CHAPTER 8

MEMILIH PORTOFOLIO OPTIMAL

Pada bab sebelumnya, telah dibahas model Markowitz untuk menghitung return dan
risiko portofolio. Dalam bab ini, akan dijelaskan mengenai single-index model yang akan
digunakan untuk menyederhanakan perhitungan, namun tetap memenuhi asumsi dari
model. Seperti yang diungkapkan pada pembahasan sebelumnya, diversifikasi merupakan
aturan utama dalam pengelolaan portofolio dan kunci untuk manajemen risiko yang
optimal. Di samping pentingnya prinsip diversifikasi, tetap ada permasalahan yang timbul
dalam pembentukan suatu portofolio.
Permasalahan tersebut adalah terdapat banyak sekali kemungkinan portofolio yang
dapat dibentuk dari kombinasi aktiva beresiko yang tersedia di pasar (Hartono, 2015:343).
Meskipun telah dibatasi analisis pada portofolio optimal berdasarkan analisis Markowitz,
tetap saja masih jumlah portofolio yang tersedia masih sangat banyak. Jika terdapat
kemungkinan portofolio yang jumlahnya tidak terbatas, maka akan timbul pertanyaan
portofolio mana yang akan dipilih oleh investor (Hartono, 2015:343). Pada dasarnya,
dalam pembahasan kali ini, akan dianalisis trade-off optimal yang ada antara risiko dan
pengembalian yang diharapkan.
A. MEMBANGUN

PORTOFOLIO

DENGAN

MENGGUNAKAN

PRINSIP

MARKOWITZ
Untuk memilih portofolio optimal dari aset keuangan menggunakan analisis
Markowitz, yang harus dilakukan investor adalah:
1. Mengidentifikasi kombinasi risk-return optimal yang tersedia dalam seperangkat
aset berisiko yang dipertimbangkan dengan menggunakan analisis perbatasan
efisien berdasarkan analisis Markowitz.
2. Memilih portofolio optimal di antara banyak portofolio yang berada dalam set
portofolio efisien berdasarkan preferensi investor.
MENGIDENTIFIKASI KOMBINASI RISK-RETURN OPTIMAL
Teori portofolio adalah normatif, yang berarti memberitahu investor bagaimana
seharusnya mereka bertindak untuk melakukan diversifikasi optimal. Hal ini didasarkan
pada seperangkat asumsi, termasuk: (1) periode investasi tunggal, (2) tidak ada biaya
transaksi, dan (3) preferensi investor hanya berdasarkan pada expected return dan risiko,

yang diukur dengan varian dan standar deviasi, (4) tidak ada pinjaman dan simpanan bebas
risiko.

Gambar 8-1 Attainable Set dan Efficient Set dalam Portofolio

Attainable Set dalam Portofolio. Dalam gambar 8-1 ditampilkan attainable set dalam
portofolio, atau sering disebut opportunity set. Attainable set adalah seluruh set yang
memberikan kemungkinan portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi n-aktiva / nsekuritas yang tersedia (Hartono, 2015:344).
Portofolio Efisien. Portofolio efisien didefinisikan sebagai portofolio yang memiliki risiko
terkecil pada level expected return tertentu atau expected return terbesar pada level risiko
tertentu. Investor yang rasional akan mencari portofolio yang efisien karena portofolio ini
akan mengoptimalkan dua hal penting yang dipertimbangkan investor, expected return dan
risiko. Dengan adanya portofolio dengan varian minimum, akan dapat diplot batas varian
minimum (minimum-variance frontier) seperti pada gambar 8-1. Poin A pada gambar 8-1
merepresentasikan global minimum-variance portfolio karena memiliki risiko terendah.
Efficient Set (Frontier). Kumpulan (set) dari portofolio efisien disebut dengan efficient set
atau efficient frontier (Hartono, 2015:344). Pada segmen batas varian-minimum di atas
portofolio varian-minimum global, AB, menawarkan kombinasi risk-return terbaik yang
tersedia untuk investor dari set tertentu. Segmen ini disebut set efisien (efficient set) atau
batas (frontier) efisien dari portofolio. Set efisien ini ditentukan oleh prinsip dominasi

portofolio X mendominasi portofolio Y jika mereka memiliki level risiko yang sama tetapi
dengan return lebih besar atau memiliki expected return yang sama dengan risiko lebih
rendah. Busur AB pada gambar 8-1 merupakan bayas efisien Markowitz.
Memahami Solusi Markowitz. Solusi model Markowitz berkisar pada bobot portofolio,
atau persentase investasi dalam setiap sekuritas. Dalam model Markowitz, bobot portofolio
merupakan

satu-satunya

variabel

yang

dapat

dimanipulasi

untuk

memecahkan

permasalahan ketika menentukan portofolio efisien.

MEMILIH PORTOFOLIO OPTIMAL DARI ASET BERISIKO
Ketika set efisien dari portofolio telah ditentukan menggunakan model Markowitz,
investor harus memilih dari set portofolio ini yang paling sesuai dengan investor. Secara
umum, dalam bidang ekonomi, dan khususnya keuangan, diasumsikan bahwa investor
adalah risk-averse. Hal ini berarti bahwa investor akan menghindari fair gamble yang
didefinisikan dengan expected-payoff nol, dan probabilitas rata atas untung ataupun rugi.
Indifference Curves. Untuk memilih kombinasi risk-return yang akan memenuhi
preferensi personal dari investor individu, kurva indiferen digunakan. Kurva bagi semua
investor risk-averse akan memiliki slope yang condong ke atas, namun bentuk kurva akan
berbeda bergantung kepada preferensi risiko.

Gambar 8-2 Kurva Indiferen

Memilih Portofolio Optimal. Portofolio optimal bagi investor yang risk-averse adalah
portofolio yang berada pada batas efisien yang bersinggungan dengan kurva indiferen
investor yang memiliki jarak risk-return tertinggi. Ketika memilih satu portofolio yang ada
dalam batas efisien, akan disesuaikan dengan preferensi investor (yang tampak dalam
kurva indiferen investor) dan kemungkinan portofolio (yang tampak dalam kurva batas
efisien).

Gambar 8-3 Memilih Portofolio dalam Efficient Frontier

PERSPEKTIF GLOBALDIVERSIFIKASI INTERNASIONAL
Diskusi telah secara implisit mengasumsikan diversifikasi sekuritas domestik seperti
saham yang diperdagangkan di Bursa Efek Indonesia. Namun, kita sekarang tahu
pentingnya mengambil pendekatan global untuk berinvestasi. Apa pengaruh yang akan
didapatkan dari penambahan saham internasional dalam analisis diversifikasi?
Mempertimbangkan potensi penurunan risiko dan mengabaikan risiko lainnya dalam
investasi asing, seperti risiko mata uang, dapat disimpulkan jika diversifikasi domestik
adalah baik, maka diversifikasi internasional pasti lebih baik. Studi empiris membuktikan
bahwa menambahkan saham asing dalam diversifikasi portofolio menurunkan volatilitas
secara keseluruhan.

Bruno Solnik, otoritas terkemuka pada investasi internasional, telah mencatat bahwa
15 tahun belakangan ini, faktor negara mendominasi harga saham dan korelasi dari faktor
negara masih lemah. "Ini berarti pasar ekuitas di seluruh dunia pada kenyataannya
berbeda, dan karena korelasi investor yang rendah dapat mengurangi total varian
portofolio mereka dengan melakukan diversifikasi di seluruh negara. Namun, kondisi
berubah secara dramatis dalam beberapa tahun terakhir karena pasar keuangan menjadi
lebih dan lebih terintegrasi.
Intinya adalah bahwa korelasi antara pengembalian negara meningkat secara
signifikan mulai tahun 1995, dan manfaat langsung dari pengurangan risiko melalui
gabungan aset dengan korelasi rendah telah berkurang. Meskipun korelasi antara indeks
saham domestik dan asing baru-baru ini tinggi, ini tidak berarti bahwa investor harus
mengabaikan diversifikasi internasional. Sebaliknya mereka perlu melihat hal itu dengan
cara yang berbeda.
BEBERAPA KESIMPULAN PENTING TENTANG MODEL MARKOWITZ
Lima poin penting yang harus diperhatikan tentang Markowitz Model seleksi portofolio:
1. Teori Portofolio Markowitz disebut sebagai model dua-parameter karena investor
diasumsikan untuk membuat keputusan atas dasar dua parameter, pengembalian dan
risiko yang diharapkan.
2. Analisis Markowitz menghasilkan sebuah set keseluruhan, atau garis batas portofolio
yang efisien, yang semuanya sama-sama "baik." Tidak ada portofolio di batas efisien,
seperti yang dihasilkan, mendominasi setiap portofolio lainnya pada kurva batas
efisien.
3. Model Markowitz tidak mengatasi masalah investor menggunakan uang pinjaman
bersama dengan dana portofolio mereka sendiri untuk membeli portofolio aset
berisiko; yaitu, investor tidak diperbolehkan untuk menggunakan leverage.
4. Dalam prakteknya, investor yang berbeda, atau manajer portofolio, akan
memperkirakan input untuk model Markowitz secara berbeda. Ini akan menghasilkan
batas efisien yang berbeda. Hal ini diakibatkan ketidakpastian yang melekat dalam
bagian analisis sekuritas dari investasi. Model Markowitz tetap rumit untuk dikerjakan
karena bersarnya matriks varians-kovarians yang dibutuhkan untuk satu set saham.

B. METODE ALTERNATIF UNTUK MEMPEROLEH EFFICIENT FRONTIER

Single-index model menyediakan gambaran alternatif mengenai varian portofolio,

dimana lebih mudah dalam perhitungannya dibandingkan dengan analisis Markowitz.
Dalam model ini perhitungan yang dilakukan lebih sedikit.
SINGLE-INDEX MODEL
William Sharpe (1963) mengembangkan model yang disebut dengan single-index
model, yang menghubungkan antara return sekuritas dengan return indeks. Model indeks
tunggal didasarkan pada pengamatan bahwa harga dari suatu sekuritas berfluktuasi searah
dengan indeks harga pasar (Hartono, 2015:407). Model indeks tunggal dapat digambarkan
sebagai berikut:
Ri=ai+ i R M + ei
Dimana,
Ri

= return sekuritas ke-i

RM

= return indeks pasar

ai

= komponen return sekuritas ke-i yang independen terhadap kinerja pasar

= koefisien yang mengukur perubahan Ri akibat dari perubahan RM

ei

= kesalahan residu acak

Model indeks tunggal membagi return dari suatu sekuritas ke dalam dua komponen,

yaitu sebagai berikut:

1. Komponen return yang unik diwakili oleh

ai

yang independen terhadap return

pasar. Komponen return unik berkaitan dengan kejadian mikro, yang mempengaruhi
salah satu perusahaan namun tidak keseluruhan perusahaan. Misalnya, kebakaran, aksi
mogok kerja, atau pengunduran diri pegawai kunci.
2. Komponen return yang berhubungan dengan return pasar yang diwakili oleh

i RM

Komponen return ini terkait dengan kejadian makro yang berbasis luas dan
mempengaruhi semua (atau sebagian besar) perusahaan. Misalnya, pengumuman BI
tentang tingkat diskonto, perubahan suku bunga, atau pengumuman tak terduga
tentang jumlah uang yang beredar.

Memahami Model Indeks Tunggal.

Error term (kesalahan residu acak) merupakan selisih dari ruas kiri persamaan yaitu
return sekuritas i, dan ruas kanan persamaan yaitu jumlah dua komponen return. Model
indeks tunggal, menurut definisi, kesetaraan, dan oleh karena itu kedua belah pihak harus
sama.

Gambar 8-4 Model Indeks Tunggal

Contoh 8-1
Asumsikan return indeks pasar pada periode t adalah 12%, ai = 3%, dan i = 1,5. Estimasi
model indeks tunggal untuk saham i adalah
Ri=3 +1,5 R M +e i
Ri=3 + ( 1,5 ) (12 )=21
Maka, bisa dikatakan jika return indeks pasar adalah 12%, kemungkinan return saham
21%
Contoh 8-2
Asumsikan berdasarkan Contoh 8-2, return sebenarnya saham i pada periode t adalah 19%.
Kesalahan residu (error term) pada kasus ini adalah sebesar 19% - 21% = -2%

Bagaimanapun, tidak ada model yang dapat menjelaskan return secara sempurna.
Kesalahan residu (ei) menunjukkan selisih antara return sebenarnya dan return yang
diprediksi menggunakan parameter model pada sisi kanan persamaan. Gambar 8-4 yang
menggambarkan model indeks tunggal, mengilustrasikanselisih antara return sebenarnya
dari Contoh 8-2, 19 persen, dan return yang diprediksi, 21 persenkesalahan residu/error
term adalah 2 persen.
RM dan ei merupakan variabel acak. Model indeks tunggal mengasumsikan bahwa
indeks pasar tidak terkait dengan kesalahan residu. Penggunakan teknik ini memastikan
bahwa dua variabel ini tidak saling berkorelasi. ei digunakan untuk menunjukkan standar
deviasi kesalahan residu saham i.
Asumsi Kritis Model Indeks Tunggal
Model indeks tunggal mengasumsikan bahwa sekuritas hanya terkait dengan respon
secara umum terhadap return pasar. Dengan demikian, kesalahan residu sekuritas i tidak
berkorelasi dengan kesalahan residu sekuritas j, yang bisa dituliskan COV(eiej) = 0. Hal ini
merupakan asumsi kunci dalam model indeks tunggal karena hal ini mengimplikasikan
bahwa saham bervariasi bersama-sama hanya karena hubungannya dengan indeks pasar.
Ri=ai+ i R M + ei untuk sahami
dan
R j =a j+ j R M +e j untuk saham j
Dalam model indeks tunggal, semua istilah kovarian dapat dijelaskan oleh saham
yang terkait hanya pada respon umum mereka terhadap indeks pasar; yaitu, kovarian
tergantung hanya pada risiko pasar. Oleh karena itu, kovarians antara dua sekuritas dapat
ditulis sebagai
i , j= i j 2M
Membagi Risiko Menjadi Dua Bagian
Pada model indeks tunggal, sama halnya dengan return sekuritas, risiko sekuritas
tunggal dibagi menjadi dua komponen. Total risiko sekuritas, sebagaimana dihitung

menggunakan varian, terdiri dari dua komponen: risiko pasar dan risiko unik atau risiko
spesifik perusahaan.
2i = 2i [ 2M ] + 2ei
2i =Risiko Pasar + Risiko Spesifik Perusahaan
Simplifikasi ini juga berlaku dalam hal portofolio, menyediakan gambaran alternatif untuk
menemukan varian minimum dari set portofolio.
2p = 2p [ 2M ] + 2ep
Total varian portofolio = Risiko pasar portofolio + Varian residu
portofolio
Beberapa Kesimpulan Terkait Model Indeks Tunggal
Model indeks tunggal sangat menyederhanakan perhitungan varian portofolio dan
juga perhitungan portofolio efisien. Model ini membuat asumsi spesifik mengenai proses
yang menggeneralisasikan return portofoliokesalahan residu untuk sekuritas yang
berbeda adalah tidak berkorelasi. Tujuan akhir model indeks tunggal adalah sama halnya
dengan analisis Markowitz, melacak batas efisien (efficient frontier) dari set portofolio
yang dimana investor akanmemilik portofolio optimal. Model ini mereduksi jumlah
estimasi angka yang dibutuhkan untuk sebuah portofolio sekutitas. Dalam penelitian
Sharpe (1976) ditemukan bahwa model indeks tunggal tidak lebih buruk dari model
Markowitz dalam semua uji yang dilakukan, dan pengujian dengan model indeks tunggal
membutuhkan periode waktu yang lebih singkat yang berarti model indeks tunggal
berkinerja lebih baik.
MULTI-INDEX MODELS
Model indeks tunggal mengasumsikan bahwa harga saham bervariasi hanya karena
adanya perubahan pada indeks pasar. Beberapa peneliti mencoba untuk menangkay
pengaruh selain pasar dengan menyusun multi-index models. Kemungkinan contoh yang
paling jelas dari pengaruh potensial non-pasar adalah faktor industri.

E ( Ri )=ai +bi R M + ci NF+e i

Multi-index models adalah bentuk di mana NF adalah faktor non-pasar dan semua
variabel yang didefinisikan sebelumnya. Tampak logis jika multi-index model akan
bekerja lebih baik dibandingan model indeks tunggal karena menggunakan informasi yang
lebih banyak mengenai inter-relasi antara return saham.
Seberapa baik model ini bekerja? Penelitian Cohen dan Pogue, menemukan bahwa
model indeks tunggal mengungguli multi-index models dimana model indeks tunggal
menghasilkan portofolio lebih efisien. Penelitian ini, menggunakan klasifikasi industri,
menemukan bahwa model indeks tunggal tidak hanya lebih sederhana tetapi juga
mengarahkan pada expected risk yang lebih rendah.