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UNIVERSIDAD DE LIMA

GESTIN FINANCIERA AVANZADA


SEMANA N6 - 7
FINANZAS CORPORATIVAS INTERNACIONALES
Forwards, Futuros y Opciones

ESCUELA DE NEGOCIOS
FEBRERO 2014

UNIVERSIDAD DE LIMA

CONTENIDO
1 FORWARDS
2 FUTUROS
3 OPCIONES FINANCIERAS
4 OPCIONES REALES

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Forwards de monedas
Definicin: Contrato privado en el cual las partes acuerdan
intercambiar un determinado activo versus cash en una fecha,
monto y precio determinado.

TC fwd = TC Spot x (1+ Int PEN)^(dias/360)


(1+ Int USD)^(dias/360)
La formula general es considerando la tasa continua:
TC fwd = TC Spot x erxt

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Forwards de monedas

Si el mercado es eficiente y cumple el No-Arbitrage Condition (es


decir no hay posibilidad de hacer arbitraje) estas dos alternativas
deberan ser equivalentes. Esto ltimo nos permite deducir una formula
muy simple para determinar el precio forward de este o cualquier otro
activo.

En general, el precio de un forward es igual al precio spot


multiplicado por el diferencial del rendimiento esperado (tasa de
inters, principalmente) entre los dos activos cotizados en el
tiempo. Este diferencial tambien es llamado Cost of Carry.

En el caso de Forwards Dolares/Soles, el tipo de cambio forward es


igual al diferencial de rendimientos, tasas de inters en soles y tasas
de inters en dolares), de los dos activos

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Forwards de monedas
Ejemplo: Forward Dlares / Soles
Un compaa importadora peruana necesita USD 1 MM para pagar una
importacin en 3 meses. Si la empresa quiere eliminar el riesgo de
una devaluacin del Sol, tiene dos posibilidades:
Entrar en un forward con un banco local mediante el cual compra USD 1
MM a 90 das a un tipo de cambio fijo (forward) de PEN/USD 2.753.
Operacin sinttica:
(1)Toma un sobregiro de S/. 2,685,000 por 90 das (16% TEA);
(2) compra USD 1 MM al tipo de cambio spot de PEN/USD 2.685;
(3) e invierte ese USD 1MM a 90 en un depsito (5% TEA).

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Forwards de monedas
Tasa S/. 90 das: 3.78%; Tasa US$ 90 das: 1.23%
FWD =

SPOT x (1 + Int. Soles) / (1 + Int. Dlares)


2.685 x (1+ 0.0378) / (1+ 0.0123) = 2.753

La diferencia entre el precio forward de un activo y el precio spot del


mismo refleja el valor del dinero en el tiempo neto del rendimiento
del activo en cuestin.

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Forwards de monedas
La forma en que se determinan los Forwards muestra que no
son expectativas de mercado, sino que se determinan por
condiciones de arbitraje (diferenciales de costo del dinero).
Las expectativas, por el contrario, ya estn reflejadas en el
SPOT.
Los forwards sirven para diversas estrategias:
Cobertura
Arbitraje
Fondeo
Trading (especulacin)

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Forwards de monedas
Liquidacin : Full Delivery vs. Non Delivery
Full Delivery: Se transfiere el total de los montos pactados en
cada moneda.

Non Delivery: Se liquida al vencimiento como diferencia entre el


Spot del momento (T:C: promedio Reuters a las 11 am) y el
Fwd originalmente cerrado. Operaciones ms comunes en el
Per.

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Cotizacin de forwards
En los mercados internacionales se cotizan basados en diferenciales
(puntos swap)
Dependiendo de las monedas el punto decimal corre uno o mas digitos: para el
Franco Belga (BFC) el decimal sigue al segundo digito, para el Yen (JPY) sigue al
tercer digitol y para la lira (LIT) el decimal sigue al cuarto digito. Para las otras
monedas sigue un digito.
Swap points. Se suman algebraica mente a la cotizacin spot. Ejemplo:
Forward USD/CAN a 1 mes:
Contado
puntos swap
Forward 1 mes

1.3829
26

1.3832
28

1.3855

1.3860

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Valorizacin de forwards
Cmo se valoriza un forward?

Para saber el valor de mercado exacto de un forward (marked-tomarket)

Se descomponen sus diferentes flujos y cada uno de ellos se trae a


valor presente utilizando la tasa de inters de mercado de ese
momento.

En nuestro ejemplo de USD 1 MM a 3 meses cerrado a 2.752, cual es


el valor de nuestra operacin un mes despus si el tipo de cambio
subi a 2.675 y la tasas en soles y dlares para dos meses son de
12% y 4% tasa efectiva anual, respectivamente.

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Valorizacin de forwards
Como se valoriza un forward ?
1. Calcular el VP de S/. 2,752,000 al 12% TEA en 2 meses.
2. Calcular el VP de USD 1,000,000 al 4% TEA en 2 meses y multiplicar por
2.675.
3. Restar (1) de (2)
S/. 2,752,000

VP@ 12%
2 meses

USD 1,000,000
VP@ 4%

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Mercado de futuros

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Participantes:
No poseen posiciones
en el mercado de fsicos
Asumen el riesgo que
los hedgers quieren
evitar
Apuntan a la suba o
baja de precios

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Participantes:
Productores,
industriales,
exportadores, etc
Buscan neutralizar el
riesgo de precios
Asumen en futuros una
posicin contraria a la
fsica

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Estandarizacin de contratos
Se define como:
Activo subyacente
Tamao del contrato fecha
de expiracin
Calidad del activo
Mecanismo de entrega
Precio ?

Un contrato de futuros es un acuerdo


de compra/venta realizado en un
mercado formal que prev la entrega y
pago futuro de un determinado bien
pero en el cual TODOS los
participantes conocen de antemano
QUE ES lo que se negocia. Lo nico
que no se conoce es el precio, que se
determina de manera competitiva entre
oferentes y demandantes

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Cobertura con futuros


Quien utiliza los contratos de futuros con el objetivo de
administrar el riesgo inherente a su actividad, toma en este
mercado una posicin inversa a la presenta en el mercado
contado o spot (mercado de fsicos)
Existen dos tipos de cobertura:
Vendedora
Compradora

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Cobertura vendedora

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Ejemplo: cobertura vendedora

Vender soles
a S/.3.0 x US$

Precio Soles

Objetivo: vender soles


en abril

Vender futuros de soles a


S/.3.2 x US$

Cancela posicin comprando


futuros de dlares a S/.3.0 x
US$

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Cobertura compradora

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Objetivo: compra soles


en setiembre

Comprar soles
a S/.3.0 x US$

Precio Soles

Ejemplo: cobertura compradora

Comprar futuros de soles a


S/.2.8 x US$

Cancela posicin
vendiendo futuros de soles
a S/.3.0 x US$

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Ejemplo: cobertura compradora en


escenario bajista

Compras soles
a S/.3.0 x US$

Precio Soles

Objetivo: Comprar soles


en setiembre

Comprar futuros de soles a


S/.3.2 x US$

Cancelar vendiendo
futuros de soles a
S/.3.0 x US$

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Futuros: riesgo base


Base = precio spot del activo a cubrir - precio futuro del
contrato utilizado
Si activo cubierto y activo subyacente son iguales, base
debe ser cero en momento de expiracin del contrato
futuro. Antes puede ser positiva o negativa
Riesgo base aparece por inseguridad acerca de base al
cerrar la cobertura

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Futuros: riesgo base


Cuando precio spot aumenta ms que el futuro, la base
aumenta (fortalecimiento de la base)
Cuando precio futuro aumenta ms que el spot, la base
disminuye (debilitamiento de la base)
S1: precio spot momento t1 $2.50
S2: precio spot en momento t2 $2.00
F1: precio futuro momento t1 $2.20
F2: precio futuro momento t2 $1.90
b1: base momento t1; b2: base momento t2

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Futuros: riesgo base


Cobertura se hace en t1 y se cierra en t2
b1 = S1 - F1 = $2.5 - $2.2 = $0.30
b2 = S2 - F2 = $2.0 - $1.9 = $0.10
Si se quiere vender activo en t2, tomar posicin corta en
futuros en t1 (short hedge). Precio obtenido por activo: S2
ms ganancia en mercado a futuro:
S2 + (F1 - F2) = F1 + b2 = $2.20 + $0.10 = $2.30

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Futuros: riesgo base


Si se quiere comprar activo en t2 tomar posicin larga en
futuros en t1 (long hedge). Precio a pagar: S2 y prdida en
mercado a futuro
S2 + (F1 - F2) = $2.30
RB tiende a ser bajo para inversiones en activos financieros
RB puede mejorar o empeorar posicin del que se est
cubriendo

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Relacin base-cobertura
F1 = 1,62 DM/$

S1 = 1,60 DM/$

S2

F2

Base

Short hedge

Long hedge

1,63

1,68

-0,05

1.57

1,63

1,65

-0,02

1.60

1,63

1,63

1.62

1,63

1,60

0,03

1.65

1,63

1,58

0,05

1.67

* F1+b2
Cuando S2=F2 hay cobertura perfecta y se asegura precio

Costo*

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Funcionamiento del mercado de futuros


La Cmara de Compensacin (clearing house) tiene como funcin
garantizar a sus miembros (principalmente entidades financieras)
ejercitar sus derechos contractuales y liquidar diariamente las
operaciones realizadas. En definitiva, la cmara se convierte en
comprador para el vendedor y vendedor para el comprador:

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Funcionamiento del mercado de futuros


La Cmara de Compensacin para asegurar la solvencia de los
miembros y para protegerse de cualquier impago o incumplimiento
de las obligaciones financieras de sus miembros, obliga a stos a
aportar un depsito de garanta en el momento que se les autoriza
a operar en el mercado.
El sistema se articula en base a:
Depsito inicial.
Nivel de mantenimiento: nivel hasta el cual puede descender el
depsito inicial sin necesidad de reponerlo.
Liquidacin diaria de prdidas y ganancias por parte de las
cuentas de los clientes (mark to market).

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Funcionamiento del mercado de futuros


Estructura de Miembros Cualquier persona fsica o jurdica puede
operar en el mercado de futuros pero siempre a travs de un
miembro del mercado.
El reglamento distingue tres tipos de miembros:
1. Miembro Negociador: solamente puede negociar directamente en el
mercado ya sea por cuenta propia o de sus clientes, pero no puede
liquidar sus operaciones con la cmara de compensacin.
2. Miembro Liquidador: adems de poder negociar directamente en el
mercado, asume la responsabilidad de liquidar los contratos frente a
la cmara.
3. Miembro Liquidador Custodio: se diferencia del anterior en que es
responsable de custodiar las garantas correspondientes a las
posiciones abiertas en el mercado por si mismo, por sus clientes y
por los Miembros con los que as lo haya acordado.

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Formacin del precio futuro

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Sistema de garantas

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Forward, contratos de futuros (divisas)


Cobertura de riesgo
cambiarios

Especulacin

Eliminacin de riesgos cambiarios en


el futuro
Ingresos y egresos en diferentes
monedas
La cobertura permite fijar HOY el
precio de una transaccin futura
El riesgo no existe (el precio a futuro
se incluye en el margen de HOY)
Inversiones a corto plazo
Pueden involucrarse altos riesgos

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Diferencia entre contratos de forwards


y futuros

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Opciones
Definicin: Un contrato de opciones es un acuerdo por el
cual el vendedor de la opcin le otorga al comprador de la
opcin el derecho ms no la obligacin de comprar (call) o
vender (put) un activo determinado en una cantidad, fecha y
precio especfico.

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Terminologa del mercado de opciones

Activo Subyacente. Es el activo fsico o no sobre el cual se contrata


la opcin: tasas de inters, acciones, bonos, commodities, ndices,
monedas, etc.

Precio de Ejercicio (Exercise o Strike Price). El precio al cual las


partes se comprometen a vender o comprar el activo subyacente.

Plazo. Periodo de vida de la opcin.

Opcin Call. Opcin para COMPRAR el activo subyacente al precio


de ejercicio .

Opcin Put. Opcin para VENDER el activo subyacente al precio de


ejercicio.

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Terminologa del mercado de opciones

Opcin Americana. Bajo esta modalidad el que compra la opcin


tiene el derecho a ejercitarla en cualquier momento durante el plazo de
vida de la misma.

Opcin Europea. Bajo esta modalidad el que compra la opcin tiene


el derecho a ejercitarla slo al final del plazo de vida de la misma

Premio/Prima/Precio. El costo que tiene que pagar el comprador por


la opcin.

In- the- Money. Se dice que una opcin esta in-the-money cuando el
precio spot del activo subyacente es mayor (menor) que el precio de
ejercicio en el caso de una opcin call (put).

Out of the Money. Lo contrario de lo anterior y At-the-money


cuando el precio spot es igual al precio de ejercicio.

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Terminologa del mercado de opciones


Notacin: Precio de Ejercicio (K o X), Precio de la accin al
vcmto (ST), precio por call al momento de la venta (C0), precio
por put al momento de la venta (P0)
Al vcmto T, solo existen dos posibles estados :
1. ST >K
2. ST <K

Pagos se refiere al pago recibido/otorgado al vcmto por


poseer/vender la opcin

Ganancia se refiere a la utilidad de una estrategia de


opciones, neto del premio (Pagos Precio)

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Ingresos o pagos/ganancias de una call

Ingresos/Ganancias para el comprador


1. Si ST > K, recibe ST K Utilidad = ST - K - C0
2. Si ST K, recibe 0 Utilidad = -C0

Pagos /Ganancias para el vendedor


1. Si ST > K, paga (ST K) Utilidad = -(ST K-C0)
2. Si ST K, paga 0 Utilidad = C0

Terminologa: Monetizacin

Si ST > K, opcin call esta in the money (ITM)

Si ST = K, opcin call esta at the money (ATM)

Si ST < K, opcin call esta out of the money (OTM)

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Ingresos o pagos/ganancias de una call


Venta

Compra

Ingresos

Pagos

K
K

ST

Ganancias

Ganancias

-C0

ST

C0

ST

K
ST

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Ingresos o pagos / ganancias de una put

Ingresos/Ganancias para el comprador


1. Si ST > K, recibe 0 Utilidad = -P0
2. Si ST K, recibe K ST Utilidad = K-ST -P0

Pagos/Ganancias para el vendedor


1. Si ST > K, paga 0 Utilidad = P0
2. Si ST K, paga -(K-ST ) Utilidad = -(K-ST P0)

Terminologa: Monetizacin

Si ST > K, put esta out of the money (OTM)

Si ST = K, put esta at the money (ATM)

Si ST < K, put esta in the money (ITM)

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Ingresos o pagos / ganancias de una put


Venta

Compra

Ingresos

Pagos
K
K

ST

Ganancias

-P0

ST

Ganancias
P0
K

ST

K
ST

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Ingresos o Pagos/ganancias - Conclusin

Comprador: Ingresos recibidos al vencimiento:


call: max(ST K, 0)
put: max(K ST, 0)

Comprador: Ganancias al vencimiento:


call: max(ST K, 0)- C0
put: max(K ST, 0)- P0

Cuatro Posiciones bsicas:


Comprar una Call
Vender una Call
Comprar una Put
Vender una Put

Comprar el derecho a Comprar


Vender el derecho a Comprar
Comprar el derecho a Vender
Vender el derecho a Vender

El vendedor tiene la obligacin de ejercer y realizar los pagos relacionados con


la opcin; por ello , recibe al inicio el precio de la opcin; el comprador, en cambio
tiene un derecho de ejercer la opcin y recibir los pagos correspondientes

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Protective Put Una simple estrategia de proteccin

Involucra comprar una accin y una put en dicha accin

La inversin en la accin (S) brinda S al vcmto

Put (P) paga 0 (si ST > K ) K S (si ST K)

Sumando ambos pagos (S + P) se obtiene

El costo de la posicin es el precio de la put, el cual es anlogo al pago por la


prima de un seguro
Existe otra estrategia que tambin coberture el riesgo a la baja y
mantenga el potencial de apreciacin?

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Una estrategia alternativa de cobertura

Si se requiere recibir por lo menos el precio de ejercicio (K) de la put en


una fecha futura, entonces tambin se puede
Comprar un bono cupn cero que sea libre de riesgo (certificado de
tesorera) con un valor facial de K, el cual cuesta hoy VP(K) y paga K
al vencimiento
Comprar una call con un precio de ejercicio de K para obtener el
potencial de apreciacin de la accin

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Comparando ambas estrategias

Considerar las dos diferentes maneras de construir un portafolio que coberture el


riesgo a la baja

Comprar una accin y una put

Comprar un bono y una call


Debido a que ambas posiciones proporcionan el mismo pago en todos los
escenarios futuros, ambas posiciones deben tener el mismo precio hoy

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Relacin de Paridad Put-Call

Por lo tanto

Donde K es el precio de ejercicio de la opcin (el lmite mnimo o piso


de la inversin en la accin), C es el precio de la call, P es el precio
de la put y S es el precio de la accin

Dicha expresin implica que : Comprar una Call e invertir el precio


strike en un activo seguro por el tiempo que dure la opcin tiene un
valor idntico a comprar una Put (al mismo strike) y comprar la accin
hoy

Reordenando:

Esta relacin se conoce como paridad put-call y es vlida en


cualquier punto en el tiempo no solo al vencimiento

S P VP( K ) C

Ct - Pt St - VP( K )

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Ejemplo: Paridad Put - Call


Ejemplo: Una accin de Telefnica vale S/. 4.80 hoy y la opcin Call de un
ao con un precio strike de S/. 5.20 vale 0.48. Asumiendo que el costo del
dinero es 10% y el tiempo es continuo, cul es el valor del Put?

S = 4.80 ; C = 0.48 ; K = 5.20 ; r = 10%


C- P = S Ke(-rt)
0.48 - P = 4.80 - 5.20 e (-10% x 1)
P = 0.38

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USO DE OPCIONES
Para qu se utilizan la opciones?
Hedging o Cobertura: productores o consumidores de commodities,
empresas endeudadas a tasas de inters variable, inversionistas de
renta variable, etc.
Incrementar rendimientos: apalancamiento sinttico, derivados para
inversionistas

Trading: Actividad slo limitada a especialistas.


Arbitraje: Tambin limitado a especialistas

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Uso de Opciones: Cobertura


Ejemplo de Hedging para una empresa de Cables Elctricos

Esta compaa necesita comprar libras de cobre en 90 das para cumplir con su
programa de produccin de cables elctricos y de telefona por un monto de
$100,000.

Esta empresa tiene hoy una posicin corta en dlares. Es decir si sube el tipo de
cambio requerir ms soles para comprar los dlares y la empresa se perjudica.

Con el objeto de limitar su riesgo la empresa tiene varias posibilidades:


Comprar spot y estoquearse de dlares
Entrar en un forward o futuro de dlares
Comprar una opcin para comprar dlares

Datos adicionales el precio spot (So) es S/.2.8 x $, el precio de la opcin es 3%,


lo cual nos da derecho a comprar dlares a un precio de S/.3 x $.

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Uso de Opciones: Cobertura

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Uso de Opciones: Cobertura


Cobertura con Opciones

P/L
3.00

St
0.084
3.084

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Uso de Opciones: Incremento de rendimientos

La compra de una opcin call es una apuesta apalancada en el precio de la accin:

Ejemplo: Ud. Cree que la accin de Microsoft (MSFT) esta subvaluada. El stock de
MSFT cuesta hoy $30, y una call at-the-money con vencimiento a 3 meses se cotiza
en $2. Usted cree que en 3 meses, la accin de MSFT subir a $40. Usted tiene $30
para invertir. Comprara 1 accin o 15 opciones call? Cul es el retorno de invertir
en una accin vs aquel obtenido en la compra de 15 opciones si el precio del stock
cierra en $40 en 3 meses, y si cierra en $28 en 3 meses?

Solucin:

Invertir en una accin resulta en una ganancia of $10 (33%) si la accin sube y en
una prdida de $2 (-7%) si la accin cae .
Invertir en 15 opciones resulta en una ganancia of $120 (400%) si la accin sube
y en una prdida de $30 (-100%) si la accin cae

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Valorizacin de opciones Conceptos relevantes

Valor Intrnseco:
Diferencia entre el precio spot del activo subyacente y el precio de
ejercicio de una opcin. No debe confundirse con el precio de la opcin.
Call: Max[ST K, 0]
Put: Max[K ST , 0]

Valor Especulativo:
Diferencia entre el precio de la opcin y el valor intrnseco

Precio
Opcin

Valor +
Valor
Intrnseco
Especulativo

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Valorizacin de opciones Determinantes del premio


Call Put
+

1.

Precio del Stock

2.

Precio de Ejercicio

3.

Tasa de inters libre de riesgo

4.

Volatilidad

5.

Vencimiento

6.

Dividendos en efectivo

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Valorizacin de opciones Modelos


Para valuar una opcin, se describe primero la evolucin estocstica
que sigue el precio del activo subyacente debido a que el precio de la
opcin se basa en dicha evolucin. Existen dos modelos:
Binomial: el precio sigue un proceso binomial (arriba-abajo); una
distribucin binomial (arriba abajo) describe la evolucin del
precio (la distribucin binomial se aproxima a la lognormal cuando
los periodos de tiempo son pequeos). Existen dos enfoques:
Enfoque de las probabilidades neutras al riesgo
Enfoque del portafolio replicante
Black-Scholes: el precio de la accin sigue una distribucin
lognormal con una media y una varianza

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Modelo Binomial : Enfoques y Supuestos


Neutral al riesgo: Para hallar el valor de la opcin, los
inversionistas solo requieren obtener como rentabilidad aquella
proporcionada por la tasa libre de riego. Etapas:
Calcular las probabilidades al alza y cada en el stock
asumiendo neutralidad al riesgo
Utilizar dichas probabilidades en conjunto con la tasa libre
de riesgo para descontar los pagos de la opcin al
vencimiento
Portafolio Replicante : El costo de una opcin se halla
calculando el costo de un portafolio que simule los pagos de la
opcin. El portafolio involucra la compra financiada de acciones

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El Enfoque Neutro al Riesgo


S(U), V(U)
q
q es la probabilidad neutral al riesgo de
un movimiento del precio hacia arriba

S(0), V(0)
1- q

S(0) y V(0): valor del activo subyacente y de


la opcin hoy

S(D), V(D)

S(U) y S(D) son los valores del activo en el prximo periodo siguiendo un
movimiento hacia arriba y hacia abajo respectivamente
V(U) y V(D) son los valores de la opcion en el prximo periodo siguiendo un
movimiento hacia arriba y hacia abajo respectivamente

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El Enfoque Neutro al Riesgo


S(U), V(U)
q
S(0), V(0)
1- q
S(D), V(D)

La clave para hallar q es notar que dicha variable ya esta


incorporada en el precio de la accin: el valor de S(0):
Un pequeo calculo de algebra obtiene: q

(1 R f ) S (0) S ( D)
S (U ) S ( D)

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Ejemplo de Valuacin Neutra al Riesgo


Suponga una accin cuesta hoy $25 y en un periodo costar o
15% ms o 15% menos. La tasa libre de riesgo es 5%. Cul es
el precio de una call at-the-money ?
El rbol binomial requerido es el siguiente:

$28.75 $25 (1.15)

$25,C(0)

$28.75,C(U)
$21.25 $25 (1 .15)

1- q

$21.25,C(D)

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Ejemplo de Valuacin Neutra al Riesgo


El siguiente paso es calcular las probabilidades neutras al riesgo:

(1 R f ) S (0) S ( D)
S (U ) S ( D)

(1.05) $25 $21.25


$5
q

2 3
$28.75 $21.25
$7.50

2/3

$28.75,C(U)

$25,C(0)
1/3

$21.25,C(D)

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Ejemplo de Valuacin Neutra al Riesgo


Despus se calcula el valor de la call en el estado de alza y en el estado
de cada del precio de la accin.

C (U ) $28.75 $25

2/3

$28.75, $3.75
C ( D) max[$25 $28.75,0]

$25,C(0)
1/3

$21.25, $0

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Ejemplo de Valuacin Neutra al Riesgo


Finalmente se calcula el valor de la opcin hoy (tiempo 0):

q C (U ) (1 q ) C ( D)
C (0)
(1 R f )

C (0)

2 3 $3.75 (1 3) $0
(1.05)

C (0)

$2.50
$2.38
(1.05)

2/3

$28.75,$3.75

$25,$2.38
$25,C(0)
1/3

$21.25, $0

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El Enfoque del Portafolio Replicante


Para hallar el precio de la opcin se utiliza un portafolio que
replique los pagos futuros de la opcin. En ausencia de arbitraje, el
precio de dicho portafolio debe ser igual al precio de la opcin
El portafolio replicante se forma:

X
Se pide prestado
hoy y se pagan X al vencimiento
T
(1 rf )
Se utilizan los fondos prestados para comprar una cantidad
proporcional de acciones

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Ejemplo del Portafolio Replicante


Considerar una accin y una opcin call europea sobre dicha accin a
un periodo antes de su vencimiento:
Se cuentan con los siguientes datos: S0 = $25; X =$25 y rf = 5%
Precio en estado de alza

$28.75, $3.75
Cup max[Sup X , 0]

$25,C(0)

$21.25, $0.00
Precio en estado de baja

Cdown max[Sdown X , 0]

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Ejemplo del Portafolio Replicante


Como se encuentra el portafolio replicante?
Se requiere hallar un portafolio que simule los pagos de la opcin call

Asumir se compran Y acciones del stock y se invierte $Z en un bono:


Y x $ 28.75 + Z x (1.05) = $ 3.75
Y x $ 21.25 + Z x (1.05) = $ 0.00
Resolviendo el sistema de ecuaciones se obtieneY = 0.5 and Z = 10.12
Por lo tanto, el portafolio estar conformado por:
(i) Comprar 0.5 acciones del stock + (ii) pedir prestado $10.12 al 5%

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Ejemplo del Portafolio Replicante


Los pagos que ofrece el portafolio replicante son:
$3.75 si el precio de la accin sube ( 0.5 * 28.75 1.05 * 10.12 = 3.75)
$0 si el precio de la accin cae ( 0.5 * 21.25 1.05 * 10.12 = 0)
El precio del portafolio es de = 0.5 x $25 $10.12 = $2.38
Por lo tanto, en ausencia de arbitraje:

C0 = $2.38

El enfoque del portafolio replicante proporciona el mismo resultado que el


obtenido bajo el mtodo neutral al riesgo; sin embargo, la ventaja radica en
que bajo el portafolio replicante no se requiere conocer las probabilidades
neutras al riesgo para calcular el precio de una opcin

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Procedimiento para construir arboles binomiales


Estimar la desviacin estndar del activo subyacente utilizando datos
histricos, luego calcular:

ue

T/N

d = 1/u, donde T/N = # de aos por periodo binomial

Ejemplo: Desviacin estndar anual del retorno del activo subyacente,


= 40%, si se requieren periodos binomiales trimestrales; T/N =

u 2.7183(0.4)(

1/ 4 )

d 1/ u 0.8187

1.2214 r up 22.14%
r down 18.13%

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Modelo: Black Scholes


Frmula : C = S0N(d1) -Xe-rTN(d2)
donde,

d1 = ln(s /x) + rT+ 2 T ;


0

d2 = d1 - T

(t)
C
S0
X
R
T

N(d)

= Valor de la opcin
= Precio del activo hoy
= Precio strike
= Tasa de inters libre de riesgo (tasa anual continua de un activo seguro
con misma fecha de maduracin).
= Tiempo hasta la maduracin de una opcin en aos
= Desviacin estndar histrica de la cotizacin del activo subyacente
= La probabilidad de que una muestra aleatoria con una distribucin
normal sea menor que d. Esto es igual al porcentaje del rea debajo
de una curva con distribucin normal hasta d.

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Modelo: Black Scholes

La frmula Black-Scholes calcula el precio de una opcin europea en


el caso de un tiempo continuo; por lo tanto, proporciona el mismo valor
que se obtendra en el modelo binomial usando intervalos de tiempo
muy pequeos

Ntese que el precio de una opcin no depende directamente de la


rentabilidad del activo subyacente. Esta informacin esta incorporada
indirectamente en el precio de la opcin.

Intuitivamente, se puede entender N(d) como la probabilidad de que la


opcin tenga valor (in the money) en el periodo T. Bajo este supuesto
si:
N(d) tiende a 1 indicando una alta probabilidad de que la opcin se
ejerza, entonces el valor de la opcin es S0 - Xe-rT (valor intrnseco
de la opcin ajustado por el valor presente).

N(d) tiende a cero entonces la opcin vale cero.

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Ejemplo del modelo Black Scholes


Queremos saber el precio de una Call a $95 por 3 meses
sobre una accin de Procter & Gamble cuyo precio en el
mercado hoy es $100.

So = 100
X= 95
r = 10%

T = 0.25 (en aos, o sea 90 das)


= 50%

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Ejemplo del modelo Black Scholes


European Index (paying yield) Options
Notional
Spot
Strike
Volatility
Domestic rate
Dividend yield
Days to maturity
Time
LN(S/X)
0.05129
d2

Vol^2/2
0.12500
N(d2)

0.18017

Call Price
Put Price

1
100.0
95.0
50.00% 1SD annual
10.00%
0.00%
90.0
0.250 Expiration time in years (360 basis)

0.57149

d1
0.43017
N(-d2)
0.42851

13.695270
6.349712

N(d1)
0.66647
Exp(-qt)
1.00000

N(-d1)
0.33353
Exp(-rdt)
0.97531

Total USD
14
6

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Introduccin
Una opcin real es la posibilidad que la empresa tiene de cambiar
sus inversiones futuras, a medida que aprende ms sobre las
probabilidades de dichas inversiones ( se percibe el desarrollo del
proyecto en etapas que la firma puede decidir realizar o no)
Las opciones reales pueden ser valuadas usando el marco terico
de las opciones financieras
Sin embargo, la mayora de veces el activo subyacente (el
proyecto) no se cotiza en mercados diversificados, lo cual
dificulta la calibracin del modelo
En adicin, dado que el activo subyacente no es cotizado en
mercados diversificados (competitivos), la ausencia de
arbitraje puede no ser factible

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Tipos de Opciones Reales

La opcin de expandir:
Tiene valor si la demanda resulta ser mayor a lo esperado.
Ejemplo: al calcular el VAN de una pelcula, el productor debe
considerar la opcin de lanzar una secuela si la pelcula es exitosa.

La opcin de abandonar:
Tiene valor si la demanda resulta ser menor a lo esperado.
Ejemplo: poder cerrar una planta en caso exista poca demanda

La opcin de esperar:
Tiene valor si las variables subyacentes estan cambiando con una
tendencia favorable.
Ejemplo: existe mucha incertidumbre en el mercado inmobiliario,
puede ser conveniente esperar y ver que los precios de las casas
se estabilicen antes de comprar una

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Criterio del Flujo de Caja Descontado y


Opciones Reales
El valor de mercado de un proyecto (P) se puede calcular como la
suma del VAN del proyecto sin opciones y el valor de las opciones que
la gerencia puede ejercer en dicho proyecto.
P = VAN sin opciones + Opciones
El mtodo del flujo de caja descontado (VAN) subvala el valor total de
un proyecto.

A mayor volatilidad, mayor valor de la opcin, mayor subestimacin


del criterio del VAN
Toda opcin tiene un valor >= 0; sin embargo, solo se debe valuar
aquella opcin que puede ser ejercida

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La Opcin de Abandonar - Ejemplo


Asumir se requiere explotar un yacimiento de oro. Los
costos actuales de extraccin son de $300.
Dentro de un ao, se conocer si la extraccin fue un
xito o un fracaso; siendo ambos resultados
igualmente posibles
La tasa de descuento es del 10%.
El valor presente de los flujos del ao 1 en caso de
xito es de $575.
El valor presente de los flujos del ao 1 en caso de un
fracaso es de $0.

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La Opcin de Abandonar - Ejemplo


Segn criterio del VAN, el proyecto debe ser rechazado.

Flujo =
esperado

Prob. Flujo en + Prob. Flujo en caso


xito caso de xito fracaso de fracaso

Flujo
esperado = (0.50$575) + (0.50$0) = $287.50

VAN = $300 +

$287.50
1.10

= $38.64

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La Opcin de Abandonar - Ejemplo


Sin embargo, el criterio del VAN no considera la opcin de abandonar
xito: VP = $575
Extraer
VP = $0.

$300
Fracaso

No
extraer

VPN $0

Vender mina, Valor de


liquidacin = $250

Se requiere decidir entre extraer (operar) o no (abandonar).

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La Opcin de Abandonar - Ejemplo


Incluyendo la opcin de abandonar, la mina debe ser explotada:

Flujo =
esperado

Prob. Flujo en + Prob. Flujo en caso


de fracaso
xito caso de xito fracaso

Flujo
Esperado = (0.50$575) + (0.50$250) = $412.50

VAN = $300 +

$412.50
1.10

= $75.00

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La Opcin de Abandonar - Ejemplo


Considerando que el valor total del proyecto es igual a la
suma del VAN sin opciones ms el valor de las opciones
que la gerencia pueda aplicar en el proyecto, la opcin de
abandonar vale:
P = VAN + Valor de Opcin de Abandonar
$75.00 = $38.64 + Valor de Opcin de Abandonar
$75.00 + $38.64 = Valor de Opcin de Abandonar
Valor de Opcin de Abandonar = $113.64

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La Opcin de Esperar - Ejemplo

$6,529

$7,900
(1.10) 2

Considerar la informacin del proyecto indicado lneas arriba.


Puede ser iniciado en cualquiera de los prximos 4 aos.
La tasa de descuento es 10%.
El VP de los beneficios es constante en $ 25,000; sin embargo, los
costos decrecen, segn el momento en que se inicia el proyecto
El ao 2 es el mejor para empezar el proyecto dado que brinda el
mayor VAN. La opcin de esperar vale $6,529 - $5,000 = $ 1,529

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La Opcion de Expandir - Ejemplo


Considerar un proyecto que requiere una inversin de $10
millones hoy.
En un ao, se conocer si el proyecto fue exitoso
En cualquier ao, se puede ejercer la opcin de doblar el
tamao del proyecto conforme a los trminos iniciales.
En caso de xito el proyecto generar $ 1 milln por ao a
perpetuidad; en caso de fracaso, no generar nada
La probabilidad neutra al riesgo es 50% para cada caso
La tasa libre de riesgo es 6% al ao

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La Opcin de Expandir - Ejemplo

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La Opcin de Expandir - Ejemplo


Si se invierte hoy sin considerar la opcin de expansin, el flujo de
caja anual esperado ser:
$1 milln 0.5 = $500,000
Por lo tanto, el VAN del proyecto ser:

Segn criterio tradicional del VAN, el proyecto debe ser rechazado

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La Opcin de Expandir - Ejemplo


Ahora se ejerce la opcin de doblar el tamao del proyecto luego de
conocer que el proyecto ha sido exitoso. El VAN en este escenario es:

Dado que la probabilidad neutra es 50%, el valor presente esperado


de la opcin de expansin es:
( 6.667 0.5)/(1.06)^1 = $3.145 millones
El VPN total del proyecto en millones ser:

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GESTIN FINANCIERA AVANZADA


SEMANA N6 - 7
FINANZAS CORPORATIVAS INTERNACIONALES
Forwards, Futuros y Opciones

ESCUELA DE NEGOCIOS
FEBRERO 2014

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