier de la dette dans les politiques financires des entreprises, dbat encore
d'actualit.
Si le principe d'un effet de levier de la dette peut s'noncer clairement, il n'en est pas de
mme pour sa formalisation comme outil d'analyse et de politique financire : les
modles sont nombreux, varis, souvent rducteurs.
Notre objectif est de proposer un outil pratique d'analyse de l'effet de levier applicable
partir des comptes annuels des entreprises, permettant une dcomposition prcise des
diffrentes contributions la rentabilit financire.
Dans une premire partie, nous procderons une analyse critique des modles qui sont
prsents dans les ouvrages de gestion. Nous concluons cette partie par un constat :
linadquation ou le manque de caractre opratoire des modles proposs. Dans une
seconde partie, nous voquons la diffusion du concept d'effet de levier dans une
perspective historique, en soulignant l'importance du concept. La troisime partie aborde
les deux problmes pratiques poss par la mesure de leffet de levier : la notion de
rentabilit financire (principe et mesure), et le lien entre leffet de levier et la politique
financire de lentreprise. Dans une quatrime partie, nous proposons un modle dtaill
de la mesure de leffet de levier, visant contribuer une dfinition financire prcise.
L'objectif assign cet outil est de permettre une analyse financire rigoureuse de
l'importance et des composantes du levier, permettant une juste apprciation des risques
sous-jacents.
A partir de comptes publis, correspondant diffrentes situations financires, une
validation est mise en place, pour mesurer les apports et limites du modle propos.
Introduction
Leffet de levier peut tre prsent trs rapidement dans son principe. Son mcanisme
tient deux propositions :
(1) La rentabilit des fonds propres est accrue par un recours l'endettement financier si
et seulement si la rentabilit des actifs est suprieure au cot des dettes ;
(2) Cette augmentation de rentabilit a pour contrepartie une augmentation du risque
financier de lentreprise, qui crot avec le niveau des dettes de lentreprise.
Autant le principe de leffet de levier est simple prsenter, autant les modles de
mesure proposs sont sujets discussion. Une revue de la littrature illustre les diffrents
types de modles de mesure de leffet de levier.
I. LES MODELES DE MESURE DE L'EFFET DE LEVIER : UNE REVUE DE
LA LITTERATURE
Tous les ouvrages de finance traitant des dcisions financires de l'entreprise
consacrent des dveloppements plus ou moins longs la prsentation de l'effet de levier ;
cependant, les diffrents modles proposs ne semblent pas applicables tels quels aux
comptes des entreprises.
A. UN DOUBLE CONSTAT INITIAL
1. UN PROBLEME DE FOND
Si on retient la formule communment admise de l'effet de levier (nous reviendrons en
dtail sur les variantes proposes par la littrature), on a :
RFi = REco.(1 - T) + (REco - i). L. (1 - T)
o
Si l'on remplace les indicateurs prcdents par les formules les plus couramment admises,
c'est--dire :
RFi = RNC / CP
soit Rsultat Net Comptable / Capitaux Propres
REco = RExpl / Capitaux Engags
soit Rsultat d'Exploitation / (Immobilisations Nettes + BFR)
i = FF / DFi
soit Frais Financiers / Dettes Financires
L = DFi / CP
soit Dettes Financires / Capitaux Propres
On obtient l'quation suivante :
RNC
RExpl (1 - T)
FF (1 T) DFi
RExpl (1 - T)
=
+
CP
CP
Immos Nettes + BFR
Immos Nettes + BFR
DFi
RExpl x (1- T)
Immos Nettes + BFR
RExpl x (1 - T) x DFi
(Immos Nettes + BFR) x CP
FF x (1- T)
CP
RExpl x (1 - T) x CP
Immos Nettes + BFR
( FF x (1- T))
enfin
CP + DFi
RNC = RExpl (1 - T) +
(FF (1 T))
Immos Nettes + BFR
RN C = ( RExp l - FF) (1 - T)
Commentaires
1. Pour pouvoir simplifier l'quation, et aboutir la dernire tape, on est oblig de
supposer que l'entreprise ne compte pas de disponibilits. Ce cas particulier est
videmment trs rare.
Pour rsoudre ce problme mineur, il suffirait de retenir comme dfinition de la
rentabilit conomique la formule suivante,
REco =
RExpl
Immos Nettes + BFR + Dispo
comme le font certains praticiens. Cette formule correspond mieux la ralit : une
partie des capitaux de l'entreprise est immobilise en disponibilits, que ce soit par choix
stratgique (investissement futur), par souci de ractivit, par souci de rentabilit
(placement) ... ou par mauvaise adquation entre les ressources en capital et les besoins
en investissement. En tout tat de cause, ces disponibilits ont un cot (le cot de mise
disposition du capital) et doivent donc tre intgres dans un calcul global de rentabilit
conomique.
Toutefois, si l'on retient cette dfinition, il n'y a plus homognit de l'indicateur : le
dnominateur compte la trsorerie, alors que le numrateur n'intgre pas les produits de
trsorerie...
2. Le rsultat auquel on aboutit montre bien le caractre trs simpliste de la formule.
Pour que le Rsultat Net Comptable soit effectivement gal au Rsultat d'Exploitation
diminu des frais financiers et de l'IS, on doit supposer qu'il n'existe :
- aucun produit financier ;
- aucune autre charge financire que la charge d'intrts ;
- aucun rsultat exceptionnel.
Comme les entreprises ne rpondent pas en gnral ce postulat, on en arrive la
conclusion que le modle propos n'est pas applicable tel quel.
3. Enfin, ce modle est fond sur des valeurs nettes, c'est--dire qu'il ne fait pas
apparatre la politique fiscale (amortissements et provisions) qui est mene par
l'entreprise.
Une brve revue de la littrature est ici ncessaire pour dfinir les contraintes et les
logiques sous-tendues dans les formulations de l'effet de levier.
ECOLE
FINANCIERE
Juridico-Comptable
Economique
CONCEPT DE
BASE
Le patrimoine
La gestion
METHODE
D'ANALYSE
Analyse comptable
APPROCHE
Thorie financire
Marchs financiers
Toute dcision
Les oprations
Il faut respecter
financire est un
financires sont des les contraintes
arbitrage entre des
actes juridiques avec qui psent sur actifs financiers qu'il
des consquences
l'entreprise
faut valuer en termes
comptables
de rentabilit et de
risque
Identification
des contraintes Mesure :
- quilibre
- de la rentabilit
- rentabilit
- du risque
- autonomie
ratios
AUTEURS
La valeur
Depallens
Colasse
Bilans
financiers
ratios
flux
Classiques ;
recours des outils
mathmatiques et
statistiques
Conso
Solnik
Brealey, Myers
Charreaux
Indpendemment des diffrentes visions de ces "coles", les auteurs ont abord le
concept d'effet de levier de faon relativement similaire, autour d'une formulation globale
de base, sans que les diffrences thoriques des diffrentes coles ne soient perceptibles
dans les modles proposs pour la dmonstration du levier.
On ne retrouve pas une approche homogne dans les diffrentes coles :
- il n'y a pas une approche convergente de rfrence spcifique chacune de ces
coles de pense,
- il n'y a pas une instrumentation ddie pour chacun de ces courants,
- les prsentations retenues par les auteurs dpassent le cadre des diffrentes
approches, et des auteurs d'horizons diffrents proposent la mme approche.
On peut conclure une absence de position doctrinale claire sur la modlisation de
l'effet de levier, chacune des coles de pense reproduisant simplement le dbat
initi par Modigliani-Miller.
CP
CP + D
+ RD
D
CP + D
Modigliani & Miller montrent ainsi que CMP est la moyenne pondre des deux
indicateurs RCP et RD , et que tout changement de structure financire implique :
- un changement des indicateurs RCP et RD ,
- un changement dans la pondration respective des deux indicateurs,
les deux changements se compensant de telle sorte que CMP ne varie pas. CMP est alors
indpendant de la structure de financement de la socit, et est gal au taux de rentabilit
conomique RA, dpendant du risque d'exploitation de la socit.
R CP = R A + (R A - RD ).
D
CP
R CP = R A T + (1- T).(R A T - R D ).
D
CP
1M.
H. Miller, F. Modigliani, "The cost of capital, corporation finance and the theory of investment",
American Economic Review, 1958.
b) Application du principe
On retient le cas idal d'une entreprise, dont le compte de rsultat trs simplifi se
dcompose ainsi :
RESULTAT D'EXPLOITATION
- charges financires dues aux emprunts
_____________________________________
RESULTAT AVANT IMPOT
- Impt sur les socits
_____________________________________
RESULTAT POUR L'ACTIONNAIRE
On peut citer dans cette classe les formulations des auteurs suivants :
BREALEY & MYERS2, P. CONSO3, E. COHEN4, R. COBBAUT5 qui dfinissent le
rsultat comme :
Bnfice avant impt la disposition des actionnaires = r.A - i.E
avec
10
i =
Charges financires
Capitaux emprunts
11
hors exploitation) et donc le calcul d'un cot moyen de la dette est fauss6 ;
- si l'on ne retient que les dettes financires, le calcul d'un cot moyen de la dette
aura un sens, mais cela introduit une nouvelle hypothse : on suppose que Total
du Passif = Capitaux Propres + Dettes financires. En d'autres termes, on
suppose qu'il n'existe pas de dettes non financires.
En tout tat de cause, on procde une globalisation de la dette indpendamment de son
origine et de son cot, et surtout sans tenir aucunement compte de son terme. Dans ces
conditions, cela expose le modle une sensibilit aux fluctuations de la dette
d'exploitation. Or, en matire de politique financire, les directeurs financiers jouent
rgulirement sur le montant de leurs dettes d'exploitation pour rsoudre leurs
problmes de financement.
Ceci peut s'expliquer, aprs coup, par le modle lui-mme :
La rentabilit financire d'une entreprise est gale sa rentabilit conomique augmente
du diffrentiel entre le rendement des actifs et le cot moyen des dettes multipli par le
coefficient d'endettement.
Par simple lecture, on comprend que tant que r - i > 1 l'entreprise a intrt a s'endetter.
Tant qu'une entreprise trouve des actifs dont le taux de rentabilit est suprieur au taux
de financement des dettes, l'entreprise a intrt se financer par de la dette. A fonds
propres gaux, on accumule ainsi de la richesse marginale sans avoir accrotre
l'investissement des actionnaires. On peut alors trs logiquement chercher optimiser le
levier : si l'on recherche un rendement d'actif fort, la rentabilit se maximisera avec
l'endettement, et ds lors que l'endettement est gratuit, la maximisation sera optimale :
on aura donc intrt prfrer de la dette fournisseur gratuite. Le passif optimal sera
constitu de peu de fonds propres et d'un maximum de dettes fournisseur. Cela peut
conduire ngliger la constitution d'un fonds de roulement, et de la transformation :
financement des emplois longs par des ressources trs courtes. Certes, le caractre
permanent du crdit fournisseur peut corriger ce risque de transformation, mais les bilans
gnrs par une politique de ce type demanderont une gestion stricte du Besoin en Fonds
de Roulement, tout en prsentant un risque financier trs fort : tout ala sur les ventes,
donc toute volatilit sur les achats, se rpercutera immdiatement sur la structure du
passif et conduira l'entreprise l'illiquidit, i.e. une crise de trsorerie non rsolue. La
maximisation de la rentabilit pour l'actionnaire s'accompagne alors d'un risque fort. Ceci
nous ramne une logique conomique fondamentale : la juste rmunration du risque
encouru.
(3) L'impact de l'impt n'est pas identifi
A part une analyse faite par G. de MURARD7, on ne trouve pas, dans la littrature cite,
d'analyse de l'impact de l'impt sur l'effet de levier. En rgle gnrale, les auteurs
prsentent d'abord l'effet de levier en l'absence d'imposition, puis multiplient l'ensemble
6
Ceci ne signifie pas que ces dettes non financires n'ont aucun cot. Nanmoins, leur cot ne saurait
tre comparable un taux d'intrt, qui est une valeur fixe contractuellement, et qui peut tre aisment
comparable par rapport un taux de rfrence sur le march.
7 G. de MURARD, 1977, p. 193.
12
des indicateurs par (1 - T), et aboutissent la formule gnrale que nous avons vue.
Cette dmarche - uniquement descriptive - ne traite pas d'une question pourtant
importante : quel est l'impact de l'IS sur l'analyse de l'effet de levier ?
Soulignons pour l'instant deux problmes :
a) multiplier les indicateurs par (1 - T), plutt que de soustraire le montant de l'IS
au rsultat, correspond la logique qui est globalement adopte par les auteurs :
celle d'une modlisation simplificatrice.
Pour un praticien, soucieux d'adapter ce modle aux documents comptables
publis, se posera le problme de rconciliation des documents comptables et des
documents fiscaux : multiplier un rsultat comptable par (1 - T) n'est valable que
s'il y a identit entre le rsultat comptable avant impt et le rsultat retenu par le
fisc comme assiette de l'IS.
En particulier, pour les entreprises qui pratiquent le window-dressing, ou pour
celles qui, tout en acquittant leurs impts, font apparatre un rsultat net infrieur
ce qu'il pourrait tre (provisions non dductibles), ce calcul biaise trs
fortement une modlisation classique.
b) la formulation propose conduit une norme trs rpandue :
si RFi < REco, effet de levier ngatif
si RFi > REco, effet de levier positif
Or, part la contribution de G. de MURARD, et une analyse de BREALEY &
MYERS, ceci occulte l'impact du prlvement fiscal. Pour faire effectivement
abstraction du rle de l'IS, il faudrait :
- soit raisonner en REco avant impt / RFi avant impt (mais dans ce cas,
on obtient une rentabilit financire thorique) ;
- soit raisonner en REco aprs impt / RFi aprs impt (mais dans ce cas,
la rentabilit "conomique" sur laquelle on travaille ne correspond pas
un indicateur homogne). La difficult a t tourne par certains auteurs
qui dissocient le calcul d'une "rentabilit conomique endettement nul"
aprs impt et les conomies d'impt dues l'endettement.
En conclusion
Le caractre fruste (sic in Cohen) de cette formulation est soulign par les auteurs, qui
reconnaissent tous nanmoins le caractre explicatif du modle. Nous verrons dans une
seconde partie que ce caractre fruste, simplifi l'excs, ne permet justement pas
d'expliquer la contribution spcifique de l'endettement l'volution de la rentabilit des
entreprises.
13
BN / ACTIF
ACTIF / CP
= BN / CA CA / ACTIF PASSIF / CP
= marge
14
Mais ce modle pose le mme problme que les formulations simplifies quant
l'apprciation de la dette (incluant ici le crdit fournisseur). Dautre part, le ratio PASSIF
/ CP crot si le numrateur crot plus vite que le dnominateur ; en consquence, et sous
ces hypothses, la rentabilit financire crot si l'endettement augmente.
b) Application du principe
On peut citer dans cette classe les formulations des auteurs suivants :
B. COLASSE8, G. DEPALLENS et J.-P. JOBARD9, B. DERVAUX ET J.-P.
RAMAN10, J. PEYRARD11, A. QUINTART ET M. LEVASSEUR12, BANQUE DE
FRANCE13.
Pour viter les simplifications des modles prcdents, ces formulations partent d'une
notion comptable : le bnfice (Rsultat Net Comptable). En remontant le compte de
Rsultat, on peut crer l'agrgat suivant :
RESULTAT NET COMPTABLE
+ Impt sur les socits
+ charges financires dues aux emprunts
_____________________________________
RESULTAT AVANT FRAIS FINANCIERS
ET IMPOT (RAFFI)
ou
BENEFICE AVANT INTERETS ET IMPOT (BAII)
Ce R. A. F. F. I. que l'on obtient prsente l'avantage de ne pas tre simplificateur : tant
fond sur le Rsultat Net Comptable, il intgre tous les produits et charges de l'exercice,
notamment les lments financiers et exceptionnels.
On retrouve la formulation des modles prcdents :
Bnfice net = Bnfice avant impt x (1 - T)
= (rA - iE) x (1 - T)
o T est le taux d'imposition
8
15
RAFFI
Total de l'actif
16
(RAFFI - FF). (1 - T)
(Bnfice + IS). (1 - T)
soit
T =1-
Bnf i ce Net
Bnf ice N et + IS
T correspond donc un taux d'imposition net. Ceci implique que deux entreprises
pourront avoir des taux T diffrents, en fonction par exemple de leur politique fiscale, ou
de leurs rsultats exceptionnels. Ici encore, une dcomposition comptable souligne
l'htrognit du modle.
Le second type de critique est fonctionnel :
(4) On confond rentabilit conomique et rentabilit hors effet de levier
Attribuer le terme "rentabilit conomique" au ratio RAFFI / ACTIF est abusif : on peut
parler ici de "rentabilit hors effet de levier", mais le concept de rentabilit conomique
est un concept prcis qui ne saurait tre mesur par ce ratio14. La rentabilit conomique
reprsente un rapport entre, d'une part des moyens d'exploitation et, d'autre part, les
rsultats dgags par ces moyens. L'ide - assez rpandue - selon laquelle il y a identit
entre rentabilit conomique et rentabilit endettement nul est une ide que nous
rcusons. Nous apporterons une rponse cette ide lors de la prsentation de notre
modle. Enfin, le troisime type de critique est pratique :
(5) Quelle est la porte pratique de modle ?
Dans les ouvrages analyss, l'exception de Quintart et Levasseur15, les auteurs ne
proposent pas d'outil pratique. Or, en terme de planification financire, et en particulier
de gestion du plan de financement, la formulation propose est peu pratique parce qu'elle
ne reprend pas les tapes de la squence de planification : on dispose d'un outil d'analyse
descriptive assez rducteur, qui met en vidence le levier plus qu'il ne l'explique ou qu'il
n'en mesure les composantes et les contributions. Cet outil pourrait tre dangereux par
les simplifications qu'il emporte.
Les modles dcrits ci-dessus, malgr leur caractre peu opratoire, ont bnfici dune
diffusion importante dans la communaut financire. Une analyse de la diffusion du
concept, dans une perspective historique, peut aider comprendre limplantation de ces
modles.
14
En cela, nous nous opposons notamment DERVAUX et RAMAN, qui utilisent indiffremment les
termes rendement de l'actif et rentabilit conomique pour caractriser le ratio RAFFI / ACTIF. De
mme QUINTART et LEVASSEUR (op. cit., p. 133) assimilent le terme "Rsultat avant frais financiers
et impt" un "Rsultat d'exploitation".
15 A. QUINTART, M. LEVASSEUR, id., pp. 135-143 : 3 - l'application de l'effet de levier financier
dans l'analyse des tats financiers.
17
EST
UNE
DES
MISSIONS
TAILLE
METIER
ET
ET
CROISSANCE
STRATEGIE
FINANCEMENT
16
17
18
19
universellement admise.
Plusieurs facteurs expliquent la large diffusion du "thorme de l'effet de levier".
20
20
FINANCIERE
21
Ensuite, l'analyse de la rentabilit financire est devenue un thme part entire, avec
plusieurs instruments de mesure possibles, et la dfinition de diffrentes dcompositions
et interprtations (des modles normatifs ont t proposs).
La contribution mthodologique des outils de mesure de l'effet de levier est importante,
puisqu'elle permet d'oprer une revue des grandes questions relatives l'tablissement du
diagnostic. Au-del de la dcomposition de premier niveau du ratio de rentabilit
financire que propose l'examen de l'effet de levier, un raisonnement en arborescence
peut tre men.
Si on utilise la prsentation voque prcdemment :
BN/ CP = ( r + ( r - i ) . D/CP ) ( 1 - t )
- BN/CP : rentabilit financire
le ratio se compare diffrentes normes, et pour mesurer le risque support par
l'actionnaire (incertitude sur le revenu espr) on peut calculer la moyenne et l'cart type
de la srie des BN/CP : on approche ainsi la rentabilit et le risque,
- r : rentabilit conomique
par dfinition c'est le rapport d'un revenu des moyens engags : le revenu
renvoie l'examen des soldes de gestion (les marges) et les moyens engags aux types et
montants des actifs engags (mtier, efficacit). Ce ratio peut tre dcompos en :
Revenus
Moyens Engags
Revenus
Ventes
Ventes
Moyens Engags
22
pyramidale des ratios22, est aujourd'hui largement privilgi dans la doctrine financire,
comme par exemple dans l'ouvrage de G. CHARREAUX23.
22
23
23
24
25
24
STRUCTURE
SOLVABILITE / LIQUIDITE
RISQUE ECONOMIQUE
Dans d'autres manuels, on ne met en vidence le risque que par la prsentation d'un
ventuel "effet de massue" prsent comme le retournement du levier, dans le cas o le
cot des dettes excderait la rentabilit des actifs.
Ces prsentations partielles ne sont pas sans danger, dans la mesure o elles laissent
sous-entendre que le levier peut faire l'objet d'une optimisation sans contraintes. Ces
omissions sont d'autant plus regrettables, que dans le cas d'entreprises sous-capitalises
la dmonstration de l'effet de levier vient "anoblir du sceau de la thorie financire" une
pratique conteste au plan oprationnel.
Pour ces entreprises, le choix d'utiliser le levier de la dette aboutit accrotre fortement
leur risque :
- un risque de rupture : en cas de crise (difficult conjoncturelle), l'entreprise surendette ne peut trouver des solutions sa dtresse financire et peut disparatre 29,
- un risque de renoncement : endette pour jouer le levier, l'entreprise renonce
implicitement s'endetter dans le futur pour investir dans des projets rentables ou des
projets garantissant sa prennit.
En fait, comme l'indiquent Modigliani et Miller, le gain obtenu n'est que la rmunration
du risque marginal encouru (accept).
26
25
3. LA
et aussi
FFi / CAht
FFi / EBE
< 34 %
< 40 %
alors
alors
FFi / EBE
< 0,4
i . D / EBE < 0,4
0,12 D / EBE < 0,4
cela aboutit poser que :
26
On notera que l'existence d'une batterie de ratios prudentiels (normes bancaires) institue
une vritable "orthodoxie financire" pouvant conduire dfinir un passif type admis par
les intervenants bancaires ; la structure du financement pourrait alors se dfinir comme
une optimisation sous contraintes, ces dernires respectant dans l'ordre, d'abord les
contraintes du march de la dette, et ensuite les contraintes du march des fonds
propres.
b) La fragilisation financire des entreprises
Une utilisation "mcaniste" de l'effet de levier peut conduire une politique de
surendettement en priode de croissance, ce qui est acceptable la fois par l'entreprise
(croissance et inflation), et par les banques, qui assurent leur remboursement sur les
fruits de la croissance ainsi finance.
Un endettement fort induit une plus grande sensibilit de l'entreprise aux modifications
brutales des conditions conomiques : le poids des frais financiers contribue augmenter
le niveau du point-mort d'exploitation (ce sont des charges fixes), et la souscapitalisation accrot les risques de rupture financire.
D'autre part, dans une logique de recours massif la dette les dirigeants prennent en
compte les contraintes et risques voqus, ce qui peut les conduire privilgier une
forme d'endettement trs disponible, peu contraignant et peu coteux : le crdit
fournisseur. Ce dernier peut jouer un rle de substitut au crdit bancaire, et expliquer
l'importance globale du Crdit Inter Entreprises31.
Une illustration des risques associs une pratique trop laxiste du levier de la dette a t
fournie par la crise conomique de 1973. Dans les annes de forte expansion, les taux
d'intrts rels faibles ont permis aux entreprises de mettre en place des politiques
financires largement organises autour de l'effet de levier, concept trs largement
diffus dans les manuels et les cycles de formation la gestion. Le choc ptrolier de
1973 s'est traduit ds les premires semaines par deux phnomnes : d'une part une
hausse des taux d'intrts, et d'autre part un ralentissement conomique. Cette dernire
variable a conduit une baisse des marges, amputes par ailleurs d'une augmentation des
frais financiers. De ce fait, l'effet de levier a t un mode de transmission aux firmes de la
crise conomique gnrale.
31
27
Une des raisons invoques pour justifier la large diffusion du concept d'effet de levier,
est qu'il embrasse un ensemble de concepts financiers fondamentaux dans l'laboration
des politiques financires : la rentabilit des investissements, l'endettement et la
rentabilit des capitaux propres. L'tude de l'effet de levier dans une perspective
oprationnelle conduit examiner les variables financires ainsi voques.
A. LA RENTABILITE FINANCIERE ET SA MESURE
1. LA NOTION DE RENTABILITE
La gestion financire de l'entreprise apprhende le concept de rentabilit sous plusieurs
angles.
a) La rentabilit est une contrainte
L'entreprise peut tre dfinie comme une activit de combinaison de facteurs de
production en vue de produire des biens et services destins tre vendus. La
combinaison des facteurs de production aboutit la ralisation d'une valeur ajoute.
L'ensemble des agents conomiques qui assurent leur concours pour la ralisation de la
valeur ajoute exigeront en contrepartie une rmunration. Chacun des agents exigera
une juste rmunration de sa participation, faute de quoi ils suspendraient leur
participation : il y a donc une exigence de rentabilit des agents.
La rentabilit peut se dfinir comme la capacit de l'entreprise dgager un revenu. Si
l'entreprise ne dgage pas un revenu suffisant, on la considrera comme dfaillante
conomique, s'exposant alors un risque de disparition32.
La contrainte de rentabilit financire est particulirement impose l'entreprise par ses
actionnaires. En effet, les investisseurs en capitaux propres ont une exigence de
rentabilit financire : leur placement doit leur rapporter au moins autant qu'un
placement sans risque, major d'une prime proportionnelle au degr d'incertitude associ
au dgagement de cette rentabilit. L'objectif des actionnaires est de maximiser la valeur
de l'entreprise, donc de maximiser la valeur des actifs financiers qu'ils dtiennent.
b) La notion de rentabilit en analyse financire
En analyse financire, on mesure la rentabilit par un ratio qui rapporte un revenu
dgag durant une priode au capital engag durant cette priode et ayant permis de
dgager ce revenu :
Revenu
Rentabilit =
Capital
28
L'intrt de ce type de ratio est qu'il permet un traitement original, selon les techniques
d'analyse :
- Il peut tre compar, dans le temps et dans l'espace, mais galement des
normes : rentabilit du march, rentabilit des placements sans risque, rentabilits
sectorielles.
- Il peut tre dcompos pour en apprcier les dterminants et en expliquer les
volutions, par exemple :
Rentabilit =
Revenu
Capital
Revenu Ventes
Ventes Capital
29
3. LE
100
15
115
15,00 %
13,04 %
30
plus justement sur les fonds propres moyens car le rsultat a t accumul
progressivement durant l'exercice. Dans l'exemple retenu, la rentabilit serait alors de
13,95 %.
31
rserves, report nouveau), et en regard de l'Actif Brut un Passif Brut dont les Fonds
Propres consistent en un capital social, un stock de rsultats cumuls (affects en
rserves, report nouveau) et un stock d'amortissements cumuls.
Evolution des Capitaux Propres en Net
Actif Net
Cap. Social
+ Rsultat de.
l'exercice
+ Rserves
Cap. Social
Actif Net
soit
+ Rsultats
passs
Dettes
Dettes
Actif Brut
Cap. Social
+ Rs. Exercice.
+ Rserves
+ Amort. cum.
Cap. Social
Actif Brut
soit
+ CAF
passes
Dettes
Dettes
Exemple :
Bilan initial : Immobilisations
Brutes
- amortissements
Stocks
Clients
Disponibilits
180
40 Dettes LT
30
40 Fournisseurs
10
40
32
20
Bilan final
Immobilisations
Brutes
- amortissements
Stocks
Clients
Disponibilits
180
60 Rsultat
30 Dettes LT
50 Fournisseurs
10
10
20
20
= 10 / 180 =
= 10 / 190 =
CAF / CP i
CAF / CP f
CAF / FPE i
CAF / FPE f
= 30 / 180 =
= 30 / 190 =
= 30 / (180+40) =
= 30 / (180+70) =
5,55 %
5,26 %
16,66 %
15,78 %
13,63 %
12,00 %
le choix de l'indicateur n'est donc pas neutre dans l'optique de la mesure des
performances.
Le choix de l'indicateur peut donc faire l'objet de choix de faon optimiser la valeur de
la rentabilit financire et sa dispersion. On peut considrer qu'un dirigeant pourrait
avoir intrt retenir, pour la prsentation de ses performances, un indicateur qui soit
plus lev que les autres, ou dont la dispersion soit la plus faible possible. On notera
d'ailleurs que dans certains rapports annuels, en fonction des performances de l'anne, les
dirigeants choisissent l'un ou l'autre des indicateurs, allant mme dans certains cas jusqu'
recomposer l'historique des performances passes sur l'indicateur nouvellement choisi.
Les managers peuvent parfois avoir intrt prsenter des rsultats montrant de bonnes
performances rgulires, le choix des ratios utiliss dans la communication financire
peut contribuer leur assurer des mandats stables.
Cette approche qui privilgie la notion de bilan financier (approche en terme de pool)
celle de bilan comptable (mme corrig) ouvre une nouvelle perspective pour
l'instrumentation de l'analyse financire ; d'autre part, elle est homogne la mesure de la
rentabilit conomique EBE/CE, directement issue de la logique du pool d'emplois
engag.
33
La rentabilit des actions (qui matrialisent les droits de proprit du capital financier)
est obtenue selon :
Rentabilit =
avec
Div + (C f C i )
Ci
35
34
Dans tous les cas, l'utilisation de l'actif comptable dessert la mesure envisage, car cet
agrgat ne reprsente pas les moyens conomiques bruts rellement mis en oeuvre, et
surtout n'est pas homogne avec l'analyse des investissements quant aux emplois raliss
dans un projet. Quant au BN, il n'est pas un indicateur conomique puisqu'il tient compte
de la politique financire au sens large ; le RAFFI ("quivalent" de l'EBIT anglo-saxon),
quant lui, procde des agrgations de charges, qu'elles soient dcaissables ou non
(c'est aussi le cas pour le Rsultat d'Exploitation) et confond les types d'oprations et de
cycles qui engendrent ces flux.
La mesure la plus pertinente, et celle qui est le plus en harmonie avec les calculs de choix
des investissements est bien EBE / CE, ce qui n'est pas sans poser des problmes pour la
mise en vidence de l'effet de levier. En effet, celui-ci n'a jamais t appliqu cette
apprciation de la rentabilit conomique.
Ce ratio peut tre dcompos selon plusieurs approches, mais en particulier :
EBE
CE
EBE
VA
Immobilisations Brutes
VA
Immobilisations Brutes
CE
35
o les produits financiers sont considrs hors reprises sur provisions et o les Capitaux
Engags comprennent le capital conomique major de l'actif financier (immobilisations
financires brutes et disponibilits).
2. LA POLITIQUE D'ENDETTEMENT
L'effet de levier pose au responsable financier le dilemme du niveau d'endettement.
Comme rappel supra, le choix du niveau d'endettement est l'une des missions de base du
financier d'entreprise, qui doit dfinir la fois le niveau d'endettement et le type de dettes
mobilises. La politique d'endettement de l'entreprise se heurte cependant un ensemble
de contraintes, qui limitent dans la pratique le taux d'endettement.
Tout d'abord, l'accs au march de la dette financire est soumis au respect d'un certain
nombre de critres d'obtention, dans le cas des petites et moyennes entreprises. C'est au
terme d'une procdure d'analyse, qui permet la banque d'apprcier la fois la
l'utilisation du financement, et la capacit de l'entreprise le rembourser, que les fonds
seront ventuellement librs. Dans de nombreux cas, l'octroi de crdit bancaire est sujet
la mise en place de garantie. Les modles de dcision bancaires reposent sur une
analyse normative :
- du taux d'endettement global ;
- du taux d'endettement financier ;
- des possibilits du service de la dette tant en terme de rmunration (frais
financiers par rapport l'EBE) qu'en terme de remboursement (dettes financires
compares la CAF).
L'application mcanique de l'effet de levier conduit envisager l'endettement comme une
stratgie financire ne conduisant qu' maximiser la rentabilit des fonds propres ; or, la
prsence de dettes dans le bilan d'une entreprise l'expose des contraintes de dtention :
obligation d'information financire, prlvements sur le rsultat des intrts facturs,
affectation implicite de l'autofinancement au remboursement du principal (le retour
l'exigibilit du passif s'accompagne d'un retour la liquidit des actifs), et induit la
renonciation une capacit d'endettement future qui pourrait financer des projets plus
rentables. D'autre part, la dette financire contribue perturber l'autonomie des
dirigeants : pour les grands choix stratgiques, le banquier doit tre consult et, en cas
de difficults, les dirigeants voient leur mandat de gestion pollu par les reprsentants du
march de la dette, ayant la capacit de sanctionner au jour le jour l'entreprise par la
trsorerie.
Enfin, la dette est assortie d'un taux d'intrt contractuel gnralement bti sur le Taux
de Base Bancaire, avec une majoration catgorielle selon le type de crdit et le risque de
l'entreprise. Le taux d'endettement a pour tendance de renchrir le cot de la dette, ce
que rappelle J.-P. RAMAN au sujet de l'effet de levier, en rappelant que le modle
classique raisonne en moyenne sur le pass, alors que la dcision d'endettement est une
dcision marginale : pour les PME le taux d'intrt marginal de la dette est toujours
suprieur au taux moyen.
36
36
37
4.
MAIS
UN OUTIL
METHODOLOGIQUES
LAISSANT
DE
COTE
CERTAINS
PROBLEMES
38
Equation 1
RN
CP
= REcoN + (REcoN -
FF
DFi
38
DFi
CP
Une des critiques que nous avons adresses aux modles prsents dans la littrature est qu'ils
prsentaient toujours une formule en Net, occultant par l l'effet des politiques d'amortissement et de
provisionnement. Il va de soi que cette critique s'applique alors aussi au modle Net que nous allons
prsenter. Dans un premier temps, celui-ci prsente l'avantage d'tre simple. Dans un second temps,
nous complterons la formule pour qu'elle fasse apparatre les montants bruts.
39 Une dmonstration des formules est donne en Annexe.
39
avec :
Rs. Expl. :
Prod. Fi :
Ch. Fi hors FF :
40
* Ce sont ici les autres produits et charges d'exploitation, ainsi que des produits et
charges financiers non attribuables aux actifs financiers ou aux disponibilits (par
exemple, les gains ou pertes de change).
40
41
ainsi, en pondrant chaque ratio par l'importance de l'actif considr dans l'actif total, on
peut retrouver la rentabilit conomique nette.
Cette rpartition est discutable, dans la mesure o elle suppose que le seul rsultat des
actifs financiers est le rsultat sur oprations en commun et participations, le seul rsultat
des disponibilits est le rsultat des placements. Nanmoins, elle a le mrite d'identifier de faon certes simpliste - la contribution de chacun des lments d'actif au mtier de
l'entreprise.
Une application pratique est propose plus loin.
EXEMPLE NUMERIQUE
Dveloppons un exemple numrique pour illustrer ce modle : on dispose des comptes
retraits de l'entreprise Fluctuat nec Mergitur, qui se prsentent comme suit (Cf. page
suivante). On obtient la rentabilit conomique nette (REcoN) et la rentabilit financire
nette par calcul direct.
42
Puisque nous sommes dans un calcul en Net, on tient compte des Dotations aux Amortissements et
Provisions Exceptionnelles (qui sont dduites du rsultat) et des Reprises sur Amortissements et
Provisions Exceptionnelles (qui sont ajoutes au rsultat).
42
REcoN =
RNC
CP
987
5 000
= 19, 8%
ACTIF
Brut
DAP Net
Immos
BFR
5 500
550 4 950
Dispo
3 710
0 3 710
PASSIF
CP
Dettes Fi
LMT
CT
5 000
15 000
0
20 000
2 250
200
50
500
297
100
1 500
10
1 500
750
150
200
987
Rsultat d'Exploitation
Rsultat Financier
RCAI
1 900
-1 313
587
Rsultat Exceptionnel
600
RNC
987
REcoN (1)
i = Frais Financiers/Dettes Fi
(REcoN - i) (2)
3.00
1.30 %
8.01 %
19.75 %
RNC / CP
19.75 %
2. EQUATION EN BRUT
Nous avons soulign que le prcdent modle ne fait pas apparatre l'impact des
politiques d'amortissement et de provisionnement. En dveloppant un peu la formule, on
peut toutefois arriver une quation tenant compte :
- de la politique de l'anne ;
- des politiques passes.
Pour cela, il suffit de dvelopper la formule de la rentabilit conomique. Jusqu'
prsent, nous avons utilis la formule :
REcoN =
DAP
Immos Brutes
)
Immos Brutes Immos Nettes
Le ratio DAP / Immos Brutes peut tre rapproch d'un taux de dprciation moyen sur
la priode, et tre ainsi compar d'une priode sur l'autre. Il traduit la politique de
dprciation (amortissements et provisions) de la socit sur un exercice.
Le ratio Immos Brutes / Immos Nettes peut tre rapproch d'un taux de dprciation du
parc productif au sens large. Ce ratio peut aussi tre compar d'une anne sur l'autre,
mais reflte plutt des tendances long terme. Il traduit la politique de dprciation de la
socit sur plusieurs exercices.
Ainsi, inclure la rentabilit conomique brute dans notre modle revient se doter d'un
outil d'apprciation de la politique de dprciation de la socit, et permet de mesurer la
contribution de cette politique sur la rentabilit globale affiche. Ceci est dautant plus
important que cela permet de mettre en vidence une ventuelle politique dhabillage du
bilan, de lissage des rsultats, autant dans une perspective ponctuelle (analyse de la
politique de dprciation sur lanne) que long terme (analyse de la dprciation sur les
dernires annes).
44
EXEMPLE NUMERIQUE
En reprenant le mme exemple que prcdemment, on obtient, par l'application de
l'Equation 2 :
REcoBrute
DAP / Cap. Engags Bruts
(REB-DAP/CEB) (1)
10.73 %
2.11 %
8.62 %
1.21
Cap. Eng. Bruts / Cap. Eng. Nets (2)
10.43 %
(1)x(2)
REcoN
10.43 %
= REcoB + (REcoB -
FPe
FF
DFi
DFi
FPe
FPe
EXEMPLE NUMERIQUE
En reprenant le mme exemple que prcdemment, on obtient :
REcoB =
CAF
FPe
= 10 , 73%
987 + 500 +10 + 150
5 000 + 4 210
= 17, 89%
= REcoB + (REcoB -
FF
DFi
45
DFi
FPe
on obtient :
REcoBrute
i = FF / DFi
REB - i (2)
10.73 %
10.00 %
0.73 %
1.63
1.18 %
11.91 %
5.98 %
17.89 %
CAF / FPe
17.89 %
Notons, comme nous l'avons voqu prcdemment, que le levier calcul ainsi (Dettes Fi
/ Fonds Propres largis) diffre fortement du levier calcul classiquement (Dettes Fi /
Capitaux Propres) : on obtient des leviers de 1,6 et 3 respectivement...
4. SYNTHESE
On peut donc considrer ce modle comme un ensemble de trois quations :
FF
DFi
R s. Except. Net - IS
RN
CP = REcoN + (REcoN - DFi ) CP +
CP
DAP
Immos Brutes
)
REcoN = (REcoBr Immos
Brutes
Immos Nettes
CAF
FF
DFi
R s. Except. Brut - IS
= REcoB + (REcoB )
+
DFi
FPe
FPe
FPe
46
n SIRET
505780296
328232731
316643170
301853032
592018089
552043002
Les entreprises concernes ont t analyses sur la base des rapports annuels (Bilan,
compte de rsultat), format liasse fiscale, complts par des informations annexes
fournies par la socit OR-Tlmatique. La priode d'tude pour chaque socit est de 4
ans (1989 1992, ou 1990 1993).
3. RESULTATS
Parce qu'il serait fastidieux et peu pertinent de dtailler l'interprtation des 6 cas
retenus, nous avons choisi d'analyser un cas en dtail (Les Papeteries Clairefontaine),
puis de prsenter des rsultats agrgs pour les autres socits.
ANALYSE EN DETAIL D'UN CAS : LES PAPETERIES CLAIREFONTAINE
Dans un premier temps, on peut dcomposer la rentabilit conomique nette, pour
apprcier les diffrentes contributions du mtier de l'entreprise : en dissociant les actifs
47
corporels et incorporels d'une part, les actifs financiers d'autre part, et enfin les
disponibilits, on peut dcomposer la rentabilit conomique calcule, selon la formule
que nous avons propose. On obtient :
SA PAPETERIES CLAIREFONTAINE
Dcomposition de la rentabilit conomique nette
0
Rentabilit des immos productives
Part des Immos prod. dans les Cap. d'Expl.
Rentabilit conomique des immos prod.
Rentabilit des immos financires
Part des Immos finan. dans les Cap. d'Expl.
Rentabilit conomique des immos finan.
Rentabilit des disponibilits
Part des disponibilits dans les Cap. d'Expl.
Rentabilit conomique des disponibilits
RENTABILITE ECONOMIQUE NETTE
1990
1991
1992
1993
1 990
29 %
57 %
16 %
60 %
10 %
6%
1%
33 %
0%
1 990
22.5 %
1 991
45 %
56 %
25 %
48 %
10 %
5%
0%
34 %
0%
1 991
29.9 %
1 992
15 %
65 %
10 %
27 %
12 %
3%
2%
23 %
0%
1 992
13.3 %
1 993
21 %
54 %
11 %
28 %
11 %
3%
1%
35 %
0%
1 993
14.8 %
1990
1991
1992
1993
Equation 1 = en net
Rentabilit Economique Nette
cot de la dette "i"
Bras de levier (REN - i)
Levier "Dettes Fi / CP"
Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"
Rentabilit Financire Pure
Contribution Except. "RExcep. / CP"
Ponction Fiscale "IS / CP"
Rentabilit Financire Nette
RNC / CP
Pour information, taux d'imposition constat :
21 %
17 %
4%
0.4
1%
22 %
4%
10 %
16 %
16 %
38 %
28 %
28 %
1%
0.2
0%
28 %
-3 %
8%
17 %
17 %
33 %
13 %
23 %
-10 %
0.2
-2 %
11 %
-1 %
3%
7%
7%
31 %
14 %
17 %
-3 %
0.2
-1 %
13 %
3%
7%
8%
8%
46 %
48
16 %
22 %
11 %
12 %
2%
3%
3%
3%
14 %
19 %
8%
9%
1.5
1.5
1.6
1.5
21.02 % 28.36 % 12.91 % 13.75 %
21.02 % 28.36 % 12.91 % 13.75 %
Equation 3 = CAF
Rentabilit Economique Brute
cot de la dette "i"
Bras de levier (REN - i)
Levier "Dettes Fi / FPe"
Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"
Rentabilit Financire Pure
Contribution Except. "RExcep. / FPe"
Ponction Fiscale "IS / FPe"
Rentabilit Financire Brute
CAF / FPe
Pour information, taux d'imposition constat :
15.8 %
16.9 %
-1.1 %
0.22
-0.2 %
15.5 %
-1.1 %
6.0 %
8.5 %
8.5 %
38 %
On retrouve ici un effet de levier ngatif sur les 4 annes, un faible impact des rsultats
exceptionnels et une certaine variabilit dans la ponction fiscale.
Les tableaux suivants donnent la mme dcomposition faite par les deux autres modles
d'effet de levier :
Modle global
RAFFI / Cap. Eng. Nets (1)
Frais Fi. / Dettes Fi.
(RAFFI / CEN - FF/DFi) (2)
Levier = Dettes Fi. / CP (3)
Effet levier (2)*(3)
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)
24 %
17 %
7%
0.4
2%
15 %
26 %
28 %
-2 %
0.2
0%
15 %
12 %
23 %
-11 %
0.2
-2 %
7%
16 %
17 %
-1 %
0.2
0%
10 %
16 %
17 %
-1 %
0.4
0%
16 %
25 %
28 %
-3 %
0.2
-1 %
24 %
11 %
23 %
-13 %
0.2
-2 %
9%
11 %
17 %
-6 %
0.2
-2 %
9%
Modle simplifi
RExpl. / Cap. Eng. Nets (1)
Frais Fi. / Dettes Fi.
(RExpl./CEN - FF/DFi) (2)
Levier = Dettes Fi. / CP (3)
Effet levier (2)*(3)
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)
49
Pour conclure, on peut comparer les rsultats obtenus par les 3 modles, en calculant
l'cart des rentabilits financires obtenues par rapport la rentabilit financire
"objective".
SA PAPETERIES CLAIREFONTAINE
Rentabilit Financire nette = RNC / CP
Ecarts par rapport RNC / CP :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 1 (en net)
16.2 %
7.4 %
8.5 %
0.75 %
1.11 %
0.00 %
8.5 %
16.8 %
13.5 %
8.1 %
7.0 %
2.20 %
2.56 %
0.00 %
-17.9 %
4.0 %
-23.0 %
-351.5 %
11.21 %
7.50 %
0.00 %
-6.80 %
-1.64 %
0.00 %
0.13 %
8.95 %
0.00 %
54.55 %
137.04 %
0.00 %
9.3 %
6.1 %
-2.2 %
-40.0 %
-16.04 %
-19.75 %
0.00 %
-8.89 %
-3.73 %
0.00 %
-20.76 %
-11.94 %
0.00 %
-256.94 %
-174.45 %
0.00 %
50
CHARLES CHEVIGNON
Rentabilit Financire nette = RNC / CP
Ecarts par rapport RNC / CP :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 1 (en net)
43.2 %
6.6 %
-7.6 %
-2.28 %
0.34 %
0.00 %
26.2 %
19.8 %
25.3 %
21.8 %
10.1 %
FRAMATOME
Rentabilit Financire nette = RNC / CP
Ecarts par rapport RNC / CP :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 1 (en net)
10.1 %
9.3 %
7.7 %
6.8 %
-0.20 %
1.12 %
0.00 %
1.21 %
0.63 %
0.00 %
0.85 %
1.36 %
0.00 %
2.83 %
2.94 %
0.00 %
13.4 %
13.4 %
7.9 %
4.1 %
-3.52 %
-2.20 %
0.00 %
-2.93 %
-3.51 %
0.00 %
0.64 %
1.16 %
0.00 %
5.57 %
5.68 %
0.00 %
36.2 %
12.1 %
31.1 %
25.5 %
-8.14 %
-4.85 %
0.00 %
39.7 %
6.7 %
34.3 %
29.7 %
51
OR TELEMATIQUE
Rentabilit Financire nette = RNC / CP
Ecarts par rapport RNC / CP :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 1 (en net)
31.2 %
47.70 %
5.13 %
0.00 %
31.8 %
47.12 %
4.55 %
0.00 %
33.2 %
19.2 %
17.7 %
34.3 %
23.1 %
19.3 %
52
mme si la dcomposition Brut / Net du modle permet de tenir compte d'une des critiques i.e. la
lgitimit conomique des amortissements et provisions.
53
54
Bibliographie
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55
ANNEXE 1
Dmonstration comptable du Modle Thomas Thibierge
56
= REcoN + (REcoN -
FF
DFi
CP
DFi
R s. Except. Net - IS
CP
CP
(1)
(2)
avec :
Rs. Expl. :
Prod. Fi :
Ch. Fi hors FF :
Dmonstration :
En multipliant l'quation (1) par CP (les Capitaux Propres), on obtient
FF
DFi
[ REcoN ( CP
+ DFi)
]-
FF + R s. Except. Net - IS
57
On obtient
(CP + DFi)
58
ANNEXE 2
Dtail des calculs pour les 6 socits
59
1990
1991
1992
1993
Equation 1 = en net
-1%
18%
-1%
-13%
7%
17%
4%
8%
-9%
1%
-5%
-21%
1.5
1.0
2.7
14.4
-13%
1%
-14%
-301%
-14%
18%
-14%
-314%
-3%
-14%
-9%
-37%
0%
0%
0%
0%
-18%
4%
-23%
-351%
RNC / CP
-18%
4%
-23%
-351%
9%
9%
2%
-2%
9%
0%
3%
9%
-1%
9%
-1%
-10%
1.8
1.9
1.2
1.3
(1)*(2)
-1%
17.54%
-0.80%
-13.19%
-1%
17.54%
-0.80%
-13.19%
8.6%
8.8%
2.0%
-1.9%
7.3%
16.7%
4.2%
7.7%
1.3%
-7.9%
-2.2%
-9.6%
0.52
0.34
1.55
2.83
0.7%
-2.7%
-3.4%
-27.2%
9.2%
6.1%
-1.4%
-29.1%
0.1%
0.0%
-0.8%
-10.9%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
9.3%
6.1%
-2.2%
-40.0%
CAF / FPe
9.3%
6.1%
-2.2%
-40.0%
-3%
10%
-3%
-16%
7%
17%
4%
8%
-10%
-6%
-7%
-23%
1.5
1.0
2.7
14.4
-15%
-6%
-20%
-336%
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)
-10%
2%
-14%
-214%
Equation 3 = CAF
Modle global
60
Modle simplifi
1990
1991
1992
1993
2%
7%
-3%
-12%
7%
17%
4%
8%
-6%
-10%
-7%
-20%
1.5
1.0
2.7
14.4
-8%
-10%
-20%
-285%
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)
-7%
-3%
-23%
-297%
APPROCHE PATRIMONIALE
11.21%
-6.80%
0.13%
54.55%
Modle Global
7.50%
-1.64%
8.95%
137.04%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
Modle Simplifi
-16.04%
-8.89%
-20.76%
-256.94%
Modle Global
-19.75%
-3.73%
-11.94%
-174.45%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
APPROCHE FONCTIONNELLE
61
CHARLES CHEVIGNON
1990
1991
1992
1993
Equation 1 = en net
53%
23%
12%
-2%
11%
13%
19%
15%
42%
10%
-6%
-17%
0.4
0.6
0.4
0.4
18%
6%
-2%
-7%
72%
29%
10%
-9%
-1%
0%
-3%
-3%
27%
9%
0%
-4%
43%
20%
7%
-8%
RNC / CP
43%
20%
7%
-8%
39%
26%
21%
10%
-6%
6%
12%
12%
46%
20%
9%
-1%
1.2
1.2
1.3
1.5
(1)*(2)
53.34%
23.36%
12.16%
-2.09%
53.34%
23.36%
12.16%
-2.09%
39.4%
26.1%
20.8%
10.4%
10.4%
12.0%
17.2%
12.5%
29.0%
14.0%
3.6%
-2.0%
Equation 3 = CAF
0.35
0.45
0.24
0.25
10.1%
6.4%
0.9%
-0.5%
49.5%
32.4%
21.7%
9.9%
-1.2%
0.3%
0.1%
-2.4%
22.1%
7.4%
0.0%
-2.6%
26.2%
25.3%
21.8%
10.1%
CAF / FPe
26.2%
25.3%
21.8%
10.1%
53%
23%
10%
-4%
11%
13%
19%
15%
41%
10%
-9%
-19%
Modle global
0.4
0.6
0.4
0.4
18%
6%
-3%
-8%
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)
41%
18%
4%
-7%
62
Modle simplifi
1990
1991
1992
1993
57%
24%
12%
-3%
11%
13%
19%
15%
46%
11%
-6%
-17%
0.4
0.6
0.4
0.4
20%
6%
-2%
-7%
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)
77%
30%
10%
-10%
Modle Simplifi
33.80%
10.18%
3.46%
-2.28%
Modle Global
-2.19%
-1.99%
-2.62%
0.34%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
Modle Simplifi
50.82%
4.68%
-11.74%
-19.98%
Modle Global
14.83%
-7.49%
-17.83%
-17.37%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
APPROCHE PATRIMONIALE
APPROCHE FONCTIONNELLE
63
SA PAPETERIES CLAIREFONTAINE
1990
1991
1992
1993
Equation 1 = en net
21%
28%
13%
14%
17%
28%
23%
17%
4%
1%
-10%
-3%
0.4
0.2
0.2
0.2
1%
0%
-2%
-1%
22%
28%
11%
13%
4%
-3%
-1%
3%
10%
8%
3%
7%
16%
17%
7%
8%
RNC / CP
16%
17%
7%
8%
38%
33%
31%
46%
16%
22%
11%
12%
2%
3%
3%
3%
14%
19%
8%
9%
1.5
1.5
1.6
1.5
(1)*(2)
21.02%
28.36%
12.91%
13.75%
21.02%
28.36%
12.91%
13.75%
15.8%
21.9%
11.2%
12.0%
16.9%
27.8%
22.9%
16.1%
-1.1%
-5.9%
-11.7%
-4.1%
0.22
0.11
0.10
0.15
Equation 3 = CAF
-0.2%
-0.7%
-1.1%
-0.6%
15.5%
21.3%
10.1%
11.4%
-1.1%
-2.6%
0.0%
-0.1%
6.0%
5.2%
2.0%
4.3%
8.5%
13.5%
8.1%
7.0%
CAF / FPe
8.5%
13.5%
8.1%
7.0%
38%
33%
31%
46%
24%
26%
12%
16%
Modle global
17%
28%
23%
17%
7%
-2%
-11%
-1%
0.4
0.2
0.2
0.2
2%
0%
-2%
0%
15%
15%
7%
10%
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)
64
Modle simplifi
1990
1991
1992
1993
16%
25%
11%
11%
17%
28%
23%
17%
-1%
-3%
-13%
-6%
0.4
0.2
0.2
0.2
0%
-1%
-2%
-2%
16%
24%
9%
9%
0.75%
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)
APPROCHE PATRIMONIALE
0.01%
7.36%
1.14%
-1.08%
-1.52%
-0.90%
1.11%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
Modle Simplifi
7.74%
10.66%
0.41%
2.20%
Modle Global
6.65%
1.78%
-1.63%
2.56%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
Modle Global
MTT - quation 1 (en net)
APPROCHE FONCTIONNELLE
65
FRAMATOME
1990
1991
1992
1993
Equation 1 = en net
16%
12%
14%
17%
6%
11%
16%
19%
9%
1%
-2%
-3%
0.2
0.2
0.2
0.2
2%
0%
0%
-1%
17%
12%
14%
16%
2%
5%
1%
0%
9%
8%
7%
9%
10%
9%
8%
7%
RNC / CP
10%
9%
8%
7%
48%
46%
48%
57%
18%
16%
13%
12%
6%
6%
3%
-1%
13%
9%
11%
13%
1.2
1.2
1.3
1.3
(1)*(2)
16%
11.78%
13.98%
16.70%
16%
11.78%
13.98%
16.70%
18.3%
15.5%
13.5%
12.0%
Equation 3 = CAF
6.3%
11.1%
15.6%
19.3%
12.1%
4.4%
-2.1%
-7.3%
0.14
0.15
0.13
0.16
1.7%
0.7%
-0.3%
-1.1%
20.1%
16.2%
13.2%
10.9%
0.6%
3.3%
0.0%
-0.3%
7.2%
6.1%
5.3%
6.5%
13.4%
13.4%
7.9%
4.1%
CAF / FPe
13.4%
13.4%
7.9%
4.1%
48%
46%
48%
57%
17%
16%
15%
17%
Modle global
6%
11%
16%
19%
11%
5%
-1%
-3%
0.2
0.2
0.2
0.2
2%
1%
0%
-1%
11%
10%
9%
10%
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)
66
Modle simplifi
1990
1991
1992
1993
9%
11%
10%
11%
6%
11%
16%
19%
3%
-1%
-6%
-8%
0.2
0.2
0.2
0.2
1%
0%
-1%
-2%
10%
10%
9%
10%
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)
APPROCHE PATRIMONIALE
-0.20%
1.21%
0.85%
2.83%
Modle Global
1.12%
0.63%
1.36%
2.94%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
Modle Simplifi
-3.52%
-2.93%
0.64%
5.57%
Modle Global
-2.20%
-3.51%
1.16%
5.68%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
APPROCHE FONCTIONNELLE
67
1990
1991
1992
1993
Equation 1 = en net
55%
27%
42%
32%
21%
2%
2%
14%
34%
25%
39%
17%
0.0
0.1
0.0
0.0
0%
2%
1%
0%
32%
55%
29%
43%
-3%
-15%
-3%
2%
16%
2%
9%
8%
36%
12%
31%
26%
RNC / CP
36%
12%
31%
26%
31%
14%
22%
25%
55%
20%
42%
33%
5%
-3%
7%
7%
50%
23%
36%
26%
1.1
1.2
1.2
1.2
(1)*(2)
55%
27.06%
41.70%
31.57%
55%
27.06%
41.70%
31.57%
54.6%
20.5%
42.3%
32.9%
21.4%
2.1%
2.3%
14.1%
33.2%
18.4%
40.0%
18.8%
0.01
0.08
0.03
0.00
Equation 3 = CAF
0.2%
1.5%
1.0%
0.1%
54.8%
22.0%
43.3%
32.9%
-0.4%
-13.6%
-1.8%
3.6%
14.8%
1.7%
7.3%
6.9%
39.7%
6.7%
34.3%
29.7%
CAF / FPe
39.7%
6.7%
34.3%
29.7%
31%
14%
22%
25%
52%
13%
39%
34%
21%
2%
2%
14%
31%
11%
36%
20%
Modle global
0.0
0.1
0.0
0.0
0%
1%
1%
0%
31%
8%
24%
21%
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)
68
Modle simplifi
1990
1991
1992
1993
42%
21%
22%
17%
21%
2%
2%
14%
20%
18%
20%
3%
0.0
0.1
0.0
0.0
0%
2%
1%
0%
42%
22%
23%
17%
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)
APPROCHE PATRIMONIALE
5.66%
10.23%
-8.57%
-8.14%
-5.71%
-3.91%
-6.91%
-4.85%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
2.18%
15.66%
-11.74%
-12.35%
-9.19%
1.52%
-10.09%
-9.07%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
APPROCHE FONCTIONNELLE
69
OR TELEMATIQUE
1990
1991
1992
1993
Equation 1 = en net
86%
41%
40%
41%
1196%
2%
11%
201%
-1111%
39%
29%
-159%
0.0
0.1
0.0
0.0
-4%
6%
1%
0%
81%
47%
41%
41%
-19%
4%
-11%
-12%
31%
18%
10%
11%
31%
33%
19%
18%
RNC / CP
31%
33%
19%
18%
50%
35%
34%
39%
81%
44%
40%
38%
4%
9%
7%
5%
77%
35%
33%
33%
1.1
1.2
1.2
1.2
(1)*(2)
86%
41.10%
40.04%
41.49%
86%
41.10%
40.04%
41.49%
80.5%
43.9%
40.0%
38.3%
Equation 3 = CAF
1196.3%
1.9%
11.3%
200.8%
-1115.8%
42.1%
28.7%
-162.5%
0.00
0.12
0.01
0.00
-3.9%
5.2%
0.4%
-0.3%
76.6%
49.2%
40.4%
38.0%
-16.7%
0.0%
-9.3%
-9.8%
28.1%
14.9%
8.0%
8.9%
31.8%
34.3%
23.1%
19.3%
CAF / FPe
31.8%
34.3%
23.1%
19.3%
50%
35%
34%
39%
67%
45%
29%
29%
1196%
2%
11%
201%
-1129%
43%
18%
-171%
Modle global
0.0
0.1
0.0
0.0
-4%
6%
0%
0%
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)
36%
30%
18%
18%
70
Modle simplifi
83%
37%
35%
36%
1196%
2%
11%
201%
-1113%
35%
24%
-165%
0.0
0.1
0.0
0.0
-4%
5%
0%
0%
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)
79%
43%
36%
35%
APPROCHE PATRIMONIALE
47.70%
9.38%
16.49%
17.69%
Modle Global
5.13%
-3.64%
-1.48%
-0.10%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
47.12%
8.33%
12.68%
16.14%
Modle Global
4.55%
-4.69%
-5.29%
-1.66%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
APPROCHE FONCTIONNELLE
71