Joaquin Lopez Pascua EL RATING Y LAS AGENCIAS DE CALIFICACION DYKINSON S. L. 1996No se permite la reproduccién total o parcial de este libro, ni su incorporacién a un sistema Informatico, ni su transmisién en cualquier forma o por cualquier medio, sea este electrénico, mecanico, por fotocopia, por grabacién u otros métodos, sin permiso previo y por escrito del editor. La infraccién de los derechos mencionados puede ser constitutiva de delito contra la propiedad intelectual (Art. 270 y siguientes del Codigo Penal). Dirijase a CEDRO (Centro Espaiiol de derechos Reprograficos) si necesita fotocopiar o escanear algin fragmento de esta obra. Puede contactar con CEDRO a través de la web www.conlicencia.com o por teléfono en el 91 702 19 70 / 93 272 04 47CAPITULO 4 EL PROCESO DE OBTENCION DEL RATING 4.1, INTRODUCCION. La obtencién de la calificacién va a ser el resultado de un com- plejo, laborioso y largo proceso. El proceso de obtencién del rating, del que nos ocuparemos més detalladamente a continuacién, preocupa normalmente a los emisores de bonos internacionales debido a razones de confiden- cialidad e inseguridad sobre la posible no obtencién de una califi- cacion de primera calidad. Las agencias de calificacién son conscientes de estas preocupa- ciones y, por ello, sus procedimientos permiten a los prestatarios interrumpir el proceso en algunos momentos, sin que , asi, se pro- duzca un impacto adverso en su reputacién o prestigio.’ Estos momentos en los que el proceso de obtencién de la califi- cacién puede ser detenido son los siguientes:* —Sondeo-Opinién Inicial. Es posible obtener de las agencias de rating una opinion inicial relativa a la posible calificacién del emisor. Esta opinién esta The Eurodollar Bond Market. Editorial Euromoney. Londres. paginas 60 y 61.: “Appendix A.-Obtaining a rating’. 2. Ver Lépez Pascual, Joaquin. "Consideraciones generales sobre el Rating",. Revista Actualidad Financiera 29 Septiembre, 1.991. F-626, F-627 y siguientes. 1. Consultar. Fisher III. F.66, JOAQUIN LOPEZ PASCUAL basada en informacién a disposicién del ptiblico en general y la revision de la misma puede quedar completada en, tan s6lo, unos pocos dias Normalmente, este servicio se presta por las agencias sin cargo alguno o siendo éste muy reducido, quedando el prestatario a la vista de este sondeo inicial, en disposicién de continuar con el pro- ceso de la calificacién 0 no, segtin coincidan estas opiniones con las expectativas del prestatario. —Informe Previo. ("Preliminary Comments" ). En el caso de que el prestatario decida seguir adelante en el proceso de obtencién de la calificacién y haga una solicitud formal, las agencias le harén Iegar sus "Preliminary Comments". De nuevo, si este informe previo no es satisfactorio, el prestatario puede optar por parar/abandonar el proceso antes de que se con- ceda formalmente la calificacién. —Aceptacién o rechazo de la calificacién. Una vez concluido el proceso de obtencién de la calificacién, el prestatario puede aceptar o rehusar esta calificacién. El rechazo de la calificacion supone que no se hard ptiblico y, que, permaneceré como informacién confidencial en poder de la agencia de califica- cidn, sin proceder, en ningiin caso, a la difusién de la misma. 4.2, FASES DEL PROCESO. Como norma general, y siempre que se desee solicitar una cali- ficaci6n por un emisor, prestatario, organismo supranacional, o cualquier otra clase de solicitante, seré preciso desarrollar una serie de pasos o fases, que detallaremos a continuacién. Conviene sefalar que, previamente, a todo ello, y para que se ponga en marcha el proceso de calificacién, es preciso, que el emi- sor 0 prestatario tenga la necesidad de contar con una calificacién financiera. Para lo cual, tendra que desarrollar una serie de pasos a dar, que en lineas generales, van a estar orientados hacia un claro obje- tivo, el de facilitar la obtencién de la calificacién, tanto desde la perspectiva del solicitante como desde la de la agencia calificadora.El rating y las agencias de calificacién 67 Estos pasos son los siguiente: 1. Seleccién de un asesor financiero. Sin duda, la seleccién de un Asesor Financiero ( "Financial Advisor" ) es una practica habitual para los prestatarios internacio- nales. Contratar un banco de negocios americano, "Merchant Bank’, como asesor financiero, antes de contactar con las agencias de cali- ficacién, es el camino més idéneo para prepararse para la obten- cién de una calificacién. La practica, frecuencia, y conocimientos de los mercados inter- nacionales, seran determinantes para que un solicitante opte por elegir a un banco de negocios u otro. La documentacién que se presentara ante estas agencias se referira basicamente, a aquellos aspectos demandados habitual- mente por ellas cuando evaltian créditos domésticos americanos 0 a otros prestatarios internacionales. 2. Seleccién de una financiacién real 0 hipotética. Las agencias califican emisiones individuales y no emisores “per se", es decir, generalmente para obtener una calificacién es preciso haber lanzado una emisin al mercado. En ocasiones, es posible que los planes para una emisién pue- dan ser utilizados para la obtencién del rating solicitado por un potencial prestatario. Asi, se dice que, a falta de una emisién actual, sin embargo, una hipotética emisién puede ser la que mejor sirva de ejemplo de algu- nos aspectos (tales como, cantidad, vencimiento, etc) de una posi- ble emisi6n futura.’ 3. Por "Merchant Bank" se viene entendiendo, tradicionalmente, la banca especieli- zada en operaciones de adquisicisn, venta, toma de participaciones, actividades de banco agente y, de lo que se ha venido en llamar "ingenierfa financiera" pera proyectos concreios o de financiaci6n global de empresas. 4, Consultar. Fisher IILF.G., The Eurodollar Bond Market. Editorial Euromoney. Londres, paginas 60 y 61.: "Appendix A.-Obtaining a rating". Ver cita 26.68 JOAQUIN LOPEZ PASCUAL 3. Eleccién de una agencia de calificacién. Las agencias tradicionales, Standard and Poor's y Moody's ya estudiadas en capitulos anteriores, se elegiran como agencias de calificaci6n. Si una y no la otra es elegida, el mercado asume que la agencia no elegida dard, con toda probabilidad, una calificacién mas baja que sera, finalmente, rechazada. 4, Preparacién de la documentacién a presentar. En esta fase el prestatario, junto con su asesor financiero, elabo- ran la documentacién que seré facilitada a la agencia de califica- cién. Dicha presentacién incluira una informacién detallada sobre el entorno habitual y posicién financiera ("financial position") asi como unos estados financieros previstos ("projected financial state- ments"), una descripcién de los valores a ser calificados y un estu- dio estadistico comparativo con prestatarios ya calificados. En el caso de que el prestatario a calificar sea un pais soberano, la informacién a facilitar deberd incluir detalles sobre las activida- des econémicas nacionales e internacionales y sus perspectivas. En este proceso de preparacién de documentacién suelen parti- cipar’ diferentes departamentos de la estructura organizativa de la entidad prestataria cuyos ambitos de competencia puedan ser objeto de anilisis de la agencia de calificaci6n, tales como, departa- mentos de Planificacién y Control, Estudios, Contabilidad, Tesore- ria, Extranjero, Asesoria Juridica, etc. 5. Presentacién oficial a la agencia calificadora. Una vez preparada la documentacién, el siguiente paso es su presentacion oficial a la agencia. Esta presentacién es de vital importancia y ha de recoger los aspectos esenciales de la entidad solicitante. La documentacién debera contener una informaci6n detallada, sobre diversos aspectos, entre otros, una introduccién sobre los 5. Consultar el Capitulo 5 "DOCUMENTACION A PRESENTAR ANTE LAS AGEN- CIAS DE CALIFICACION".El rating y las agencias de ealificaci6n 69 motivos para solicitar la calificacién, una breve descripcién hist6- rica de la entidad (origenes, la historia de sus tiltimos cinco 0 diez afios) su organizaci6n y estrategia y estructura direccional, su con- tabilidad, estados financieros, la situacién del emisor dentro del sistema financiero nacional o internacional y régimen legal aplica- ble, etc.* Igualmente, se hara referencia a sus actividades financieras, posicién de mercado, competitividad, entorno, estrategia general de financiaci6n, politicas y estrategias de crédito, asi como una des- cripcién de los valores mobiliarios que sean objeto de pormenori- zada calificacion,etc. A la vista de toda esta informacién la agencia facilitan un informe 0 indicacién preliminar conocido como Informe Prelimi- nar ("Preliminary Comments"), en el que se expone sucintamente su reaccién ante esta presentacién. Las agencias con el propésito de acercarse lo mas posible a la realidad de la entidad solicitante de una calificacién (no olvidemos que en la practica los evaluados son més los prestatarios que los empréstitos por éstos emitidos)’ suelen enviar representantes para conocer "in situ" la entidad y entrevistarse con sus principales directivos 0 responsables pudiendo evaluar mas directamente la situacién de la entidad asi, como la formacién, experiencia de ges- tion y organizativa del personal directivo.* Esta visita, que técnicamente responde a la presentacién oficial de la documentaci6n, servira igualmente para la aclaracion de las dudas que la agencia tuviera o hubiese detectado en la documenta- cin recibida. 6. Raimbourg Philippe. "Les Agences de Rating". Ed. Economica. Collection Gestion. Paris. 1.990. Chapitre III. Section 2. "Les procédures de notation’ 7. L.Costa Ran.,M.Font. "Nuevos Instrumentos Financieros Para el Empresario Euro- peo". Esic. Editorial; 1° Edicion, pagina 35 En este sentido es necesario recordar que un mismo emisor puede tener un rating distinto en cuanto que tenga diferentes emisiones en el mercado y a vencimientos diferentes. Ver, igualmente, L.Costa Ran.,M.Font. "Nuevos Instrumentos Financieros en la Estrategia Empresarial”. Esic. Editorial; 2" Edicin, paginas 71 a 75. 8. Ver Lopez Pascual, Joaquin. "Consideraciones generales sobre el Rating", Revista Actualidad Financiera 29 Septiembre. 1.991. F-626, F-627 y siguientes.70 JOAQUIN LOPEZ PASCUAL Ahora bien, puede ocurrir, también, que esta visita se realice para presenciar la presentacion oficial por parte de la entidad financiera a las agencias de calificacién.’ 6. Elaboracién de una calificacién definitiva. Si los Informes Preliminares son aceptados por el prestatario, éste puede solicitar una "calificacién final". Se procede entonces, por parte de la agencia, a un andlisis en profundidad de la docu- mentacion facilitada previamente, recavandose por la agencia un mayor ntimero de datos, clasificacién de algunos apartados concre- tos y en general se solicita de las entidades la informacién comple- mentaria, 7. La obtencién de la calificacién. La tiltima fase del proceso tiene lugar, cuando tanto al prestata- rio como a su asesor financiero se les notifica la calificacién o rating obtenido. Si esta calificacién es aceptada no se emprende ninguna accion més. Si por el contrario la calificacién no es del todo satisfactoria en opinién del prestatario, éste puede rechazarla o discutir la califica- cién obtenida. En casos de que pese al didlogo entre el prestatario y la agencia no se lograse un acuerdo siempre queda la alternativa de optar por el rechazo de la calificacién. La duraci6n de este proceso va a ser, en principio, imposible de determinar, puesto que, dependera de la complejidad del emisor, prestatario, o emisién que se desee calificar, no obstante, podemos indicar que el promedio de tiempo empleado por las agencias espe- cializadas de calificacién en otorgar un rating suele oscilar entre uno y dos meses. A continuacién reproducimos un esquema temporal en el que se recogen las fases de este proceso. 9. Este es el caso de nuestro ejemplo de calificacién de riesgo que estudiaremos en el capitulo siguiente.mL El rating y las agencias de calificaci Esquema temporal: Prestatario decide solicitar rating Prestatario selecciona Asesor Financiero| Prestatario y Asesor Financiero preparan documentacién Prestatario presenta la documentacién a la Agencia ‘Agencia elabora Prestatario sigud informe previo |__| ono adelante (preliminary en solicitud de comments) rating Agencia elabora rating definitivo Posible visita de representantes de la Agencia al estatario = bs ‘Agencia comunica [Discusion rating al prestatario con Agencia Aceptacion Rechazo Rechazo Aceptacién Fuente: Elaboracién PropiaR JOAQUIN LOPEZ PASCUAL 4.3. EL PROCESO SEGUN LA AGENCIA MOODY'S. 4.3.1, Introduccién Por su interés, reproducimos la descripcién que de un proceso de obtencion de rating segtin lo expone una de las mas prestigiosas agencias calificadoras del mundo, Moody's Investors Service Inc., en su publicacién, “Moody's starts with the basics”. “BI objetivo de un proceso de calificacién es evaluar la capaci- dad del emisor para generar liquidez tanto en buenos como en malos momentos y su buena disposicién para lograr que esa liqui- dez sirva para cumplir las obligaciones contraidas con sus presta- mistas.” 4.3.2. El proceso, segtin Moody’s Investors Service. “... El proceso, habitualmente, se inicia cuando un emisor (“issuer”) solicita una reunion “informal” con una agencia de califi- cacin. Este encuentro introductorio se entiende como un deseo de que el emisor comprenda que la agencia de rating se aproxime a un andlisis y a los procedimientos, y hacerse una idea de las areas que serén importantes para el desarrollo y conocimiento del emisor...” Si el emisor decide proseguir con una peticién formal para soli- citar una calificacién, Moody’s asigna un especialista del sector a que pertenezca el emisor a calificar. Si el emisor decide proseguir con una peticién formal para soli- citar una calificacién, Moody’s asigna un especialista del sector a que pertenezca el emisor a calificar. El proceso de calificacién, no es una auditoria, sino, que se cen- tra en los datos proncipales del emisor o emision a calificar. Traba- jando con el equipo de gestién, el analista, que es un especialista en el sector al que pertenece el emisor a calificar, fija una agenda para los encuentros a mantener. En la mayor parte de los casos, Moody’s presta atencién a los cinco tiltimos afios de la empresa y a sus proyecciones financieras. Una vez analizados los datos Moody's fija un encuentro formal con el equipo de gestién en la sede del prestatario. 10, “Moody's starts with the basics”. Extract from Corporate Finance. January 1991 Moody’s Investors Service Limited.El rating y las agencias de calificacién B Normalmente, el encuentro tiene lugar de cuatro a seis meses después de que la calificacién ha sido solicitado formalmente. El encuentro, a menudo, dura dos o tres dias. Es titil que la agencia , una semana antes del encuentro, reciba informacién financiera suficiente. La estructura de un encuentro varia un poco, dependiendo de sila calificacién solicitado es para el corto plazo 0 el largo. Muchos encuentros seguirdn la siguiente estructura: *Estrategia Corporativa y su filosofia. *Posicién de mercado. (teniendo en cuenta el area de negocio). *Gestién Financiera. Generalmente, Moody's dedica algtin tiempo a entrevistarse con los "senior representatives" de la sociedad y con el equipo de gestion y finanzas. Asimismo, un breve encuentro con el Consejero Delegado de la sociedad es , también, deseable. Habitualmente, lleva de cuatro a seis semanas después del encuentro alcanzar una conclusién sobre el rating definitivo. Las decisiones son adoptadas por un "Comité de rating", Comité que varia en cuanto a su ntimero de miembros y tiempo tomado para deliberar sobre el rating a asignar, dependiendo, légicamente, de la complejidad del emisor o emisién. Este Comité incluira al jefe de andlisis, otros especialistas del sector, y al "senior staff" con amplia experiencia en el tema. " Una vez que el Comité ha adoptado su decisién el resultado es comunicado al emisor. Antes de hacer ptiblico el rating, Moody's revisa toda la documentacién legal referente a los instrumentos de deuda a ser calificados...". Después de asignar y hacer ptiblica una calificaci6n, Moody’s sigue observando la situacién financiera del emisor. El punto clave de este proceso de vigilancia es la aportacién constante de informa- cién, como informes anules y otros datos por parte del emisor. Moody’s mantiene un expreso y constante contacto con el emisor, en persona y por teléfono, actualizando la informacién acerca del14 JOAQUIN LOPEZ PASCUAL, sector de actividad y del conjunto de la economia utilizando fuen- tes de informaci6n muy diversas.” Recogemos, finalmente, un calendario normal para asignar un rating, segtin la agencia Moody's Investors Service. Inc. Bjemplo de calendario de un proceso de calificacién habitual segiin Moody's. Dias 10 | 20 | 30 | 40 | 50 | 60 | 70 | 80 | 90 | 100 Decisién de inver- tir en el mercado. | Peticién indivi- | dual a la agencia de calificacién. Presentacién de documentacién a | —— | Ia agencia. | Calendario de reuniones. | Preparacion de la informacién finan- ciera. Presentacién de datos. Encuentro con las agencias Decisi6n sobre la calificacién comu- nicada al emisor. Revision de la documentacién. Anuncio piiblico de la calificacién | asignada. | Fuente: Moody's Investors Service. 11. Las Calificaciones de Moody's". Moody's Investors Service. 1.994.15 El rating y las agencias de cal 4.4. EL PROCESO SEGUN LA AGENCIA STANDARD & POOR'S. La agencia Standard & Poor's tiene sus propios criterios para calificar, y disefiar su proceso de calificacion.” El proceso comienza, como siempre, con la solicitud del mismo por el interesado. A continuacién, con excepcién de los ratings cualificados, Stan- dard & Poor's organiza un equipo de analistas con la experiencia adecuada, a cuya cabeza se encuentra un analista responsable de la direccién del proceso de rating. Los analistas revisan toda la infor- maci6n pertinente. En una fase posterior, si procede, la agencia se retine con la direccién de la entidad emisora, con el fin de revisar al detalle los planes financieros y operativos clave de la compafiia, asi como las politicas de gestién y factores que puedan repercutir en el rating. Esta reunion ayuda a los analistas a desarrollar la evaluacién cuaii- tativa, tan importante para la decisién sobre el rating. Después de esta revisién y conversaciones, el analista principal hace una recomendacién, y se retine el Comité de ratings. En esta reunién, el Comité, trata de dicha recomendacién y de los hechos pertinentes que dan soporte al rating. Finalmente, el Comité emite su voto sobre la recomendacién. Posteriormente, se notifica el rating al emisor, asi como las principales consideraciones que lo soportan. Un emisor puede ape- lar un rating, con anterioridad a su publicacién. En el caso de que el emisor presente informacién nueva 0 significativa adicional, ésta sera considerada por el Comité de rating. Sin embargo, la agencia no garantiza que esta nueva informacién modifique la decisin de dicho Comité. Conocido el rating, se dara a conocer a través de los medios de comunicacién, salvo en ratings en que el emisor tenga derechos de publicacién. Todos los ratings publicos se controlan de forma constante por parte de especialistas asignados para cubrir un grupo de entidades, 12. Ratings y Analisis: El Papel de S&P en los Mercados de Capitales.” Editado por Standard & Poor's. Diciembre 1.994. paginas 61 a 65.16 JOAQUIN LOPEZ PASCUAL © una region geografica especifica en el caso de emisores guberna- mentales. Standard & Poor’s reconoce la posibilidad de que los resulta- dos futuros difieran de las expectativas actuales. La perspectiva de rating y la Lista de Vigilancia (Credit Watch) contemplan esta posi- bilidad al centrarse en los escenarios que pudieran tener como resultado un cambio en el rating. Las emisiones aparecen en la Lista de Vigilancia (Credit Watch) cuando se produce 0 se espera un acontecimiento o desviacin res- pecto de una tendencia anticipada,; tal es el caso de las fusiones, recapitalizacién 0 acontecimientos operativos imprevistos donde se precisa informacién adicional para tomar una decisién respecto aun rating. La inclusién en la Lista no significa que el cambio de rating sea inevitable. Tampoco, segiin reconoce Standard & Poor's" , pre- tende la Lista de vigilancia incluir todas las emisiones en revision. Por tanto, los cambios en los "ratings" pueden producirse sin que las emisiones aparezcan en la Lista. Las emisiones son retiradas de la Lista, una vez que, se ha tomado la decision de cambio o mante- nimiento del rating. Por lo general, la agencia de calificacién lleva a cabo una revi- sién formal y escrita del rating de emisores corporativos y guber- nativos de gran tamafo, al menos una vez al afio. También es practica comtin la organizacién de reuniones de revision de forma anual, incluso cuando no se produce emisién de nuevas obligacio- nes. Estas reuniones permiten a los analistas estar al corriente sobre cémo la direccién percibe los acontecimientos, asi como tratar de las areas potenciales de problemas, y tener informacién sobre los cambios de planes de la compaitia. Como resultado del proceso de seguimiento, a veces esta claro que las condiciones cambiantes requieren la reconsideracién de un rating. Cuando esto ocurre, el analista principal lleva a cabo una revision preliminar, que puede desembocar en una inclusién en la Lista de Vigilancia. Como sefiala Standard & Poor's: "la revolucién financiera de los tiltimos 10 afios ha hecho mas complejo, sin duda alguna, el proceso de rating, Pero el papel principal de Standard & 13. Ver Supra.El rating y las agencias de calificacién 17 Poor’s —proporcionar a los inversores una mediacién verosimil de la calidad del crédito de bonos y otros instrumentos financieros— permanece inalterable”." A continuacién reproducimos de forma grafica el proceso de calificaci6n segtin Standard & Poor's. Solicitud de Asignacion de Fauipo| | Reunion con |_» ; oa — Analisis Basico eed Reunién del Comité de Ratingdela |_| Seguimiento Emisién Rating Proceso de ‘Apelacién 14. tings y Analisis: El Papel de S&P en los Mercados de Capit en los Ratings" Editado por Standard & Poor's. Diciembre 1.994. pagina 64.(ISBN 64-8155-151-9 ‘i '88481"5516