Argentina and the Vulture Funds

And if someone is in hardship, then let there be postponement until a time of ease.
Quran, Sura Al-Baqara (second chapter), Verse 280.
The U.S. Supreme Court handed Argentina a major setback in its long-running battle
with a small group of determined creditors, heightening the risk the country will default
for the second time in 13 years. The justices on Monday rejected Argentinas appeal of
a lower-court ruling that said the country cant make bond payments until it
compensates hedge funds that refused to accept restructured debt in the years
following Argentinas 2001 default. Because of that earlier ruling, Argentina must
decide by the end of the month whether to reach a deal with the holdouts or default on
its next debt payment.
Argentinas President Cristina Kirchner has refused to negotiate with the holdouts,
calling them vultures.
Supreme Court Sides With Holdout Creditors in Argentina Debt Case,
The Wall Street Journal, June 16, 2014.
Argentinas default on its foreign currency denominated sovereign debt in 2001 had
proved to be a never-ending nightmare. Now, in June 2014, 13 years after the default,
the U.S. Supreme Court had, in what many were calling the sovereign debt court case
of the century, confirmed a lower-court ruling which could force Argentina to default on
its international debt obligations once again. But the story was a tangled one, which
included investors in both the United States and Europe, international financial law, a
battle between hedge funds and so-called vulture funds (or los buitres in Spanish), and
State of New York and European Union courts. Argentina was once again on the brink of
default, and all options were once again on the table.
Bond Attributes
A bond is a legal contract between the issuer (e.g., a sovereign or non-sovereign
government, a corporation) and bondholders, who have provided capital in return for
the promise to be repaid with interest. This contract is called the bond indenture. It
specifies the amount the issuer borrowed and describes the features of the bond such
as its face or par value, its coupon rate, frequency of coupon payments, and its
maturity. And like all contracts, borrowers and investors both accrue a variety of risks
and obligations with it.
Bond Risk
Bondholders face two major types of risk, interest rate risk and credit risk. Interest rate
risk is the possibility of changes in the value of the bond over time as market interest
rates either rise (decreasing the bond value) or fall (increasing the bond value). The
second type of risk, credit risk, is the risk that the issuer defaults and fails to make
contractual payments (i.e., coupon payments and/or repayment of the principal). There
are three common mechanisms, detailed in the bond indenture, often employed to
alleviate or transfer credit risk.

A first mechanism is covenants. Covenants are legal rules that stipulate what the issuer
must and must not do. Affirmative or positive covenants list what the issuer is required
to do, such as complying with all laws and regulations. Negative covenants specify
what the issuer is prohibited from doing, like issuing new debt, the payment of
dividends, or a change in business activities.
A second mechanism that alleviates credit risk is collateral backing. Collaterals are
assets (e.g., property, plant and equipment) that the issuer pledges to secure the debt.
A bond that has collateral backing is called a secured bond. If an issuer defaults on a
secured bond, bondholders have a direct claim on the asset(s) that back the bond so
they can seize the asset(s) to recoup their losses. In contrast, if the issuer defaults on
an unsecured bond, the bondholders only have a general claim on the issuers assets
and cash flows. Thus, the credit risk associated with an unsecured bond is higher than
that associated with an otherwise identical secured bond.
A third mechanism used to alleviate credit risk is credit enhancement. There are two
categories of credit enhancements, internal and external. Internal enhancements are
structural features of the bond itself, whereas external enhancements are third party
guarantees, such as those provided by banks or insurance companies. Nevertheless,
despite caution and contractual enhancement, sometimes borrowers default.
Bond Default
In principle there are two kinds of default, debt service default and technical default.
Debt service default is when a borrower fails to make payments per the bond contract
in the amount and timing as described in the bond indenture. A technical default is
when a borrower does not comply with positive or negative covenants, such as
maintaining a specific financial ratio.
In a typical domestic debt obligation and default, a determination must be made as to
whether a debtor is capable of repaying debt obligations, assuming some changes or
restructuring of the debt. A borrower deemed incapable of paying obligations in total is
termed insolvent. Different countries then dictate different processes for resolution. In
the United States, the debtor often enters into bankruptcy, in which a court will
supervise the liquidation of assets and settlement of claims. In the United Kingdom this
would be termed liquidation and administration.
Regardless of country, much has changed from the practices of the past. In ancient
Greece debtors were enslaved for up to five years to repay their obligations, their
servants possibly for life. Until the mid-19th century, a number of countries in Western
Europe used debtors prisons similarly to recoup funds. And in some ways similar to
countries today, the residents of debtors prisons often found themselves hopelessly
trapped in growing debt obligations as their own imprisonment costs were added to
their terms.
Sovereign Debt and Default
Sovereign debt debt issued by national governments poses unique challenges to
debt default resolution. Although collaterals and enhancements are standard for
domestic bonds, these mechanisms are rarely used for sovereign bonds. Sovereign

bonds are typically unsecured, and therefore guaranteed only by the good and full faith
and credit of the issuer. Currency of denomination is important as well. Sovereign
bonds denominated in local currency are viewed as relatively safe because the national
government can either increase taxes or print money in order to make payment and
avoid default. Sovereign bonds denominated in foreign currency, however, are riskier
as the governments ability to raise foreign currency is limited by exchange of currency
and export earnings.
Governing law is also important in the case of sovereign debt. If government debt is
issued under domestic law, it is always within the purview of the government to
retroactively and unilaterally change selected characteristics of the debt obligations. If,
however, the debt is issued under a foreign governing body, the sovereign issuer
nolonger has such power. For example, in the 2012 restructuring of Greeces sovereign
debt, most of the debt had been issued under Greek law allowing the country to
retroactively alter the debt obligation. The smaller amount of Greek sovereign debt
issued under foreign law (English Law in this case) could not be changed, however, and
was repaid in-full.
The Argentine Default
Argentinas currency and economy had nearly collapsed in 1999, and in the following
two years, the rising sovereign debt obligations of the Argentine government debt
denominated in U.S. dollars and European euros could not be serviced by the faltering
economy. In December 2001, Argentina officially defaulted on its foreign debt: $81.8
billion in private debt (debt held by private investors globally), $6.3 billion to the Paris
Club, an informal association of international financial officials working to reorganize
sovereign debt; and $9.5 billion to the International Monetary Fund (IMF).
The Argentine sovereign debt in question was originally issued in 1994 and registered
under New York State governing law. New York law was specifically chosen because the
country had become known as a serial defaulter. The bonds were issued under a
specific structure, a Fiscal Agency Agreement (hence FAA Bonds), which would require
all debt service be made through escrow accounts in New York.
Pari passu
A common clause included in sovereign debt obligations, the pari passu clause (Latin
for equal steps, and is read as equal among equals), calls for all creditors to be
treated equally. This assures that private or individual deals are not made in preference
to some creditors over others. Argentinas sovereign debt did include a pari passu
clause:
The Securities will constitute [...] direct, unconditional, unsecured and unsubordinated
obligations of the Republic and shall at all times rank pari passu and without any
preference among themselves. The payment obligations of the Republic under the
Securities shall at all times rank at least equally with all its other present and future
unsecured and unsubordinated External Indebtedness (as defined in this Agreement).

In Argentinas case, this would prove to be a clause of contention depending on

whether new bonds issued as part of restructuring were consistent with the concept of
equal treatment.
Debt Restructuring in Practice
The typical process following default is for the debtor to enter into talks with its
creditors to restructure its debt obligations. Given the dire economic conditions typified
by countries in default, the process usually moves towards consensual agreement. But
reaching consensus may be difficult, partly because there is no international statutory
regime for sovereign default similar to domestic bankruptcy codes. This leaves two
viable options: 1) a collective solution; or 2) a voluntary exchange of old debt for
restructured obligations.
The first option, the collective solution, is ordinarily accomplished via the use of
collective action clauses (CACs) that impose similar reorganization terms on all
creditors once a specific percentage of creditors, 75% to 90%, have agreed to the
restructuring terms. These CACs prevent a small number of creditors holdouts from
blocking reorganization efforts. Unfortunately in the case of Argentina, the bonds did
not have collective action clauses.
Given the absence of a CAC, Argentina was left with the second option, a voluntary
exchange of old debt for restructured obligations new debt. Debt restructuring itself
normally includes four key elements: 1) a reduction in the principal of the obligation; 2)
a reduction in the interest rate; 3) an extension of the obligations maturity; and 4)
capitalization of missed interest payments. The total result is a reduction in the net
present value of the debt obligation, the so-called haircut, which may range anywhere
from 30% to 70%.
Argentine Restructuring
Following the December 2001 default, Argentina initiated restructuring discussions with
its creditors. From the very beginning, however, it took a hard line. Nearly every
dimension of the proposed restructuring was in debate, but the 70% haircut Argentina
proposed was the single biggest problem. What followed, as described in Exhibit 1 in
terms of the market price of one of the defaulted bonds which continued to be traded
in the secondary markets, was a long and twisted path towards debt resolution. It is
important to note that many buyers and sellers of these bonds in the secondary
markets were not original investors they were knowingly and purposefully buying
defaulted debt.
After three years of contentious talks and two unsuccessful proposals, Argentina moved
forward with a unilateral reorganization offer to all creditors in early 2005. In
preparation for the offer, Argentina passed a rather unique law, Ley cerrojo, or the Lock
Law. The Lock Law prohibited the Argentine state from making any arrangement to pay
the unexchanged bonds: The national State shall be prohibited from conducting any
type of in-court, out-of-court or private settlement with respect to the FAA [Fiscal
Agency Agreement] bonds. The intention of the Lock Law was to provide additional
incentive for all creditors to voluntarily exchange old debt for new debt immediately.

Characterized as a take it or leave it offer, creditors were offered 26% to 30% of the
net present value of the original face value of bond obligations, and as a result of the
Lock Law, a one-time only offer. The offer was accepted by 75% of Argentinas
creditors, reducing outstanding private debt from $81.8 billion to $18.6 billion. The
offer was effected by exchanging the original bonds for new bonds, that would then be
serviced in a timely manner by Argentina.
The following year Argentina repaid the $9.5 billion in debt owed to the IMF. In 2008
and again in 2010, Argentina announced that it would repay the $6.3 billion owed to
the Paris Club, but in each case reneged. Five years later, in an attempt to eliminate
the remaining outstanding private debt, Argentina temporarily suspended the Lock Law
to allow the same bond exchange terms be offered once again to private debt holders.
This second offer, described in Exhibit 2, offered different exchanges to retail and
institutional investors, the offer to retail investors being the much more attractive offer
of the two. The exchange in total reduced the outstanding private debt principal to $8.6
billion. After the 2010 exchange, a full 92% of all original creditors had now exchanged
the original debt for the reduced value new debt instruments. But a number of holdouts
still refused the exchange and instead pursued litigation.
In the prospectus associated with the 2005 and 2010 exchange offers, Argentina made
it very clear that it did not intend ever to make further payments on the original FAA
bonds:
[FAA Bonds] that are in default and that are not tendered may remain in default
indefinitely ... Argentina does not expect to resume payments on any [FAA Bonds] that
remain outstanding following the expiration of the exchange offer ... there can be no
assurance that [holders of unexchanged FAA Bonds] will receive any future payments
or be able to collect through litigation ....
Dueling Hedge Funds: Gramercy v. Elliot
But a few vulture funds most notoriously the hedge fund Elliott Management,
headed by the billionaire Paul E. Singer saw Argentinas travails as an opportunity to
make huge profits at the expense of the Argentine people. They bought the old bonds
at a fraction of their face value, and then used litigation to try to force Argentina to pay
100 cents on the dollar.
Nobel Prize Winner Joseph Stiglitz in The Project Syndicate, September 4, 2013.
Distressed sovereign debt is not a rarity, and so it is not surprising that a number of
investment houses and hedge funds have made the buying and selling of publicly
traded distressed debt a major line of business. There was, however, a fundamental
difference between hedge fund investing in corporate distressed debt and sovereign
distressed debt. A fund purchasing a substantial portion of distressed corporate debt
may become integrally involved in turning around the company and therefore increase
the likelihood of favorable returns on its investment. That was not the case with funds
investing in distressed sovereign debt; a fund would not be given any input in the
restructuring of a country.

One sovereign debt investor of note was Gramercy, who stated its objective as: Seeks
to generate high, uncorrelated returns that are tail-risk aware by investing in distressed
and defaulted emerging markets corporate, sovereign and quasi-sovereign publicly
traded securities.
In Gramercys promotion of its distressed debt fund in September 2012, shown in
Exhibit 3, it highlighted its investments in the debt of Argentina. Note that the stated
target return greatly exceeded the yield to maturity (the rate of return expected by a
prospective investor at issuance who holds the security to maturity). The higher target
return was based on the highly discounted purchase price of the securities relative to
what Gramercy hoped/expected to sell the securities for at a future date. Gramercy
reportedly held $400 million in Argentine bonds in 2012 and still did so in 2014.
In addition to its purchase of distressed sovereign debt, Gramercy also aggressively
protected its investments
on the downside through the use of credit default swaps (CDSs) . The credit default
swap is a contract, a derivative, which derives its value from the credit quality and
performance of any specified asset. In short, a CDS is a way to bet whether a specific
security would either fail to pay on time or fail to pay at all. In some cases, for hedging
as noted by Gramercy, it provided insurance against the possibility that a borrower
might not pay. In other instances, it was a way in which a speculator could bet against
the increasingly risky security to hold its value. This was a result of the fact that, as
opposed to traditional insurance where an owner of the asset purchased insurance for
their asset, an investor in CDSs need not own the asset (e.g., your neighbor purchasing
fire insurance on your house, not his).
Gramercys Managing Partner and Chief Investment Officer was Robert Koenigsberger.
Koenigsberger was known to have an open working relationship with the Argentine
government, and had acted as an advisor and supporter in its arguments in U.S. and
European courts. It was in fact Gramercy that approached the Argentine government
and persuaded it to reopen the 2005 restructuring negotiations in 2010. (It is also
interesting to note that the package of bonds and warrants Argentina had offered in the
2005 restructuring offer had appreciated in value by 2010 as the Argentine economy
had recovered.)
As Gramercy championed the 2010 restructuring offering, it argued that the markets
were mis-pricing Argentine debt on the basis of government debt as percentage of GDP.
As illustrated by Exhibit 4, Argentinas credit default swap (CDS) spread was a full 700
basis points 7.00% above U.S. Treasuries, although Argentinas debt/GDP ratio was
moderate compared to the other major emerging market players. If Gramercy was
correct, and the market corrected its error in the near-future, Argentine bond issues of
all kinds, new and old exchange bonds, would rise in value increasing their prospective
returns dramatically.
A second hedge fund, Elliott Management Corp, had waged war on Argentina and its
debt for years. Led by Paul Singer, a 68-year-old billionaire, Elliott was one of the chief
litigants against Argentina. Singer had been called the father of vulture funds, and had
used this same investment strategy in Peru, the Democratic Republic of Congo, and
Panama, in recent years.

The vulture fund modus operandi is simple: purchase distressed debt at deep
discounts, refuse to participate in restructuring, and pursue full value of the debt often
at face value plus interest, arrears and penalties through litigation, if necessary.
Elliots fund, NML Capital Ltd., had first invested in Argentine bonds before the 2001
default, but had purchased most of its Argentine debt as late as 2008, in the midst of
the global financial crisis, at rock-bottom prices. (One story reported that Elliot paid
$48.7 million for $832 million in bonds at face value, or $0.06 on the dollar.) It now
claimed $2.5 billion.
As the lead holdout, Elliot had steadfastly refused to agree to the offered exchange in
2005 (when it had some unknown small position) or 2010 (after purchasing significantly
more distressed Argentine debt). Elliot was known for hard-knuckle tactics, actually
having detained an Argentine naval training vessel, the ARA Libertad, in a Ghanaian
port for more than two months in an attempt to attach collateral for its holdings of
defaulted debt. Second to Elliots claims were Aurelius Capital Management, which
claimed $1.5 billion against Argentina. Led by its founder Mark Brodsky (who had
previously worked for Elliot), it began buying in 2007. But it was Singers fund, NML
Capital Ltd., which eventually pushed Argentina into the U.S. courts.
NML Ltd. v. Republic of Argentina
Because Argentinas distressed debt was governed by New York law under the Fiscal
Agency Agreement (FAA), the case was eventually heard in U.S. district court. The FAA
stipulated that the repayments on the bonds were to be made by Argentina through a
trustee based in New York, giving U.S. courts jurisdiction.
On October 25, 2012, Judge Thomas P. Griesa for the United States District Court for
the Southern District of New York, in NML Capital, Ltd. v. The Republic of Argentina,
found in favor of the plaintiff:
.... the judgements of the district court (1) granting summary judgement to plaintiffs on
their claims for breach of the Equal Treatment Provision and (2) ordering Argentina to
make Ratable Payments to plaintiffs concurrent with or in advance of its payments to
holders of the 2005 and 2010 restructured debt are affirmed.
The impact of the courts decision was immediate and dramatic. Argentina immediately
released a statement that it would not honor the courts decision. One month later
Argentina lost its [first] appeal, with Judge Griesa instructing Argentina to move forward
quickly to comply with the Courts judgement. Again, Argentina refused to comply.
Fitch, one of the three major global sovereign credit rating services, now downgraded
Argentinas credit rating (long-term foreign currency) from B to CC, noting that a
default by Argentina is probable.
The markets were closely following the case. As illustrated by Exhibit 5, the value of the
outstanding Argentine exchange bonds plummeted in the days and months following
the rulings. For example the Argentine 2017 Global Bond (exchange bond from 2005)
carrying a 8.75% coupon fell 9.9% in the one day following the court judgement, and a
cumulative 24% in the following week.

In subsequent hearings Judge Griesa cautioned Argentina on altering the payment

processes on the bonds. This was in response to Argentinas newest strategy to
circumvent the U.S. courts by processing payments to the exchanged bond holders
through financial institutions outside the United States. The FAA bonds and their
governing law expressly required processing through New York financial institutions.
On appeal, Argentina argued that the district court had misconstrued the pari passu
clause, but the second circuit court was not persuaded. The court noted that the
combination of the issuance and service on the exchange bonds, without making equal
payments to the holdouts, and simultaneously stating under the Lock Law that the
holdouts would not ever be paid, was in effect ranking or subordinating the original
debt. The court went on to note the particularly critical role the pari passu clause plays:
When sovereigns default they do not enter bankruptcy proceedings where the legal
rank of debt determines the order in which creditors will be paid. Instead, sovereigns
can choose for themselves the order in which creditors will be paid. In this context, the
[Pari Passu Clause] prevents Argentina as payor from discriminating against the FAA
bonds in favor of other unsubordinated, foreign bonds.
Argentina had made substantial efforts at repairing its relationship with the outside
world. In late May it had committed to repaying the $9.7 billion owed the Paris Club
(over five years), and had agreed to pay the multinational oil company, Repsol SA of
Spain, $5 billion in Argentine bonds for its seizure of its Argentine subsidiary earlier in
2013.
On Monday June 25, 2014 Argentina deposited $832 million in a New York bank in
preparation for payment of interest on its exchange bonds only. This would be in
direct conflict with the ruling of the courts. According to Argentinas economic minister:
Complying with a ruling doesnt exempt us from honouring our obligations. Argentina
will meet its obligations, will pay its debt, will honour its promises. A full-page official
communique had been placed in the Financial Times (see Appendix 1) explaining the
countrys position.
Even with the deposit, however, the New York banks were placed in a difficult position.
The New York court order prevented New York banks, including BNY Mellon, which had
received $532 million of the deposit, from dispensing payments on the restructured
debt unless holdout creditors were also paid. But Argentina claimed that it had indeed
deposited the money in the transfer accounts for payment, therefore bondholders had
been paid. The courts disagreed.
What Now?
Argentinas response to the latest U.S. court rulings, was outrage and frustration.
Within days Argentina announced a plan whereby it would swap existing bonds
governed by U.S. law for debt issued under Argentine law. Although unprecedented in
sovereign debt markets, the move had been anticipated by market analysts. If
investors were indeed willing to undertake the exchange they would be able to
continue to receive some of the highest interest yields in the world foregoing default,
but would give up all legal rights and protection provided under U.S. law.

U.S. District Judge Thomas Griesa released a statement that any attempt by Argentina
to proceed with payments on its restructured debt, without settling with holdouts first,
was illegal. He urged Argentina to return to the negotiating table with the holdouts to
avoid default.
Argentina continued to argue that this was impossible. According to the Argentine
Finance Minister Axel Kicillof, if Argentina settled with the holdouts, the exchange bond
holders could possibly sue for equal treatment by invoking the RUFO clause (Rights
Upon Future Offer), and total claims could reach $120 billion. The RUFO clause, which
all of the exchange bonds issued in 2005 and 2010, contained guaranteed exchange
bond holders the same rights and payments that might possibly be provided the
holdout bond holders. Given the renewed currency crises the country was currently
suffering, Argentinas hard currency reserves were estimated at only $30 billion,
completely inadequate to threaten invoking RUFO interests. The RUFO clauses on the
exchange bonds would expire in January 2015.
On June 30, 2014, Argentina failed to make payments on its outstanding exchange
bonds. The country now had a single 30-day grace period before entering into selective
default. In early July, representatives of the Argentine Finance Ministry and the Elliott
Group met to see if they could find a way out of the current dilemma acceptable to all.

Argentina y los fondos buitre

Y si alguien est en dificultades, entonces que haya aplazamiento hasta un momento
de tranquilidad.
- Corn, Sura Al-Baqara (segundo captulo), Verso 280.
La Corte Suprema de Estados Unidos entreg Argentina un importante revs en su
batalla larga ejecucin con un pequeo grupo de acreedores determinados, lo que
aumenta el riesgo del pas de forma predeterminada, por segunda vez en 13 aos. Los
jueces rechaz el lunes la apelacin de Argentina de un fallo de primera instancia que
dijo que el pas no puede hacer los pagos de bonos hasta que compensa los fondos de
cobertura que se negaron a aceptar la deuda reestructurada en los aos siguientes a
2001 por defecto de Argentina. Debido a que el fallo anterior, Argentina debe decidir
antes de fin de mes si se debe llegar a un acuerdo con los holdouts o defecto en su
prximo pago de la deuda.
El presidente de Argentina, Cristina Kirchner se ha negado a negociar con los holdouts,
que califica de "buitres".
- Lados Corte Suprema con los acreedores retencin en el asunto de la deuda
Argentina,
The Wall Street Journal 16 de junio de 2014.

Default de la Argentina en su moneda extranjera de la deuda soberana denominada en

2001 haba demostrado ser una pesadilla interminable. Ahora, en junio de 2014, 13
aos despus de la omisin, la Corte Suprema de Estados Unidos tena, en lo que
muchos estaban llamando a la 'causa judicial de la deuda soberana del siglo ",
confirm una sentencia de primera instancia que podra obligar a Argentina a pagar su
deuda internacional obligaciones una vez ms. Pero la historia fue un enredado uno,
que inclua los inversores, tanto en Estados Unidos y Europa, derecho financiero
internacional, una batalla entre los fondos de cobertura y los llamados fondos buitre (o
los buitres en espaol), y del Estado de Nueva York y de la Unin Europea tribunales.
Argentina fue una vez ms al borde de la omisin, y todas las opciones eran una vez
ms sobre la mesa.
Atributos Bond
Un bono es un contrato legal entre el emisor (por ejemplo, un gobierno soberano o no
soberano, una corporacin) y los tenedores de bonos, que han proporcionado el capital
a cambio de la promesa de ser pagados con intereses. Este contrato se llama la
escritura de emisin. En l se especifica la cantidad que el emisor prestado y describe
las caractersticas de la unin como su cara o de valor nominal, la tasa de cupn,

frecuencia de los pagos de cupones, y su madurez. Y al igual que todos los contratos,
los prestatarios e inversionistas tanto acumular una variedad de riesgos y obligaciones
con ella.
Bond Riesgo
Los tenedores de bonos se enfrentan a dos tipos principales de riesgo, riesgo de tipo de
inters y riesgo de crdito. Riesgo de tipo de inters es la posibilidad de cambios en el
valor de la fianza en el tiempo ya que las tasas de inters del mercado, ya sea
aumento (disminucin del valor de los bonos) o cada (el aumento del valor del bono).
El segundo tipo de riesgo, riesgo de crdito, el riesgo de que los valores por defecto de
emisor y falla en hacer los pagos contractuales (es decir, los pagos y / o el reembolso
del principal de descuento). Hay tres mecanismos comunes, que se detallan en el
contrato de emisin de bonos, empleadas a menudo para aliviar o transferir el riesgo
de crdito.
Un primer mecanismo es pactos. Pactos son normas legales que estipulan lo que el
emisor debe y no debe hacer. Pactos afirmativas o positivas lista de lo que se requiere
que el emisor para hacer, como el cumplimiento de todas las leyes y reglamentos.
Pactos negativos especifican lo que el emisor tiene prohibido hacer, como la emisin de
nueva deuda, el pago de dividendos, o un cambio en las actividades comerciales.
Un segundo mecanismo que alivia el riesgo de crdito es el respaldo colateral.
Colaterales son activos (por ejemplo, la propiedad, planta y equipo) que el emisor se
compromete a garantizar la deuda. Un vnculo que tiene respaldo de garanta se llama
un bono garantizado. Si un emisor no sobre un enlace seguro, los tenedores de bonos
tienen un derecho directo sobre el activo (s) que una copia de la fianza para que
puedan aprovechar el activo (s) para recuperar sus prdidas. Por el contrario, en caso
de incumplimiento de emisor de un bono sin garanta, los tenedores de bonos slo
tienen un reclamo general sobre los activos del emisor y de los flujos de efectivo. Por lo
tanto, el riesgo de crdito asociado a una unin sin garanta es mayor que el asociado
con una fianza garantizada de otra manera idntica.
Un tercer mecanismo utilizado para aliviar el riesgo de crdito es la mejora del crdito.
Hay dos categoras de mejoras crediticias, internos y externos. Mejoras internas son las
caractersticas estructurales de la unin en s, mientras que las mejoras externas son
garantas de terceros, tales como los prestados por los bancos o las compaas de
seguros. Sin embargo, a pesar de la cautela y la mejora contractual, a veces los
prestatarios por defecto.
Bond defecto
En principio hay dos tipos de defecto, por defecto el servicio de la deuda y el default
tcnico. Por defecto el servicio de la deuda es cuando un prestatario deja de hacer los
pagos por el contrato de fianza en la cantidad y el momento como se describe en la
escritura de emisin. Un default tcnico es cuando un prestatario no cumple con los
pactos positivos o negativos, tales como el mantenimiento de una relacin financiera
especfica.

En una obligacin de deuda domstica tpica y por defecto, una determinacin se debe
hacer en cuanto a si un deudor es capaz de pagar obligaciones de deuda, en el
supuesto algunos cambios o reestructuracin de la deuda. Un prestatario se considera
incapaz de pagar las obligaciones en total se denomina insolvente. Diferentes pases se
dictan diferentes procesos para su resolucin. En los Estados Unidos, el deudor entra a
menudo en la bancarrota, en el que un tribunal supervisar la liquidacin de activos y
liquidacin de siniestros. En el Reino Unido esto se llama liquidacin y administracin.
Independientemente del pas, mucho ha cambiado desde las prcticas del pasado. En
la antigua Grecia los deudores fueron esclavizados por hasta cinco aos para pagar sus
obligaciones, sus siervos, posiblemente de por vida. Hasta mediados del siglo 19, una
serie de pases de Europa occidental utiliza prisiones del deudor de manera similar
para recuperar fondos. Y en cierto modo similar a los pases hoy en da, los habitantes
de las prisiones de deudores a menudo se vieron irremediablemente atrapado en el
crecimiento de las obligaciones de deuda como sus propios costos de encarcelamiento
se han aadido a sus trminos.
Deuda Soberana y defecto
La deuda soberana - deuda emitida por los gobiernos nacionales - plantea desafos
nicos para la resolucin de impago de la deuda. Aunque las garantas y mejoras son
estndar para los bonos domsticos, estos mecanismos se usan muy poco para los
bonos soberanos. Los bonos soberanos son tpicamente no garantizada, y por lo tanto
garantizado slo por el bien y plena fe y crdito del emisor. Moneda de denominacin
es importante tambin. Los bonos soberanos denominados en moneda local se
consideran relativamente seguros porque el gobierno nacional puede o bien aumentar
los impuestos o imprimir dinero para hacer el pago y evitar el default. Los bonos
soberanos denominados en moneda extranjera, sin embargo, son ms riesgosos como
la capacidad del gobierno para recaudar moneda extranjera est limitada por el
intercambio de los ingresos de divisas y de exportacin.
Consejo de ley tambin es importante en el caso de la deuda soberana. Si la deuda
pblica se emite en el derecho interno, es siempre dentro del mbito de competencia
del gobierno para cambiar retroactivamente y unilateralmente caractersticas
seleccionadas de las obligaciones de deuda. Sin embargo, si la deuda se emite en
virtud de un rgano de gobierno extranjero, el emisor soberano tiene nolonger tal
poder. Por ejemplo, en 2012 la reestructuracin de la deuda soberana de Grecia, la
mayor parte de la deuda haba sido emitida bajo legislacin griega permite al pas a
modificar retroactivamente la obligacin de deuda. La menor cantidad de la deuda
soberana griega emitida bajo legislacin extranjera (Ley Ingls en este caso) no se
poda cambiar, sin embargo, y fue pagado en su totalidad.
El default argentino
La moneda y la economa de Argentina casi se haban derrumbado en 1999, y en los
dos aos siguientes, el aumento de las obligaciones de la deuda soberana del gobierno
argentino - la deuda denominada en dlares y euros europeos - no podan ser
atendidos por la economa vacilante. En diciembre de 2001, Argentina dej de pagar
oficial de su deuda externa: $ 81800 millones en deuda privada (deuda en manos de
inversores privados a nivel mundial), $ 6300 millones al Club de Pars, una asociacin

informal de funcionarios financieros internacionales que trabajan para reorganizar la

deuda soberana; y $ 9.5 mil millones al Fondo Monetario Internacional (FMI).
La deuda soberana argentina en cuestin fue publicada originalmente en 1994 y
registrada bajo la ley de gobierno del estado de Nueva York. La ley de Nueva York fue
elegido especficamente porque el pas haba dado a conocer como un moroso serie.
Los bonos fueron emitidos bajo una estructura especfica, un Contrato de Agencia Fiscal
(de ah FAA Bonos), lo que requerira todo el servicio de la deuda se har a travs de
cuentas de depsito en garanta en Nueva York.
Al mismo ritmo
Una clusula comn incluido en las obligaciones de la deuda soberana, la clusula pari
passu (latn para "pasos iguales ', y se lee como' igual entre iguales"), pide a todos los
acreedores a ser tratados por igual. Esto asegura que los acuerdos privados o
individuales no estn hechos con preferencia a algunos acreedores sobre otros. La
deuda soberana de Argentina incluy una clusula pari passu:
El Valores constituir [...] obligaciones directas, incondicionales, no garantizadas y no
subordinadas de la Repblica y tendr en todo momento el mismo rango y sin ninguna
preferencia entre ellos. Las obligaciones de pago de la Repblica en virtud de la
garanta se ocupan en todo momento por lo menos igualmente con toda su otro
presente y futuro Endeudamiento Externo no garantizada y no subordinada (como se
define en el presente Acuerdo).
En el caso de Argentina, esto demostrara ser una clusula de la discordia en funcin
de si los nuevos bonos emitidos como parte de la reestructuracin fueron consistentes
con el concepto de igualdad de trato.
Reestructuracin de la Deuda en la Prctica
El proceso tpico siguiente predeterminado es para que el deudor entre en
negociaciones con sus acreedores para reestructurar su deuda. Dadas las condiciones
econmicas nefastas tipificados por pases de forma predeterminada, el proceso por lo
general se mueve hacia un acuerdo consensual. Pero llegar a un consenso puede ser
difcil, en parte porque no existe un rgimen legal internacional para la cesacin de
pagos similar a los cdigos de quiebra nacionales. Esto deja dos opciones viables: 1)
una solucin colectiva; o 2) un intercambio voluntario de la deuda vieja a las
obligaciones reestructuradas.
La primera opcin, la solucin colectiva, se lleva a cabo normalmente a travs de la
utilizacin de clusulas de accin colectiva (CAC) que imponen trminos de
reorganizacin similares para todos los acreedores una vez un porcentaje especfico de
los acreedores, el 75% y el 90%, han convenido en los trminos de reestructuracin.
Estas clusulas de accin colectiva impiden un pequeo nmero de acreedores holdouts - de bloquear los esfuerzos de reorganizacin. Por desgracia, en el caso de
Argentina, los bonos no tenan clusulas de accin colectiva.
Dada la ausencia de un CAC, Argentina se qued con la segunda opcin, un
intercambio voluntario de la deuda vieja a las obligaciones reestructuradas - nueva
deuda. Reestructuracin de la deuda en s normalmente incluye cuatro elementos

fundamentales: 1) la reduccin del principal de la obligacin; 2) una reduccin en la

tasa de inters; 3) una prrroga del vencimiento de la obligacin; y 4) la capitalizacin
de los pagos de intereses perdidos. El resultado total es una reduccin en el valor
actual neto de la obligacin de la deuda, el llamado corte de pelo, que puede variar
desde 30% a 70%.
Reestructuracin de Argentina
Tras el defecto diciembre de 2001, Argentina inici conversaciones de reestructuracin
con sus acreedores. Desde el principio, sin embargo, tom una lnea dura. Casi todas
las dimensiones de la reestructuracin propuesta estaba en debate, pero el corte de
pelo 70% Argentina propuso fue el mayor problema. Lo que sigui, como se describe en
el Anexo 1 en trminos del precio de mercado de uno de los bonos en default que
siguieron se negocian en los mercados secundarios, era un camino largo y torcido hacia
la resolucin de la deuda. Es importante sealar que muchos compradores y
vendedores de estos bonos en los mercados secundarios no eran inversionistas
originales - que estaban comprando a sabiendas y deliberadamente deuda en default.
Despus de tres aos de conversaciones contenciosos y dos propuestas fracasadas,
Argentina se adelant con una oferta de reorganizacin unilateral para todos los
acreedores a principios de 2005. En la preparacin de la oferta, Argentina aprob una
ley bastante singular, Ley cerrojo, o la Ley de bloqueo. La Ley de bloqueo prohibido el
Estado argentino de hacer cualquier arreglo para pagar los bonos unexchanged: "El
Estado nacional se prohbe la realizacin de cualquier tipo de en la cancha, fuera de la
corte o arreglo privado con respecto a la [Contrato de Agencia Fiscal FAA .] bonos "La
intencin de la Ley de bloqueo era proporcionar incentivo adicional para que todos los
acreedores para intercambiar voluntariamente la deuda vieja por nueva deuda - de
inmediato.
Caracterizado como un "lo tomas o lo dejas" oferta, los acreedores se les ofreci un
26% a 30% del valor actual neto del valor nominal original de obligaciones de bonos, y
como resultado de la Ley de bloqueo, una sola vez slo ofrecen. La oferta fue aceptada
por el 75% de los acreedores de la Argentina, la reduccin de la deuda privada en
circulacin de 81,8 mil millones dlares a 18,6 mil millones dlares. La oferta se
efectu mediante el intercambio de los bonos originales por nuevos bonos, que luego
seran atendidos de manera oportuna por la Argentina.
Al ao siguiente la Argentina pag $ 9,5 mil millones en deuda con el FMI. En 2008 y de
nuevo en 2010, Argentina anunci que iba a pagar el 6,3 mil millones dlares contrada
con el Club de Pars, pero en cada caso reneg. Cinco aos ms tarde, en un intento de
eliminar la deuda privada que queda pendiente, Argentina suspendi temporalmente la
Ley de bloqueo para permitir que los mismos trminos de intercambio de bonos se
ofrecern una vez ms a los tenedores de deuda privada. Esta segunda oferta, que se
describe en el Anexo 2, que ofrece diferentes intercambios a inversores minoristas e
institucionales, la oferta a los inversores minoristas siendo la oferta ms atractiva de
los dos. El intercambio en total redujo el saldo vivo del principal de la deuda privada de
$ 8.6 mil millones. Despus del intercambio de 2010, un total del 92% de todos los
acreedores originales haba intercambiado ahora la deuda original de los nuevos
instrumentos de deuda de valor reducido. Pero una serie de reductos an se negaba el
cambio y en su lugar persigui litigio.

En el prospecto asociado con las ofertas de canje 2005 y 2010, Argentina dej muy
claro que no tena intencin - nunca - para hacer ms pagos de los bonos originales de
la FAA:
[FAA Bonos] que estn en mora y que no se licit puede permanecer indefinidamente
en default ... Argentina no espera para reanudar los pagos de cualquier [FAA Bonos] lo
que queda pendiente tras la expiracin de la oferta de canje ... no puede haber
ninguna garanta de que [los tenedores de Bonos unexchanged FAA] recibirn los pagos
futuros o ser capaz de recoger a travs de litigios ....
Duelo de Hedge Funds:. Gramercy v Elliot
Pero unos fondos "buitres" - ms notoriamente el fondo de cobertura Elliott
Management, dirigido por el multimillonario Paul E. Cantante - vieron tribulaciones de
la Argentina como una oportunidad para hacer grandes ganancias a costa del pueblo
argentino. Compraron los viejos bonos a una fraccin de su valor nominal, y luego usan
el litigio para tratar de forzar a Argentina a pagar 100 centavos de dlar.
- Premio Nobel Joseph Stiglitz en The Project Syndicate 4 de septiembre de 2013.
Deuda soberana Lamentando no es una rareza, y as no es de extraar que un nmero
de casas de inversin y fondos de cobertura han hecho que la compra y venta de
deuda en dificultades que cotiza en bolsa de una lnea principal de negocio. Hubo, sin
embargo, una diferencia fundamental entre los fondos de cobertura que invierten en
deuda con problemas corporativa y la deuda soberana en dificultades. Un fondo de
compra de una parte sustancial de la deuda corporativa en dificultades puede
participar plenamente en la transformacin de la vuelta de la empresa y, por tanto,
aumentar la probabilidad de los rendimientos favorables sobre su inversin. Ese no fue
el caso de los fondos que invierten en deuda soberana en dificultades; un fondo no se
dara ninguna entrada en la reestructuracin de un pas.
Uno de los inversores de la deuda soberana de la nota era Gramercy, que declar su
objetivo como: "busca generar retornos altos, no correlacionados que son conscientes
de los riesgos de cola mediante la inversin en angustiado y cesacin de pagos
emergentes mercados corporativos, soberanos y cuasi-soberanos de valores que
cotizan en bolsa."
En la promocin de Gramercy de su fondo de deuda en dificultades en septiembre de
2012, que se muestra en el Cuadro 3, se puso de relieve sus inversiones en la deuda de
Argentina. Tenga en cuenta que la rentabilidad objetivo declarado supera en gran
medida el rendimiento al vencimiento (la tasa de retorno esperada por los potenciales
inversores en la emisin que tiene la seguridad de vencimiento). Cuanto mayor sea la
rentabilidad objetivo se basa en el precio de compra altamente descontado del de
valores en relacin con lo que esperaba / espera Gramercy a vender los valores de en
una fecha futura. Gramercy recluido $ 400 millones en bonos argentinos en 2012 y
todava lo hizo en 2014.
Adems de la compra de deuda soberana en dificultades, Gramercy tambin
agresivamente protegido sus inversiones

a la baja mediante el uso de swaps de incumplimiento crediticio (CDS). El credit default

swap es un contrato, un derivado, que deriva su valor de la calidad crediticia y la
evolucin de cualquier activo especificado. En resumen, un CDS es una manera de
apostar si un valor especfico sera bien dejar de pagar a tiempo o no paga nada. En
algunos casos, con fines de cobertura como seal Gramercy, proporcion un seguro
contra la posibilidad de que un prestatario no podra pagar. En otros casos, se trataba
de una forma en la que un especulador podra apostar en contra de la seguridad cada
vez ms riesgoso para mantener su valor. Este fue el resultado del hecho de que, a
diferencia de los seguros tradicionales, donde un propietario del activo adquirido un
seguro para sus activos, un inversor en los CDS no necesita poseer el activo (por
ejemplo, su vecino comprar un seguro de incendio en su casa, no la suya) .
Socio Director de Gramercy y Director de Inversiones fue Robert Koenigsberger.
Koenigsberger se sabe que tienen una relacin de trabajo abierta con el gobierno
argentino, y haba actuado como asesor y defensor de sus argumentos en los Estados
Unidos y los tribunales europeos. De hecho, fue Gramercy que se acerc al gobierno
argentino y persuadi a reabrir las negociaciones de reestructuracin de 2005 en 2010.
(Tambin es interesante notar que el paquete de bonos y warrants Argentina haba
ofrecido en la oferta de reestructuracin 2005 haba apreciado en valor en 2010 ya que
la economa argentina se haba recuperado.)
Como Gramercy defendi la oferta de reestructuracin de 2010, argument que los
mercados eran mis-fijacin de precios de la deuda argentina, sobre la base de la deuda
pblica como porcentaje del PIB. Como se ilustra en el Anexo 4, credit default swap de
Argentina (CDS) se extendi fue un total de 700 puntos bsicos - 7,00% - por encima
del Tesoro estadounidense, aunque ratio de deuda / PIB de Argentina fue moderada en
comparacin con los otros grandes actores de mercados emergentes. Si Gramercy era
correcta, y el mercado "corrige su error" en el futuro cercano, las emisiones de bonos
argentinos de todo tipo, bonos de intercambio de nuevos y viejos, se suben en valor
creciente de sus posibles rendimientos dramticamente.
Un segundo fondo de cobertura, Elliott Management Corp, haba hecho la guerra en
Argentina y su deuda durante aos. Dirigido por Paul Singer, un multimillonario de 68
aos de edad, Elliott fue uno de los principales litigantes contra Argentina. El cantante
haba sido llamado el padre de los fondos buitre, y haba utilizado esta misma
estrategia de inversin en el Per, la Repblica Democrtica del Congo, y Panam, en
los ltimos aos.
El modus operandi fondo buitre es simple: comprar deuda en dificultades con grandes
descuentos, se niegan a participar en la reestructuracin, y llevar a cabo el valor total
de la deuda a menudo a su valor nominal ms los intereses, los atrasos y las sanciones
a travs de litigios, si es necesario.
Fondo de Elliot, NML Capital Ltd., haba invertido primero en bonos argentinos antes del
default de 2001, pero haba comprado la mayor parte de su deuda argentina en fecha
tan tarda como 2008, en medio de la crisis financiera mundial, a precios bajsimos.
(Una historia inform que Elliot pag $ 48.700.000 por $ 832 millones en bonos a su
valor nominal, o 0,06 dlares por cada dlar.) Ahora reclam $ 2500 millones.

A medida que la retencin de plomo, Elliot haba negado a aceptar el cambio ofrecido
en 2005 (cuando tena alguna posicin pequea desconocido) o 2010 (despus de la
compra de deuda argentina significativamente ms angustiados). Elliot era conocido
por tcticas difciles de nudillo, en realidad haber detenido un buque de entrenamiento
naval argentina, el ARA Libertad, en un puerto de Ghana desde hace ms de dos meses
en un intento de colocar colateral para sus tenencias de deuda en default. En segundo
lugar a reclamaciones de Elliot eran Aurelio Capital Management, que se cobr $ 1.5
mil millones contra Argentina. Dirigido por su fundador, Mark Brodsky (que haba
trabajado previamente para Elliot), que comenz a comprar en 2007. Pero fue fondo de
Singer, NML Capital Ltd., que finalmente empuj a la Argentina en los tribunales de
Estados Unidos.
NML Ltd. v. Repblica de Argentina
Debido a que la deuda en dificultades de Argentina se rige por la ley de Nueva York
bajo el Contrato de Agencia Fiscal (FAA), el caso fue visto finalmente en la corte de
distrito de Estados Unidos. La FAA establece que los pagos de los bonos deban ser
hecha por Argentina a travs de un administrador con sede en Nueva York, dando a los
tribunales estadounidenses jurisdiccin.
. El 25 de octubre de 2012, el juez Thomas Griesa P. de la Corte Federal de Distrito para
el Distrito Sur de Nueva York, en NML Capital Ltd. v La Repblica de Argentina, que se
encuentra a favor de la demandante:
.... Las sentencias del tribunal de distrito (1) concesin de un juicio sumario a los
demandantes en sus reclamaciones por incumplimiento de la Disposicin Igualdad de
Trato y (2) el pedido Argentina para hacer "Pagos ratable" a los demandantes
concurrentes con o antes de sus pagos a los tenedores de la deuda reestructurada de
2005 y 2010 se afirm.
El impacto de la decisin del tribunal fue inmediata y dramtica. Argentina libertad de
inmediato una declaracin de que no cumplira la decisin del tribunal. Un mes ms
tarde Argentina perdi su [primera] apelacin, con el juez Griesa instruir Argentina para
avanzar rpidamente para cumplir con la sentencia del Tribunal. Una vez ms,
Argentina se neg a cumplir. Fitch, una de las tres principales servicios globales de
calificacin crediticia soberana, ya rebaj la calificacin crediticia de Argentina
(moneda extranjera a largo plazo) de B a CC, sealando que "un incumplimiento por
Argentina es probable".
Los mercados estaban siguiendo de cerca el caso. Como se ilustra en el Anexo 5, el
valor de los bonos de intercambio argentinos destacados se desplom en los das y
meses siguientes las resoluciones. Por ejemplo, la Argentina 2017 Global Bond (canje
de bonos de 2005) que lleva un cupn de 8,75% cay 9.9% en el da despus de la
sentencia del tribunal, y un acumulado de 24% en la semana siguiente.
En las audiencias posteriores Juez Griesa advirti Argentina en la modificacin de los
procesos de pago de los bonos. Esto fue en respuesta a la estrategia ms reciente de
Argentina para eludir los tribunales de Estados Unidos mediante el procesamiento de
los pagos a los tenedores de bonos intercambiados a travs de instituciones financieras

fuera de los Estados Unidos. Los bonos de la FAA y la ley que rige requiere
expresamente el procesamiento a travs de instituciones financieras de Nueva York.
En la apelacin, Argentina argument que el tribunal de distrito haba malinterpretado
la clusula pari passu, pero el segundo corte de circuito no estaba persuadido. El
tribunal seal que la combinacin de la emisin y el servicio de los bonos de
intercambio, sin hacer pagos iguales a los holdouts, e indicando al mismo tiempo bajo
la Ley de bloqueo que los holdouts no se pagaran nunca, estaba en el ranking efecto o
subordinar la deuda original. El tribunal lleg a sealar el papel particularmente crtico
de la clusula pari passu juega:
Cuando soberanos defecto no entran los procedimientos de quiebra, donde el rango
legal de la deuda determina el orden en que se pagarn los acreedores. En cambio, los
soberanos pueden elegir por s mismos el orden en que se pagarn los acreedores. En
este contexto, el [Pari Passu Clusula] impide a la Argentina como pagador de
discriminar contra los bonos de la FAA en favor de otros bonos no subordinados,
extranjeros.
Argentina haba realizado un importante esfuerzo en la reparacin de su relacin con el
mundo exterior. A finales de mayo se haba comprometido a pagar el $ 9700 millones
adeudados al Club de Pars (ms de cinco aos), y haba acordado pagar a la compaa
petrolera multinacional, Repsol SA, de Espaa, $ 5 mil millones en bonos argentinos por
su embargo de su filial argentina a principios de 2013.
El lunes 25 de junio 2014 Argentina deposit 832 millones dlares en un banco de
Nueva York, en preparacin para el pago de intereses de sus bonos de cambio solamente. Esto estara en conflicto directo con el fallo de los tribunales. Segn el
ministro de economa de Argentina: "El cumplimiento de una sentencia no nos exime
de honrar nuestras obligaciones. Argentina cumplir con sus obligaciones, pagar su
deuda, honrar sus promesas. "Una pgina completa comunicado oficial haba sido
colocado en el Financial Times (ver Apndice 1) explicar la posicin del pas.
Incluso con el depsito, sin embargo, los bancos de Nueva York se colocaron en una
posicin difcil. La orden de la corte de Nueva York impidi bancos de Nueva York,
incluyendo BNY Mellon, que haba recibido $ 532,000,000 del depsito, de dispensar
los pagos de la deuda reestructurada a menos que tambin se pagaron los acreedores
no aceptantes. Pero Argentina afirm que de hecho haba depositado el dinero en las
cuentas de transferencia para el pago, por lo tanto, se haban pagado los tenedores de
bonos. Los tribunales no estaban de acuerdo.
Ahora que?
La respuesta de Argentina a las ltimas resoluciones judiciales de Estados Unidos, fue
la indignacin y frustracin. En cuestin de das Argentina anunci un plan por el cual
sera intercambiar bonos existentes que se rigen por la ley estadounidense para la
deuda emitida bajo legislacin argentina. Aunque sin precedentes en los mercados de
deuda soberana, la medida haba sido anticipada por los analistas del mercado. Si los
inversores eran realmente dispuestos a realizar el intercambio seran capaces de
continuar recibiendo algunos de los rendimientos de inters ms altas del mundo -

renunciar por defecto, sino que renunciar a todos los derechos legales y la proteccin
previstos en la legislacin estadounidense.
El juez de distrito Thomas Griesa emiti un comunicado de que cualquier intento por
parte de Argentina para continuar con los pagos de su deuda reestructurada, sin
resolver con holdouts primero, era ilegal. Inst a Argentina para volver a la mesa de
negociaciones con los holdouts para evitar el default.
Argentina sigui argumentando que esto era imposible. De acuerdo con el ministro de
Finanzas argentino Axel Kicillof, si Argentina se instal con los holdouts, los tenedores
de bonos de cambio podan demandar por la igualdad de trato mediante la invocacin
de la clusula de RUFO (Derechos Upon Future Oferta), y las reclamaciones totales
podran alcanzar los $ 120 mil millones. La clusula RUFO, que todos los bonos de
cambio emitidas en 2005 y 2010, contena los tenedores de bonos de cambio
garantizado los mismos derechos y los pagos que podran posiblemente ser
proporcionados a los tenedores de bonos retencin. Dadas las crisis monetarias
renovados el pas estaba sufriendo actualmente, las reservas en divisas de la Argentina
se estimaron en slo $ 30 mil millones, totalmente insuficiente para amenazar
invocando intereses RUFO. Las clusulas RUFO sobre los bonos de intercambio
expirara en enero de 2015.
El 30 de junio de 2014, Argentina no pudo hacer los pagos de sus bonos de cambio
pendientes. El pas tiene ahora un solo perodo de gracia de 30 das antes de entrar en
default selectivo. A principios de julio, representantes del Ministerio de Finanzas de
Argentina y el Grupo Elliott se reunieron para ver si podan encontrar una manera de
salir del dilema actual aceptable para todos.