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117
Gastos de Licencias y Patentes: pago por los derechos o uso de una marca,
formula o proceso productivo y a los permisos municipales, autorizaciones
notariales y licencias generales que certifiquen el funcionamiento del proyecto.
Nassir Sapag Chain, Preparacin y Evaluacin de Proyectos, Cuarta Edicin, Las Inversiones del
Proyecto Pag. 234.
118
Se denomina ciclo productivo al proceso que se inicia con el primer desembolso para cancelar los
insumos de la operacin y termina cuando se venden los insumos, transformados en productos
terminados, se percibe el producto de la venta y queda disponible para cancelar nuevos insumos.
119
producirse
aumentos
disminuciones
en
distintos
periodos,
Mtodo Contable
Nassir Sapag Chain, Preparacin y Evaluacin de Proyectos, Cuarta Edicin, Inversiones en Capital
de Trabajo, pag 236.
120
121
El costo total se obtiene sumando los costos de administracin con los de los
saldos, tanto excesivos como insuficientes.
C* =
2 bT
i
Por ejemplo, si los desembolsos anuales ascienden a $1.600, el nivel optimo para
mantener en caja seria de $800 si el costo fijo de hacer realizable una cantidad
fuese de $20 y el costo del capital de 10%. Esto se obtiene de:
4
Vanse, por ejemplo, MILLER, M y ORR, D. "A Model of the Demand for Money in Firms",
Quaterly Journal of Economics, agosto 1996; ORGLER, Y. Cash Management: Methods and Models.
Belmont, Calif. Wadsworth, 2000; SETHI, S. Y THOMPSON, G. "An Aplication of Mathematical
Control Theory to Finance: Modeling Simple Dynamic Cash Balance Problems", Journal of Financial
and Quantitative Analysis, diciembre 2000, y BERANEK, W. Analysis for Financial Decisions.
Homewood, III; Irwin, 1993.
5
BAUMOL, W. "The Transactions Demand for Cash: An Inventoty Theoretical Approach", Quarterly
Journal of Economics, noviembre 1982
122
C* =
2 ( 20 )(1 . 600 )
0 .1
64 . 000
0 .1
C * = 800
C* =
Los costos asociados con el proceso de la compra son todos aquellos en que se
incurre al ordenar un pedido para construir existencias.
Los costos asociados con el manejo de existencias, por otra parte, aumentan
cuando se incrementa la cantidad que se recibe por cada periodo.
El costo total puede calcularse sumando los costos asociados al pedido y al manejo
de los inventarios.
El objetivo es, como se menciono, definir la inversin promedio en existencias que
sea optima en trminos de su ultimo costo. Las existencias promedio se pueden
definir como (Q/2). Luego,
Ip =
Q
2
123
Si el inventario promedio es (Q/2) y adems se supone que cada unidad cuesta $s,
el valor de existencias promedio ser (Q/2)(S) y los costos totales de manejo (CM)
sern:
CM
Q
S
2
CT =
D
Q
P+
S
Q
2
Q * =
2 DP
S
124
125
ICT =
Ca
* nd
365
126
no
Supone calcular para cada mes los flujos de los ingresos y egresos proyectados y
determine su cuanta como el equivalente al dficit acumulado mximo.
Por ejemplo, si los ingresos empiezan a percibirse el cuarto mes y los egresos
ocurren desde el principio, puede calcularse el dficit o supervit acumulado como
se muestra a continuacin:
10
11
12
Ingresos
40
50
110
200
200
200
200
200
200
Egresos
50
60
60
150
150
150
60
60
60
150
150
150
Saldo
-60
-60
-60
-110
-100
-40
140
140
140
50
50
50
-60
-120
-180
-290
-390
-430
-290
-150
-10
40
90
140
Saldo
Acumulado
127
128
Valor de desecho.
VALORES DE ACTIVOS
VALORACION DE FLUJOS
129
I
j =1
Ij
* dj
nj
Donde:
ij = Inversin en el activo j
nj = Numero de aos a depreciar el activo j
dj = Numero de aos ya depreciados del activo j al momento de hacer el calculo
del valor de desecho.
En aquellos activos donde no hay perdida de valor por su uso, como los terrenos,
no corresponde depreciarlos. Por ello se asignar, al termino del periodo de
evaluacin, un valor igual al de su adquisicin.
Por ejemplo, si el valor de uno de los activos (j) que se comprarn para el
proyecto asciende a $12.000 y si el fisco permite depreciarlo en 15 aos (nj), su
depreciacin anual (Ij/nj) ser de 12.000/15= $800.
130
12 . 000
12 . 000
* 10 = 4 . 000
15
marca).
Por lo aproximado y conservador del mtodo9, su uso se recomienda en el nivel de
perfil, y ocasionalmente, en el de prefactibilidad.
5.2.2.2 Mtodo Comercial
Parte de la base de que los valores contables no reflejan el verdadero valor que
podrn tener los activos al termino de su vida til. Por tal motivo, plantea que al
valor de desecho de la empresa corresponder a la suma de los valores
comerciales que serian posibles de esperar, corrigindolos por su efecto tributario.
Obviamente, existe una gran dificultad para estimar cunto podr valer, por
ejemplo, dentro de diez aos, un activo que todava no se adquiere. Si bien hay
8
Los activos fijos se deprecian y los activos intangibles se amortizan. El concepto es el mismo pero
con denominaciones diferentes.
9
Siempre supone que el activo va perdiendo valor.
131
quienes proponen que se busquen activos similares a los del proyecto con igual
antigedad de uso y determinar cuanto valor han perdido en ese plazo (para
aplicar igual factor de perdida de valor a aquellos activos que se adquirirn con el
proyecto). Claro que esta propuesta no constituye la mejor solucin debido a los
posibles cambios en tecnologa, los trminos de intercambio y a fluctuaciones en
las variables del entorno.
Si bien no parece conveniente recomendar este mtodo en la formulacin de un
proyecto nuevo, si podr tener un gran valor en aquellos que se evalan en una
empresa en funcionamiento, donde son pocos los activos en los que se invertir.
Es el caso de los proyectos de reemplazo, donde frecuentemente el activo que se
evala es uno solo; de los proyectos de ampliacin, donde generalmente no son
muchos los activos que se agregaran a los existentes, o de los proyectos de
abandono, total o parcial, como por ejemplo de una lnea de productos, donde el
valor comercial que se requiere calcular de los activos es el precio vigente en el
mercado.
Cualquiera que sea el caso en que se aplique, se representa, una complejidad
adicional; y es: la necesidad de incorporar el efecto tributario que generara la
posibilidad de hacer efectiva su venta.
El calculo del valor de desecho mediante la correccin de los valores comerciales
despus de impuestos puede efectuarse por dos procedimientos que conducen a
igual resultado. En ambos casos se requerir determinar primero la utilidad
contable sobre la cual se aplicara la tasa de impuesto vigente. Para ello se restara
al precio de mercado estimado de venta el costo de la venta, que corresponde al
valor contable del activo.
132
Ejemplo
Valor Comercial
650
- Valor Contable
(500)
Utilidad
Antes
de
150
Impuestos
- Impuestos (10%)
(15)
= Utilidad Neta
135
+ Valor Contable
500
= Valor de Desecho
635
133
Supone que el proyecto valdr por lo que es capaz de generar desde el momento
en que se evala en adelante. Dicho de otra forma, puede estimarse el valor que
un comprador cualquiera estara dispuesto a pagar por el negocio en el momento
de su valoracin10. El valor del proyecto, segn este mtodo, ser equivalente al
valor actual de los beneficios netos de caja futuros. Es decir,
( B C )t
VD =
t
t =1 (1 + i )
n
Donde:
VD =
( B C ) k Depk
i
Donde:
10
11
134
VD =
12 .000 2 .000
= 100 .000
0 .1
135
El precio que se fije para el producto que se elabora con el proyecto ser
determinante en el nivel de los ingresos que se obtengan, tanto por su monto
propiamente dicho como por su impacto sobre el volumen de unidades vendidas.
El precio (P) se define como la relacin entre la cantidad de dinero (M) recibida
por el vendedor y la cantidad de bienes (Q) recibidas por el comprador. Esto es:
P =
M
Q
Para describir los alcances de esta definicin, supngase que desea cambiar el
precio; para ello existen varias opciones, como subir o bajar el valor unitario a
cobrar por cada producto; cambiar la cantidad de bienes proporcionados por el
vendedor ante un mismo valor (por ejemplo, reduciendo el tamao de una barra
de chocolate y venderla por la misma cantidad de dinero); cambiar la calidad del
producto (si la calidad baja y la cantidad a cobrar se mantiene, el precio sube
porque el comprador esta recibiendo menor calidad); o variar el momento de
entrega respecto del momento en que se cobra (venta con opcin de pago a 90
das sin inters, equivale a una reduccin de precio).
En general, las estrategias de precio pueden basarse en costos o ventas. Sin
embargo, los factores que deberan considerarse al establecer una estrategia de
precios son:
a) La Demanda que establecer un precio mximo posible.
b) Los Costos que definen el precio mnimo.
c) Los Factores Competitivos que definirn una variabilidad que pueda subirlos o
bajarlos.
d) Las Restricciones al Precio, ya sean externas a la empresa, como regulaciones
gubernamentales, o interna, como exigencias de la rentabilidad mnima.
136
distintos.
137
Aqu se ha partido del hecho de que todo inversionista deber tener una tasa de
referencia sobre la cual basarse para hacer sus inversiones. Esta tasa es la base
para la evaluacin, ya que si no se obtiene cuando menos esa tasa de
rendimiento, se rechazara la inversin.
El inversionista a su vez espera que su dinero crezca en trminos reales. Como en
todos los pases hay inflacin, aunque su valor sea pequeo, crecer en trminos
reales significa ganar un rendimiento superior a la inflacin, ya que si se gana un
rendimiento igual a la inflacin el dinero no crece sino que mantiene su poder
adquisitivo.
Una buena forma de establecer esa tasa de referencia seria:
Tref.= Tinflac. + Premio al riesgo
El premio al riesgo significa el verdadero crecimiento del dinero y se llama as
porque el inversionista siempre arriesga su dinero y por arriesgarlo merece una
ganancia adicional sobre la inflacin.
Analizando esto desde otro punto de vista14, se podra considerar que cualquier
proyecto de inversin, compite con la alternativa de ubicar los fondos de la
inversin en el mercado financiero, donde ganara una tasa de inters. Al invertir
en un proyecto, se sacrifica la oportunidad de recibir la tasa de inters "i" en el
13
Baca Urbina, Gabriel. Fundamentos de Ingeniera Econmica, McGraw-Hill 1ra Edicin 1994,
Capitulo 3, La Tasa Mnima Atractiva de Rendimiento.
14
Mokate Karen, Marie. Evaluacin Financiera de Proyectos de Inversin, Capitulo IV, Numeral 4.3.
El costo de Oportunidad del Dinero
138
mercado financiero. Por lo tanto esa tasa representa el costo de oportunidad del
dinero invertido en el proyecto.
Sin embargo, ser equivocado decir que el costo de oportunidad del dinero esta
siempre reflejado por la tasa de inters financiera. Para definir esta tasa, es
necesario tener en cuenta que se busca identificar aquella tasa que refleje el
rendimiento de las alternativas de inversin que se podran seleccionar si se decide
o no invertir en el proyecto. Por lo tanto, esa tasa relevante es una tasa de
colocacin de fondos o una tasa de productividad, que refleje las oportunidades
sacrificadas al tomar la decisin de invertir en un proyecto. Depende de la entidad
o persona que invierte en el proyecto, ya que refleja un rendimiento
representativo de las posibilidades de inversin.
5.3.1.2 El Costo de Capital de la Empresa15
El costo de capital de una empresa es el costo promedio ponderado de las
distintas fuentes de financiacin de la empresa.
El calculo del costo de capital de una empresa, implica revisar algunos elementos
que tiene que ver con el concepto de rentabilidad.
La rentabilidad es la medida de productividad de los fondos comprometidos en el
negocio y desde el punto de vista del anlisis a largo plazo de la empresa, en
donde lo importante es garantizar la continuidad en el mercado y por ende el
aumento del valor de la empresa.
15
139
Ventas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Administracin
Gastos de Ventas
Utilidad Operativa (UAII)
Intereses
Utilidad Antes de Impuestos
Impuesto
Utilidad Neta
EFECTO DE LA ESTRUCTURA
OPERATIVA
EFECTO DE LA ESTRUCTURA
FINANCIERA
PASIVOS
UAII
Activos
PATRIMONIO
"Potencial de Utilidad"
UAI
Patrimonio
140
EFECTO DE LA ESTRUCTURA
OPERATIVA
EFECTO DE LA ESTRUCTURA
FINANCIERA
Ejemplo16:
Si se tiene por ejemplo una estructura de este tipo:
ACTIVOS
Corrientes
Fijos
TOTAL
PASIVOS
45
55
100
Prestamos Bancarios
PATRIMONIO
TOTAL
60
40
100
0.215*60
30
15
15
UAII
30
=
= 30 %
Activos
100
UAI
15
= = 37.5%
Patrimonio 40
Se cumple que:
UAI
UAII
I%
Patrimono Activos
16
Proyectos.
141
De aqu se observa que el que mas gana en la empresa debe ser el accionista.
El costo de capital de la empresa es:
PASIVOS
PATRIMONIO
TOTAL
MONTO
60
40
100
COSTO
25%
37.5%
%PARTICIPACION
60%
40%
100%
%PONDERACION
15%
15%
30%
UAII
Activos
142
Este criterio plantea que el proyecto debe aceptarse si su valor presente neto
(VPN) es igual o superior a cero, donde el VPN es la diferencia entre todos sus
ingresos y egresos expresados en moneda actual.
Al utilizar las ecuaciones del apartado anterior, se puede expresar la formulacin
matemtica de este criterio de la siguiente forma17:
VPN =
t =1
n
Yt
Et
I0
(1 + i ) t t =1 (1 + i ) t
Donde:
Yt = Flujo de Ingresos del Proyecto
Et = Flujo de Egresos del Proyecto
I0 = Inversin Inicial
i = Tasa de Descuento
El VPN compara a todos los ingresos y egresos del proyecto en un solo momento
del tiempo. Por convencin se acepta que este sea el momento cero, aunque
puede ser cualquiera, incluso el ultimo momento de la evaluacin. La razn de ello
es que es ms fcil apreciar la magnitud de las cifras en el momento mas cercano
al que se deber tomar la decisin.
El VPN tiene las siguientes caractersticas:
17
143
El inters de oportunidad no debe ser inferior al costo del dinero que es preciso
tomar en prstamo para adelantar el proyecto.
310
330
400
505
1.000
18
Proyectos.
144
VPN =
F0
(1 + i )0
VPN =
1000
(1.20)0
F1
F2
(1 + i )1 (1 + i )2
+
260
+ ............... +
310
(1.20)1 (1.20)2
330
Fn
(1 + i )n
400
(1.20)3 (1.20)4
505
(1.20)5
VPN = 18.77
Estos $18.77 significan una ganancia extra en pesos equivalentes del periodo cero
despus de haber recuperado los $1.000 invertidos y haber ganado un inters del
20% sobre los saldos de los $1.000 no recuperados.
Sin embargo que pasara si decidiramos como inversionistas ser exigentes y fijar
la TIO en un 25%? El VPN seria:
VPN =
1000
260
310
330
400
505
+
+
+
+
+
= 95.31
(1.25)0 (1.25)1 (1.25)2 (1.25)3 (1.25)4 (1.25)5
VPN =
1000
260
310
330
400
505
= 157.26
145
Podemos deducir entonces, que el resultado del Valor Presente Neto, depende de
la Tasa de Inters de Oportunidad que se utilice, o de las exigencias de
rentabilidad del inversionista.
El Grfico 5.2 Muestra la relacin existente entre la TIO y el VPN, relacin que es
inversamente proporcional, lo que indica que a una mayor exigencia de
rentabilidad, las utilidades extras "Excedentes" proporcionadas por el proyecto
sern menores.
El Cuadro 5.2 presenta el comportamiento del Valor Presente Neto para diferentes
tasas de oportunidad. Muestra la forma como se recupera el capital invertido, se
obtienen los rendimientos esperados por el inversionista y excedentes o faltantes
en la inversin.
146
117
46.70
60
122
166.40
269.68
381.92
200
188
163.60
130.32
76.38
Excedente
Recuperacin del Capital Invertido
Intereses sobre saldos no Recuperados
1.000
P=
46.70
F
=
= 18.77
(1 + i ) n (1.20)5
151
Fj
(1 + TIR )
j =0
=0
En el caso del Ejemplo aplicado en VPN, la TIR del proyecto esta dada por la
solucin de la anterior ecuacin as:
1.000
260
310
330
400
505
+
+
+
+
+
=0
0
1
2
3
4
(1 + TIR )
(1 + TIR ) (1 + TIR )
(1 + TIR )
(1 + TIR )
(1 + TIR )5
Es un criterio expresado en %
19
20
Que es lo mismo que calcular la tasa que hace al VPN del proyecto igual a cero.
Bierman y Smidt, El Presupuesto............Pag 39
152
Obsrvese que en el grfico 5.2, hay un punto en el cual el VPN pasa de positivo a
negativo tomando un valor igual a cero. Ese punto marca el limite mximo de
rentabilidad para los recursos que quedan invertidos dentro del proyecto. La tasa
de inters de oportunidad para la cual el VPN=0 se denomina TIR (20.76%).
Todos los inversionistas que aspiren una rentabilidad inferior al 20.76% podrn
recuperar el capital invertido, podrn obtener su tasa de inters de oportunidad y
obtendrn una ganancia extra.
En caso de que un inversionista tenga unas exigencias mayores de rentabilidad del
20.76% no podr recuperar la totalidad del capital invertido y por tanto tendr
faltantes al final del proyecto.
Cuando el VPN=0, se evidencia que los valores de invertidos en el proyecto
ganaran un inters exactamente igual a la tasa esperada por el inversionista.
TIR ( tanteo )
21
153
Con la ecuacin del Tanteo hallamos una posible TIR, la cual esta posiblemente
mas cercana a la TIR del Proyecto (La cual llamaremos en adelante Real)(el tanteo
solo es una referencia).
A continuacin procedemos a calcular el VPN de la situacin a evaluar y tambin
estimamos dos valores cercanos a TIR calculada al tanteo, con los cuales
procedemos a calcular los respectivos VPN; teniendo en cuenta que se necesitan
dos VPN (uno positivo y otro negativo).
Dados estos valores se procede a realizar la sustitucin en la ecuacin de TIR real,
la cual nos dar las ms exacta aproximacin de la Tasa Interna de Retorno para
el Valor Presente Neto igual a cero.
154
260
310
330
400
505
1.000
TIR ( tanteo )
1 . 805 1 . 000
1 . 000
=
= 16 . 10 %
5
Para TIR=15%
VPN =
1000
(1.15)
260
(1.15)
310
(1.15)
330
(1.15)
400
(1.15)
505
(1.15)
= 157.24
Para TIR=21%
VPN =
1000
260
310
330
400
505
= 5.8111
5.81108561543 0
5
.
8110856154
3
157
.
247399649
155
exactitud"
1
n
F
TIRM = 1
P
22
156
Ejemplo23:
ALTERNATIVA A
ALTERNATIVA B
6545.50
13.924
6.545.50
10.000
10.000
TIR A = 18 %
TIR B = 20 %
23
Proyectos.
157
7.200.05
6545.50
13.924
13.745.55
ALTERNATIVA B
6.545.50
10.000
10.000
13.924
TRIM A =
1 = 18%
10.000
13.745.55 2
TRIM B =
1 = 17.24%
10.000
158
PRI
I0
BN
PRI
2 . 000
400
= 5
24
159
Si el flujo neto difiere entre periodos, el calculo se realiza determinando por suma
acumulada el numero de periodos que se refieren para recuperar la inversin.
Suponiendo una inversin de $3.000 y flujos que se muestran en el siguiente
cuadro, se obtendra:
AO
FLUJO ANUAL
FLUJO ACUMULADO
500
500
700
1.200
800
2.000
1.000
3.000
1.200
1.600
160
En el ejemplo anterior se tendra, descontando los flujos a la tasa del 10% anual,
lo siguiente:
AO
FLUJO ANUAL
FLUJO ACTUALIZADO
FLUJO ACUMULADO
500
454.54
454.54
700
578.48
1.033.02
800
601.04
1.634.06
1.000
683.00
2.317.06
1.200
745.08
3.062.14
1.600
Esto indica que la inversin se recuperara en un plazo cercano a los cinco aos.
RBC =
26
VPN ( INGRESOS )
VPN (COSTOS )
161
Ejemplo27
Supongamos que tenemos el siguiente flujo de caja, para una TIO=20%.
0
INGRESOS
350
400
450
550
750
COSTOS
90
90
120
150
245
INVERSIONES
1.000
1.396.51
= 1.01
1.377.74
27
Proyectos
162
Decidir entre dos o mas instalaciones alternativas, en donde, por supuesto, los
nicos datos disponibles son costos.
Para estos casos, se utiliza el mtodo analtico llamado Costo Anual Uniforme
Equivalente (CAUE). Se acostumbra representar los ingresos con signo positivo
y los costos con signo negativo. Sin embargo, en este tipo de problemas, donde lo
predominante son los costos, es mas conveniente asignarles a estos signo positivo,
pues de lo contrario, todas las ecuaciones y resultados estarn llenos de signos
negativos, lo que podra confundir al lector.
28
163
La tcnica de CAUE recibe este nombre debido a que expresa todos los flujos de
un horizonte de tiempo, en una cantidad uniforme periodo por periodo; por
supuesto calculado a su valor equivalente. Como se utiliza en el anlisis de
alternativas implicando solo costos, se deber elegir aquella alternativa con el
menor costo expresado como una cantidad uniforme. No es usual calcular el CAUE
para analizar una sola alternativa, pues el CAUE en forma individual significa muy
poco al no tener una referencia contra la cual compararlo.
Se define como:
(1 + i ) n * i
CAUE = VPN *
(1 + i ) n 1
Ejemplo29
Supongamos un equipo de recoleccin de basura, el cual tiene un tiempo de
utilizacin bastante prolongado, lo que ha generado que los costos de operacin
de los ltimos tres aos sean de 3.500, 4.700 y 5.800. Si la tasa de inters de
oportunidad de la empresa de aseo es del 7% anual, cual seria el Costo Anual
Uniforme equivalente de los costos de operacin del equipo?
29
Proyectos
164
VPN=12.110.72
3.500
CAUE=4.614.81
4.700
5.800
CAUE = 12.110.72 *
(1 + 0.07) 3 * 0.07
= 4.614.81
(1 + 0.07) 3 1
Aunque no es de mucho agrado para algunos autores, el CAUE sirve tambin como
elemento de decisin cuando se trata de evaluar dos alternativas las cuales tienen
horizontes de proyeccin diferentes.
Dos alternativas, una con un periodo de vida til de 3 aos y la otra con un
periodo de vida til de 4 aos, no podrn ser evaluadas con los criterios del VPN y
TIR, debido precisamente al tiempo en el cual se desarrollan cada una de las
alternativas. Para ello, el procedimiento correcto es calcular el CAUE de cada una
de ellas y decidir sobre la mejor opcin.
165
30
Proyectos.
166
Porcentaje de Financiacin
Prstamo
Plazo
Tasa de Inters del Prstamo
TIO
VPN
TIR
75%
-750
5
5%
20%
$250.70
50.76%
Periodo
0
1
2
3
4
5
Inters
Capital
(135.73)
(142.52)
(149.64)
(157.13)
(164.98)
Saldo
750.00
614.27
471.75
322.11
164.98
0.00
(37.50)
(30.71)
(23.59)
(16.11)
(8.25)
0
-1,000
750.00
1
260
Cuota
173.23
173.23
173.23
173.23
173.23
2
310
3
330
4
400
5
505
-30.71
-142.52
136.77
-23.59
-149.64
156.77
-16.11
-157.13
226.77
-8.25
-164.98
331.77
Cuota
197.85
197.85
197.85
197.85
197.85
Concepto
Saldo Final
Ingresos Prstamo
Pago de Intereses
Pago de Capital
Flujo Neto de Caja
-250.00
-37.50
-135.73
86.77
Porcentaje de Financiacin
Prstamo
Plazo
Tasa de Inters del Prstamo
TIO
VPN
TIR
75%
-750
5
10%
20%
$177.08
41.71%
Periodo
0
1
2
3
4
5
Inters
Capital
-75.00
-62.72
-49.20
-34.34
-17.99
-122.85
-135.13
-148.65
-163.51
-179.86
Saldo
750.00
627.15
492.02
343.37
179.86
0.00
0
-1,000
750.00
1
260
2
310
3
330
4
400
5
505
-62.72
-135.13
112.15
-49.20
-148.65
132.15
-34.34
-163.51
202.15
-17.99
-179.86
307.15
Cuota
250.78
250.78
250.78
250.78
250.78
Concepto
Saldo Final
Ingresos Prstamo
Pago de Intereses
Pago de Capital
Flujo Neto de Caja
-250.00
-75.00
-122.85
62.15
Porcentaje de Financiacin
Prstamo
Plazo
Tasa de Inters del Prstamo
TIO
VPN
TIR
75%
-750
5
20%
20%
$18.77
22.30%
Periodo
0
1
2
3
4
5
Inters
Capital
-150.00
-129.84
-105.65
-76.63
-41.80
-100.78
-120.94
-145.13
-174.16
-208.99
Saldo
750.00
649.22
528.27
383.14
208.99
0.00
0
-1,000
750.00
1
260
2
310
3
330
4
400
5
505
-129.84
-120.94
59.22
-105.65
-145.13
79.22
-76.63
-174.16
149.22
-41.80
-208.99
254.22
Cuota
278.89
278.89
278.89
278.89
278.89
Concepto
Saldo Final
Ingresos Prstamo
Pago de Intreses
Pago de Capital
Flujo Neto de Caja
-250.00
-150.00
-100.78
9.22
Porcentaje de Financiacin
Prstamo
Plazo
Tasa de Inters del Prestamo
TIO
VPN
TIR
75%
-750
5
25%
20%
($65.27)
11.96%
Periodo
0
1
2
3
4
5
Inters
Capital
-187.50
-164.65
-136.10
-100.40
-55.78
-91.39
-114.23
-142.79
-178.49
-223.11
Saldo
750.00
658.61
544.38
401.59
223.11
0.00
0
-1,000
750.00
1
260
2
310
3
330
4
400
5
505
-187.50
-91.39
-18.89
-164.65
-114.23
31.11
-136.10
-142.79
51.11
-100.40
-178.49
121.11
-55.78
-223.11
226.11
Concepto
Saldo Final
Ingresos Prstamo
Pago de Intreses
Pago de Capital
Flujo Neto de Caja
-250.00
167
de la de Menor Inversin
y as poder efectuar la
comparacin.
31
168
CON>SIN
CON=SIN
CON<SIN
32
Proyectos.
169
Situacin Actual
1.000
0
1...............
................ 8
60.800
1...............
145.000
................ 8
27.100
Incremental "CON-SIN"
13.000
33.700
0
1...............
................ 8
145.000
170
NIVEL DE BENEFICIOS
SEGN
DURACIN
INTERELACIN
Independientes
Complementarias
33
171
Segn su Duracin
Igual Vida de Servicio: Esta situacin se da cuando todas las alternativas
propuestas tienen la misma duracin.
Diferente Vida de Servicio: En este caso, o las alternativas propuestas
difieren en su duracin, o no alcanzan a cubrir la vida del proyecto, o los
proyectos son muy diferentes, o no existe un patrn de unificacin asociado
al concepto "vida del proyecto".
172
Segn su Interrelacin
Independencia: A es independiente de B, si los dos proyectos se pueden
ejecutar simultneamente, sin que la ejecucin de A afecte la ejecucin ni la
rentabilidad de B.
Dos proyectos son independientes cuando no dependen de los mismos
recursos financieros ni utilizan un mismo activo o insumo de oferta limitada
o no satisfacen una misma necesidad.
Debido a lo anterior se cumple:
la
rentabilidad
del
otro.
Los
proyectos
podran
presentar
173
174
34
Proyectos.
175
117
117
117
117
180
181
182
35
Vase: Marie, Karen. Evaluacin Financiera de Proyectos de Inversin. Nassir y Reynaldo Sapag
Chain, Preparacin y Evaluacin de Proyectos.
36
Guerrero Nuez, Fernando. El Proceso de Preparacin, Formulacin y Evaluacin de Proyectos.
183
igual poder adquisitivo. Para ello, lo ms simple es trabajar con los precios
vigentes al momento de la evaluacin.
Con el fin de eliminar las fluctuaciones de la rentabilidad nominal en la evaluacin,
se trabaja con pesos constantes37 , o sea, con los precios de un ao sin introducir
los cambios debido a la inflacin.
El Peso Constante refleja el Peso Corriente corregido por los aumentos en el nivel
general de precios.
Asi el precio corriente del ao T:Pt puede ser convertido en precio constante del
ao 0: Po aplicando la siguiente formula:
Po =
Pt
; en donde:
t
(1 + iinf l )
I real =
Para ver la aplicacin de este criterio sugerimos ver el numeral 5.4.2.1 en el cual,
una vez abarquemos el concepto de flujo de caja se procede a realizar su
aplicacin conjunta.
37
184
38
185
Cuando se preparan flujos de caja se debe tener en cuenta el tipo de flujo que se
va a conformar, ya que puede ser:
Flujo para medir la Capacidad de Pago frente a los Prestamos que ayudan a la
Financiacin de un Proyecto.
39
186
40
187
Gastos de Organizacin.
Patentes y Licencias.
Gastos de Puesta en Marcha.
Gastos de Capacitacin.
El costo del estudio de un proyecto, no debe considerarse dentro de las
inversiones,
por
cuando
es
un
costo
inevitable,
que
debe
pagarse
188
Costos de Fabricacin:
Directos:
Materiales
directos
mano
de
obra
directa,
Incluye:
41
189
Gastos de Operacin:
De Ventas: Gastos laborales (sueldos, seguro social),comisiones de ventas,
cobranzas, publicidad, empaques, transportes y almacenamiento, entre
otros.
Generales y de Administracin: Gastos laborales de representacin,
seguros, alquileres, materiales tiles de oficina, depreciacin de edificios
administrativos, equipos de oficina, impuesto, etc.
Gastos Financieros.
Otros Gastos: Estimativo de incobrables y gastos no operacionales
previstos en el proyecto.
Hay otros costos42 que son importantes y que vale la pena ser mencionados, ya
que influyan en la conformacin de los flujos de caja y en la rentabilidad de los
proyectos.
Costos Muertos: Estos son costos ya causados, que por lo tanto resultan
ineludibles, independientemente de la decisin de inversin que se tome; son
costos inevitables, que se causaron aunque no se decida realizar el proyecto
que se esta evaluando. Estos no se deben incluir en el flujo de fondos.
Sin embargo, estos costos pueden tener influencia en el flujo de caja en la
medida en que la depreciacin de activos fijos, el agotamiento de recursos
42
190
191
192
43
193
44
194
Ejemplo45:
El cuadro 5.7 muestra los datos del problema a solucionar
El cuadro 5.8 presenta el Flujo de Caja del proyecto, sin tener en cuanta el efecto
generado por la depreciacin y la financiacin.
El Cuadro 5.9 muestra el Flujo de Caja del proyecto, incluyendo el efecto de la
depreciacin.
El Cuadro 5.10 presenta el Flujo de caja neto, suponiendo la existencia de un
crdito que financia parte de las inversiones a ejecutar y muestra el efecto final de
la financiacin; adems tiene en cuenta el efecto de la depreciacin.
En cada caso se han calculado los indicadores de evaluacin, de tal manera que se
puede apreciar en el resultado final el efecto de la depreciacin y la financiacin en
la rentabilidad del proyecto.
45
Proyectos.
195
196
197
198
199
46
Proyectos.
47
200
201
202
203
204
i (1 + i ) n
C=P
(1 + i ) n 1
Donde:
C= Valor de la cuota
P= Monto del Prstamo
i= Tasa de inters
n= Nmero de Cuotas en que se servir el crdito.
Recurriendo a una planilla electrnica como Excel, por ejemplo, el monto de la
cuota se puede calcular simplemente usando la opcin Funcin del men
Insertar, se selecciona Financieras en la categora de funcin y se elige Pago
en el nombre de la funcin. En el cuadro Pago, se escribe (i) en la casilla
205
206
48
207
una
obsolescencia
comparativa
derivada
de
cambios
tecnolgicos.
Los proyectos de reemplazo pueden ser de tres tipos: a) Sustitucin de
activos sin cambios en los niveles de operacin ni ingresos, b) Sustitucin
de activos con cambios en los niveles de produccin, ventas e ingresos y c)
Imprescidencia de la sustitucin de un activo con o sin cambio en el nivel de
operacin.
208
49
209
prximos tres aos, puesto que ya lleva dos deprecindose. En caso de optar por
el reemplazo, en el momento cero debe incorporarse el ingreso por la venta del
equipo actual y el impuesto por pagar por la utilidad de la venta. Dado que cost
$1.000.000 hace dos aos, an tiene un valor contable de $600.000. Como se
vende en $700.000, debe pagarse el 10% de impuesto sobre la utilidad contable
de $100.000. El valor en libros debe volver a sumarse, ya que no representa un
egreso de caja.
En los cuadros 5.13 y 5.14 se muestran los dos flujos proyectados. En ambos se
excluyen los ingresos en consideracin a su irrelevancia para la decisin, la cual
210
Egresos
-800
-800
-800
-800
-800
Depreciacin
-200
-200
-200
Venta Activo
100
Valor en Libros
Utilidad Antes de Tx
-1.000
-1.000
-1.000
-800
-700
Impuestos
100
100
100
80
70
Utilidad Neta
-900
-900
-900
-720
-630
Depreciacin
200
200
200
Valor Libros
Flujo de Caja
-700
-700
-700
-720
-630
Proyectos
700
5
240
Egresos
-500
-500
-500
-500
-500
Depreciacin
-320
-320
-320
-320
-320
Valor en Libros
-600
Utilidad Antes de Tx
100
-820
-820
-820
-820
-580
Impuestos
-10
82
82
82
82
58
Utilidad Neta
90
-738
-738
-738
-738
-522
320
320
320
320
320
Depreciacin
Valor Libros
Inversin
Flujo de Caja
600
-1.600
-910
-418
-418
-418
-418
-202
Proyectos
211
Flujos Diferenciales
Con Reemplazo
-910
-418
-418
-418
-418
-202
-700
-700
-700
-720
-630
282
282
282
302
428
Sin Reemplazo
Diferencia
-910
Proyectos
212
700
5
140
Egresos
300
300
300
300
300
Depreciacin
-120
-120
-120
-320
-320
Valor en Libros
-600
Utilidad Antes de Tx
100
180
180
180
-20
120
Impuestos
-10
-18
-18
-18
-12
Utilidad Neta
90
162
162
162
-18
108
120
120
120
320
320
Depreciacin
Valor Libros
Inversin
Flujo de Caja
600
-1.600
-910
282
282
282
302
428
Proyectos
213
4th.Edition
VAUGHAN
SNIDER
Risk Management, 2
Edition Published for S.S. cambios en los diversos eventos y que el elemento de
REJDA
50
214
peligrosas.
Comprende
asimismo
los
grandes
apagones
elctricos.
de
transito,
grandes
concentraciones
de
personas
215
216
217
218
Riesgo por Liquidez: Este riesgo cuando una empresa no puede pagar
sus obligaciones y afecta al acreedor.
219
rendimientos del proyecto, puesto que se calculan sobre la proyeccin de los flujos
de caja.
Como ya se indic, riesgo define una situacin donde la informacin es de
naturaleza aleatoria, en que se asocia una estrategia a un conjunto de resultados
posibles, cada uno de los cuales tiene asignada una probabilidad. La incertidumbre
caracteriza a una situacin donde los posibles resultados de una estrategia no son
conocidos y, en consecuencia, sus probabilidades de ocurrencia no son
cuantificables. La incertidumbre, por lo tanto, puede ser una caracterstica de
informacin incompleta, de exceso de datos, o de informacin inexacta, sesgada o
falsa.
La incertidumbre de un proyecto crece en el tiempo. El desarrollo del medio
condicionar la ocurrencia de los hechos estimados en su formulacin. La sola
mencin de la variables principales incluidas en la preparacin de los flujos de
caja deja de manifiesto el origen de la incertidumbre: el precio y calidad de las
materias
primas;
el
nivel
tecnolgico
de
produccin;
las
escalas
de
220
( A A) P
221
Ecuacin 5.1
Donde
Ax= es el flujo de caja de la posibilidad x
Px= es su probabilidad de ocurrencia
A=
A P
Ecuacin 5.2
x = A1
Si correspondiera al valor esperado del valor actual neto, ante igualdad de riesgo
se elegir el proyecto que exhiba el mayor valor esperado. Mientras mayor sea la
dispersin esperada de los resultados de un proyecto, mayores sern su desviacin
estndar y su riesgo.
Para ejemplificar la determinacin del valor esperado y de la desviacin estndar,
supngase la existencia de un proyecto que presente la siguiente distribucin de
probabilidades de sus flujos de caja estimados53:
53
Probabilidad
Flujo de Caja
Px
Ax
222
AX A X
( AX A X )
( AX A X ) 2
( AX A X ) 2 xPX
2.000-2.500
-500
250.000
(250.000)0.30=75000
2.500-25.00
(0)0.40=0
3.000-2.500
+500
250.000
(250.000)0.30=75000
Varianza = 150.000
= 150.000 = 387.30
1
0.30
2.000
0.40
2.500
0.30
3.000
Px(Ax)
0.30(2.000)=600
0.40(2.500)=1.000
0.30(3.000)=900
A =2.500
223
v=
Ecuacin 5.3
v=
387 .30
= 0.15
2.500
224
225
At
VE (VPN ) =
I0
t
t =1 (1 + i )
n
Ecuacin 5.4
Donde:
i= es la tasa de descuento libre de riesgo.
226
(1 + i)
x =1
Ecuacin 5.5
2t
n
2
(
A
A
)
P
x
x
n
x =1
=
(1 + i) 2t
x =1
Ecuacin 5.6
z=
Donde:
X VE (VAN )
54
227
z= Variable estandarizada o el
PERIODO 1
PERIODO 2
PERIODO 3
Probabilidad
Flujo de Caja
Probabilidad
Flujo de Caja
Probabilidad
Flujo de Caja
0.30
40.000
0.30
30.000
0.30
20.000
0.40
50.000
0.40
40.000
0.40
30.000
0.30
60.000
0.30
50.000
0.30
40.000
Al aplicar la ecuacin 5.2 se obtiene que los valores esperados de los flujos de
caja para cada perodo son $50.000, $40.000 y $30.000.
De acuerdo con la ecuacin 5.5, el valor esperado del VPN es, para una tasa libre
de riesgo del 6%, de $7.958.
Al utilizar la ecuacin 5.7, puede obtenerse la desviacin estndar alrededor del
valor esperado, de la siguiente forma:
7.746
(1.06)
t =1
2t
= 18.490
228
Se deja como una constante los 7.746, por cuanto la distribucin de probabilidades
de todos los periodos tiene la misma dispersin en relacin con los valores
esperados y, por lo tanto, sus desviaciones estndares son iguales.
Si se deseara calcular la probabilidad de que el VPN de este proyecto fuese igual o
menor que cero, se utiliza la frmula xxx7, con lo que se obtiene:
z=
0 7.958
= 0.43
18.490
229
=
t =1
Ecuacin 5.8
(1 + i )t
=
t =1
7.746
= 20.705
(1.06)t
Esto confirma que cuando los flujos de caja estn perfectamente correlacionados,
la desviacin estndar y el riesgo son mayores que cuando existe independencia
entre ellos.
Cuando los flujos de caja no se encuentran perfectamente correlacionados, es
posible aplicar el modelo de correlacin intermedia desarrollado por Frederick
Hillier. En l se plantea que la desviacin estndar para un flujo de caja que no
est perfectamente correlacionado se encuentra en algn punto intermedio entre
las dos desviaciones antes calculadas. El problema de su clculo reside en que
incorpora en un mismo modelo tanto flujos perfectamente correlacionados como
230
55
231
Tasa de Rendimiento
Requerida
Curva de Indiferencia
del Mercado
Prima
de
Riesgo
12%
10%
8%
B
5%
Riesgo
Tasa Libre
de Riesgo
232
Ecuacin 5.9
VPN =
t =1
BN t
I0
t
(1 + f )
Donde:
BN t = Beneficios netos del perodo t
f = Tasa de descuento ajustada por riesgo, que resulta de aplicar la siguiente
expresin:
f =i+ p
Ecuacin 5.10
233
Ecuacin 5.11
BNC t
BNR t
Donde:
234
300.000
= 0 .6
500.000
Al expresar todos los flujos de caja en su equivalencia de certeza, puede evaluarse
el proyecto mediante el VPN, actualizando estos flujos a la tasa libre de riesgo (i),
de acuerdo a la siguiente expresin:
Ecuacin 5.12
VPN =
x =1
1 BNR
(1 + i )
I0
El ndice t del coeficiente indica que ste puede variar en un mismo proyecto a
travs del tiempo.
56
235
t BNR
(1 + i) t
BNRt
(1 + F ) t
Que no indica otra cosa que el valor actual de un flujo de caja ajustado a
condiciones de certeza descontando a la tasa libre de riesgo es igual al valor actual
de un flujo de caja descontando a una tasa ajustada por riesgo. De la ecuacin
anterior se deduce:
BNRt (1 + i ) t
(1 + i ) t
t =
=
BNRt (1 + f ) t (1 + f ) t
Ecuacin 5.14
236
58
Van Horne, James. Administracin Financiera. Buenos Aires: Ediciones Contabilidad Moderna,
1976.
237
V =
Ecuacin 5.15
Donde:
V = Variacin de la expectativa.
V = 20.000 0.6(15.000)
59
238
Si esta alternativa se comparase con otro cuyo valor actual esperado fuese de slo
$16.000 y su de 0.8 cuando la desviacin estndar es de $4.000, se obtendra
una variacin de la expectativa de $11.800, resultante de:
239
DEMANDA
PROBABILIDAD
200.000
0.10
250.000
0.25
300.000
0.35
350.000
0.15
400.000
0.10
450.000
0.05
Proyectos
PARTICIPACION
PROBABILIDAD
0.08
0.26
0.09
0.22
0.10
0.16
0.11
0.13
0.12
0.10
0.13
0.07
0.14
0.05
0.15
0.01
Proyectos
Supngase, adems, que la demanda global del mercado est correlacionada con
la tasa de crecimiento de la poblacin, que se estima en un 2% anual a futuro. El
precio y los costos asociados al proyecto se suponen conocidos o menos incierto
su resultado futuro.
240
D p = Dg * p
Donde D p corresponde a la demanda del proyecto, Dg a la demanda global y p al
porcentaje de participacin del proyecto en el mercado.
La tasa de crecimiento de la demanda se incorporar al final como un factor de
incremento sobre la demanda del proyecto. Una forma alternativa es incorporarlo
en la frmula anterior, lo que permite obtener el mismo resultado, pero con
clculos ms complejos.
El siguiente paso del mtodo Monte Carlo es la especificacin de la distribucin de
probabilidades de cada variable. En el ejemplo, las variables que deben especificar
su distribucin de probabilidades son la demanda global del mercado y la
participacin del proyecto. En ambos casos se deber, posteriormente, calcular la
distribucin de probabilidad acumulada y la asignacin de rangos de nmeros
entre 0 y 99 (o sea, 100 nmeros). A continuacin se muestra estos clculos para
las dos variables en estudio.
241
DEMANDA
DISTRIBUCION DE
PROBABILIDAD
ANUAL
PROBABILIDADES
ACUMULADA
200.000
0.10
0.10
00-09
250.000
0.25
0.35
10-34
300.000
0.35
0.70
35-69
350.000
0.15
0.85
70-84
400.000
0.10
0.95
85-94
450.000
0.05
1.00
95-99
ASIGNACION
N OS
REPRESENTATIVOS
Proyectos
PARTICIPACION DEL
DISTRIBUCION DE
PROBABILDAD
MERCADO
PROBABILIDADES
ACUMULADA
0.08
0.26
0.26
00-25
0.09
0.22
0.48
26-47
0.10
0.16
0.64
48-63
0.11
0.13
0.77
64-76
0.12
0.10
0.87
77-86
0.13
0.07
0.94
87-93
0.14
0.05
0.99
94-98
0.15
0.01
1.00
99
ASIGNACION
N OS
REPERSENTATIVOS
Proyectos
242
La etapa siguiente del modelo requiere tomar al azar nmeros aleatorios. Para
ello, se puede usar una tabla de nmeros aleatorios como la del cuadro 5.21. Cada
nmero seleccionado debe ubicarse en la columna asignacin de nmeros
representativos. Una vez localizado, se da el valor correspondiente de demanda
global, el cual se ajusta por el porcentaje de participacin en el mercado obtenido
de igual forma. Por ejemplo, si se usa la tabla de nmero es 23, el cual se ubica
en el rango 10-34 de la asignacin de nmeros representativos del cuadro de
demanda global, lo que hace seleccionar el primer valor de 250.000. El segundo
nmero aleatorio es 05, el cual se ubica en el rango 0-25 de la asignacin de
nmeros representativos (cuadro 5.22) de la participacin del proyecto en el
mercado, lo que hace seleccionar el valor de 0,08.
1
23.15
75.48
50.01
83.72
59.93
76.24
97.08
86.95
23.03
67.44
5.54
55.50
43.10
53.74
35.08
90.61
18.37
44.10
96.22
13.43
14.87
16.03
50.32
40.43
62.23
50.05
10.03
22.11
54.38
8.34
38.97
67.49
51.94
1.17
58.53
78.80
59.01
94.32
42.87
16.95
97.31
26.17
18.99
75.53
8.70
94.25
12.58
41.54
88.21
5.13
11.74
26.93
81.44
33.93
8.72
32.79
73.31
18.22
64.70
68.50
43.36
12.88
59.11
1.64
56.23
93.00
90.04
99.43
64.07
40.36
93.80
62.04
78.38
26.80
44.91
55.75
11.89
32.58
48.55
25.71
49.54
1.31
81.08
42.98
41.87
69.53
82.96
61.77
73.80
95.27
10
36.76
87.26
33.37
94.82
15.69
41.65
96.86
70.45
27.48
38.80
11
7.09
25.23
92.24
62.71
26.07
6.55
84.53
44.67
33.84
53.20
12
43.31
0.01
81.44
86.38
3.07
52.55
51.61
48.89
74.29
46.47
13
61.57
0.63
60.06
17.36
37.75
63.14
89.51
23.35
1.74
69.93
14
31.35
28.37
99.10
77.91
89.41
31.57
97.64
48.62
58.48
69.19
15
57.04
88.65
26.27
79.59
36.82
90.52
95.65
46.35
6.53
22.54
16
9.24
34.42
0.68
72.10
71.37
30.72
97.57
56.09
29.82
76.50
17
97.95
53.50
18.40
89.48
83.29
52.23
8.25
21.22
53.26
15.87
18
93.73
25.95
70.43
78.19
88.85
56.67
16.88
26.95
99.64
45.69
19
72.62
11.12
25.00
92.26
82.64
35.66
65.94
34.71
68.75
18.67
20
61.02
7.44
18.45
37.12
7.94
95.91
73.78
66.99
53.61
93.78
21
97.83
98.54
74.33
5.59
17.18
45.47
35.41
44.22
3.42
30.00
22
89.16
9.71
92.22
23.29
6.37
35.05
54.54
89.88
43.81
63.61
23
25.96
68.82
20.62
87.17
92.65
2.82
35.28
62.84
91.95
48.83
24
81.44
33.17
19.05
4.95
48.06
74.69
0.75
67.65
1.71
65.45
25
Tomado
11.32
25.49
31.42
36.23
de:
Nassir
Sapag,
Reynaldo
43.86
Sapag.
8.62
49.76 y
Preparacin
67.42
24.52de 32.45
Evaluacin
Proyectos
De acuerdo
con esto, la demanda esperada para el proyecto en el primer ao
corresponde a:
243
Prueba
Demanda
Global
Participacin
Demanda
Global
Participacin
Valor Demanda
Proyecto
1
2
3
23
14
97
5
38
11
250,000
250,000
450,000
0.08
0.09
0.08
20,000
22,500
36,000
244
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
43
49
7
61
57
97
72
97
25
11
54
97
74
80
74
31
35
24
73
2
16
44
75
16
26
12
1
25
0
88
53
11
98
65
25
50
49
93
4
26
10
37
42
95
44
71
93
36
43
31
9
93
61
89
81
15
87
31
36
54
9
57
4
95
62
83
96
32
55
67
26
62
87
0
25
34
25
7
9
33
48
3
17
88
31
23
63
65
50
12
54
82
300,000
300,000
200,000
300,000
300,000
450,000
350,000
450,000
250,000
250,000
300,000
450,000
350,000
350,000
350,000
250,000
300,000
250,000
350,000
200,000
250,000
300,000
350,000
250,000
250,000
250,000
200,000
250,000
200,000
400,000
300,000
250,000
450,000
300,000
250,000
300,000
300,000
450,000
200,000
250,000
250,000
300,000
300,000
450,000
300,000
350,000
0.13
0.09
0.09
0.09
0.08
0.13
0.10
0.13
0.12
0.08
0.13
0.09
0.09
0.10
0.08
0.10
0.08
0.14
0.10
0.12
0.14
0.09
0.10
0.11
0.09
0.10
0.13
0.08
0.09
0.09
0.08
0.08
0.08
0.09
0.10
0.08
0.08
0.13
0.09
0.08
0.10
0.11
0.10
0.08
0.10
0.12
39,000
27,000
18,000
27,000
24,000
58,500
35,000
58,500
30,000
20,000
39,000
40,500
31,500
35,000
28,000
25,000
24,000
35,000
35,000
24,000
35,000
27,000
35,000
27,500
22,500
25,000
26,000
20,000
18,000
36,000
24,000
20,000
36,000
27,000
25,000
24,000
24,000
58,500
18,000
20,000
25,000
33,000
30,000
36,000
30,000
42,000
Proyectos
Prueba
Demanda
Global
Participacin
Demanda
Global
Participacin
Valor Demanda
Proyecto
50
51
52
53
17
59
50
18
49
43
51
81
250,000
300,000
300,000
250,000
0.10
0.09
0.10
0.12
25,000
27,000
30,000
30,000
245
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
100
59
81
92
60
26
18
25
74
20
31
10
94
44
38
37
44
10
68
43
45
22
5
83
40
75
1
42
62
17
79
89
92
5
87
36
74
17
93
80
82
38
91
10
19
12
29
95
78
33
81
99
0
70
18
92
19
1
32
99
11
8
24
6
27
40
0
33
62
42
53
5
33
26
94
86
77
72
78
37
23
4
72
43
53
64
98
71
36
9
48
26
59
17
23
300,000
350,000
400,000
300,000
250,000
250,000
250,000
350,000
250,000
250,000
250,000
400,000
300,000
300,000
300,000
300,000
250,000
300,000
300,000
300,000
250,000
200,000
350,000
300,000
350,000
200,000
300,000
300,000
250,000
350,000
400,000
400,000
200,000
400,000
300,000
350,000
250,000
400,000
350,000
350,000
300,000
400,000
250,000
250,000
250,000
250,000
450,000
0.12
0.09
0.12
0.15
0.08
0.11
0.08
0.13
0.08
0.08
0.09
0.15
0.08
0.08
0.08
0.08
0.09
0.09
0.08
0.09
0.10
0.09
0.10
0.08
0.09
0.09
0.14
0.12
0.12
0.11
0.12
0.09
0.08
0.08
0.11
0.09
0.10
0.11
0.14
0.11
0.09
0.10
0.10
0.09
0.08
0.08
0.08
36,000
31,500
48,000
45,000
20,000
27,500
20,000
45,500
20,000
20,000
22,500
60,000
24,000
24,000
24,000
24,000
22,500
27,000
24,000
27,000
25,000
18,000
35,000
24,000
31,500
18,000
42,000
36,000
30,000
38,500
48,000
36,000
16,000
32,000
33,000
31,500
25,000
44,000
49,000
38,500
27,000
40,000
25,000
22,500
20,000
20,000
36,000
Proyectos
Basados en los resultados de las 100 pruebas aleatorias para cada variable, debe
elaborarse una distribucin de probabilidades para la demanda del proyecto. El
246
RANGO TOTAL DE LA
OBSERVACIONES EN EL
DISTRIBUCIONES DE
PROBABILIDAD
DEMANDA
RANGO
PROBABILIDADES
ACUMULADA
15.000-19.999
6%
6%
20.000-24.999
26
26%
32%
25.000-29.999
22
22%
54%
30.000-34.999
13
13%
67%
35.000-39.999
19
19%
86%
40.000-44.999
5%
91%
45.000-49.999
5%
96%
50.000-54.999
0%
96%
55.000-59.999
3%
99%
60.000-64.999
1%
100%
Proyectos
Por otra parte, el valor esperado de la demanda del proyecto para el primer ao es
de 31.150 unidades. Luego, si la tasa de crecimiento estimada fuese de un 2%
anual, podra esperarse una demanda para el proyecto de:
AO
DEMANDA
31.150
31.773
32.408
33.057
33.718
Proyectos
247
los
periodos
ms
cercanos.
Sin
embargo,
son
ms
frecuentes
las
248
de cualquier variable incontrolable, como los cambios en los niveles de los precios
reales del producto o de sus insumos.
Dependiendo del nmero de variables que se sensibilicen en forma simultnea, el
anlisis puede clasificarse como unidimensional o multidimensional. En el anlisis
unidimensional, la sensibilizacin se aplica a una sola variable, mientras que en el
multidimensional se examinan los efectos sobre los resultados que se producen
por la incorporacin de variables simultneas en dos o ms variables relevantes.
Aun cuando la sensibilizacin se aplica sobre las variables econmico-financieras
contenidas en el flujo de caja del proyecto, su mbito de accin puede comprender
cualquiera de las variables tcnicas o de mercado, que son, en definitiva, las que
configuran la proyeccin de los estados financieros. En otras palabras, la
sensibilizacin de factores como la localizacin, el tamao o la tecnologa se
reduce al analizas de sus inferencias economizas en el flujo de caja60.
60
249
61
Ntese que si se sensibiliza una variable cualquiera y se determina su mxima variacin para que
el proyecto siga siendo rentable, y se incluye este valor en el flujo para sensibilizar otra variable,
esta ultima necesariamente se mantendr inalterable, puesto que aquella ya ha llevado el VPN a su
limita cero.
250
n
E
Yt
I0
0=
t
t
+
+
(
1
i
)
(
1
i
)
t =1
t =1
n
Ecuacin 5.16
Donde:
I 0 = Inversin Inicial
Yt = Ingresos del Periodo t
Et = Egresos del Periodo t
i = Tasa de Descuento
t = Periodo
Esta frmula deber desagregarse en funcin de las variables que se van a
sensibilizar. Supngase, por ejemplo, que se desea determinar las mximas
variaciones posibles en los precios de la materia prima y en el volumen de
produccin y ventas.
Al descomponer la ecuacin 5.16, de manera que contenga expresamente los dos
elementos que se desea sensibilizar, se llega a la siguiente expresin que resume
los diferentes componentes de un flujo de caja:
Ecuacin 5.17
m
m
m
m p.q
V .q
cv.q
C
Dep
VL
0 =
+
t
j
t
t
t
(1 + i ) j
t =1 (1 + i )
t =1 (1 + i )
t =1 (1 + i )
t =1 (1 + i ) (1 + i )
m
Ij
I
Dep
VL
VD
I
+
+
I CT + CT m +
0
t
j
j
(1 + i )
(1 + i )
(1 + i )
(1 + i ) m
C =1 (1 + i )
(1 K )
251
252
0
Ingresos
10
VA
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
4.192.47
Venta
250
69.77
Equipos
Costo
-300
-300
-300
-300
-300
-300
-300
-300
-300
-300
-1.257.74
-150
-150
-150
-150
-150
-150
-150
-150
-150
-150
-100
-100
-100
-100
-100
-100
-100
-100
-100
-100
-419.25
Variable
Costo
628.87
Fijo
Depreciacin
Valor
-150
en Libros
Utilidad
450
450
450
450
450
450
550
450
450
450
1.914.52
Impuestos
-45
-45
-45
-45
-45
-45
-45
-45
-45
-45
-191.45
Utilidad
405
405
405
405
405
405
405
405
405
405
1.723.07
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
419.25
Bruta
Neta
Depreciacin
Valor
150
41.86
en Libros
Inversin
-1.200
-1.200
Valor
-500
-139.54
Reemplazo
Capital
-300
300
-251.55
400
64.60
1.205
657.69
de Trabajo
Valor
de Desecho
Flujo
-1.500
505
505
505
505
505
505
245
505
505
de Caja
Se agreg, al final del flujo, una columna adicional que muestra el resultado de la
actualizacin de cada cuenta del flujo. Al reemplazar la ecuacin 5.17 con los
253
valores obtenidos, exceptuando los ingresos por contener la variable precio por
sensibilizar, se obtiene:
Ecuacin 5.17a
10 p.q
p.q
(1 + i)
t =1
t
t
t =1 (1 + i )
t =1 (1 + i )
m
254
Por tanto el precio que hace que se cumpla la igualdad es, despejando la variable
p, igual a $82,57. Esto indica que el precio puede caer hasta en un 17,43% para
que, al vender 10.000 unidades, se alcance un VPN igual a cero.
Para calcular la cantidad producida y vendida que hace al VPN igual a cero, deber
procederse de igual manera, observndose que la variable q se encuentra tanto en
la cuenta de ingresos como en la de costos variables.
El mismo procedimiento se sigue para sensibilizar cualquier otra variable. El
resultado siempre indicar el punto o valor lmite que puede tener el factor
sensibilizado para que el VPN sea cero. La nica limitacin del modelo es que el
ndice t deja de ser relevante en la variable analizada, puesto que adoptar
siempre un valor constante62.
En una planilla electrnica como Excel, por ejemplo, se pueden obtener fcilmente
los valores limites de las variables por sensibilizar. Por ejemplo, en el men
62
Resulta obvio que la sensibilizacin con este modelo aplicada sobre la TIR es innecesaria, puesto
que al buscarse la TIR que iguale a la tasa de descuento se llegar a idnticos valores que al hacer
el VPN igual a cero. Por definicin, el VPN es cero cuando la TIR es igual a la tasa de descuento.
De aqu que pueda afirmarse que el calculo de la TIR es un anlisis de sensibilidad de la tasa o
costo de capital.
255
VA = F
1 (1+ i ) n
i
256
Donde:
VA = Valor Actual
Para determinar el efecto potencial de los errores en los datos de entrada del
modelo del valor actual, se supondr que la tasa de descuento permanecer
constante. En consecuencia, slo se trabajar con errores en la estimacin de la
vida til, del flujo de caja o de ambos.
Si a los valores estimados F y n se les asignan respectivamente los valores R y m
para su sensibilizacin, donde R y m representan los distintos valores con que se
sensibilizar el valor actual del proyecto, el error en la estimacin se calcular
mediante la siguiente expresin:
Ecuacin 5.19
1 (1 + i ) m
1 (1 + i ) n
VA = R
F
i
i
Al expresar esta diferencia como porcentaje de la estimacin original, se tiene:
Ecuacin 5.20
VA R 1 (1 + i ) m
1
=
VA
F 1 (1 + i ) n
257
Ecuacin 5.21
MVA =
VA I 0
VA
Donde MVA representa el monto mnimo que puede tener el valor actual para que
el VPN del proyecto sea cero.
Por ejemplo, si se supone un valor actual estimado en 1.500 y una inversin inicial
de 750, se tiene:
MVA =
1.500 750
1.500
258
VA R 1 (1.15) m
=
VA
F 1 (1.15) n
Puesto que
VA
F
VA es igual a 0,50, F se anula y n es conocido, el problema se
reduce a determinar m.
Ntese que si se aplica el anlisis multidimensional con R, por ejemplo, habra dos
incgnitas. Luego, el procedimiento ms correcto sera la elaboracin de una tabla
de errores combinados que indicar cmo vara el valor actual cuando el flujo de
caja y la vida til del proyecto se calculan en forma errnea.
Los errores combinados, cuando son en dileccin opuesta, tendern a
compensarse en el valor actual, dependiendo de los cambios relativos de las
variables en el valor asignado y el estimado.
Si como anteriormente se supuso, se asigna una tasa de descuento del 15% al
proyecto, se tiene:
259
VA F 1 (1.15) m
=
VA
F 1 (1.15) n
0.80
0.90
1.10
1.20
-3
-40.2
-32.8
-17.8
-10.4
-2
-32.5
-16.6
2.0
11.3
-14.9
-4.3
17.0
27.6
-10.5
0.7
23.0
34.2
-6.7
5.0
28.3
40.0
Los resultados de esta tabla son los que se deben comparar con los obtenidos en
la aplicacin de la ecuacin 5.21. Volviendo al ejemplo en el cual la variacin
mxima del valor actual era del 50% para que el proyecto continuara siendo
260
en
las
subestimaciones
ms
que
proporcional
en
las
sobreestimaciones.
Cuando el signo es opuesto en los errores de las estimaciones, el efecto sobre el
valor actual depender de los errores relativos de cada variable y de la tasa de
descuento utilizada.
0=
t =1
F
I0
(1 + i )t
261
Para medir los efectos de los errores en las estimaciones se recurre al mismo
procedimiento indicado para el anlisis multidimensional del VPN. Es decir,
planteando la siguiente ecuacin con valores asignados:
Ecuacin 5.23
0=
t =1
R
J0
t
(1 + i )
Donde:
F
0=
I0
R
1
t
(
1
+
)
i
t =1
Ecuacin 5.23a
R
0=
J0
R
1
t
t =1 (1 + i )
R F
J I
EF = 0 0
F
I0
Ecuacin 5.24
262
EN =
mn
n
ER =
ir
r
1
F (1 + EF ) n (1+ NE )
0=
1
t
I0
t =1 [1 + r (1 + ER ) ]
263
1.000 n
1
0=
1
5.000 t =1 (1 + r )t
De aqu se obtiene que el rendimiento esperado corresponde a una tasa del
15,09%. Si se asigna un flujo de caja igual al estimado, resulta una relacin F/Io =
0,20 y si a la vida til estimada de diez aos se asigna una duracin de siete aos,
se obtiene una sobrestimacin de un 30% (EN= 0,30). Al aplicar estos datos al
modelo de sensibilizacin, se tiene que:
10(1+ 0.30)
1.000
1
0=
(1 + 0.10)
1
7
5.000
[
]
ER
1
+
0
.
1509
(
1
+
)
t =1
264
En este caso, ER tiene el valor de 0,32, lo que indica que la tasa interna de retorno
del proyecto se ha subestimado en un 32%.
El anlisis combinado de los errores en las variables permite la elaboracin de una
tabla comparativa de sus efectos en la TIR, como la que se indica en el cuadro
xxx.3
0.50
0.30
0.10
0.0
0.10
0.30
0.50
-0.5
-2.28
-1.71
-1.22
-0.98
-0.78
-0.37
0.00
-0.3
-1.54
-1.00
-0.59
-0.39
0.19
-0.17
0.52
-0.1
-1.13
-0.67
-0.27
0.09
0.08
0.42
0.74
0.0
-0.98
-0.56
-0.17
0.00
0.17
0.50
0.81
0.1
-0.89
-0.47
-0.10
0.07
0.23
0.55
0.85
0.3
-0.73
-0.32
0.00
0.16
0.32
0.62
0.91
0.5
-0.63
-0.26
0.06
0.22
0.37
0.66
0.94
265
266
calculado
no
representa
una
medida
suficiente
para
calcular
la
267
268