Joaquin Lopez Pascua EL RATING Y LAS AGENCIAS DE CALIFICACION DYKINSON S. L. 1996No se permite la reproduccién total o parcial de este libro, ni su incorporacién a un sistema Informatico, ni su transmisién en cualquier forma o por cualquier medio, sea este electrénico, mecanico, por fotocopia, por grabacién u otros métodos, sin permiso previo y por escrito del editor. La infraccién de los derechos mencionados puede ser constitutiva de delito contra la propiedad intelectual (Art. 270 y siguientes del Codigo Penal). Dirijase a CEDRO (Centro Espaiiol de derechos Reprograficos) si necesita fotocopiar o escanear algin fragmento de esta obra. Puede contactar con CEDRO a través de la web www.conlicencia.com o por teléfono en el 91 702 19 70 / 93 272 04 47EL RATING YLAS AGENCIAS DE CALIFICACION© Copyrigth by Joaquin Lépez Pascual Madrid, 1996 Biitorial DYKINSON, S. L, Meléndez Valdés, 61 - 28015 Madrid Teléfono 544 28 46 - 544 28 69 ISBN: 84-8155-161-9 Depésito Legal: M-19688-1996 Impreso por JACARYAN, S.A. Avda, Pedro Diez, 3 28019 MadridJOAQUIN LOPEZ PASCUAL EL RATING Y LAS AGENCIAS DE CALIFICACION DYKINSON, 1996A mis padresAGRADECIMIENTOS Deseo manifestar mi gratitud y reconocimiento a la totalidad de las agencias de calificacién, por sus facilidades en el acceso a documentacién e informacién suficientes para la realizacién de nuestra tarea de investigacion. Deseo agradecer expresamente a las agencias de calificacién STANDARD & POOR'S, MOODY’S INVESTORS SERVICE, e LB.C.A, sus opiniones e informacion. En este sentido me gustaria mencionar, muy especialmente a Michael Bunemann, director de la Agencia Moody’s Investors Ser- vice en Espajia, por su generosa, desinteresada e inestimable cola- boracién. Mi gratitud y reconocimiento, también, a la Comisién Nacional del Mercado de Valores y a INVERCO, instituciones ambas, de las que he recibido todo tipo de facilidades e informacién disponible.AUTOR: Joaquin Lépez Pascual es Abogado, Master en Gestion Finan- ciera, Doctor en Ciencias Econémicas y Empresariales por la Uni- versidad Complutense de Madrid, y profesor de Gestion Bancaria de la Universidad Carlos III. Tiene un amplia experiencia en el campo practico de las Insti- tuciones de Inversin Colectiva y del sistema y mercados financie- ros en general. Autor del libro "Los Fondos de Inversién. Cien Preguntas Clave y sus Respuestas". Ed. Dykinson. 1.995. Asimismo, es miembro del Comité de Redaccién de la revista Actualidad Financiera, y autor de diversas publicaciones en Revis- tas especializadas, asi como de colaboraciones en periédicos econd- micos.INDICE CAPITULO 1. EL RATING O CALIEICA SIONS DE RIESGO. 1.1, INTRODUCCION... 1.2. CONCEPTO DE RATING 1.3. LAS AGENCIAS DE RATING. 1.3.1, Introducci6n........ Standard & Poo Moody’s Investors Service Inter Bank Company Anal: Otras agencias de calificacién. “Estudios e informes”.. 7. Las agencias de rating en Espaiia. CAPITULO 2 EL SIGNIFICADO DE LAS CALIFICACIONES.. 2.1, INTRODUCCION 2.2. TABLAS DE CALIFICACIONES. 2.3, LAS CALIFICACIONES SEGUN IBCA. 2.4. LAS CALIFICACIONES SEGUN MOO) 2.5, LAS CALIFICACIONES SEGUN STANDARD & POOR 2.6. LAS CALIFICACIONES SEGUN FITCH INVESTORS SER- VICE.. 2.7. TABLAS DE CALIFICACIONES. CUADRO-RESUMEN. CAPITULO 3 ELEMENTOS BASICOS EN LA ELABORACION DE UNA CA- LIFICACION........... 3.1. INTRODUCCION 3.2. EL EQUIPO DE GESTION. 3.3. LA POSICION DE MERCADO 3.4. LA POSICION FINANCIERA... 3.5. EL PLAN DE ACTIVIDADES.14 JOAQuiN LOPEZ PASCUAL CAPITULO 4. PROCESO DE OBTENCION DEL RATING. 4.1, INTRODUCCION. 00 4.2. FASES DEL PROCESO... 4.3. EL PROCESO SEGUN LA AGENCIA MOODY'S IN- VESTORS SERVICE. 4.3.1. Introduccién. 4.3.2. El proceso, segiin Moody's Investors Service. : 4.4. EL PROCESO SEGUN LA AGENCIA STANDARD &POOR'’S. .....75 CAPITULO 5. DOCUMENTACION A PRESENTAR ANTE LAS AGENCIAS DE CALIFICACION.. 5.1, INTRODUCCCION.. 5.2, DOCUMENTACION PARA LAS AGENCIAS DE CALI- FICACION SOBRE NUESTRA ENTIDAD. 2 5.3. DOCUMENTACION PARA LAS AGENCIAS DE CALI- FICACION SOBRE NUESTRA ENTIDAD (¥ ID. 5.4, ANEXO N°1: CARTERA DE PRESTAMOS........- 5.5. ANEXO N°2: LIQUIDEZ Y ESTUCTURA DE CAPITAL 5.6. ANEXO N°3: ANALISIS FINANCIERO. CAPITULO 6. LA UTILIDAD DEL RATING... 6.1. INTRODUCCION......00- 6.2, UTILIDAD PARA EL INVERSOR PARTICULAR... 6.3. UTILIDAD PARA EL SOLICITANTE... 6.4, UTILIDAD PARA EL MERCADO FINANCIERO Y SUS SUJETOS... 6.5. EL DOBLE RATING DE RTZ LE FACILITA SU ACCESO AL MERCADO NORTEAMERICANO. CAPITULO 7. LA TIPOLOGIA DEL RATING... 7.1. INTRODUCCION. 7.2. EL RATING DE LAS EMISIONES INTERNACIONALES DE DEUDA.... 7.3. EL RATING DE LOS PA{SES. EL RI 7.3.1, Introduccién. 7.3.2. Instrucciones para su confesi 7.4, EL RIESGO-PAIS: EL CASO ESPANOL. 7.5. EL RIESGO PAIS EN LAS FUENTES DOCUMENTALES. 7.6. EL RATING DE LAS SUPRANACIONALESJOAQUIN LOPEZ PASCUAL 15 7.7. EL RATING DE LAS COMUNIDADES AUTONOMAS, GOBIERNOS REGIONALES Y LOCALES..... 7.8. EL RATING INDUSTRIAL. .s.sscsesnessesse CAPITULO 8 EL RATING Y LA TITULIZACION 8.1, INTRODUCCION. ces 8.2. VENTAJAS DE LA TITULIZACION, 8.3. LA TITULIZACION PARA LAS AGENCIAS DE CALIFI- CACION. 8.4. LA APLICACION DEL RATING A LOS FONDOS DE TITU- LIZACION... CAPITULO 9 EL RATING DE LOS FONDOS DE INVERSION. 173 9.1, INTRODUCCION. 173 9.2. LA NECESIDAD LOS FONDOS DE IN- VERSION......... e174 9.3. VENTAJAS DEL. RATING DE FONDOS DE INVERSION 175 9.4, LA CALIFICACION DE LOS FONDOS DE INVERSION POR LAS AGENCIAS INTERNACIONALE: 178, 9. in . EL SIGNIFICADO DE LAS CALIFICACIONES DE LOS FONDOS DE INVERSION.... sasonmeet 180 9.6, EL PROCESO DE OBTENCION DEL RATING DE LOS FONDOS DE INVERSION... . LAS PRIMERAS CALIFICACIONES DE FONDOS DE INVERSION EN ESPANA... oo CAPITULO 10 OTROS ASPECTOS RELATIVOS AL RATING.. 10.1. INTRODUCCION.... 10.2. POSIBLES OBJECIONES GENERICAS AL RATING. 10.3. ANALISIS JURIDICO DEL RATING. , 10.4. EL RATING Y LA REGULACION. ANEXO N° 1: LAS CALIFICACIONES DE MOODY’S PARA EMISORES ESPANOLES Y FILIALES. BIBLIOGRAFIA. 9. a 191 191 191 194, wn 195INTRODUCCION. Hace, tan slo, unos anos la propia palabra rating era objeto de absoluto desconocimiento, 0, en el mejor de los casos, de confusa identificacién con otros términos anglosajones de significado dia- metralmente opuesto. La palabra rating tendria una traduccién’ equivalente a “esti- macién, valoracién", o mas aproximada, de calificaci6n. Y, va a ser, precisamente, una estimacién o calificacién referenciada lo que va a suponer, en sintesis, este proceso conocido como rating. La importancia de la calificacién va a derivarse de dos aspectos fundamentales, por un lado, porque su aplicacién se va a hacer extensiva (al menos, potencialmente) a cualquier tipo de prestata- rios, paises, organismos supranacionales, y empresas de toda clase, y, en segundo lugar, porque los niveles de calificacién resultantes de la aplicacién del proceso de calificacién pretenden poseer, en principio, la misma validez (esto es, implica andloga calidad credi- ticia dentro de cada nivel) cualquiera que sea la clase de prestata- rio De ahi, que el rating vaya a intentar proporcionar un indicador de referencia expresivo de la mayor 0 menor capacidad o probabi- lidad de pago en el tiempo estipulado, tanto de los intereses como de la devolucién del principal que toda deuda comporta, en defini- tiva, del menor 0 mayor riesgo crediticio que soporta el inversor que ha prestado sus fondos a Ia entidad que los ha recibido. En este sentido, queremos hacer constar en esta Introduccién que buena parte de las palabras técnicas empleadas figuran en inglés, puesto que la gran mayoria de la agencias de calificacidn utilizan dicho idioma. No obstante, hemos procurado adaptarlas lo mas posible a su traduccién en nuestro idioma.18 JOAQUIN LOPEZ PASCUAL La calificacién, ser el objeto fundamental de esta publicacién, donde procuraremos realizar un estudio exhaustivo no sélo de la técnica en si, sino también de las agencias independientes especiali- zadas en este tipo de actividad de calificacién. E] libro se estructura en diez Capitulos en los que se trata de exponer todos los aspectos fundamentales de la calificacién 0 rating. El Capitulo primero sirve para definir el concepto de califica- cién y presentar las agencias de rating mas importantes en el mundo financiero actual. El significado e implicacién de las calificaciones emitidas por las agencias de rating, es recogido con detalle en el Capitulo segundo. El Capitulo tercero y cuarto abordan los elementos basicos en la elaboracién de una calificacién y el proceso a seguir. En este sen- tido se exponen los distintos procesos seguidos por las diferentes agencias de calificacién. El Capitulo quinto y con una finalidad, eminentemente docente, recoge algunos de los documentos basicos que deben ser presentados ante estas agencias para obtener una calificacién. La utilidad que la calificacién tiene para los inversores particu- lares, para los solicitantes y para el mercado financiero y los sujetos intervinientes en él se detalla en el Capitulo sexto. Los distintos tipos 0 clases de calificacién son objeto de anélisis en el Capitulo séptimo. Los procesos recientes de titulizacién y el desarrollo de algunos productos financieros, relativamente modernos pero de encrme impacto en el mundo financiero actual, tales como los Fondos de Inversion, van a ir intensamente relacionados con el rating, como se aprecia en el Capitulo octavo y noveno. No podriamos finalizar un estudio tan profundo del rating sin resefiar las principales objeciones que, sin negar la indudable importancia y el papel fundamental del rating en el mundo finan- ciero actual, Se aducen con respecto a las calificaciones.JOAQUIN LOPEZ PASCUAL 19 Finalmente, en Anexo, se recogen la totalidad de las calificacio- nes de emisores espafioles y sus filiales, elaboradas por la Agencia Moody’s Investors Service; y una Bibliografia general sobre el rating. En definitiva, se ha intentado presentar en nuestro pais un amplio y novedoso estudio sobre el complejo y desconocido mundo del "rating" y la calificacion. Para ello, se ha intentado conjugar un caracter pedagdgico 0 docente con tna claridad suficiente para el inversor particular, con el animo de acercar al estudiante de temas financieros, y, en gene- ral, al pequefio inversor, desconocedor del rating y su importancia. Con todo ello, se pretende que se empiece a extender el criterio de la necesidad de contar con procesos de calificacién, para que el inversor pueda valorar y entender, realmente, la importancia de la calificacion. Importancia, que radica en permitir al inversor contar con un indicador de referencia del riesgo de devolucién de princi- pale intereses que puede asumir al realizar su inversion. Finalmente se ha pretendido, también, que este libro pueda ser- vir de orientacién a los alumnos de nuestras Universidades a acer- carse a un tema, no siempre, tratado con la suficiente profundidad e importancia que merece. Madrid, Abril 1.996. Joaquin Lépez Pascual.CAPITULO1 EL "RATING" O CALIFICACION DEL RIESGO 1.1 INTRODUCCION El desarrollo de la economia industrial en el siglo XIX y su pos- terior internacionalizacion a lo largo del siglo actual se han basado en un proceso de inversién y crédito, el cual implica, para los pres- tamistas, un riesgo ante la posible no devolucion de sus préstamos 0 de los intereses pactados. Frente a estos procesos se generalizaron métodos de califica~ cién de la solvencia de las entidades prestatarias. Un rating’ es una calificacién de riesgo de una compania, es decir una forma, resumida en una notacién, de juzgar la capacidad y probabilidad de pago de los intereses y principal de una deuda emitida por parte de la compaitia que recibe la calificaci6n. Esta nota resume un proceso laborioso, que analizaremos en otro apartado de esta monografia, formando parte las conclusiones del mismo de la propia calificacién en si. 1. A lo largo de toda nuestra publicacién utilizaremos, indistintamente, la palabra rating su traduccién aproximada de "calificaci6n’.22 JOAQUIN LOPEZ PASCUAL Sin embargo, la calificacién es la que recibe mayor publicidad y contiene mayor utilidad debido a su caracter resumido y memori- zable. La calificacién ha de ser una opinion imparcial, documentada y profesional de la capacidad de pago del principal e intereses de la deuda contraida por parte de entidades especializadas en dichos estudios. La actividad de estas entidades ha de ser conocida para que la calificacién que otorguen sea creible y fiable. Los procesos de calificacién deben ser el resultado de un estu- dio y anélisis basado en opiniones imparciales, documentadas y profesionales donde se valore la capacidad de pago del principal e intereses de la deuda contraida por parte de las entidades especiali- zadas. La actividad de estas agencias de calificacién ha de ser cono- cida para que la calificacién que otorguen sea creible y fiable, puesto que éstos son los elementos que sustentan la confianza de la calificacién en ultima instancia. El concepto de calificacién, en si mismo, supone proporcionar un indicador expresivo de la mayor 0 menor capacidad o probatili- dad del pago en el tiempo estipulado, tanto de los intereses como de la devolucién del principal que toda deuda comporta, es decir, del menor 6 mayor riesgo crediticio que soporta el inversor que ha prestado sus fondos a la entidad que los ha recibido. Asi pues, la necesidad y difusién de la calificacién se derivan del propio desarrollo y crecimiento de los mercados de deuda, que alejan al prestatario de les proveedores de fondos, de forma que este tiltimo necesita un instrumento relativamente simple que le permita, de forma clara y sencilla, reconocer la calidad crediticia de un emisor de deuda, sobre el cual, posiblemente carezca de infor- maci6n conveniente y suficiente. En la medida en que ademas, la deuda emitida pueda tener, en cada caso, distintos mecanismos de cobertura del pago de los intereses o de la devolucién del principal, en ocasiones muy sofisticados, esa necesidad hay que hacerla extensiva a las emisiones concretas de una misma entidad, ya que el nivel de proteccién que tales emisiones ofrecen al inversor pue- den ser muy diferentes.El rating y las agencias de calificacion 23 La necesidad expuesta se hace, atin mas aguda, cuando se con- sideran los fenémenos recientes conocidos como "desintermedia- cidn y titulizacién"? Aunque, histéricamente, la existencia de la calificacién pueda proceder de un tiempo anterior’, un momento culminante, en su historia moderna, tuvo lugar cuando en 1.970 se declaraba en quie- bra —con 80 millones de délares en "Commercial Paper" pendiente — la que, entonces, era la mayor compaiiia de transportes del mundo, la estadounidense "Penn Central", rompiendo la idea de que el "Commercial Paper" de las grandes empresas de aquel pais era tan seguro como sus "Treasury Bonds". Este suiceso motiv6 que los mercados financieros norteamerica- nos tomaran conciencia de la necesidad de contar con calificaciones en todo tipo de emisiones ya fueran de emisores ptiblicos 0 priva- dos, a corto , medio o largo plazo. Todo ello ha llevado a algunos autores‘ a definir el rating como “una sefial informativa que se dirige al mundo financiero en gene- ral, y, muy particularmente a los inversores”. En nuestra opinién, si bien es indudable que una calificacién supone una referencia clara y expresa para el inversor, una defini- cion més estricta nos Ievaria a considerar un rating como " una calificacién realizada por agencias especializadas sobre el riesgo que tiene un inversor de que el prestatario pueda devolver el prin- cipal y los intereses de la emisi6n de referencia" Obviamente, esto no debe entenderse, en modo alguno, como una invitacién a la compra o venta de un valor, sino, meramente, una calificacin del riesgo de la emisién. 2. Sanchez Asiain, J.A;; Fuentes Quintana E. "Reflexiones sobre la Banca” Ed. Espasa Calpe . Biblioteca de Economfa. Serie Estudios. 1.992, pagina 95"... Es de sefalar, sobre este particular, que la "titulizacién” plantea serios problemas en cuanto a la evaluacién del riesgo por parte del inversor, sobre todo cuando, como en el caso de Espaiia, no existen agencias independientes que determinen el rating de las empresas emisoras' La primera agencia de calificacién fue establecida por John Moodys en 1.909, mientras que Standard & Poor's fue creada en los afios 40. 4, Raimbourg Philippe. "Les Agences de Rating”. Ed. Economica. Collection gestion. Paris 1.990. paginas 21 a 23. ¥ ottos "Mercados Financieros Internacionales". Editorial Espasa 5. Ontiveros E, Calpe.24 JOAQUIN LOPEZ PASCUAL El rating va a estar estrechamente vinculado a la existencia de agencias especializadas de calificacién, de las que nos ocuparemos més adelante. Estas agencias han de fundamentar sus criterios en datos contrastados y dos principios basicos: la confidencialidad y la independencia. La confidencialidad se configura como el principio fundamen- tal que permite la existencia de la calificacién, dado que, la infor- macién a la que las agencias tienen acceso constituyen "el entramado financiero” de la entidad. Ni que decir tiene que una ausencia de discrecién y confidencialidad supondrfa el rechazo y reticencias de las entidades a ser calificadas. La independencia supone, por su parte, la espina dorsal sobre la que se vertebra todo el sistema y, lo que es mas importante, le otorga la credibilidad de los inversores, emisores y del mercado. Seria impensable concebir un sistema de calificacién en el que las agencias encargadas de Ilevarlo a cabo se encontraran influidas 0 delimitadas en su actuacién por intereses privados.* En principio, la calificaci6n se refiere a la probabilidad de pago de intereses y principal de una emisién de deuda especifica. Sin embargo, las diferencias de plazos entre la realizacién del andlisis y las oportunidades de lanzamiento de la emisién hacen que muchas entidades soliciten el conocido como "rating genérico 0 rating de depésitos", que no mide el riesgo de una emisién especifica sino de una entidad en general. Ademis, se puede conceder una calificacién a corto plazo, para emisiones cuyo vencimiento no supere los 365 dias (papel comer- cial, depésitos bancarios, etc.) 0 a largo plazo, para emisiones supe- riores al aiio. 6. En este sentido Michael Charlton y Charles Prescott en "Las Agencias de califica- cién:su desarrollo y su contribucidn a los mercados financieros’. Papeles de Eco- nomfa Espafiola, n° 54, 1.993 apuntan lo siguiente: " Por lo tanto, la experiencia y el acierto de los analistas a la hora de asignar la calificaci6n correcta, de modo que ni la falta de realismo lleve a situarla demasiado alta ni el exceso de cautela dema- siado baja, son decisivos para mantener la aceptacion del mercado. La credibilidad depende también de que la agencia de calificacién sea independiente de propieta- rios que pudieran dar origen a un conflicto de intereses. Cualquier falta de autono- mfa que se observe puede crear desconfianza en la validez de las calificaciones por parte del inversor":El rating y las agencias de calificacién 25 1.2. CONCEPTO DE RATING. El rating 0 calificacién se puede definir como un "indicador de referencia expresivo de la mayor o menor capacidad o probabili- dad de pago en el tiempo estipulado, tanto de los intereses como de la devolucién del principal que toda deuda comporta, en defini- tiva, del menor o mayor riesgo crediticio que soporta el inversor que ha prestado sus fondos a la entidad que los ha recibido"” Un rating es una calificacién de riesgo , es decir, una forma resumida en una notacion, de juzgar la capacidad y probabilidad de pago de los intereses y principal de una deuda por parte de la compariia que recibe la calificacin. Esta nota, en si misma, resume un proceso laborioso formando parte del propio rating en si. Conviene distinguir el concepto de calificacién del de "audito- ria", ya que, este tiltimo tiene por objeto esencial evaluar una situa- cién patrimonial en un momento puntual, ajustada a unos principios de contabilidad generalmente aceptados, mientras que el rating, por el contrario, supone un anilisis pasado, presente y futuro de la entidad calificada con arreglo a unos criterios concre- tos. El rating tampoco puede interpretarse como una recomenda- cién de compra, venta, 0 mantenimiento en cartera de ningtin valor, ni como una evaluacién o valoracién sobre una empresa u otra. No es mejor empresa la que cuenta con mejor rating que otra. Tradicionalmente, el rating se identifica con emisiones, asi, la obtencién de un rating es un requisito imprescindible en la genera- lidad de las emisiones realizadas en los Estados Unidos y goza de especial consideracién en determinados mercados, principalmente internacionales, tales como el euromercado (sobre todo en emisio- nes de eurobonos y euroobligaciones), radicando la importancia del rating, en estos supuestos, en su consideracién como elemento indicativo de primer orden para los inversores, ya sean, institucio- nales 0 particulares. En efecto, el rating viene siendo un elemento 7. Ver Lopez Pascual, Joaquin, "El Rating: Un indicador de referencia para el inver- sor particular susceptible de aplicacién a otros productos financieros", Actualidad Financiera, n° 25, Junio, 1.993.26 JOAQUIN LOPEZ PASCUAL que, cada dia mas, se va imponiendo como condicién indispensa- ble para todo emisor que desee recabar fondos de prestamistas, tanto nacionales como internacionales. Asi pues, no es de extrafiar que el proceso de obtencién de rating preocupe normalmente a los emisores de bonos internacio- nales por varias razones, entre otras, la confidencialidad y la obten- cién de un rating de "primera calidad". Las agencias de rating* conscientes de estas preocupaciones de los emisores, han desarro- Iado unos mecanismos por los cuales se permite a los prestatarios interrumpir el proceso en algunos momentos sin que asi se pro- duzca un impacto adverso en su reputacién o prestigio.’ Ahora bien, este concepto de rating que podemos denomirar " basico o de partida " se ha ido viendo superado, modernamente, por un concepto mas amplio, extensible, no sélo, a las emisiones, en sentido estricto, sino también, a los propios emisores, e incluso, a otro tipo de instrumentos financieros (sobre este tema volvere- mos en otro Capitulo de este libro). El rating aparece, pues, como un proceso de calificacién omni- comprensivo y aplicable a diversos instrumentos y productos financieros, y no, tan solo, a las emisiones, como es tradicional. De hecho, se habla ya de clases o tipologias de rating, como veremos, més adelante. 1.3. LAS AGENCIAS DE RATING. 1.3.1, Introduccién. Los procesos de calificacién deben ser el resultado de un estu- dio y anélisis basado en opiniones imparciales, documentadas y profesionales donde se valore la capacidad de pago del principal ¢ intereses de la deuda contrafda por parte de las entidades especiali- zadas. 8. Ver Lépez Pascual, J. "Consideraciones Generales sobre el Rating". Actualidad Financiera n° 35. Septiembre de 1.991., pag F-627. 9. Sin duda alguna, las dos agencias de rating mas importantes son Standard & Poor's Corporation y Moody's Investors Services, Inc. Estas agencias son absolu- tamente privadas y no tienen vinculacién alguna con Gobierno o Institucién. No obstante, existen otras agencias especializadas como Fitch Investors Service Inc e Inter Bank Company Analysis ( 1.B.C.A.), de las que nos ocuparemos més ade- lante.27 El rating y las agencias de c: La actividad de estas agencias de calificacién ha de ser cono- cida para que la calificacién que otorguen sea creible y fiable, puesto que éstos son los elementos que sustentan la confianza de la calificacién en tiltima instancia. Ademés, las agencias han de fundamentar sus criterios en datos contrastados y dos principios basicos: la confidencialidad y la independencia. Si pidiéramos a alguien, relacionado con el mundo de las finan- zas, que nos mencionara el nombre de una agencia de rating nos encontrariamos con total seguridad ante una de las siguientes denominaciones: Standard & Poor's, 0, Moody's. En efecto, las dos agencias mas conocidas y con mayor cuota de mercado en su negocio son Standard and Poor's (S&P) y Moody's Investors Service (Moody's). Sin embargo, existen otras agencias que describiremos poste- tiormente.” Los origenes y desarrollo de las agencias de calificaci6n" arran- can en la ingente expansién geografica y econémica de los Estados Unidos de América durante el siglo XIX, en el que se aceleré el desarrollo de los mercados de capitales del pais, tanto de renta variable como de deuda, para satisfacer la necesidad de capital de la economia. En Europa, la estructura financiera existente bastaba para atender a la demanda interior de fondos, pero en Estados Uni- dos la extraordinaria velocidad del proceso de crecimiento hizo que, junto al sistema bancario, se creara el mayor mercado de bonos del mundo. En concreto, los inversores necesitaban conocer la situacién financiera de las muchas compafiias ferroviarias, que de hecho eran las que estaban Ievando la revolucién industrial a todo el pais, y que se financiaban en gran medida mediante emisiones de bonos. Cuando se acabé el siglo, la practica de los informes crediti- 10. Ver, Apartado 1.3.5. "Otras Agencias de Calificacién". 11. Raimbourg Philippe. "Les Agences de Rating". Ed. Economica. Collection gestion. Paris 1.990. Chapitre I, paginas 13 a 31. 12, Raimbourg Philippe. "Les Agences de Rating”. Ed. Economica. Collection gestion. Paris 1.990. Chapitre I, pagina 15.28 JOAQUIN LOPEZ PASCUAL cios, destinados a informar a los inversores sobre los titulos de con- tratacién publica, habia dado paso a la calificacién crediticia. Dos de las agencias de calificacién fundadas en aquella época (Standard & Poor's Corporation, fundada en 1.860 y Mocdy’s Investors Service Inc. establecida en 1.900) son, actualmente, las mayores del mundo, basicamente, en cuanto a volumen y exten- sion geografica. En 1.901, Roger Babson y Freeman Putney consideraron la posibilidad de calificar emisiones. Sin embargo, sera John Moody, quien en 1.909 prepare las primeras calificaciones que apareceran publicadas en "Analysis of Railroad Investment’." Las agencias de calificacién se desarrollaron tinicamente en Estados Unidos, hasta el punto de que, hasta 1.970, todas seguian siendo estadounidenses. Desde entonces la liberalizacién gradual y el crecimiento de los mercados de capitales fuera de los Estados Unidos han llevado a crear nuevas agencias de calificacién. Asi en la década de los afios setenta se formaron en Canada, Japon y el Reino Unido, y durante los afios ochenta y noventa apa- recieron en Argentina, Australia, Chile, Corea, Francia, India, Malasia, Noruega, etc. La internacionalizaci6n de las calificaciones crediticias se observa, fundamentalmente, en la expansién de las agencias en paises y mercados exteriores a su base interna. Hasta hace poco tiempo, sdlo los mercados de capitales estado- unidenses operaban libremente, y siguen siendo, con mucho, los mayores del mundo". Fruto de ello fue que la habilidad en la califi- cacin crediticia se concentraran en un pequefio nuimero de agen- cias de Estados Unidos. " Esas agencias evolucionaron junto con sus mercados y se fueron internacionalizando, mediante la califica- cién de deuda emitida por organizaciones extranjeras que desea- 13. Raimbourg Philippe. "Les Agences de Rating”. Paris 1.990. Chapitre I, Section 3, paginas 28 a 31 14. Raimbourg Philippe. "Les Agences de Ratin, Paris 1.990. Chapitre I, pagina 15. 15. Michael Charlton y Charles Prescott en "Las Agencias de calificacién:su desarrollo y su contribucin a los mercados financieros". Papeles de Economia Espaiicla, n’ 5a, 1.993. d. Economica. Collection gestion. d. Economica. Collection gestion.El rating y las agencias de calificacién 29 ban acceder a los mercados estadounidenses en busca de fondos que en sus paises no existian o resultaban mas caros."” Modernamente, se esta asistiendo a un auge de las agencias de calificacién locales, centradas en un determinado pais o regién.” Este auge esta marcando "diferencias cada vez mayores entre esas agencias, que prestan un servicio local, y las que disponen de capa- cidad para otorgar calificaciones desde una perspectiva global. Por definicion, el universo de una agencia de calificaci6n que opera en un determinado pais es mas restringido que el de las agencias que tienen una base geografica de operaciones més extensa. La ventaja de la agencia local estriba en que los analistas suelen conocer muy bien las caracteristicas del mercado correspondiente; por ejemplo, las practicas contables, las técnicas de financiacién, la calidad de la gestin y los usos comerciales de la zona"." 1.3.2. Standard and Poor's. Esta Agencia fue fundada en 1.860 en Estados Unidos. En 1.923, comenzé a calificar la deuda de emisores corporativos y municipales, habiéndose experimentado el crecimiento principal de esta sociedad en los tiltimos diez aftos”. En 1.966, fue adquirida en su 100% por la editorial norteameri- cana Mc. Graw & Hill, tras cotizar anteriormente de forma inde- pendiente en la Bolsa. Pese a las criticas que dicha adquisicién desaté, no ha supuesto un menoscabo para la independencia y profesionalidad de S&P. 16. Michael Charlton y Charles Prescott en “Las Agencias de calificacién:su desarrollo y su contribuci6n a los mercados financieros’. Papeles de Economia Espaitola, 2°54, 1.993, pagina 270. 17. Dallas, George. "Las Agencias de calificacién y el mercado de renta fija". Papeles de Economia Espaftola, n° 54, 1.993. 18. Dallas, George. "Las Agencias de calificacién y el mercado de renta fija". Papeles de Economia Espaftola, n° 54, 1.993, pagina 286 y 287. 19. Ratings y Andlisis: El Papel de Standard & Poor's en los mercados de capitales": Standard & Poor's. Diciembre 1.994, pagina 61.30 JOAQUIN LOPEZ PASCUAL En la actualidad, tiene concedidas calificaciones a mas de 2.000 emisiones de grandes corporaciones y a mas de 8.000 municipios- estados, entidades nacionales y supranacionales.” También, ha concedido calificacién a mas de 1.400 emisiones de papel comercial. Recordemos que, a partir de 1.969, empez6 a asignar una calificacién a emisiones de Papel Comercial (Commer- cial Paper)". Sus analistas se encuadran en cinco grupos basicos: — Industrias, suministros de gas, electricidad y telefonfa. — Instituciones financieras. — Seguros y Transportes. —Municipios y Estados. — Supranacionales. 1.3.3. Moody's Investors Service. La agencia fue fundada, por John Moody, quien se cree que introdujo el sistema de calificacién de valores en 1.909 en los Esta- dos Unidos. Inicialmente, se empleé para calificar las emisiones de empre- sas de ferrocarriles norteamericanas, sus notas "Aaa-through-C" se han convertido en simbolos de créditos aceptados internacional- mente. Moody's ha venido publicando opiniones e informes sobre prestatarios internacionales durante casi los tres tiltimos cuartos de este siglo. En 1.919 la agencia ya asignaba "ratings" a la deuda de algunos paises soberanos, tales como Gran Bretaiia, Francia, Italia y Japon , y la Reptiblica de China. En 1.950 calificé a ciertos emisores 20, Sobre Supranacionales puede consultarse, Bogdanowicz-Bidert, C.A. "The Supra- nationals" Euromoney Publications. Londres. 21. Por "Commercial Paper” entendemos, los pagarés emitidos por empresas de pri- mera fila, conocidas en terminologfa anglosajona como "blue chips,” y grar volu- men de operaciones. Hist6ricamente, estas emisiones tuvieron su origen en los Estados Unidos y contintian representando una formula de financiacién de empresas muy importante y a la vez un instrumento para la colocacién de ahorros. En Espafia las emisiones més similares, en nuestro mercado financiero, serian las emisiones de Pagarés de EmpresaEl rating y las agencias de calificacién 31 internacionales, Canada, Australia, el Banco Mundial, y la CE.CA.. En 1.970, comenzé la calificacion de emisores de Eurobo- nos, Barclays Bank International, Japan Development Bank, y Société Nationale des Chemins de Fer Francais. Como dato repré- sentativo, podemos mencionar que la primera calificacién en el corto plazo (short-term rating) de un emisor no estadounidense fue asignado, en 1.974, a una compaiiia francesa, Eléctricité de France. Moody's Investors Service, fue adquirida, en 1.962, por la empresa de informacién financiera Dunn & Bradsteed, sin perder por ello profesionalidad e independencia de criterio. Dunn & Bradsteed es una empresa intemacional desde 1.875 dedicada a proporcionar informacién comercial y financiera. En la actualidad, Moody's califica a mas de 4.000 empresas que emiten en cada uno de los segmentos mas importantes del mercado de capitales. Tiene asignado calificaciones al 100% de las emisiones a corto y largo plazo de los Estados Unidos. Asimismo, califica el 75 % del saldo vivo total de emisiones de Eurobonos, y el 85% del importe total previsto de todos los programas de emisién de Euro- papel Comercial. Hoy en dia, Moody’s califica titulos de deuda de més de 8.000 emisores en todos los segmentos del mercado, incluyendo empre- sas industriales, bancos, compaiiias financieras, sociedades de bolsa, compafiias de seguros, operaciones de titulizacién de acti- vos, fondos de inversion, y, 40 estados soberanos, cerca de 100 enti- dades estatales y 18 entidades supranacionales.” Moody’s cuenta con mas de 500 analistas”, directores y analis- tas de apoyo dedicados a calificar los distintos instrumentos de renta fija. Para garantizar la consistencia de sus calificaciones, todos los analistas estan organizados por sectores. Cada grupo esta dirigido por un Director y varios Directores Adjuntos, que supervi- san un equipo de analistas de crédito y analistas de apoyo. Cada equipo sigue, con un enfoque internacional, el sector que tiene asignado. 22. Consultar "Las Calificaciones de Moody's". Ed. Moody’s Investors Service Espana, S.A. 1,994, 23. La informaci6n aqui recogida esta extraida de la publicacién "Las Calificaciones de Moody's’. Ed. Moody’s Investors Service Espafia, S.A. 1.994.32 JOAQUIN LOPEZ PASCUAL Sus analistas se reparten en los siguientes sectores basicos: — Grupo de Empresas Industriales. Analiza los sectores de petréleo, gas, automéviles, alta tecnolo- gia, industrias basicas, consumo, sanidad y otros servicios. — Grupo de Instituciones financieras. Analiza los bancos, cajas de ahorro, empresas de seguros, enti dades financieras, sociedades de bolsa y banco de negocios. Asi- mismo la division de riesgo soberano, dentro de este grupo, es responsable del andlisis de los estados soberanos, entidades supra- nacionales y de los bancos de desarrollo. — Grupo de Servicios ptiblicos. Analiza las compaiiias eléctricas, de gas, y de comunicaciones. — Grupo de Titulizacién Trabaja en operaciones de titulizacién de todo tipo de activos. Los miembros de cada uno de los grupos mencionados, desa- rrollan su trabajo en las distintas oficinas de Moody’s repartidas por todo el mundo. Dentro de cada sector, los analistas son respon- sables de empresas domiciliadas en diferentes patses. Esta estructura operativa, en opinién de Moody’s, les ayuda a garantizar una consistencia global a la vez que un profundo cono- cimiento de cada uno de los mercados domésticos. Los servicios de consulta e investigacién de Moody’s ofrecen informacién puntual sobre diversos temas.” En la actualidad Moody’s tiene sedes en las principales ciuda- des y centros financieros internacionales: Frankfurt, Londres, Madrid, Nueva York, Paris, San Francisco, Sydney, Tokio, Toronto. 24. La informacion aqui recogida esta extraida de la publicacién "Las Calificaciones de Moody's’. Ed. Moody’s Investors Service Espafia, S.A. 1.994.El rating y las agencias de calificacién 33 1.3.4. Inter Bank Company Analysis (IBCA). IBCA Limited es una compafia internacional de calificacion especializada en el andlisis de la solvencia de los bancos y su rating es muy considerado especialmente por inversores europeos. Fundada en 1.978, IBCA es una entidad independiente, con sede en Londres y con oficinas en Nueva York, Tokio, Par's, Madrid y Barcelona. La mayoria de su capital esta en poder de sus directores y todos sus accionistas son personas fisicas. IBCA Limi- ted esté reconocida por la Securities and Exchange Commission (S.E.C.), la National Association of Insurance Commissioners, ambas en Estados Unidos, la Securities and Futures Association (S.F.A.) del Reino Unido, y la Société des Bourses Francaises (S.B.F.) en Francia. La agencia esté mundialmente reconocida como una autoridad en instituciones y sistemas financieros. Desde 1.987, IBCA, ha incrementado su cobertura para incluir instituciones no financieras y su objetivo es llegar a ser la agencia de calificacién con mayor cobertura de emisiones y entidades europeas. Ademis de asignar "ratings", IBCA elabora informes de riesgo crediticio de mas de 350 entidades en 25 pajses. La agencia cuenta con una base de suscriptores que consiste en alrededor de 800 empresas ¢ instituciones lideres mundiales. Entre ellas se encuen- tran los departamentos de tesoreria y crédito de las grandes corpo- raciones industriales y entidades ‘financieras, bancos centrales, agencias de gobierno y fondos de inversién. IBCA Limited califica a las entidades bancarias segtin cuatro criterios diferentes, en funcién de los cuales otorga a otros tantas calificaciones: individual, legal, a corto plazo, y a largo plazo. La calificacién individual analiza la situaci6n en la que se encontraria un banco en caso de tener dificultades si no pudiese contar con ningtin apoyo por parte de las autoridades. Esta calificacién trata de dar una idea de la solvencia de una entidad del banco en términos de gestién y capitalizacién. Las cali- ficaciones van de la A la E (de mejor a peor), con graduaciones intermedias, como A/B, B/C, C/D, y D/E, pudiendo ser revisades,34 JOAQUIN LOPEZ PASCUAL al igual que ocurre en el resto de las calificaciones otorgadas por las restantes agencias, tanto al alza como a la baja." La calificacién legal mide el apoyo que recibiria una entidad por parte de las autoridades en caso de encontrarse en problemas. Las calificaciones van de 1 a5 (de mejor a peor). Las calificaciones corto plazo y a largo plazo analizan las caracteristicas de endeudamiento de la entidad y su capacidad para hacer frente al pago de los intereses de las emisiones y la devolucién de su principal en los plazos establecidos.una califica- cién a corto plazo se aplica a las emisiones a menos de un afio y las calificaciones van de Al+ a D1, pasando por A1, A2, B1, B2, y Cl, en orden descendente. Las calificaciones a largo plazo incluyen todas las emisiones a plazos superiores a un afio, Las calificaciones, de mejor a peor, son AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C. Estas calificaciones pueden ir acompaiiados de un signo positivo o negativo, para indicar un nivel relativo dentro de cada categoria. Las calificaciones BB e inferiores representan que las emisiones calificadas tienen un alto componente de especulaci6n. 25. Conviene recordar, que sélo algunos bancos espaiioles alcanzan el rating A/B. En este sentido es ilustrativa la revisién del rating que IBCA ha realizado del Banco Central Hispano. (como recogieron, con profusién, los periédicos especiali- zados, EXPANSION y LA GACETA DE LOS NEGOCIOS en sus ediciones del miércoles 14 de julio de 1.993, en las paginas 9, y 28, respectivamente). Enefecto la agencia IBCA modificé su rating individual al Central Hispano, desde Bal B/C para mantenerlo en el largo plazo AA-, y en el corto plazo, Al+. Segiin la agencia europea, "la bajada de la calificaci6n refleja las dificultades por las que atraviesa el Central Hispano para constrenifr la presién sobre sus beneficios operativos y sus problemas para resolver la calidad de sus activos pendientes -cré- ditos morosos-. Ademés, la economia se deteriora mas deprisa que en otros paises europeos, lo que tendré un impacto, tanto en el Central Hispano como en otras entidades espanolas’. Otro ejemplo ilustrativo se produjo como consecuencia de la crisis del Banco Espa- iol de Crédito. IBCA (como, también, recogieron ampliamente los medios de difu- sin, ver Expansion de 21 de enero de 1.994) bajo la calificacién individual de Banesto de C/Da D/E. Un dato final, en la calificacién anual publicada por IBCA en Business Week, y en Ia que se recogen los primeros doscientos bancos del mundo por tamaio, el Banco Central Hispano ocupa el puesto sesenta y ocho, precedido, tan sslo, por un banco espaitol, el Banco Bilbao Vizcaya.35 El rating y las agencias de calificaci Finalmente, debemos sefialar que IBCA elabora anualmente un ranking por volumen de activos en colaboracién con la revista "Business Week". 1.3.5. Otras agencias de calificacién. Ademés de las agencias de calificacién, ya estudiadas y conoci- das por los agentes familiarizados con el mercado financiero, exis- ten otras agencias, no tan conocidas, pero que, van cobrando mayor importancia y que podemos agrupar en el Cuadro n° 1. Cuadro n° 1. DIFUSION pals NOMBRE ‘Ka keehcion itch Investors Sec. Internacional Duff & Phels Nacional Nacional HEU MeCarthy,Crisanti,. | Bonos Basura Japan Bond Research Ins. | Euro-Yen ~ |internacional japon Nippon Investors Svce. | EuroYen,Matadores, | Internacional Japan Credit Rating Ag. | Em. nacionales. Internacional Euro-Yen. | Intnal.Bank Credit Anal, Sector bancario Internacional EUROPA _| Euroratings Lta. Emis. Europeas. Cerrada(?. Ag. d’Evaluation Finane. |Mdo. Paris. En efecto, en los tiltimos tiempos, y debido a la necesidad, cada vez mayor, de contar con indices de referencia fiables para los inversores estén proliferando otras agencias de calificacion, tales como Nordisk Rating, fundada en 1.988 en Suecia, la agencia, Bankwatch, especializada en calificacién de emisiones norteameri- canas. Incluso han aparecido agencias especializadas en emisiones concretas, como es el caso de McCarthy, Crisanti & Maffei (cen- trada en la calificacién de los denominados "bonos basura"). En los tiltimos afios se han formulado criticas en Europa a las agencias de calificacion mas importantes basadas, en su aparente falta de conocimiento y comprensién hacia los sistemas contables europeos. Por ello se ha planteado, por algiin sector, la necesidad de crear agencias de calificacién paneuropeas. Son varios los paises en los cuales existen proyectos, en mayor 0 menor medida avanza-36 JOAQUIN LOPEZ PASCUAL dos, destinados a crear agencias dedicadas hacia lo que podriamos lamar un “rating doméstico 0 local’. La ampliacién del ntimero de agencias dedicadas a esta activi- dad, si bien es deseable, plantea, a nuestro juicio, un posible pro- blema de supervivencia de las nuevas agencias, dado que la fuente de ingresos de una agencia proviene, como sabemos,* de dos vias, 0 la de publicaciones, estudios, "surveys" y "researches",” 0 bien, lo que suele ser mas habitual, por medio del pago de los derechos de calificacién que han de abonar los emisores para ser calificados. Obviamente, los emisores acudiran en mayor medida a agen- cias de calificacién ya conocidas y con prestigio en los mercados domésticos e internacionales que en aquellas de reciente implanta- cin. En definitiva, sera preciso esperar algiin tiempo para poder evaluar si estos proyectos pueden, finalmente, en el dificil y com- petitivo mercado de las calificaciones. Incluimos un cuadro con la mayoria de las Agencias de Cali caci6n existentes hasta la fecha: 26. Ver E. Ontiveros y otros. "Mercados Financieros Internacionales". Editorial Espasa Calpe, paginas 430 y siguientes. 27. En 1.3.6. incluimos modelos de "surveys" de algunas de las agencias especializa- das sobre diversos sectores del mercado.37 El rating y las agencias de calificacién (eg ozeid of uoroeone> ~ o7etd O09 & worm: ae oma owiagos) syed 088911 9p up}>4 2-1 sesooueu, ‘9 senso i uo seUISu0 = 1 ISON ISONON ISON ISON y sup ouequeA — INVARIaA| ISON ISON JS ISON ISON wopeiodioyuoswoyy $26 = NN Duy yayeM Aueg voswOY], mall 1S IS 1S IS 1S IS IS IS IS SUTEEMEIN O98 ANT uonerodio5 s,100 29 prepurig a IS I$ IS IS JS IS JS 3S 35 “dowamspergayunq 0061 = ANH Du] a21A19g 10\s9ALT S,APOOW SACO] ISON JSON JS IS IS ISON JSON opeaud ss6t AN uonerodio5 peoueury 227 sov]| ONON ISON 1S IS IS 3S JS ISON PART] Va! £861 AN “UL Wal vos] ON 3S ISON JS JS IS IS IS ISON Opentd 16t NEL DU] BDEAIVS SIOISOAU] YI HOLIa| ION IS IS JS IS JS JS JS JS JSON Sasomaupspopenug Zest MNT Duy sdroya 29 NG #| IONON ISON ISONON ISON ISON Auedumpapuomiiey 6961 — MNT Duy siskjeuy SunnsuoD s97e> SALVD| IONONON 3S ISONON ISON ISON opeatd 9681 = MN Auedwo5 39g Wy —_ISad “W'V| JS JS ISON JS JSON JS JS ISON saosaaupap 766 eyed “v's ‘ssunersq] SONILVUAAl SEG SPEPHUT ‘PIS IS IS ISON IS ISON JS IS ISON amu] Voat Zest euedsy v's euedxg ssuney Var yoal] IONON ISON IS IS ISONON ISON opeaud zg6t adap pay eauasyaquy pede 1} JON JS IS IS JS ISON JS JS ISON opens $861 AND. —_epewury oSsary ap ezopeoyise|D avy aval JON ISON JS JS ISON JS IS ISON Opeaik 8861 — AIND epenwury sKarydumyy o8seny ap eiopesyse_SKaMHAWOH| ‘epeyuir] OBsary JON IS IS IS JS ISON IS 3S ISON opeatd $861 AMD_ ap viopeotyisey> Suey zdopeyss 19]/9 xaT1ad ION IS IS IS JS ISON JS JS ISON Open, 8861 ALD epetuury oSsary 9p exopeoyise[d ymsuorq —_INSNODA| JS IS JS IS IS ISON 1S 1S ISON opeatd $86T RD. oSsary ap exopesyise[ epeyiuy wyuedwo3 £ sopenosy saroproytse[>, vvoo| ON 3S ISON IS ISON opeaud $861 ARD epeyuiry o8sary ap ezopeoytse| > sopeposy 4 ‘ounrayy ‘zepuayy “euEy vv ON JS JSON IS IS JS opead 9/61 ypeue) —_payttur] adtarag Suney puog uoruTWOG suaq| JON JS 3S JS JS ISON K opeatil Zé61 _ YpeueD dup astaag Suey puog uerpeue> sug9} ON JS ISON IS JSON JS JS ISON PS O86T wyeATY pair] Ald Supey weyexsny Ald Uv] JS JS JS JS JS ISON JS JS JSON SwoBAUZpYVOOVOEI Z66T_ wuRURRry W'S ‘VO'd O8sany ap eOpEDHHTED vod Wo 6s L9S FEZ ouvjardorg = pany sted equedwio5 auquion, SOIDIANAS zcoudvnadJOAQUIN LOPEZ PASCUAL ‘Laz Sed ‘E661 “bs Wt ejouedsy enuOUODg DUtTeD ap semua seq, soHeyD ‘NOdsadd A [oCUpH! “UOYEYD :2quIN {ouvzagos) sed of: 9p women a9 1 seanuuy ou sopepesa ap wpDe2KHTD “| seioureuy sopepnua ap uoneayrte> ~6 sesopesnase sesoudura ap uoraeauTe> ~~ ‘oxerd o€s0|¥ UOTE) -o7eid Ofo9 ¥ wORV>THTED “9 SE>NEDWOP OU SpEPIND ap Upppeayie 5 s>uspuIOp sopepHUS oP UPDLDIHE)-F LPHOp ap saiOs!a 9p UNPLIBHED -e EPMOP op SEAUNIRD Sope|UD.ap UPLRAYITED -y -CIDIULARD [O09 SPYO “TL ap sajadeg + ,soxDuBUty Sopeaiayy Soy € UOIONgUUOD Ns £ oTJoxTeSEp Ng :u% PNONON 1S ISON IS ISON ISON’ RS 1861 MA Pau] [euoHeUIa;UT ADUBATos aouEINSUT 5 ISON ISON IS IS IS IS IS Suosiaau>popeAty gZ6T mu pair] Var voal| ON IS ISON IS ISON ON sempueun{sepepaug gg6r —efinnog euruowy apeparos Suney op vsanBnyi0g eryuedwod Ud. JS IS ISON IS JS ISON opeand 6861 PPO “ADAP V'S S120TA ap BIOPEDyTTED ‘TAY: JS IS ISON JS ISONON SeispueuLsepepn 661 PER, peyrog eiscepeyy Aouad Suney anv oN JSON IS IS ISON SeispueuL|sSpepAUy 9g6L POY Duy woR -enjeag Hai pue voReUUO;UT [eEUOHEN gol PN 3S ISON JS ISON JS JS JSON SeispUEUL|sepepHU 986L FAW, vonviod ~10> Suney par 2p yowedeuey va10y Dow ISON IS ISON 3S JS ISON SAPO Z661 wud "V's ‘ao1A1ag s04saAUT S, APOC VSI} JSON JS JSON JS JSONON 9S V/N eBanION av 3uney %s!PION —ISIGUON) ISON JS ON JS ON IS IS I$ ISON semoueujspepnuy cg6t CUO, DU] sastAiag S10)SaAU] Ue—JOS, Spy JS ISONON semoueuyjspepmug got undef “uy saoiasag s10ysaauy uoddiny SIN JS ISONON Opeatl £61 undef payrury “0D 2p ENT INADA ISON JS JS ISONON mpENodS ¢g6r undef parry ‘Aouesy Suney yparD uedef Wud! 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A continuacién se recogen algunos de los modelos utilizados por las agencias especializadas.JOAQUIN LOPEZ PASCUAL 40 @ Moody’ Investors Service January 1995 Germany Approves Money Market Funds Summary Opinion In mid-1994, the German parliament took a further step in its expansion of the financial markets by passing the “Zweites Finanzmarkforderungsge- setz’"—a proposal allowing German mutual fund managers to launch money markets funds (MME). Effective August 1, 1994, investment management com- panies were allowed to manage money market funds registered and managed in Germany. Money market funds based in other jurisdictions, such as Luxem- bourg, were also permitted to publicly market their units or shares to German investors. The approval of money market funds by the German parliament was taken, in part, to provide a level playing field for German and foreign-based fund managers that were selling foreign-based money market funds, including deposit funds, to German investors. Some foreign funds were selling well because they enjoyed considerable tax benefits from gaps in the taxation rules, which was especially true in the case of deposit funds. It is still too early to fully evaluate the particular credit and market risks associated with these products. Much depends on how they are utilized by retail and institutional investors in Germany's markets. If money funds are considered to be more than a pure savings vehicle, German managers may have to deal with potentially volatile asset swings driven by competitive rates, where rate sensitive investors “fund jump" to obtain the best yield of the moment. In addition to rate sensitive investor movements, managers will have to structure their portfolios to deal with seasonal asset swings, and thus highly liquid portfolios will be needed. Cyc ecttn’ Available liquidity could be scarce, however, because of several factors specific to the German market. The commercial paper market in Germany is quite small, for instance, and fund managers may be pressed into buying lower quality, less liquid paper to keep their funds fully invested. Unlike other countries with large money market funds, there is essentially no short-term goverment securiries market in germany. Finally, one of the most plentiful type of securities available for purchase in German money market funds is floating rate notes. Some of these are structu- rated in ways that could produce hightly volatile demand, and therefore create turbulence in market values. In many other countries, money market mana- gers have been offered floating rate notes with many other countries, money market managers have been offered floating rate notes with complex interest rate reset formulas, resets with interest rate caps, floors, and collars, or even with embedded options tied to commodity markets. Complex floating rate securities may provide a yield boost in certain economic conditions, but their volatile nature can also expose investors in money market funds to excessive and unexpected risks, Moreover, the availability of other liquid instruments is limited by German law, which does not allow the purchase of common liqui dity vehicles such as repurchase agreements, and it doesn’t permit funds to swap non-deustsche mark-denominated paper into DM’s. i 3 & 8 & | Fe > A 5 € 2 | $ 4 Es 5 < s 2 F] E o Fuente: Moody’s Investors Service. "Global Credit Research: Germany Approves Money Markets Funds’. January 1.995.El rating y las agencias de calificacién 4 CUADRO N°3 American Performance U.S. Treasury Fund ME Ratings “HEL Contacts = Category Moody's Rating ‘Money Market ‘Aaa WAM range (min, and max.) Asset Composition'(% of Asset 100, — 10( O 80, 60) ~ ——— 6 ao eI 4 20) 20) oO ol 90 91 92 93 94 Repo 1 As of June30, 1994 Fund Profile nm 2nd. Qtr. 19941993 1992 1991 1990 Total Net Assets ($ Mil) 149,33. 157,2 190,5 100,7 91,3 WAM Range (min, &max.indays) 1-46 10-60 20-60 18-60 35-59 WAM Average (in days) 26 42 52 52 51 Effective Yield (30 days) 354% 244% 262% 4,36% 7,05% PB Fund Data - Advisor: Custodian: Distributor: Incorporated in: Shareholder Base: Fund's Phone ‘Commencement of Operations Fiscal Year-End Rating Assigned: Opinion 5 | | Fuente: Moody's Investors Service. "Global Credit Research: Prototype: Mutual Funds Credit Opinions". November 1994.42 JOAQUIN LOPEZ PASCUAL. 1.3.7. Las Agencias de Rating en Espafia. El rating 0 calificacién ha experimentado un desarrollo especta- cular en los tiltimos afios en Espafia, hasta tal punto, que la préctica totalidad de las agencias de calificacién internacionales se han esta- blecido en nuestro pais. De tal forma que las principales agencias de calificacién, Moody’s, Standard & Poor's, e IBCA, tienen representacién en Espaiia, si bien la forma de operar en nuestro pais ofrece algunas diferencias. Moody’s, ha preferido optar por la presencia directa en Espajia. En efecto, Moody’s Investors Service tiene abierta una ofi- cina plenamente operativa, en Madrid, desde noviembre de 1.993. Por su parte, Standard & Poor's acttia, en Espafia, de la mano de IBERATING, empresa espaiiola de calificacién, cuyo objetivo es evaluar todo tipo de emisiones de renta fija (pagarés, bonos, emi- siones subordinadas 0 convertibles, acciones preferentes, etc) por parte de emisores espafioles y también fondos de inversion y ope- raciones de titulizaci6n de activos. IBERATING”® cuenta con el apoyo de sus accionistas: Standard & Poor's Ratings Group, las Sociedades Rectoras de las Bolsas de Madrid, Bilbao, Valencia, la Compafiia Espafiola de Seguros de cré- dito a la exportacién y el Instituto de Crédito Oficial. Standard & Poor's acttia como socio ejecutivo y garantiza que todos los anilisis levados a cabo por IBERATING cumplen las normas y criterios de Standard & Poor's (S&P). Los restantes accionistas de IBERATING son instituciones financieras espaitolas de primera fila interesadas en promocionar las calificaciones en Espafia; por tanto, no parti pan en el proceso de anilisis ni tienen acceso a Ia informacién interna facilitada por los emisores, quedando, asi, totalmente garantizada y asegurada la independencia de la agencia de califica- cién. Los analistas de IBERATING trabajan conjuntamente con los analistas de Standard & Poor's en todas las calificaciones de emiso- res espafioles, y someten su decisién a un comité formado por ana- listas de ambas agencias. Las ventajas de este sistema, segtin 28. Ver "Ratings y Andlisis": Ed. berating Standard é& Poor's. n"1. Junio. 1.993.43 El rating y las agencias de califica IBERATING, son que se aprovecha la experiencia global de Stan- dard & Poor's junto con el conocimiento del mercado que aportan los analistas espafioles Esta empresa en Espaiia ofrece servicios de rating en empresas industriales y servicios, instituciones financieras, Administracién Central, Comunidades Auténomas y Ayuntamientos, fondos de inversion y operaciones de titulizacién. En Enero de 1.992 se creé IBCA Espajfia, con objeto de calificar emisiones a corto y a largo plazo de renta fija de entidades espafio- las en los mercados nacionales e internacionales. El capital de la empresa es de 100 millones de pesetas del cual IBCA Limited tiene una participacién del 87%.” IBCA Espafia cuenta con un Consejo Promotor en el que se encuentran representantes de los usuarios, de los distribuidores y de los organizadores del mercado de emisiones de renta fija, entre otros, Asociaciones de Instituciones de Inversién Colectiva (INVERCO), Asociacién de Intermediarios de Activos Financieros (AIAF), Instituto Espafiol de Analistas Financieros , Inverseguros, las distintas Sociedades Rectoras de las cuatro Bolsas de Valores Espafiolas, y MEFE, Sociedad Holding de Productos Financieros Derivados, 5.A. La funcién principal de este Consejo Promotor, sera la de pro- mover dentro del sector financiero, y del mercado de valores, asi como dentro de las propias empresas ¢ instituciones que acttan en el mismo, la potenciacién e importancia de la calificacién de las emisiones. También, es labor del Consejo Promotor el fomentar el uso de los ratings para la toma de decisiones de riesgo y en general, promover la creacién de un mercado de calificacién en Espana. 29. Datos e informacion tomados de documentacién publica de IBCA.(ISBN 64-8155-151-9 ‘i '88481"5516