Direccin Financiera

Parte Primera: Adquisiciones Fusiones

de

y
las

1 Anlisis y planificacin operaciones corporativas

1.1 PLANEANDO UNA F&A
1.1.1QU ES UNA FUSIN Y ADQUISICIN

A diferencia de las personas fsicas que cuando se unen, en lo que hemos denominado matrimonio, mantienen su individualidad, las empresas personas jurdicas- pueden perderla totalmente si se agrupan bajo lo que se denomina una fusin. sta consiste en el acuerdo de dos o ms sociedades, jurdicamente independientes, por el que se comprometen a juntar sus patrimonios y formar una nueva sociedad. A partir de ese momento slo existir una nueva empresa con una nueva personalidad jurdica; o con la de una de las empresas integrantes si sta acta como absorbente de los patrimonios de las dems (a esta modalidad de fusin se le denomina absorcin). Pero no hace falta hacerse con el control de una empresa a base de fusiones o absorciones, dado que tambin se la puede controlar sin necesidad de mezclar los patrimonios de la vendedora y la compradora, bastara con hacerse con la mayora de acciones de la misma (incluso, bastante a menudo, sin tener la mayora se puede controlar la gestin de la empresa), a esto se le denomina adquisicin. La operacin contraria a la fusin-adquisicin se denomina escisin o segregacin por la que una compaa desaparece para transformarse en varias o, simplemente, se deshace de parte de sus activos.

1.1.2POR QU HACER UNA FUSIN Y ADQUISICIN

Las razones por las que se producen fusiones y adquisiciones de empresas tendrn una lgica econmica acertada o discutible dependiendo de si cumplen o no el objetivo principal de toda decisin empresarial: la mxima creacin de valor posible.

1.1.3LA FUSIN Y ADQUISICIN. UN CASO ESPECIAL DE UN PROYECTO DE INVERSIN Y ALGO MS

Las fusiones y adquisiciones son una buena idea cuando el valor de mercado de la empresa combinada, es mayor que el valor de las dos sociedades independientemente consideradas. Cuando esto ocurre, es decir, cuando el

resultado es superior a la suma de las partes, se dice que se ha producido un efecto sinrgico. En el caso concreto de las adquisiciones, se puede hablar de la existencia de sinergia cuando el valor actual de los flujos de caja supera el precio de compra de la empresa a adquirir, es decir, el proyecto de inversin tiene un valor actual neto positivo. El clculo lo ms exacto posible de las sinergias positivas implicadas en la operacin es fundamental para el xito de la misma debido, entre otras cosas, al tema de la prima. Cuando una empresa decide adquirir a otra no slo deber pagar el precio de mercado de sus acciones sino, adems, una prima sobre aquel debido a que en el momento de hacer la oferta pblica de adquisicin el precio de las acciones de la empresa objetivo subir. Esta subida se debe a que el mercado exige el pago de una cantidad adicional, la prima, por la pretensin de hacerse con el control de la sociedad. Otra razn para la existencia de la prima es el reparto de parte de las sinergias esperadas con motivo de la operacin entre los accionistas de la empresa adquirida. Es muy importante, darse cuenta de que el precio de las acciones de la empresa objetivo ya debera incorporar las expectativas del mercado en cuanto a su rentabilidad y crecimiento (es decir, tanto la posibilidad de ser adquirido como de ser comprador). Para contrarrestar la transferencia de riqueza, se deber: 1. Estimar las expectativas de mejora de rendimiento que esperan los inversores tanto para la empresa objetivo como, y esto es importante, para la empresa adquiriente. 2. Aumentar el rendimiento por encima del valor de mercado de la empresa objetivo hasta alcanzar el valor de la prima. A travs de un pequeo modelo podemos decir que el valor neto de la adquisicin ( ) ser igual al valor de la empresa combinada ( ) menos la suma del valor de mercado de las dos empresas antes de la operacin ( ), menos la prima ( ) pagada por B y menos los gastos del proceso de adquisicin ( ): [ Reordenando los trminos, [ ( )] ( ) [ ] ( ) ]

Lo que demuestra que para crear valor con las fusiones y adquisiciones no slo se debe esperar generar una sinergia positiva sino que sta debe superar a la prima pagada ms los costes de llevar a cabo la operacin.

1.1.4LA DECISIN DE REALIZAR UNA F&A

Con el objetivo de la creacin de valor en mente el equipo directivo de la empresa debe, dentro de la estrategia empresarial, decidir si sus metas se pueden conseguir a travs de un crecimiento interno mediante reinversiones de los flujos de fondos generados por la empresa o mediante la captacin de recursos financieros externos- o es necesario acometer un crecimiento externo. Y si la decisin final es esta ltima debe tener claro por qu una fusin o adquisicin y por qu no una alianza estratgica con otra compaa. El siguiente paso consiste en buscar al candidato idneo para ser adquirido. Esto requiere conocer una serie de datos bsicos sobre l para comprobar que se adapta a los requerimientos buscados. Dicha informacin se puede conseguir por determinados medios pblicos y privados pero siempre teniendo en cuenta que la confidencialidad hay que intentar mantenerla lo ms frreamente que se pueda so pena de que aparezcan otros competidores, lo que acabara poniendo en peligro la propia operacin.

1.1.5LA NEGOCIACIN
Si se desea adquirir una empresa que cotiza en Bolsa es obligatorio lanzar una oferta pblica de adquisicin (OPA).

1.1.6VALORANDO LA EMPRESA OBJETIVO

El valor de una empresa, como el de cualquier activo econmico, depende nicamente de los flujos de liquidez que promete generar en el futuro. No hay ningn mtodo perfecto para valorar una empresa. Sino que hay diferentes mtodos que, ms que sustitutivos, son complementarios entre s; de tal manera que, segn el tipo de empresa de que se trate, unos son mejores que otros y, en cualquier caso, unos suplen las deficiencias valorativas de los otros. La existencia de varios mtodos puede llevar a que cada uno obtenga un valor diferente para la misma empresa. Esto no es un problema, sino que nos permite analizar las discrepancias entre ellos con objeto de afinar mejor en la valoracin; al final, el valor debera ser muy parecido para todos ellos. La necesidad de valorar una empresa puede resumirse, fundamentalmente, en tres casos: a) Enajenacin de la propiedad de la empresa en su conjunto: venta, fusin, modificacin de la forma jurdica, expropiacin, lanzamiento a Bolsa, etctera. b) Enajenacin o liquidacin de un derecho de participacin en la empresa: Indemnizacin a un socio que la abandona, cesin de un paquete de acciones, divisiones sucesorias, etctera.

c) Evaluacin por algunos fines concretos ajenos a toda venta: Determinar la situacin fiscal, operaciones financieras (concesin de crditos, etctera), informacin a los interesados, etctera. La valoracin persigue determinar de la forma ms aproximada posible el valor objetivo, que servir de base para la negociacin entre las partes, de la que surgir el precio definitivo a pagar por la empresa. La valoracin de una empresa es un proceso; nunca la simple aplicacin de una frmula matemtica y, en cualquier caso, los factores a manejar deben estar claramente conceptuados y definidos. Dicho proceso consta de las siguientes etapas: 1. Conocer la empresa y su cultura organizativa. Implica conocer a su personal, su forma de actuar y de resolver problemas. 2. Conocimiento de los responsables y puestos directivos. El anlisis del historial de los dueos o directivos es muy importante para detectar la fiabilidad de la informacin suministrada. 3. Conocer el negocio y su entorno. Evolucin histrica y situacin actual de la empresa con el fin de valorar su salud financiera. 4. Prever el futuro. Consiste en calcular el valor real de la empresa con base en los flujos de caja que se estima producir en el futuro. 5. Conclusin. Consiste en matizar los resultados obtenidos por el experto en valoracin con arreglo a la finalidad perseguida en la valoracin.

1.1.6.1La valoracin de las empresas que cotizan en Bolsa

El comprador de la empresa deber pagar un precio superior al valor de mercado por las acciones de la empresa que pretende adquirir, es decir, deber pagar una prima. El precio de mercado de una accin refleja su valor cuando es negociado en pequeas cantidades. Pero cuando la negociacin se extiende a grandes paquetes de acciones, el precio ascender, puesto que el control tiene un precio. Adems, el precio pagado por el adquirente se basa en las sinergias que puede lograr en el futuro y los vendedores querrn parte de las mismas, lo que hace que ste sea otro motivo de la existencia de la prima. Otro tema importante a tener en consideracin cuando se valora una empresa cotizada es el free-float, es decir, la cantidad de acciones en circulacin de la empresa a valorar (o incluso de ambas empresas si se trata de una fusin u absorcin por intercambio de acciones). En principio, si el mercado es eficiente no debera importar el free-float porque si, por ejemplo, el mercado estima que el valor de los fondos propios de una empresa es de 100 millones de euros y sta tiene emitidas un milln de acciones podemos deducir que cada accin vale 100 euros. Ahora bien, supongamos que el 80% de las acciones no cotiza porque est en manos de un nico accionista que controla la empresa; en teora su valor sera de 80

millones de euros pero el mercado sabe que dicho accionista tiene el control de la empresa y eso vale dinero. Pongamos que el mercado valora dichas acciones en 85 millones de euros, luego las 200.000 acciones restantes valdrn los 15 millones que quedan hasta alcanzar los 100 millones (75 euros por accin). Si esto no se tuviera en cuenta, se podra pensar que al cotizar las acciones en el mercado a 75 el valor de los fondos propios de la empresa sera igual a 75 millones de euros y no a los 100 que igualmente valen. La existencia de free-float implica alteraciones en la valoracin en uno u otro sentido.

1.1.6.2La valoracin de las empresas que no cotizan en Bolsa

La metodologa de la valoracin de las empresas no cotizadas se basar en la bsqueda de compaas comparables (compaas del mismo sector industrial que son similares en rendimientos y riesgos econmico-financieros) que coticen en bolsa y que podamos utilizar como herramienta de comparacin.

1.1.7ESTRUCTURANDO LA OPERACIN 1.1.8EL DIVORCIO: LA ESCISIN

1.2 POR QU SE REALIZAN LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS?

1.2.1INTEGRACIN OPERATIVA HORIZONTAL Y SINERGIA

Vamos a centrarnos en el estudio de la sinergia operativa y su consecucin a travs de las denominadas fusiones o adquisiciones de tipo horizontal, que son aquellas que implican a empresas del mismo sector industrial o de negocios. La sinergia operativa se puede conseguir de dos formas: aumentando los ingresos o reduciendo los costes. El aumento de los ingresos La sinergia operativa se puede conseguir a travs de la creacin de un nuevo producto o servicio que surge de la fusin de dos empresas y que genera un crecimiento de los ingresos a largo plazo. Por ejemplo, compartiendo oportunidades de marketing (ampliar la gama de productos, utilizando ms eficientemente los canales de distribucin conjuntos, etc.), beneficindose de la buena reputacin e imagen de marca de una de las empresas. La reduccin de los costes Posiblemente la principal fuente de sinergias operativas a travs de las fusiones proviene de la reduccin de costes, lo que se consigue con la consecucin de las economas de escala. stas se obtienen cuando el coste unitario medio desciende al aumentar el volumen de produccin. Gracias a ello

se pueden afrontar inversiones a gran escala, asignar los costes de investigacin y desarrollo as como otros costes fijos sobre una base de mayores ventas y un mayor activo o, por ejemplo, conseguir economas en la produccin y comercializacin de productos; pudindose suprimir muchos de los gastos comunes de las diferentes sociedades implicadas, dado que dichos conceptos de coste aumentan a un menor ritmo que los que son directamente proporcionales con el volumen de actividad. Se denominan economas de escala estticas a las que provienen del mejor aprovechamiento de aquellos factores que no varan al aumentar la produccin, por lo que los costes medios unitarios decrecen a medida que aumenta el volumen de produccin de la empresa para un producto determinado. Estas economas se pueden dar en tres niveles: 1. Producto: asociadas al volumen de un producto individual producido y vendido. 2. Planta: vinculadas a la totalidad de los productos obtenidos en una planta determinada. 3. Empresa: derivadas de la actividad desarrollada por una empresa en mltiples plantas. Un concepto relacionado (pero que no hay que confundirlo con ellas) con el de economas de escala estticas es el de economas de alcance, que consiste en ampliar el ritmo de generacin o la gama de productos y servicios utilizando los mismos factores. Las economas de escala dinmicas surgen al reducir las posibles ineficiencias del proceso productivo. Por tanto, la reduccin del coste unitario vendra dada por la experiencia acumulada en la fabricacin de un determinado producto. Aqu cabe destacar la utilizacin de opciones reales de intercambio (switch option) que permite sealar el valor de la flexibilidad. Sinergia operativa y diversificacin relacionada El concepto de diversificacin relacionada se basa en las sinergias operativas relacionadas con: a) Compartir recursos de la cadena de valor entre diferentes negocios. b) Transferir conocimientos de una cadena de valor a otra. Por tanto, la diversificacin relacionada se basa en compartir y transferir el conocimiento basado en los activos tangibles (planta y equipo, fuerza de ventas, canales de distribucin, etc.) e intangibles (marcas, capacidades innovadoras, saber cmo, etc.) Poder de mercado y leyes antimonopolio Las economas de escala y de alcance son el principal objetivo perseguido al realizar una fusin de tipo horizontal, la cual se produce al fusionarse dos empresas de la misma lnea de actividad (por ejemplo, lneas areas,

empresas de alimentacin, o petroleras), y su consecuencia es un aumento del poder de mercado (que depende del tamao de la fusin y del nivel de competencia del sector) y que podemos definir como la posibilidad de establecer y mantener un precio superior al de la competencia. Una definicin ms tcnica indica que es la capacidad de aumentar los beneficios elevando los precios por encima del coste marginal de la compaa. De aqu surge el ndice de Lerner (que, obsrvese, no indica si se obtendrn o no beneficios porque no considera los costes fijos):

Las fusiones de tipo horizontal llevan aparejada una mayor concentracin del sector, que se define como el porcentaje de la actividad sectorial total, medida por los ingresos totales, que es controlado por las cuatro empresas ms grandes del sector. Cuanto mayor sea la concentracin menor ser el nmero de empresas que operen en dicho sector, lo que podra reducir la competencia dentro del mismo y ahogarle en cierta manera al pasar de una posible competencia perfecta a un oligopolio o incluso a un casi monopolio, razn por la cual existen las leyes antimonopolio en la mayora de los pases con objeto de evitar el uso desmedido de las fusiones de tipo horizontal. La medida ms famosa del nivel de concentracin de un mercado es el ndice de Herfindhal-Hirschman, que se obtiene al sumar los cuadrados de las cuotas de mercado de las empresas implicadas; as, por ejemplo, si el mercado est repartido entre cinco empresas a partes iguales el ndice alcanza un valor de ; el mximo sera . La creencia general de las autoridades antimonopolio se puede resumir de la siguiente forma: a) Mercado no concentrado. La cuota de mercado de las cuatro principales empresas del sector sera inferior al 40%. No parece que las F&A fuesen bloqueadas. Sector moderadamente concentrado en el que las cuatro primeras empresas controlaran entre el 40-70% del mercado. Las F&A que produzcan cambios inferiores a 100 puntos no parece probable que sean bloqueadas. Mercado concentrado. Slo las F&A que produzcan variaciones menores de 50 puntos podran ser autorizadas.

b)

c)

1.2.2ECONOMAS DE INTEGRACIN VERTICAL

Las fusiones verticales son las formadas por las compaas que se expanden para aproximarse con sus productos al consumidor final o a la fuente de materia prima utilizada. As, se denomina integracin hacia adelante cuando una compaa con grandes reservas adquiere a otra con una gran capacidad de venta al por menor, de esta manera se aproxima ms a sus clientes finales (por ejemplo, la fusin de Time y Warner en 1989, o los reiterados intentos de Repsol de hacerse con el control de Gas Natural en 2000 lo que le permitira

colocar el gas obtenido en sus yacimientos a los clientes finales). Por otro lado, la integracin hacia atrs persigue el aumento y el aseguramiento de las reservas de materias primas (como, por ejemplo, la compra de la petrolera argentina YPF por parte de Repsol en 1999 asegura a la compaa espaola las mayores reservas petrolferas de aquella). Se suele creer que cuando una empresa adquiere a un proveedor est obteniendo una ventaja sobre sus rivales en cuanto a que ve reducirse el coste de sus productos. Ello es as, porque se supone que no pagar el beneficio que antes le cargaba el proveedor, puesto que ahora es el dueo de ste. Esto nos lleva a la cuestin de averiguar, cul es el precio de transferencia interno? Este es el precio que aparece en la contabilidad de la empresa cuando compra materias primas de un proveedor controlado por la misma. Si el precio de las mismas es inferior al del mercado, parecer que la empresa matriz es ms rentable de lo que realmente es. La razn radica en que los costes inferiores y los mayores beneficios de la matriz surgen a costa de reducir la rentabilidad del proveedor filial. La integracin vertical puede utilizarse para reforzar la ventaja competitiva de una compaa. La integracin vertical facilita la capacidad competitiva de las empresas en cuanto que permite a stas actuar con mayores ventajas que las que no estn integradas. Como es lgico, ello implica la existencia de una vigilancia especial por parte de los estados con objeto de evitar situaciones antimonopolio que reduzcan el grado de competencia en los mercados.

1.2.3MEJORA DE LA GESTIN DE LA EMPRESA ADQUIRIDA

Hay empresas cuyo valor de mercado es inferior al que deberan tener segn el comportamiento del sector en el que se encuentran. En muchos casos, la razn de ello radica en una mala gestin y, por tanto, cambiando el equipo directivo se puede recuperar el valor perdido. Si esta reestructuracin directiva no es impuesta desde la propia empresa, puede venir obligada desde fuera de ella a travs de una adquisicin, que ser hostil debido a que el equipo directivo ser incapaz de reconocer su inadecuacin al puesto que ocupa y proceder a defenderse intentando que los accionistas de su compaa no lo vendan al potencial adquiriente. Si los directivos de la compaa A piensan que pueden administrar mejor la empresa B, la cual se encuentra posiblemente en problemas, y ayudarla a mejorar sus operaciones recortando sus costes y aumentando sus beneficios, o detener su cada ponindola en el camino de la recuperacin, es perfectamente lgico que intenten persuadir a los accionistas de B con hechos y cifras de cara al triunfo de su oferta pblica de adquisicin. A travs de la funcin disciplinar de las fusiones y adquisiciones de empresas se releva a los ejecutivos autosatisfechos e inactivos por otros con mayores

aptitudes, impulsando, con ello, un aumento de la eficiencia empresarial y, por ende, el valor de la compaa. Algunos productos y algunas compaas tienen un bajo potencial de generacin de rendimientos y sus pobres resultados se deben a otros factores distintos de una mala gestin. Con objeto de averiguar estos y otros interrogantes es por lo que las empresas adquirientes someten a las compaas que desean comprar a un proceso de diligencia debida (due diligence) comprobacin de que todos los aspectos relacionados directa o indirectamente con la financiacin de la empresa objetivo se ajustan a lo sealado en el proceso negociador- o, mejor an, a uno de diligencia de valor (value diligence) que, adems del anterior, valora la cultura, la estructura organizativa, los procesos y las redes de informacin de la empresa objetivo.

1.2.4VENTAJAS FISCALES NO APROVECHADAS

La existencia de sinergias de tipo fiscal implica la posibilidad de reducir el pago de impuestos mediante la fusin o adquisicin de una empresa, de tal manera que la carga fiscal de ambas compaas fusionadas sea menor que si se consideraran separadamente. Por tanto, la sinergia fiscal vendr dada por el valor actual de los ahorros impositivos debidos a la operacin de fusin o adquisicin. Las sinergias fiscales ms comunes son: a) Compensacin de prdidas. Una compaa que tenga unas prdidas que puedan trasladarse tributariamente hacia el futuro, podra desear adquirir una o ms compaas ms rentables para utilizar ese traslado. Claro que tambin podra ocurrir a la inversa, es decir, una empresa rentable adquiere a otra con prdidas con la idea de reducir sus beneficios y, por ende, su pago de impuestos. b) Concesiones fiscales. Beneficiarse de las concesiones fiscales que posea la empresa objetivo, tales como crditos por impuestos pagados sobre inversiones, deducciones impositivas en el extranjero o las, ya comentadas, prdidas acumuladas. c) Revalorizacin de activos depreciables. La adquisicin de empresas que posean activos cuyo valor de mercado sea muy superior a su valor contable puede permitir al adquiriente volver a amortizar el activo tomando como precio de adquisicin el valor de mercado. d) Ahorros fiscales por ciclos complementarios. Cuando se fusionan dos empresas cuyos ciclos empresariales son contrapuestos, o estn poco correlacionados, es posible reducir el efecto impositivo sobre la nueva empresa.

1.2.5LAS FUSIONES COMO EMPLEO DE FONDOS EXCEDENTES

Los recursos financieros lquidos sobrantes de una empresa despus de hacer frente al servicio de su endeudamiento (pago de intereses y amortizacin de la

parte correspondiente del principal) se pueden distribuir va dividendos (tambin se podran emplear en recomprar acciones, que puede ser contemplado como una forma de dividendos) y/o se pueden reinvertir en la propia compaa. La teora financiera es muy clara en este punto. Si se espera que la reinversin de los beneficios retenidos genere un rendimiento superior al que los accionistas conseguiran si ese dinero estuviese en su poder, la directiva debera optar por invertir dicho excedente en la propia compaa. Pero podra ocurrir que una empresa que genera una gran cantidad de fondos y tiene pocas oportunidades de reinvertirlos de una manera rentable en su propio negocio (porque las inversiones internas rindan menos que el coste de oportunidad del capital) y que no desea distribuirlos va dividendos o va recompra de sus propias acciones, desee emplearlos en la adquisicin de otras empresas siempre que la operacin tenga un valor actual neto positivo, es decir, cree valor para los accionistas. Las empresas con excedente de tesorera estn consideradas como el banco lgico para la adquisicin. Otras veces cuando la empresa con abundante tesorera no desea hacer ninguna de las cosas antes comentadas, podra verse bajo un intento de toma de control hostil con objeto de hacerse con su liquidez para emplearla en su propio beneficio. De esta manera los adquirientes utilizarn la propia tesorera de la empresa para hacerse con su control (este es el caso de las compras apalancadas o LBOs).

1.2.6COMBINACIN COMPLEMENTARIOS

DE

RECURSOS

Muchas pequeas empresas son adquiridas por otras grandes debido a que pueden aportar componentes que son necesarios para el xito de la empresa resultante de la fusin y de los que carece la adquiriente. La empresa pequea puede tener un nico producto pero le falta la capacidad de produccin y distribucin necesarias para producirlo a gran escala. La empresa adquiriente podra desarrollar el producto desde el principio pero le es ms rpido y barato adquirir a la pequea. Uno de los casos ms curiosos es cuando una empresa grande tiene dificultad para encontrar buenos directivos, o para entrenar a los que tiene, lo que puede hacer que se plantee la adquisicin de una pequea empresa de su mismo ramo que tenga una administracin de alta calidad y competencia.

1.2.7LA DIVERSIFICACIN DEL RIESGO MEDIANTE FUSIONES Y ADQUISICIONES

Se dice que una empresa diversifica sus operaciones cuando adquiere otra compaa con un negocio distinto del suyo (si ste fuese parecido, estaramos hablando de integracin vertical, horizontal, o combinacin de recursos complementarios, segn los casos), es decir, cuando se forma o ampla un conglomerado.

Al diversificar los negocios se reduce el riesgo econmico de la empresa. ste viene representado por la variabilidad del rendimiento econmico la cual se debe a la poltica de inversiones de la empresa (desde el punto de vista del riesgo asumido, es radicalmente diferente invertir en telecomunicaciones, en construccin o en alimentacin). Por tanto, si la compaa invierte en varios negocios distintos, que no estn perfectamente correlacionados, el efecto conseguido ser la reduccin del riesgo econmico por unidad de rendimiento esperado. La frmula general de la volatilidad de los rendimientos de dos empresas fusionadas medidos a travs de su varianza ( ) es, igual a:

Donde indica la ponderacin del valor de mercado de la empresa A y de la B, indica el riesgo econmico de compaa, y indica la correlacin existente entre ambos rendimientos. Las empresas que aducen la diversificacin de riesgos como el motivo fundamental de su integracin debern tener en cuenta que ella no crea ninguna riqueza adicional para sus accionistas y, por lo tanto, no tiene sentido econmico. A pesar de ello, muchos directivos buscan en la diversificacin una forma de reducir la probabilidad de insolvencia y liquidacin de la compaa a travs de la reduccin del riesgo econmico. Ahora bien, dicha operacin no es necesaria para los accionistas que, como inversores que son, pueden diversificar adquiriendo ttulos de otras compaas sin ninguna necesidad de pedir consejo a los directivos de las mismas y, adems, de una forma mucho ms rpida y barata de lo que la empresa lo hara. Los directivos de cualquiera de las empresas en las que los accionistas ha invertido tendrn todo su capital humano su fuente principal de ingresoscolocado en la empresa que dirigen, el riesgo total asumido por ellos ser el mismo que el de la empresa. Esta diferente percepcin del riesgo explica las discrepancias que pueden surgir entre los directivos y los accionistas sobre los proyectos de inversin que deben ser realizados. La diversificacin reduce el llamado riesgo especfico pero no el riesgo sistemtico. El riesgo sistemtico viene dado por el coeficiente de volatilidad beta de la empresa, y precisamente, la beta de una cartera formada por las dos empresas fusionadas es la media ponderada de las mismas, ni ms ni menos. La diversificacin de riesgos, en s misma, parece no justificar la realizacin de las fusiones o adquisiciones salvo que el mercado financieros adoleciese de imperfecciones (poco desarrollo, estrechez, ineficiencias, asimetras fiscales, etc.) que limiten la capacidad de diversificar a los accionistas (sobre todo si, adems, se les impide invertir en los mercados financieros internacionales).

1.2.8MOTIVACIONES DE LOS DIRECTIVOS

Por lo general, los directivos profesionales prefieren dirigir empresas grandes que pequeas. Su recompensa est relacionada directamente con la extensin del control, que puede ser medido de varias formas: nmero de empleados, volumen de las ventas, tamao del presupuesto o cantidad de los activos

propiedad de la empresa. Al crecimiento en activos y en las ventas se le suele ver como un objetivo de la direccin que no tiene por qu acabar creando un riqueza adicional y, de hecho, hay quien opina que no es deseable desde el punto de vista econmico (el aumento de tamao no es sinnimo de aumento de la rentabilidad financiera de la empresa, como tampoco lo es el aumento de ventas, si no se aumentan los beneficios por accin). Lo anterior proviene de que los directivos que posean slo una pequea parte, o ninguna, del capital de la empresa que dirigen, dan lugar a un problema de agencia. Resultando, que pueden estar tentados a perseguir sus propios objetivos como, por ejemplo, mayores emolumentos o ms poder, en vez de buscar la mxima creacin de valor. Curiosamente, los costes de agencia (costes en que debern incurrir los accionistas con objeto de asegurar que los directivos acten de acuerdo a los intereses de aqullos) pueden ser contrarrestados por el miedo a una toma de control hostil; otra forma de reducir esos costes, es decir, de mejorar la gestin de los directivos es ofrecindoles primas que estn relacionadas con los beneficios obtenidos (opciones de compra de acciones de la empresa, obligaciones convertibles, etctera). La hiptesis hubris de Roll En esta misma idea Richard Roll opina que los directivos han impuesto su propio sistema de valoracin en lugar de utilizar el que el mercado determina de forma objetiva. La idea de Roll es que el orgullo arrogante de los directivos (o hiptesis hubris) les lleva a creer que sus ideas son mejores que las del mercado al que consideran eficiente. Roll parte de la base de que el mercado es eficiente y que los directivos no son racionales, es decir, la idea bsica que subyace aqu es que los directivos no se creen que el mercado sea eficiente y, por tanto, consideran que el sistema de valoracin de este ltimo es peor que el suyo propio. De ser cierta esta idea de Roll en las fusiones o adquisiciones de empresas que se realizasen por el efecto hubris debera ocurrir que: a) El precio de las acciones de la empresa adquiriente debera caer despus de que el mercado detectara la operacin de compra. b) El precio de las acciones de la empresa adquirida debera aumentar en cuanto el mercado detectase la operacin de compra. c) El efecto combinado del ascenso del precio de las acciones de la empresa objetivo y el descenso del de las pertenecientes a la adquiriente debera ser negativo, debido a los costes implcitos de toda operacin de fusin. Una teora muy relacionada con el efecto hubris es la que defiende que los directivos adquieren otras empresas para aumentar su tamao lo que les permite, a su vez, unos beneficios personales y salarios superiores.

El protagonismo de los directivos Un estudio realizado en 1997 sobre 106 grandes fusiones y adquisiciones norteamericanas encontr que el efecto hubris estaba positivamente relacionado con el tamao de la prima pagada. El modelo de Shleifer y Vishny El supuesto fundamental del modelo es que los mercados financieros son ineficientes, por lo que las empresas estn mal valoradas. En contraste, los directivos son completamente racionales, conocen el deficiente mecanismo valorador del mercado y se aprovechan de l mediante las adquisiciones. Este modelo se basa en los supuestos opuestos al de la hiptesis hubris de Roll.

1.2.9EFECTO SOBRE LOS BENEFICIOS POR ACCIN

Uno de los objetivos ms populares de las organizaciones industriales es aumentar los beneficios por accin (BPA). Muchas fusiones han sido justificadas en trminos de su efecto sobre los BPA, y las empresas son valoradas utilizando un mltiplo de sus beneficios. Ahora bien, el efecto de los BPA no indica si una fusin crea o no riqueza. Perseguir el aumento de los BPA es un objetivo insatisfactorio puesto que no tienen en cuenta el valor de los flujos de caja esperados y el riesgo asociado. En la misma lnea tampoco podemos utilizar el ratio precio-beneficio (PER) como una base para tomar decisiones sobre fusiones, puesto que el numerador de dicho ratio es el precio de la accin, que refleja los flujos de caja anticipados por el mercado, mientras que el denominador indica los BPA del ltimo ao.

1.2.10 MENORES COSTES SINERGIA FINANCIERA

DE

FINANCIACIN:

Dos empresas, que se acaban de fusionar, tendrn ms facilidades crediticias que si estn separadas. La capacidad de endeudamiento de la entidad combinada ser mayor que la suma de las dos capacidades individualmente consideradas he aqu la sinergia financiera-. Se produce una reduccin de los riesgos econmico y financiero, que produce un mayor deseo por parte de los prestamistas de suministrar recursos financieros a la nueva sociedad al saber que su inversin est garantizada por los activos de ambas compaas fusionadas, cuando antes de la operacin slo lo estaban por los de una de ellas. Esta es la denominada diversificacin no relacionada (porque afecta a dos empresas cuyos negocios no tienen nada que ver entre s), que muestra que las empresas diversifican para aprovechar de las economas de unos mercados de capitales y laborales internos con objeto de obtener beneficios fiscales y reducir sus riesgos econmicos y financieros. Las fusiones y adquisiciones parecen provocar una redistribucin de los beneficios entre los suministradores de recursos financieros de la empresa; en

concreto, hay un transvase de valor desde los accionistas hacia los acreedores anteriores a la operacin. En una fusin de dos empresas: a) Para los acreedores las generalmente, favorables. fusiones y adquisiciones les sern,

b) Los accionistas de la empresa compradora se vern afectados por el importe de las ganancias de los obligacionistas. c) Estas conclusiones son vlidas para fusiones y adquisiciones que carecen de efectos sinrgicos operativos. La reduccin del coste del capital de la empresa La reduccin del riesgo financiero provocada por la fusin implica, adems de la posibilidad de ampliar el volumen de endeudamiento hasta alcanzar el mismo tipo de inters que se pagaba con respecto al riesgo previo de la operacin, la posibilidad de obtener el mismo volumen de financiacin a un menor coste. Cuando las empresas pequeas son absorbidas por otras ms grandes, que cotizan en el mercado de valores, pueden no slo acceder a fuentes de financiacin a las que antes no podan (emisin de bonos, por ejemplo), sino obtener financiacin para sus proyectos a un menor coste, lo que acaba reduciendo su coste medio ponderado del capital.

1.2.11

CRECIMIENTO EXTERNO

Una empresa puede no estar en condiciones de crecer a una tasa rpida, o suficientemente equilibrada, basndose en su propia expansin interna y puede llegar a encontrar que la nica manera de lograr la tasa deseada de crecimiento es por medio de la adquisicin de otra empresa. El coste del crecimiento externo logrado a travs de la compra de otra compaa puede ser inferior al coste real del crecimiento interno; los numerosos costes y los riesgos asociados con el desarrollo de una nueva lnea de productos pueden evitarse por medio de la adquisicin de una empresa que est en funcionamiento. Lo mismo ocurre con la compra de la capacidad de investigacin de otra empresa o con la adquisicin de empresas que poseen licencias y patentes importantes de cara al crecimiento futuro de la empresa. El crecimiento externo es ms arriesgado y seguramente ms caro pero el tamao buscado se alcanza en poco tiempo. A pesar del mayor riesgo aqu lo que se persigue es <<comprar tiempo>>, de ah que la operacin sea ms cara y arriesgada que si se realiza a travs de un crecimiento interno. El directivo debe diferenciar entre <<crecimiento>> y <<oportunidades de crecimiento>>, siendo estas ltimas las nicas que importan a los dueos de la empresa: los accionistas.

1.2.12 LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES COMO DEFENSA

Uno de los motivos ms conocidos para realizar fusiones y adquisiciones es el de defensa ante posibles tomas de control hostiles, es decir, operaciones que no cuentan con el apoyo del equipo directivo de la empresa objetivo. El crecimiento como defensa ante una posible adquisicin hostil Un motivo para adquirir empresas es el intento de crecer aumentando simultneamente el valor de mercado del grupo con objeto de que le sea mucho ms caro al potencial adquiriente hostil hacerse con el control de la empresa. Ahora bien, piensa usted que con este tipo de motivos para realizar una fusin o adquisicin se crea valor y, por tanto, se beneficia al accionista? La informacin privilegiada Una de las razones por las que se efectan adquisiciones es la de sealar que la empresa a comprar est infravalorada en el mercado. La posibilidad de conocer informacin reservada sobre la empresa a adquirir, puede dar cuando sta ltima suministra dicha informacin a la adquiriente de una forma voluntaria como una forma de convencerla para que la adquiera antes de que lo haga otra tercera sociedad que no est bien vista por el equipo directivo de la empresa objetivo (a la compaa adquiriente se le denomina caballero blanco). Las razones personales de los directivos En determinados casos los directivos lanzan una oferta pblica de adquisicin sobre la mayora de las acciones de las empresas que dirigen, o negociarn con el accionista principal de la empresa (una familia, una multinacional, etc.) para que ste les venda su participacin en el negocio. A dicha operacin se le denomina MBO (management buy-out) y se puede emplear tambin como arma defensiva contra posibles tomas hostiles de control. La reduccin de la competencia Consiste en adquirir a un competidor con el fin de reducir la competencia. La moda Este motivo no tiene porqu ser estrictamente defensivo pero consiste en algo tan comn como imitar a la competencia, al lder del sector, o al mercado en general, de tal manera que si la moda es fusionarse entonces a hacerlo!, mostrando al mercado las intenciones de crecer externamente.

1.2.13 POR QU SE HACEN LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES EN ESPAA

En un estudio realizado el ao 2000 sobre los motivos que inducen a las compaas espaolas a realizar operaciones de fusiones y adquisiciones, la mayora de los directivos encuestados opin que la bsqueda del liderazgo del sector era el motivo por excelencia para realizar este tipo de operacin de entre los 35 que figuraban en la encuesta. Es evidente que este motivo no tiene por qu crear valor para los accionistas, aunque hay que reconocer que dicha creacin de valor aparece como la segunda razn en importancia. Sin embargo, cuando se pregunta a los mismos directivos por los motivos que son ms rentables de cara a la realizacin de fusiones y adquisiciones, aparece la creacin de valor para el accionista como el principal, seguido de la mejora de la gestin de la empresa adquirida.

1.3 EL PROCESO DE BSQUEDA EMPRESA OBJETIVO

1.3.1INTRODUCCIN

DE

LA

La decisin de crecer externamente, a travs de la compra de una empresa, en lugar de preferir un crecimiento interno, es una decisin de tipo estratgico que deber ser tomada previamente por el equipo directivo de la empresa. El crecimiento interno es menos arriesgado y posiblemente ms barato aunque implica mucho ms tiempo, si se quiere alcanzar un tamao similar al que se conseguira con el crecimiento externo. Si se pretende conseguir rpidamente una cuota de mercado mayor a expensas de un competidor, si se quiere evitar el que una empresa determinada caiga en manos de la competencia, si se quiere penetrar con fuerza en otros mercados, etctera, el instrumento adecuado parece ser el crecimiento externo mediante la compra o fusin con otra u otras empresas. A pesar del mayor riesgo aqu lo que se persigue es <<comprar tiempo>>, de ah que la operacin sea ms cara y arriesgada que si se realiza a travs de un crecimiento interno; es decir, la rapidez al comprar una empresa puede verse empaada por la dificultad a la hora de integrar sus procesos productivos, su cultura organizativa, etc. Cuando una empresa toma la decisin de crecer a travs de un proceso de fusin o adquisicin se enfrenta a la difcil tarea de identificar a los posibles compaeros de viaje para este nuevo objetivo. El proceso de identificacin y seleccin del objetivo apropiado es de vital importancia. El proceso de bsqueda del candidato ideal a ser adquirido, o con el que pretendemos fusionarnos, consta de tres fases distintas: 1. Decidir sobre los objetivos empresariales. 2. Definir los criterios industriales y financieros.

3. Investigar a los posibles candidatos.

1.3.2LOS OBJETIVOS EMPRESARIALES

Las empresas que pretenden lanzarse a un crecimiento externo a travs de la adquisicin de otros negocios debern establecer una serie de objetivos empresariales suficientemente claros sobre la posicin que desean conseguir en el futuro. Estos objetivos representan el primer paso para seleccionar al candidato ideal para la fusin o adquisicin. Los objetivos empresariales sern fcilmente establecidos si los directivos responden ellos a una serie de preguntas que, curiosamente, son muy similares a las que un banco de inversin o de negocios har a sus clientes sobre sus planes de expansin o adquisicin.

1.3.2.1En qu sector industrial o de servicios?

Cuando una empresa decide crecer externamente debe meditar muy seriamente hasta qu punto le interesa introducirse en un rea de actividad nueva o, por el contrario, continuar en el mismo sector, o sectores, en los que actualmente desarrolla su actividad. Entre las preguntas que sus directivos debern responder si se estn planteando penetrar en un sector nuevo, podemos destacar: 1. Por qu precisamente ese sector industrial o de servicios y no otro? 2. Cules sern los beneficios para el negocio actual? 3. Representar ello un ahorro de costes para el grupo? 4. El equipo directivo actual ser capaz de gestionar eficientemente la nueva empresa?, o ser necesario recurrir a un nuevo equipo de gestin para dirigirla? 5. Cules son las expectativas de crecimiento del nuevo negocio? Por el contrario, si la adquisicin va a tener lugar en el mismo sector, los directivos de la empresa adquiriente debern contestar a las siguientes preguntas: 1. Qu es ms barato: crecer internamente o hacerlo externamente? 2. Es inteligente invertir en el mismo sector industrial o de servicios? 3. No sera preferible contratar un nuevo equipo directivo antes que embarcarse en la compra de un nuevo negocio? 4. Qu respuesta se espera que produzcan los competidores ante nuestra operacin?

5. La compra del nuevo negocio plantear problemas de tipo legal, en especial, chocar contra las leyes antimonopolio? (por ejemplo, piense en Coca-Cola y sus choques contra las legislaciones antimonopolio francesa, por Orangina, australiana, europea y mejicana, por CadburySchweppes).

1.3.2.2En qu productos?
El negocio de una empresa determina el mercado y el mbito de operaciones y cualesquiera que sean sus planes de expansin tender a hacerse preguntas que tendr que responder con la sinceridad suficiente con objeto de evitar en el futuro situaciones irreversibles. Estas sern: 1. Qu productos o servicios desea la empresa ofrecer en el futuro? 2. Existen alguna carencia en la actual gama de productos que ofrece la compaa, y que sea fcilmente subsanable? 3. Es la adquisicin de una empresa la nica va que tenemos para llenar las carencias observadas de entre el conjunto de referencias o productos que ofrecemos o, por el contrario, podemos buscar la oferta en nuestra propia empresa?

1.3.2.3En qu mercado desea establecerse?

Una adquisicin puede reforzar o ampliar la posicin de la empresa en el mismo mercado o, bien encaminarla hacia uno nuevo, para lo cual ha de plantearse una serie de cuestiones importantes: 1. Qu mercado est actualmente sirviendo la compaa segn sus propios criterios? 2. Qu mercado desea servir en el futuro? 3. Qu mercados son de elevado crecimiento? 4. En qu mercados se estn expandiendo nuestros competidores ms inmediatos?

1.3.2.4Qu cuota de mercado se pretende conseguir?

Entre las cuestiones que la directiva deber abordar se encuentran las siguientes: 1. Cules son las cuotas de mercado actuales de la empresa, calculadas por producto, por gama de productos, y por segmentos de mercado? 2. Cules son los objetivos de la empresa en cuanto a cuota de mercado para el prximo ao, para los cinco siguientes, etctera?

3. Sera el aumento de la cuota de mercado beneficioso: en general?, slo para ciertos productos clave?, slo en algn sector del mercado?, o slo en determinadas reas geogrficas? 4. Se opondran los reguladores de mercado a una adquisicin en cierto segmento del mismo?, es decir, dicha operacin transgrede la legislacin antimonopolio? 5. Sera la adquisicin de una cuota de mercado en el extranjero tan rentable para la empresa como en el mercado nacional? En caso afirmativo habra que preguntarse cunto ms rentable y si justificara esta rentabilidad un esfuerzo de esta ndole.

1.3.2.5Qu crecimiento de la compaa se espera conseguir?

Normalmente, las empresas suelen definir de una manera precisa sus objetivos a travs de una gama de indicadores clara, que al igual que su poltica de adquisiciones deber figurar dentro de objetivos e indicadores como una parte del plan global del crecimiento empresarial. 1. Cul es la tasa actual de crecimiento de la empresa en relacin a: las ventas, beneficios antes y despus de impuestos, a los activos existentes, al capital invertido, a la deuda neta y a los dividendos? 2. Cul es la tasa de crecimiento prevista para los indicadores anteriores? 3. Cules son los ratios de crecimiento del sector industrial en el que opera la empresa? 4. Qu parte del crecimiento puede ser conseguido nicamente a travs de adquisiciones? 5. En cunto se puede cifrar el crecimiento interno que se podra conseguir?

1.3.2.6Qu inversin de capital va a ser necesaria?

Con independencia de las tasas de crecimiento calculadas anteriormente, los gestores de la empresa debern tener muy claros los niveles deseados de financiacin que ella deber poseer para poder continuar con sus operaciones actuales; financiacin que proceder de la propia liquidez de la sociedad, del endeudamiento o de la emisin de nuevas acciones. Todos los planes de desarrollo para la expansin de la compaa deben ajustarse a un presupuesto de gastos diseado expresamente para mantener en equilibrio los niveles de endeudamiento, recursos propios y tesorera de la sociedad. La inversin necesaria para adquirir una empresa tendr importantes repercusiones en la estructura de capital de la empresa, por lo que tendramos que plantearnos si aqulla est dentro de los niveles mnimos aceptables para la misma en cuanto a los desembolsos necesarios y a la forma de financiarlos. Para ello habr que responder a las siguientes preguntas:

a) En cuanto a la tesorera necesaria: a. Hay suficiente liquidez en la empresa para afrontar dicho reto? b. Cul debe ser el volumen mnimo de tesorera que debe quedar disponible para atender a las operaciones ordinarias de la empresa? b) En cuanto a los recursos financieros ajenos implicados: a. Si no podemos hacer frente a la adquisicin mediante desembolso de liquidez, es la deuda el medio alternativo adecuado para afrontarla? b. Cul es el efecto secundario sobre los prstamos ya existentes en la empresa?: Deberemos comprobar que no existen clusulas de proteccin impuestas por los anteriores acreedores que impidan el nuevo endeudamiento. c. Cunto aumentarn los niveles de endeudamiento a travs de la adquisicin? d. Cul es el nivel presupuestado de endeudamiento? e. Cul ser el efecto de un aumento de la tasa de inters en la rentabilidad total de la empresa? f. Cul ser el efecto del nuevo endeudamiento sobre la calificacin del riesgo de insolvencia de la compaa? g. Cul ser el efecto sobre el precio de mercado de las acciones ordinarias? h. Un aumento del endeudamiento en la actualidad perjudicar nuevas emisiones de deuda futuras? Esto depender del aumento del riesgo financiero y de los costes financieros as como de la existencia de clusulas de proteccin. c) En cuanto a la financiacin propia: a. Debera la adquisicin financiarse con recursos propios externos? b. Cul ser el grado de dilucin aceptable por los accionistas antiguos? c. Cul ser el efecto sobre la cobertura de los actuales dividendos y sobre la tasa de reparto de los mismos?

d. La nueva financiacin travs de la emisin de acciones restringir los derechos adquiridos de los antiguos accionistas como, por ejemplo, el derecho preferente de suscripcin de acciones?

1.3.2.7Por qu expandirse en el extranjero?

Si el equipo directivo de la empresa decide acometer una operacin de adquisicin en el extranjero y no tiene claras y convincentes razones para ello, dicha decisin ser errnea casi con toda seguridad. Una regla general debe ser que una adquisicin en el extranjero slo puede ser justificada si existen poderosas razones para ello como por ejemplo: que te permitan entrar, que tengas una ventaja comparativa en el know how con respecto a los competidores locales, o que sea una opcin real de crecimiento, es decir, que mediante la adquisicin en el extranjero se gane tamao y experiencia para lanzarse a otra operacin posterior y as sucesivamente (la espaola FCC al adquirir la britnica BAA en 2007 o la italiana Autogrill al adquirir a la espaola Aldeasa en 2005, por ejemplo). No hay que olvidar que toda adquisicin internacional implicar: Ms investigacin, ms tiempo, ms gastos, mayor complejidad y mayor riesgo de fallos que una adquisicin nacional. Es ms, la compaa extranjera adquirida se puede mostrar: difcil de controlar, ms cara de dirigir, con mayores gastos de capital y mayor tiempo de gestin principal empleado que si la empresa fuese nacional. Existirn barreras a la informacin que dificultarn la realizacin de la inversin en determinados pases, es decir, distintos idiomas, diferentes sistemas contables, nacionalismo exacerbado y alto coste de la informacin.

Debido a que la pregunta fundamental debe ser siempre: Por qu expandirse en el extranjero?, o ms concretamente: por qu hacerlo mediante una adquisicin y no mediante una alianza, una joint-venture, etctera?, si hay alguna duda en algn miembro del equipo directivo sobre la conveniencia de la adquisicin en el extranjero, se debera obrar con precaucin y decidirse en contra de este movimiento. Entre los motivos para expandirse en el extranjero podemos destacar los siguientes: 1. Explotar las imperfecciones del mercado. El comprador buscar las oportunidades de negocio existentes en los menores costes laborales y de materias primas, la demanda no satisfecha, la desregulacin, la liberalizacin del comercio y la integracin de los mercados de capitales y de productos derivada de la globalizacin.

2. Utilizar los activos intangibles para aumentar el alcance. Las empresas con significativos activos intangibles (imagen de marca, patentes y know how) ampliarn la escala de su uso adquiriendo empresas en el extranjero que podran estar tentadas de imitar o apropiarse de dichos activos intangibles. 3. Realizar arbitraje fiscal. Aprovecharse de las diferencias fiscales marginales entre los diversos pases mediante la compra de empresas en pases con tipos impositivos marginales bajos. 4. Reducir el riesgo mediante la diversificacin geogrfica. Siempre que la correlacin entre los mercados de capitales de los pases implicados no sea alta. 5. Aprovecharse de las diferencias entre los mercados de capitales y de divisas. Si las condiciones econmicas son mejores en el pas extranjero que en el nuestro (tipos de inters ms bajos, divisa depreciada, etc.) 6. Gobierno corporativo. Las empresas de pases con una prctica pobre de gobierno corporativo tienen ms posibilidades de ser adquiridas por las de los pases con mejores prcticas.

1.3.2.8En qu pas se realizar la adquisicin?

Una compaa debe tener claros sus objetivos sobre lo que desea conseguir en el extranjero, antes de que pueda decidir si una asociacin con una empresa local o iniciar un negocio desde el inicio son preferibles a una adquisicin. La eleccin depender del pas elegido para realizar la operacin: 1. En qu pas desea expandirse la empresa? 2. Cmo encajar la operacin de adquisicin con la existencia previa de: a) oficinas de representacin; b) joint ventures o asociaciones con empresas locales; c) acuerdos de suministros con compaas locales? 3. Ser el negocio dirigido directamente desde la casa central como si fuese una divisin del mismo o se le permitir actuar autnomamente? 4. El equipo directivo local ser capaz de ejercer el control o deber la compaa mantener una segunda gestin de la casa matriz? 5. Cunto desea invertir la empresa en el pas extranjero elegido? Es comn en las empresas que deciden crecer a base de adquisiciones en el extranjero comprar, o bien un negocio pequeo, o adquirir inicialmente una pequea participacin en una empresa local, con la intencin de aprender cmo es el mercado, la legislacin, las costumbres, la cultura empresarial, etctera, en ese pas. En ambos casos, si la prueba resultase positiva la empresa procedera a ampliar el negocio o a tomar el control de la compaa local, respectivamente. A esto se le denomina adquirir una opcin de aprendizaje, puesto que con una inversin limitada se puede extraer la

suficiente informacin con objeto de reducir el riesgo de operar decididamente en un mercado ajeno al del comprador.

1.3.2.9Cul es el riesgo soportado?

El riesgo que rodea cualquier inversin en el extranjero es siempre considerable desde el momento en que est sometida a la legislacin del pas en que se realice, es decir, a la soberana de su gobierno. El grado de seguridad jurdica es clave a la hora de plantearse se invertir o no en una pas determinado. A la hora de decidir una expansin en el extranjero se debe tener muy presente el riesgo que la compaa desea correr con dicha inversin. Dicho riesgo incluye fundamentalmente, y adems del propio proyecto de inversin, el riesgo de cambio (ste se debe a las fluctuaciones del tipo de cambio entre nuestra moneda y la del pas elegido para invertir) y el riesgo poltico (posibilidad de quebrantos patrimoniales debidos a la actuacin gubernamental o a las fuerzas polticas y sociales del pas anfitrin, o de pases vecinos que puedan afectar a ste). Este ltimo se puede subdividir en un riesgo poltico estricto (quebrantos por acciones gubernamentales especficas dirigidas contra una empresa determinada, convulsiones sociales, etctera) y en un riesgo administrativo (posibilidad de aumentar las restricciones a las empresas extranjeras en un pas debido a intervenciones, generalmente no especficas, de las autoridades). 1. Cul es el riesgo poltico? Cul es el grado de credibilidad que su sistema poltico-econmico tiene para los inversores e instituciones extranjeros? 2. Hay algn plan de nacionalizacin en marcha para la industria? 3. Hay probabilidades de que la oposicin llegue al poder? y si esto es as cules son sus polticas y objetivos que puedan afectarnos? 4. Hay restricciones a la adquisicin de compaas locales por parte de empresas forneas o al porcentaje de derechos de voto en manos de extranjeros en las empresas locales de algn sector determinado? 5. Qu riesgo econmico existe?, es la moneda estable? 6. Hay alguna restriccin monetaria, y cmo podra afectar en cuanto a: la repatriacin de capitales, el reparto de dividendos, la importacin de materias primas esenciales, el abono de salarios en el extranjero, y las transferencias entre empresas? 7. Las polticas econmicas locales podran llevar a: significativas devaluaciones o revaluaciones, a altos tipos de inters locales, a un colapso de las ventas, o a un descenso en las exportaciones? 8. Cmo es la normativa laboral: permite la flexibilidad en el empleo o es ms bien rgida?

1.3.3LOS CRITERIOS DE SELECCIN

La adquisicin de una empresa es un proceso que consume mucho tiempo y bastante dinero. Por ello, una bsqueda bien organizada y diseada para reducir el nmero de candidatos a un pequeo grupo de compaas que claramente se ajusten a los objetivos perseguidos puede ahorrar bastante tiempo. El primer paso importante en el proceso de adquisicin es la bsqueda inicial de candidatos, de tal forma que para tener probabilidades de xito es necesario seguir los siguientes consejos: 1. 2. 3. 4. Los criterios para la aceptacin de candidatos debern ser claros. Revisar todas las empresas que entren dentro de los criterios. Tendrn prioridad las empresas que cumplan los criterios bsicos. Confeccionar una lista con pocas compaas que se acerquen al ideal buscado.

1.3.3.1Disciplina organizativa
La idea es ser disciplinados la hora de exigir que las empresas potencialmente comprables cumplan a rajatabla los criterios establecidos para su adquisicin.

1.3.4LA INVESTIGACIN DE LOS CANDIDATOS

En el proceso de bsqueda de un pequeo grupo de empresas candidatas, una vez establecidos los criterios que ha de cumplir la empresa objetivo ideal, podemos diferenciar cuatro caractersticas importantes, donde descuidar alguna de ellas puede dar al traste con nuestro objetivo. 1. Mucho cuidado con las indiscreciones, puesto que si el mercado detecta que la empresa adquiriente ha puesto los ojos sobre una compaa determinada veremos como el precio de mercado de sus acciones asciende rpidamente encareciendo la operacin o, en el peor de los casos, obligndole a renunciar a la misma. 2. El segundo hecho importante a considerar, es que se deben aplicar las mismas tcnicas de investigacin tanto para las empresas que pretenden adquirir una empresa cuyos dueos la han puesto a la venta, como para las empresas que estn dispuestas a deshacerse de una filial vendindosela a otra compaa. 3. La tercera caracterstica sobre la investigacin del potencial objetivo es que si se encuentra fuera de nuestras fronteras el coste aadido de la informacin siempre ser ms cara y normalmente menos fiable que si se tratara de una empresa nacional. Hoy en da, con la ayuda de bancos de inversin internacionales, estos problemas suelen ser menores ya que entre las oficinas se intercambian informacin sobre los candidatos.

4. La cuarta caracterstica consiste en tener flexibilidad a la hora de aplicar los criterios. Un experimentado equipo de investigacin comenzar con un proceso metdico de bsqueda parecido a los que utilizan las empresas de seleccin de directivos (head-hunters). En cuanto a las fuentes de informacin podemos destacar en primer lugar la proveniente del mercado de valores y de la Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV), puesto que todas las empresas cotizadas deben suministrar de forma obligatoria y peridica una serie de datos sobre sus finanzas (la Memoria de la sociedad que comprende: el balance, la cuenta de resultados, el estado de origen y aplicacin de fondos, las ventas por actividades, el nmero de empleados, los dividendos repartidos, informe de los auditores, hechos relevantes, etc.) o sobre la composicin de su accionariado, por ejemplo. Existen bases de datos como, por ejemplo, SABI (Sistema de Anlisis de Balances Ibricos) o la Central de Balances el Banco de Espaa, en las que figuran las principales cuentas financieras y datos de las empresas. Los peridicos financieros tambin son muy tiles para consultar las cotizaciones de las diferentes Bolsas o noticias sobre las empresas (por ejemplo, Euromoney, The Economist, The Wall Street Journal, The Financial Times, Expansin, etctera). Tambin se puede acudir a los servicios de informacin especializados como pueden ser Standard & Poors, Moodys o Fitch -IBCA en cuanto a agencias de calificacin de riesgos; o a Dow Jones, Reuters, UPI, SecuritiesData, Dun & Bradstreet, etctera, como servicios de informacin financiera.

1.3.5EL PAPEL DE LOS BANCOS DE INVERSIN

El tercer protagonista de las operaciones de fusin y adquisicin, despus de las dos empresas implicadas, es el banco de inversin (investment bank). Las funciones del banco de inversin se pueden concretar en cinco: 1. Sealar las oportunidades de negocio que observa a travs de su red o a travs del anlisis del sector. 2. Proporcionar un asesoramiento objetivo a una de las partes. 3. Asesorar en la negociacin del precio y de las condiciones (aunque el principal o cliente siempre decide). 4. Asesorar sobre cuestiones legales. 5. Coordinar a los otros asesores. Los bancos cobran una comisin por cada funcin que realizan de tal manera que las hay de bsqueda (finder fee), de intermediacin (brokerage fee), de opinin (opinin fee), de consultora (consulting fee), de originacin (origination fee), de mantenimiento (commitment fee), de gestin (retainer fee), de aseguramiento (underwriting fee), y de xito (success fee) al finalizar la operacin.

Los bancos de inversin tambin actan como puros intermediarios en operaciones de fusin-adquisicin, puesto que disponen de departamentos de <<fusiones y adquisiciones>> que analizan, investigan y buscan buenas oportunidades para tomas de control en los negocios adecuado a cambio de una comisin de intermediacin.

1.3.5.1Listado de los principales servicios ofrecidos por un banco de inversin en fusiones y adquisiciones
A. Seleccin del candidato a adquirir a. Desarrollo de los criterios de seleccin. b. Bsqueda de los candidatos que se ajusten a los criterios anteriores. c. Valoracin de los candidatos elegidos. d. Desarrollo de una pequea lista de candidatos. B. Valoracin de la empresa objetivo a. Anlisis de sus operaciones pasadas. b. Proyeccin de sus operaciones futuras. c. Anlisis de transacciones comparables. d. Anlisis de los flujos de caja. e. Anlisis del rendimiento de la inversin a realizar por el adquiriente. f. Recomendaciones sobre el precio de compra. C. Estructura de la transaccin. a. Anlisis de las estructuras alternativas de la transaccin. b. Recomendar la estructura ideal. D. Negociacin de la transaccin a. Adquisicin de acciones en el mercado de valores. b. Aproximacin inicial y presentacin al equipo directivo. c. Anlisis de los puntos de negociacin que puedan surgir. d. Desarrollo de la carta de intenciones (con apoyo legal). e. Relaciones pblicas y relaciones con la prensa. f. Si es necesario cumplimentar los formularios de la CNMV (con apoyo legal). g. Disear y dirigir la OPA (por lo general, se har mediante contrato separado). E. Financiacin a. Anlisis de la estructura financiera ptima. b. Preparacin de los informes financieros solicitados. c. Distribucin de dichos informes. d. Negociacin con los suministradores de fondos. e. Suministrar financiacin <<puente>>. F. Concluir la transaccin. a. Controlar la preparacin de los documentos definitivos (con apoyo legal). b. Preparar los documentos solicitados por la CNMV. c. Relaciones pblicas y con la prensa. G. Otros servicios a. Venta de divisiones o filiales. b. Colocacin de acciones en el mercado.

c. Conversin de la deuda o recompra de la misma. d. Reestructuracin de capital.

2 Operaciones amistosas de compra o venta

2.1 INTRODUCCIN
El contenido de este captulo hace referencia a aquellos casos en los que la adquisicin se realiza de forma amistosa y negociada que, por otra parte, son la mayora puesto que las operaciones hostiles representan un pequeo porcentaje del total. El tipo de empresa objeto de la adquisicin y la adquisicin de su accionariado afecta a cada uno de los puntos que han de trataste en el proceso negociador para la adquisicin de una empresa. No es lo mismo el proceso de existir bsicamente un accionista mayoritario (o un grupo de control formado por varios accionistas relevantes) que domina la empresa, o muchos pequeos que no ejercen un control directo y a los que no se puede forzar a comprometerse o a garantizar nada. Los adquirientes experimentados suelen seguir dos reglas muy sencillas a la hora de buscar objetivospotenciales: a) Mirarlo todo. Es decir, estar siempre buscando oportunidades. b) Mantener un enfoque estratgico. Un error muy comn es dejar de lado el aspecto estratgico debido a lo excitante de la oportunidad, de tal manera que los directivos fuerzan las cifras para que la empresa objetivo encaje en lo que la empresa adquiriente est buscando.

2.2 EL PROCESO EMPRESA

DE

COMPRA

DE

UNA

En este apartado vamos a estudiar el proceso de adquisicin de una empresa cuando es el comprador el que toma la iniciativa al desear hacerse con el control de una compaa determinada.

2.2.1EL MEDIADOR
En primer lugar se deber elegir un banco de inversin que haga las veces de asesor y de mediador en nuestras relaciones con la otra parte y que, adems, tenga capacidad para llevar a cabo la operacin. El papel del mediador consiste, principalmente, en explorar los puntos de vista de ambas partes sobre las posiciones en conflicto con objeto de localizar posibles zonas de acuerdo mutuo. Sin embargo, en este caso, el mediador es el encargado de llevar a cabo el contacto inicial con la empresa objetivo y si, posteriormente, esos contactos iniciales desembocan en una ronda de negociaciones la mediacin habr terminado y el banco de inversin actuar como negociador, siempre que la empresa adquiriente as se lo encargue.

La confidencialidad es una caracterstica importantsima que deber poseer el mediador, sobre todo en los inicios de las negociaciones (es decir, en las primeras tomas de contacto), pues si el cliente permanece en el anonimato ello proporcionar ventajas de cara a la negociacin dado que si el acuerdo no prospera sus planes estratgicos no sern conocidos por sus competidores. El mandato al mediador deber realizarse por escrito, fijndose los trminos del acuerdo de prestacin de servicios.

2.2.2LA PERSONA A CONTACTAR INICIALMENTE

El siguiente paso consiste en iniciar contactos con la direccin de la empresa objetivo para averiguar si existen deseos de realizar la operacin. En general, se suele recomendar el dirigirse a los principales ejecutivos: presidente, director general, director financiero o director de produccin. No olvidemos los distintos objetivos que pueden tener los directivos de una misma empresa y, por tanto, el distinto trato que recibira la propuesta; as que, procuremos evitar aquellos directivos que podran tener un conflicto de intereses si se produce la operacin (por ejemplo, si se quiere adquirir una compaa que es filial de otra, el comprador debera dirigirse en las etapas iniciales a los directivos de la matriz antes que a los directivos de la filial porque se veran directamente afectados por la adquisicin). El primer contacto debe ser realizado con mucho tacto; por lo general, se realiza mediante una carta exquisitamente suave (denominada en ingls cold call) para que no sea interpretada como una oferta en firme por los directivos de la empresa objetivo y desencadene un importante rechazo con la consiguiente puesta en marcha de medidas defensivas o la apertura de un proceso de subasta en el que aparezcan otros potenciales compradores. El objetivo principal de esta comunicacin es doble: 1. Informar de forma amistosa (nunca hostil) a la empresa objetivo del inters del comprador en establecer algn tipo de colaboracin con ella. 2. Citar a los principales ejecutivos de la compaa objetivo a un encuentro con los de la adquiriente, o con el propio intermediario, para discutir los posibles beneficios de dicha colaboracin.

2.2.3LA REUNIN INICIAL

La reunin inicial deber ocurrir en un lugar en el que ambas partes se encuentren cmodas. Una vez de acuerdo en el lugar de la reunin, el comprador debera solicitar a la otra parte la mayor cantidad posible de informacin sobre la situacin real de la empresa objetivo: datos comerciales, financieros, fiscales, jurdicos y laborales (datos que, por otra parte, ya debera tener en su poder el potencial adquiriente antes de establecer contacto con la empresa objetivo). Es probable que el vendedor pida al comprador, a cambio de la informacin sobre la situacin real de su empresa, que firme una carta de confidencialidad. El primer objetivo de la reunin inicial es organizar una ronda de negociaciones para estudiar en profundidad cmo se desarrollara la colaboracin entre

ambas empresas (fusin, adquisicin, alianza, etctera). Adems, esta reunin inicial proporciona al comprador la ocasin de presentar las razones por las cuales dicha colaboracin beneficiar a la empresa objetivo, a sus accionistas, y a sus ejecutivos y empleados.

2.2.4LAS REUNIONES POSTERIORES

Si se conciertan sucesivas reuniones, otra meta del comprador deber ser el desarrollo de buenas relaciones personales con el vendedor (o con sus representantes), lo que facilitar la comunicacin entre ambas partes. Muchas veces las reuniones posteriores pueden ser entre los dos bancos de inversin, que representan a ambas partes, acompaados de los principales directivos de cada una de las empresas segn el grado de avance de las operaciones, pues dichos directivos no tienen ganas ni tiempo de acudir a todas las reuniones, sobre todo si en ellas se van a discutir aspectos tcnicos sobre las proyecciones de los flujos de caja o sobre los ahorros de costes de gestin previstos, etc. Hay que intentar saber cuanto antes si la empresa objetivo dispone de las caractersticas bsicas que se buscan en el candidato a ser adquirido como, por ejemplo: experiencia de los directivos; estructura de los incentivos; qu papel van a jugar los directivos de la objetivo en la nueva empresa: quines se quedarn y cul ser su cometido, etctera. Es esencial que el adquiriente se encuentre cmodo en esta fase con las potenciales limitaciones riesgo ambiental, fondos de pensiones, litigios legales- que podran afectar al precio de la operacin. Se tendr una constancia de: 1. La situacin del negocio y sus objetivos. 2. Un profundo conocimiento del mercado, de su crecimiento competencia. 3. Conocimiento del vendedor a travs de investigaciones conversaciones directas con los directivos de su propia organizacin. y y

Una vez superadas todas las etapas y escollos, y alcanzado un acuerdo sobre los puntos de discusin, deber procederse a la redaccin y firma del correspondiente contrato, de forma nica o bien mediante acuerdos sucesivos: acuerdo de principio o compromiso de compra, carta de intenciones y acuerdo final de adquisicin.

2.2.5LA MOTIVACIN DEL COMPRADOR

El vendedor tiene que buscar la forma de distinguir si las intenciones de aqul son serias o si simplemente ha salido <<de compras>> en busca de alguna <<ganga>>. El problema tiene difcil solucin, incluso en algunas ocasiones lo nico que se busca es extraer informacin reservada de la empresa que aparentemente se desea adquirir, informacin imposible de obtener por medios legalmente establecidos.

2.2.6REALIZAR DILIGENCIAS DEBIDAS

Tres cuestiones son destacables en esta fase: a) Poner todo patas arriba. Debido a la excitacin del momento el comprador puede distraerse y no contemplar todos los detalles. b) Evaluar el otro lado. Las diligencias debidas pueden utilizarse para profundizar en el conocimiento del equipo directivo de la empresa objetivo as como en la forma adecuada para relacionarse con l. c) Incluir las diligencias debidas en el plan de negocio. Para los compradores menos experimentados las diligencias debidas son un proceso para obtener informacin, una ruptura entre las negociaciones iniciales y las finales. Los compradores experimentados, sin embargo, unen estrechamente las diligencias al plan de negocios.

2.2.7LA SALA DE DATOS O DATA ROOM

El data room (este trmino no se suele traducir) es el lugar virtual (tambin puede ser un lugar fsico) donde se almacena digitalmente toda la informacin relevante de la empresa objetivo de cara al proceso de diligencias debidas de tal manera que aquella est adecuadamente catalogada para que las personas autorizadas puedan acceder fcilmente en todo momento a la misma a travs de Internet.

2.2.8EL PROCESO DE ADQUISICIN

Desde el punto de vista del banco de inversin, o de los asesores, el proceso se puede resumir en tres fases de la siguiente forma: 1. Anlisis econmico y presentacin de la oferta no vinculante. a. Recepcin y anlisis de la informacin. b. Valoracin inicial de la empresa a adquirir. c. Valoracin y sinergias de ingresos y costes incrementales. d. Valoracin inicial conjunta de ambas empresas. e. Presentacin de una oferta no vinculante. 2. Captacin de nuevos datos y oferta vinculante dependiente de las diligencias debidas. a. Participacin en la solicitud de informacin sobre la empresa adquirir (o proceso de data room) que se considere relevante para poder realizar una oferta vinculante. b. Participacin en las reuniones entre ambos equipos directivos. c. Reajuste del modelo financiero a la luz de la informacin obtenida en los dos apartados anteriores, lo que aumentar su fiabilidad. d. Presentacin de conclusiones. e. Presentacin de una oferta vinculante dependiente de las diligencias debidas. El banco de inversin asesorar al adquiriente en la redaccin y presentacin de la oferta vinculante, incluyendo los aspectos relativos a los contratos de compraventa,

acuerdos accesorios (ancillary agreements) y acuerdo de accionistas. 3. Negociacin de contratos y cierre de la operacin. a. Firma del acuerdo o carta de intenciones sujeto al proceso de diligencias debidas. b. Acuerdo de exclusividad, con objeto de que el vendedor no siga ofreciendo la empresa a otros compradores. c. Diligencias debidas. d. Revisin de resultados y posibles ajustes al precio. e. Negociacin de contratos. f. Cierre de la operacin.

2.3 EL PROCESO DE VENTA DE UNA EMPRESA

Vamos a abordar la operacin suponiendo que el que da el primer paso es el vendedor al decidir vender su empresa y buscar un comprador para la misma.

2.3.1POR QU SE VENDE UNA COMPAA?

Entre los motivos por los que se puede desear vender una compaa podemos sealar los siguientes: La situacin personal del propietario puede hacer deseable, incluso necesaria, la venta de su empresa. Por ejemplo: cercana a la jubilacin y carencia de herederos que quieran seguir con el negocio o conflictos entre ellos; estar harto de la direccin y los riesgos del negocio y querer <<ver>> el valor del mismo en dinero lquido; necesidad de reinvertir fondos en la empresa y el propietario no desea hacerlo y prefiere venderla; problemas de salud del propietario o de su familia que aconsejen la venta; querer cambiar de negocio, etctera. Situacin competitiva. Por ejemplo: nuevos competidores o antiguos pero reforzados hacen de todo punto imposible que la empresa sobreviva sola lo que implica su venta a, o fusin con, alguno de ellos; los principales empleados se pasan a la competencia, se retiran o cambian de trabajo con lo que la viabilidad futura de la compaa se pone en entredicho; la obsolescencia tecnolgica puede implicar la necesidad de fuertes inversiones que no est dispuesto a realizar el propietario, etctera. Situacin legal. Por ejemplo, los cambios de la legislacin fiscal pueden hacer ms provechosa la venta de la empresa en este instante que en otro posterior. Situacin estratgica. Por ejemplo: evitar una toma de control hostil; necesidad de cambiar el objetivo principal del negocio lo que implica la venta de bastante activos de la empresa con objeto de conseguir financiacin para dicho cambio, etctera.

Es muy importante que el comprador identifique la que puede ser la principal motivacin para que se realice la venta.

2.3.2A QUIN SE DEBE VENDER LA EMPRESA?

El propietario tendr que decidir en qu momento involucra en las negociaciones a los directivos principales de la compaa, porque stos pueden ayudar decisivamente a aumentar el valor de venta de la empresa tanto pensando en el propietario como en s mismos. Por ello, es importante que el vendedor desee mantener al actual equipo directivo en la empresa, lo que no suele ser nada raro porque muchos compradores adquieren empresas precisamente por lo bien gestionadas que estn. Entre las caractersticas que deberan tener los candidatos ideales a compradores, desde el punto de vista del vendedor, podemos sealar las siguientes: Los que ms ofrezcan. El comprador que ms sintonice con la cultura empresarial de la empresa que se vende. Un competidor. Empresas que desean entrar en el sector en el que opera la empresa en venta, que vern cmo es ms barato adquirirla que comenzar desde cero. Inversores estratgicos. Sus propios empleados, ya sean los propios directivos o sus empleados.

2.3.3PROBLEMAS A LOS QUE SE ENFRENTA EL VENDEDOR

La posicin del vendedor de una empresa no se parece en nada a la del comprador, incluso, aunque no se trate de una venta forzada ante una mala situacin financiera, se encontrar en una situacin de inferioridad. Por ejemplo, si con las negociaciones ya avanzadas se filtrasen noticias de que el acuerdo atraviesa por serias dificultades, puede que la empresa tenga problemas tanto con los proveedores como con los clientes y el mal ambiente que se puede generar entre los empleados de la propia compaa. Todo ello, qu duda cabe, perjudica al valor de la empresa y, por si fuera poco, los competidores siempre son los primeros en tener estas informaciones y tambin los ms hbiles en explotar la incertidumbre existente. Por otro lado, las fusiones pueden dar lugar a problemas laborales. La fuga de ejecutivos, porque no estn de acuerdo con los planes de la empresa, puede ser una prdida importante a valorar, adems de los temores de la plantilla de que a la operacin le siga una reduccin de la misma lo que, a su vez, provocar la oposicin de las fuerzas sindicales. Otro aspecto que afecta negativamente al vendedor es el hecho de que cuanto ms cerca est de cerrar el acuerdo ms expuesto se encuentra.

2.3.4TCTICAS DEL VENDEDOR

El vendedor querr imperiosamente que se llegue a un acuerdo cuyos trminos no se modifiquen, de forma importante, en el transcurso de las negociaciones. Para ello podemos mencionar algunas tcticas que se pueden adoptar: a) Ofrecer la compaa a los compradores que tengan ms posibilidades. Es preferible elegir media docena de adquirientes potenciales (el procedimiento para elegirlos es el mismo que la forma de seleccionar a los posibles candidatos para una compra) y ofertrsela a travs de mediadores profesionales (cuya existencia es conveniente, pues una aproximacin directa puede tomarse como signo de debilidad), que poner a la empresa en venta sin ms, ofrecindosela a todo el mundo. Limitar el nmero de compaas seleccionadas como posibles compradores, aumenta tambin el control del vendedor sobre la operacin y disminuye la posibilidad de que se filtre informacin. b) Crear competencia entre los compradores. La valoracin es, en parte, subjetiva. c) Comprometer al comprador. Una tpica estrategia del vendedor es empujar al comprador a realizar algn tipo de compromiso. El vendedor puede mantener la discusin sobre el precio definitivo, pero lo que verdaderamente necesita es llevarse un compromiso escrito de compra (que, por lo general, tendr ms fuerza moral que legal).

2.3.5EL CUADERNO DE VENTA

Cuando una empresa se pone en venta el primer documento que el banco de inversin, o asesor del vendedor, hace circular entre los potenciales compradores es un perfil annimo de la empresa, donde aparecen datos relevantes de la compaa pero sin decir su nombre. Posteriormente, en ocasiones, se proporciona un teaser, que es ms completo que el anterior pero no es tan detallado como el cuaderno de venta, y que puede ser annimo o no. Por ltimo, a los potenciales compradores que parece que estn seriamente interesados en la posibilidad de comprar la empresa se les entrega un cuaderno de venta, que suele hacerse en colaboracin con el banco de inversin que asesora en la operacin. Este cuaderno suele incluir la siguiente informacin: Historia de la empresa: fundadores, evolucin, propietarios actuales, tamao, etc. Objeto social de la compaa. El plan estratgico de la empresa tendente a cumplir el objeto social.

Una descripcin pormenorizada del sector o subsector industrial en el que opera la empresa, incluyendo perfil de los clientes y proveedores, productos, lneas de distribucin, etctera. Listado del personal principal de la empresa, sus edades y antigedad en la compaa y en el sector. Ingresos, beneficios y cantidades vendidas por productos, servicios y lneas de negocio durante los ltimos cinco aos. Listado de los principales clientes y la cifra de ventas a los mismos durante el ltimo quinquenio. Estado tecnolgico de los diferentes productos de la empresa. Fuerzas y debilidades de la compaa. Plan de marketing que se desea implantar. Listado de los principales competidores actuales y futuros. Listado de los principales proveedores de materias primas. Una descripcin de los activos tangibles e intangibles incluidos en el balance y una valoracin reciente de los mismos. Estudios financieros histricos (cinco aos) incluyendo, balances, cuentas de resultados, y anlisis de origen y aplicacin de fondos. Organigrama de la compaa, especificando el nombre y puesto de los directivos clave. Descripcin de cmo est estructurada la financiacin ajena de la compaa.

En todo caso, esta informacin no debe suministrarse a nadie que no firme previamente una carta de confidencialidad.

2.3.6LA CARTA DE CONFIDENCIALIDAD

Hay un tipo de carta que est bastante extendido y se denomina carta de confidencialidad, que sirve para comunicar al comprador que cierta informacin proporcionada (la del cuaderno de venta, por ejemplo) es de vital importancia y, por tanto, no debe ser revelada so pena de daar la situacin del vendedor. Con la firma de tal carta el comprador acuerda mantener en secreto la transaccin y toda la informacin que se le proporcione para ello.

2.3.7EL PROCESO DE LA VENTA

Desde el punto de vista del banco de inversin, o de los asesores, el proceso se puede resumir en cuatro fases de la siguiente forma: 1. Planificacin y preparacin de la operacin (entre 2 y 3 semanas de duracin) a. Estrategia de la operacin. b. Objetivos de los accionistas. La estrategia debe concordar con ellos. c. Elaboracin del plan de negocio. d. Cuaderno de venta. e. Perfil annimo. f. Aproximacin al valor de la empresa. g. Lista de posibles inversores interesados en la empresa. 2. Marketing con los inversores potenciales (entre 3 y 5 semanas de duracin) a. Distribucin del perfil annimo de la empresa entre los candidatos a su adquisicin. b. Firma de la carta de confidencialidad previa a la entrega del documento de venta. c. Distribucin del cuaderno de venta. d. Reuniones explicativas a los candidatos que servirn, adems, para identificar a las personas que realmente deciden. e. Recepcin y anlisis de ofertas preliminares. 3. Evaluacin de las ofertas preliminares (entre 3 y 5 semanas de duracin) a. Evaluacin y filtrado de las ofertas buscando aquellas que podrn considerarse vinculantes. b. Informacin adicional (diligencias debidas del vendedor). c. Presentacin del equipo. d. Ofertas finales (sujetas a revisin legal, fiscal y a otros aspectos no contemplados en la diligencia debida al vendedor). e. Evaluacin y comparacin de ofertas. f. Eleccin de alternativas ptimas. 4. Negociacin y cierre (entre 3 y 5 semanas de duracin) a. Negociacin con candidatos. b. Negociacin y firma de un contrato sujeto a revisin legal y fiscal. c. Diligencias debidas legales y fiscales. d. Negociacin final. e. Cierre de la transaccin.

2.4 LA NEGOCIACIN
2.4.1CARACTERSTICAS DEL BUEN NEGOCIADOR
Para que se produzca un acuerdo en firme, es decir, que satisfaga a ambas partes por igual, es necesario que el negociador inspire credibilidad lo que, a su vez, har que el resto de los participantes pueda confiar en l y para ello es fundamental que se comporte con naturalidad. Adems de la sinceridad y el realismo, que son muy importantes, es necesario saber persuadir. Otra

caractersticas bsica de todo buen negociador es la de ponerse en el lugar del contrario o empata para as comprender mejor sus puntos de vista. Deber poseer una gran paciencia para no lanzar propuestas antes de tiempo, o para no ponerse nervioso ante las tcticas dilatorias del contrario; cuanta ms paciencia tenga mejor podr persuadir.

2.4.2ALGUNAS TCTICAS A UTILIZAR

Aunque es importante que cada uno desarrolle su propio estilo personal, hay algunas tcticas que se utilizan en las negociaciones con objeto de hacerlas prosperar de una forma favorable a los intereses de las partes. Veamos algunas de ellas: 1. Conocimiento propio y del adversario. Un error que cometen los negociadores poco experimentados es que, a veces, se dejan llevar por las prisas de realizar un rpido acuerdo (o lo que es imperdonable, subestiman al contrario) y acuden a negociar con muy poca informacin sobre la parte contraria e, incluso, sobre la suya propia. 2. Buscar un compromiso. A menos que una de las partes se encuentre en una situacin desesperada ambas debern estar satisfechas con el acuerdo final (adems, en muchas ocasiones tendrn que convivir despus de haberlo alcanzado), por ello se deber tender hacia una solucin de compromiso, de tal manera que al final del proceso negociador ambas partes consideren que han hecho una buena operacin. 3. Buscar el terreno comn. Un truco importante es hallar una solucin a una situacin de estancamiento en la negociacin que acabe beneficiando a ambas partes. 4. Mantener el buen humor. Debido a que las negociaciones son agotadoras para ambas partes, es recomendable mantener el buen humor utilizando cuando se crea que es necesario, bromas u otro tipo de irrelevancias que ayuden a crear una distensin entre los negociadores. 5. Mantener la calma. Si la otra parte hace peticiones poco razonables lo correcto sera demostrar lo absurdo de tales demandas y no entrar en una discusin sobre algo que se considera irrelevante. 6. Revelar los puntos importantes. Frente a la escuela de negociacin que aconseja no revelar los puntos clave de nuestra argumentacin puesto que esa es la misin que tiene el contrario: averiguarlos (y si no quiere o no puede, all l), est la que propugna el revelar los puntos clave ya que redundar en la credibilidad y honradez de los negociadores. 7. Poner a los directivos principales frente a frente. Algunos negociadores llevados por sus ganas de hacerlo bien arruinan las negociaciones al querer estar presentes y <<meter baza>> en todo momento.

8. Diferentes idiomas. Si existen problemas de idiomas es muy recomendable utilizar intrpretes profesionales para las conversaciones y traductores especializados para la redaccin de documentos. 9. Organizacin militar. La negociacin ha de ser diseada, dirigida y realizada como una operacin militar; con la adecuada preparacin, la informacin y los medios suficientes, el ritmo necesario, las previsiones y las soluciones alternativas indispensables, y siempre por medio de profesionales con experiencia negociadora.

2.4.3ENCARAR EL ACUERDO FINAL

Es necesario mantener el <<momentum>> de las negociaciones y estar atento a las amenazas externas. Para ello es conveniente: a) Utilizar mltiples canales de negociacin. Es usual dividir a los negociadores en dos o tres equipos: directivos, abogados y, a veces, banqueros de inversin. b) Promover alternativas. El conocimiento de las alternativas disponibles facilita conocer el valor relativo del negocio y puede cambiar el equilibrio de poder entre las partes negociadoras (en plena negociacin para adquirir una empresa de telecomunicaciones el comprador anunci que acaba de adquirir otra empresa del mismo sector lo que no exclua seguir con la operacin inicial pero implcitamente estaba claro que ya no era tan vital adquirirla). c) Anticiparse a los competidores. Los adquirientes, antes de decidir sobre los aspectos tcticos deberan valorar sus ventajas y desventajas con relacin a otros potenciales compradores, incluido un coste del clculo a largo plazo de perder la oportunidad frente a un competidor.

2.5 LA CUESTIN DEL PRECIO

El objetivo del comprador es pagar el mnimo precio aceptable. Para averiguar cul es dicho precio, el comprador deber saber responder a una serie de preguntas similares a las siguientes: a) Cmo contribuir la adquisicin al crecimiento de los beneficios futuros?, cmo afectar al valor de mercado de las acciones del comprador? y, lo que es ms importante, cmo afectar a los beneficios por accin futuros? b) Qu efecto inmediato tendr el precio en los estados financieros del comprador (en cuanto al endeudamiento o a la ampliacin de capital)? c) Cul ha sido la valoracin de otras fusiones similares?

d) Cul es el valor estimado en el mercado de los activos y pasivos de la empresa que se vende?, qu fondo de comercio se va a reconocer? e) Cul es el valor de mercado de las acciones de la empresa vendedora? f) Qu beneficios fiscales se van a barajar a la hora de determinar el precio? g) Incrementa la adquisicin las necesidades de liquidez del comprador de una forma significativa? h) Cules son los ahorros, economas de escala u otras posibles ganancias potenciales? Hay que tener en cuenta que el precio siempre est sujeto a contingencias que pueden aparecer durante el proceso de diligencias debidas e incluso una vez comprada la empresa. Para eso surge la cuenta indisponible (scrow account) en la que el comprador deposita el resto del dinero a pagar pero que es inaccesible al vendedor hasta una determinada fecha y siempre que no hayan aparecido contingencias. A veces el comprador desea realizar el pago del precio de compra de forma fraccionada en varios pagos a lo largo de los prximos aos. Si el vendedor est de acuerdo en ello debe tener en cuenta el riesgo de renegociacin. ste consiste en que, meses despus de la firma del contrato de compraventa, el comprador puede dejar de pagar una parte del precio aduciendo unos motivos reales o imaginarios en contra del vendedor. Por supuesto esto desatar un litigio legal o arbitral a travs del cual el comprador espera ahorrarse parte del pago acordado inicialmente. Para evitar esto el vendedor deber exigir un aval independiente de las decisiones posteriores del comprador, o un bloqueo de los derechos de voto de las acciones adquiridas por el comprador, o una cuenta indisponible. O tambin puede exigir un pago adicional al precio de compra de la empresa por el derecho a pagarlo a plazos; algo as como <<las acciones vendidas valen 100 millones de euros pero si las quiere pagar a plazos, deben darme adems, 20 millones de euros al contado>>, estos 20 millones representan el valor actual medio de los ahorros que puede tener el comprador si deja de pagar parte del precio de compra; dicha cifra viene a ser la prima del, que yo denomino, seguro (u opcin) de renegociacin que posee el comprador al pagar a plazos.

2.6 LA CARTA DE INTENCIONES

Una vez que se ha progresado en las negociaciones de adquisicin sin demasiados problemas y teniendo en cuenta que ambas partes tendrn un inters especial en formalizar los avances realizados por escrito, con toda seguridad se sugerir que se firme lo que se denomina la carta de intenciones. Realmente, la carta de intenciones no es un contrato legal, sino que slo representa un acuerdo moral, aunque, se puede incluir algn elemento que obligue legalmente, como la existencia de una opcin de compra sobre las

acciones de la vendedora o como el derecho exclusivo para negociar durante un perodo de tiempo sin tener que preocuparse de otros competidores. Tiene tres funciones importantes: 1. Sintetiza y clarifica lo que ya se ha acordado. 2. Este acuerdo de principio est suficientemente detallado para que los abogados y los expertos fiscales trabajen en el acuerdo final. 3. Prohbe a los vendedores negociar otros posibles acuerdos al margen. En la carta de intenciones se suelen incluir los siguientes puntos: a) Una oferta de adquisicin a un precio estipulado. b) Una explicacin de forma de pago. c) Una descripcin de lo que el comprador quiere adquirir (ej.: una divisin, los activos de la compaa, la compaa, etc.) d) Las principales condiciones unidas a la oferta. e) El acuerdo por parte del vendedor de proporcionar al comprador la debida informacin de cara a completar la adquisicin. f) Un acuerdo por el que ambas partes se comprometen a no negociar con terceros. g) Una descripcin de los pasos necesarios para concluir el acuerdo. h) El tiempo lmite de la oferta. i) Los objetivos contables y fiscales de ambas partes. j) La forma como se van a tratar los restantes instrumentos de deuda del vendedor (opciones, warrants, obligaciones convertibles, etc.) k) Si el comprador va a asumir la deuda del vendedor o no. l) Qu ocurrir si existen clusulas restrictivas sobre la deuda del vendedor. m) Qu va a ocurrir con los ejecutivos principales del vendedor.

2.7 EL ANUNCIO DE PRENSA

Posteriormente a realizar el anuncio de prensa puede realizarse otro anuncio ms formal, sobre todo, si alguna de las empresas implicadas cotiza en Bolsa puesto que la operacin har variar su posicin en la misma. En dicho anuncio suele aparecer la siguiente informacin: a) Los nombres de las empresas implicadas y los de sus bancos de inversin. b) Los trminos bsicos de la transaccin: cunto se va a pagar, cul es la relacin de intercambio de las acciones ordinarias de ambas empresas, qu activos del vendedor se van a ver implicados, etc. c) Las condiciones que debern cumplirse para que el trato tenga lugar (por ejemplo: que, al menos, el 51% de las acciones ordinarias con derecho a voto de la empresa objetivo sean puestas a disposicin del comprador durante el curso de la adquisicin)

d) Qu opinan ambas partes en temas como la regulacin de empleo despus de la operacin o qu va a ocurrir con el equipo directivo de la empresa adquirida. e) Los mecanismos de la adquisicin.

2.8 EL CIERRE DE LA OPERACIN

Previamente a la firma del contrato de compraventa puede existir la carta de revelacin (disclosure letter), en la que el vendedor revela ciertos hechos que el comprador debe conocer y que no han aparecido en la carta de intenciones o en el proceso de diligencias debidas. En muchas transacciones que incorporan una gran cantidad de dinero surge la clusula denominada con el extrao nombre en ingls de material adverse change (MAC) o <<cambio importante>>, que es muy utilizada en adquisiciones y financiacin de proyectos en el mundo anglosajn. La clusula MAC concede al comprador el derecho a dar por terminado un acuerdo antes de su finalizacin, o proporciona una base para renegociar la transaccin, si los sucesos ocurridos afectan seriamente a los activos de la empresa objetivo. Es necesario subrayar el sorprendente nmero de operaciones que se malogran entre el acuerdo final y el cierre de la misma. Esto se puede producir por causas que entran dentro de la operativa habitual del negocio (cambios en la posicin competitiva de la empresa objetivo) pero otras veces ocurre porque el comprador no ha sabido <<vender>> la operacin a los accionistas clave o porque transcurre demasiado tiempo entre ambas fechas: a) Vender el acuerdo a los accionistas. Es importantsimo <<vender>> el acuerdo final a los accionistas y al mercado en general a travs de una agresiva y bien planificada campaa de relaciones pblicas con los inversores. b) Moverse rpido. El tiempo es clave porque entre otras cosas, los empleados de la empresa objetivo comenzarn a preguntarse sobre su futura adaptacin a una nueva cultura empresarial; lo mismo les pasar a los clientes y proveedores de la empresa objetivo acerca del impacto de la adquisicin tendr en las relaciones largamente establecidas con dicha empresa.

3 Cuando la adquisicin es hostil

3.1 INTRODUCCIN
Se denomina hostil a toda operacin de adquisicin que no cuenta con el visto bueno del equipo directivo de la empresa objetivo. Por lo que en este caso, a travs de la oferta pblica de adquisicin de acciones (OPA), se produce una <<negociacin>> entre el equipo gestor de la empresa compradora y los accionistas de la compaa objetivo, <<puenteando>> a los directivos de esta ltima. Durante los aos ochenta del siglo pasado el tiburn financiero fue el principal animador de este tipo de operaciones centrando sus ataques sobre aquellos conglomerados construidos en la dcada de los setenta con objeto de proteger a los directivos de las grandes compaas y no de maximizar el valor de las acciones para sus propietarios.

3.2 LA ADQUISICIN DE UN PAQUETE DE ACCIONES

Una vez decidida la realizacin de una toma de control hostil (lo que no quita para que luego pueda volverse amistosa), los pasos a dar deben ser muy cautelosos y envueltos en el mayor secreto posible. Puesto que si el mercado sospecha que una empresa se encuentra bajo la mirada de un posible comprador, elevar el precio a pagar por las acciones de la misma, poniendo en peligro la operacin al situarle demasiado cerca, o por encima, del nivel en el que una OPA puede ser lanzada con una prima que garantice el xito. Otro peligro, sera la aparicin de otros compradores, pues no se olvide que una vez la empresa es puesta en el mercado de compras, algunos potenciales inversores que hasta ese momento no haban reparado en ella pueden decidirse a pujar por la misma, con el consiguiente encarecimiento del precio de compra. Una prctica aconsejable consiste en la adquisicin de un paquete de acciones de la empresa objetivo que tenga un tamao tal que posibilite el ataque con ciertas garantas de xito (tambin podra ocurrir que el comprador ya sea propietario de un paquete de acciones de la compaa y que por desacuerdo con el actual equipo directivo intente hacerse con el control de la gestin de la empresa). El tamao de dicho paquete depender de las reglas impuestas en la Comisin Nacional del Mercado de Valores para revelar el nombre de aquellos propietarios que posean ms de un determinado porcentaje de las acciones de una empresa. Por lo general, dicho paquete suele acercarse al 5% de las acciones de la empresa objetivo en la mayora de los pases (en el caso espaol todo propietario, directa o indirectamente, del 3% o ms del capital social de una empresa debe comunicarlo a la CNMV). En todo caso, este porcentaje debe ser adquirido en el mayor sigilo adquiriendo pequeos

paquetes e, incluso, realizando la operacin a travs de varios brokers distintos entre s, para no llamar la atencin del mercado o de otros competidores. Una tctica empleada por aquellos compradores que no tiene una excesiva prisa en controlar la empresa objetivo y que, adems, ya han sido descubiertos por el mercado, consiste en ir acumulando lentamente pequeos paquetes de acciones de la empresa objetivo de tal manera que la directiva de sta no se sienta en peligro sino que lo tome ms como una inversin que como una futura toma de control. El lmite de esta tctica est en el porcentaje de control de las acciones de la empresa objetivo a partir del cual la legislacin del pas obliga a lanzar una OPA (un 30% en Espaa, por ejemplo). La tctica contraria a la anterior se denomina incursin al amanecer (dawn raid) y consiste en, una vez descubiertas las intenciones del comprador, adquirir con la mayor urgencia posible (en un par de horas, por ejemplo) el mayor volumen de acciones de la empresa objetivo que se pueda comprar. Existen evidencias empricas que demuestran que la mayora de las veces el atacante parte a la batalla sin un paquete inicial de acciones de la empresa objetivo (lo que se denomina en ingls un toe hold), renunciando a las ventajas que ellos les puede proporcionar.

3.3 LAS OFERTAS INICIALES

La oferta inicial alta Consiste en lanzar una OPA con un precio suficientemente alto como para desanimar a otros competidores de que hagan sus propias ofertas, tanto si son amistosas como hostiles. Esta tctica tiene un inconveniente importante ya que el comprador puede acabar pagando un precio tan elevado por hacerse con el control de la empresa que comprometa la rentabilidad de la operacin (es decir, que acabe pagando tanto que la mayora de las sinergias esperadas vayan a parar a los accionistas de la empresa objetivo). Al mnimo precio ofertado que desanima a cualquier competidor se le conoce como oferta ptima (optimal bid). La oferta inicial baja Conocida en el mundo anglosajn como la oferta de la bola baja (derivada del juego del bisbol) consiste en ofrecer el precio ms bajo posible en la esperanza de conseguir adquirir la empresa por mucho menos de lo que vale en realidad para el comprador. El problema principal de esta tctica es obvio, puede desencadenar una guerra de precios al alza promovida por otros compradores potenciales que crean tener posibilidades de hacerse con el control de la empresa objetivo a la vista de los bajos precios manejados hasta el momento. La revisin prevista Es un proceso de regateo por el que se ofrece inicialmente un precio inferior al que realmente se espera pagar al final. La diferencia entre la revisin prevista

y la bola baja, radica en que la primera no tiene en cuenta la posibilidad de vencer con la primera oferta, sino que simplemente es una tctica para conseguir la mayor aceptacin posible de cara a la revisin del precio final. La OPA parcial En algunos pases se permite adquirir el control de una empresa sin realizar una OPA por la totalidad de las acciones emitidas, sino que basta con realizar una OPA parcial para conseguir un porcentaje determinado del capital social (normalmente el 51%). Es necesario tener mucho cuidado cuando se lanza esta clase de OPA porque la directiva de la empresa objetivo se puede defender argumentando que la empresa compradora tiene poco apoyo financiero (de ah que sea una oferta parcial y no total). Tambin puede ser derrotado por un caballero blanco que, con la ayuda del equipo directivo que la empresa objetivo, realice una OPA por la totalidad de las acciones en idnticos trminos que la OPA parcial. Pero, por otro lado, tambin es cierto que la OPA parcial permite al comprador pagar mucho ms por accin al concentrar su oferta sobre menos acciones (si usted tiene el 30% de la empresa y desea hacerse con el 51% puede pagar mucho ms por accin que otra compaa que posea el 10%, y teniendo las mismas disponibilidades financieras que usted, desee hacerse con dicho 51%).

3.4 LA DELEGACIN DE VOTO (PROXY)

Una forma de conseguir el control de una sociedad es hacerse con la mayora de los votos en una Junta General de accionistas y ello se puede lograr hacindose con las suficientes delegaciones de voto (proxy). A travs de este sistema los accionistas pueden autorizar a otra persona para que vote por ellos y acte como su <<delegado>>; de hecho, la mayora de las votaciones en las Juntas de accionistas tienen lugar a travs de este procedimiento. Existen tres variaciones de una estrategia por delegacin que puede seguir un agresor: a) Peticin formal de delegacin de voto realizada separadamente del sistema de delegacin por correo seguido por la propia empresa. b) Peticin de decisin de los accionistas, que es enviada por correo con los impresos de la delegacin de la empresa. c) Peticin del consentimiento de los accionistas (para incluir en el orden del da de la Junta una serie de puntos). Bsicamente existen tres tipos de situaciones en los que surgen luchas por la delegacin de votos: 1) Cuando implica elecciones para reemplazar la totalidad o una parte del actual equipo directivo. Esta modalidad ha sido muy utilizada como rdago (greenmail) por los tiburones financieros, con lo que consiguen que la directiva les recompre su paquete accionarial a cambio de una suculenta prima.

2) Surge de la oposicin de los accionistas a una fusin o adquisicin propuesta por el equipo directivo (con un caballero blanco, normalmente). 3) Ocurre cuando los accionistas rechazan los repelentes antitiburn erigidos por la directiva, al sugerir que al situar el cartel de <<no se vende>> se puede producir un descenso en el valor de mercado de las acciones de la sociedad.

3.4.1REQUISITOS
Los requisitos que los usuarios de una estrategia por delegacin debern cumplir para llevar a cabo la misma con ciertas garantas de xito son cuatro: 1) Antes de la confrontacin, la directiva de la empresa no deber controlar una proporcin significativa de votos. 2) Los rebeldes debern contar una buena historia (un plan operativo alternativo al de la directiva) acerca de lo bien que le va a venir a la compaa un cambio en la direccin de la misma, tal y como ellos proponen, lo que llevar a un aumento de su valor de mercado. 3) Los rebeldes debern tener una apreciable cantidad de acciones de la compaa en su poder, tal que su ganancia potencial justifique los gastos de una lucha por la delegacin de votos. 4) Los accionistas rebeldes debern confiar en que ellos tienen una posicin y credibilidad adecuadas para obtener la mayora de los votos.

3.4.2DEFENSA
Las luchas por la delegacin de votos conceden una gran cantidad de tiempo a la gerencia para que pueda maniobrar y, adems, en dicha confrontacin sta puede utilizar el dinero de los accionistas. La directiva dispone de una gran arsenal defensivo contra las delegaciones hostiles de voto, destacando los repelentes antitiburn asociados a las OPAS hostiles. Otro tipo de estrategia a utilizar por la direccin de la empresa puede ser la negociacin de lucrativas rupturas de acuerdos o un paracadas dorado, que debera ser desplegado por cualquier OPA hostil.

3.4.3COSTES
Normalmente, la alternativa de la toma de control a travs de la delegacin de voto suele ser ms barata que el lanzamiento de una OPA. Claro que en el caso de fracasar ser muy difcil recuperar los costes implicados en la operacin. Hay una asimetra en el pago de este tipo de costes, pues la compaa pagar los costes en los que incurren sus directivos, mientras que

los atacantes debern pagarlos ellos mismos. Los costes de los atacantes en una toma de control a travs de delegacin de votos suelen ser: a) Honorarios a profesionales: Intermediarios, bancos de inversin y abogados por lo general. b) Costes de impresin, correo, listados y comunicaciones. c) Costes de litigacin. d) Otros costes.

3.5 ALGUNAS ARMAS TCTICAS OFENSIVODEFENSIVAS

3.5.1EL ABRAZO DEL OSO (BEAR HUG)
En ocasiones, antes de lanzar su OPA, el comprador intentar presionar al equipo directivo de la empresa objetivo, ya se hacindoles ver su inters en tomar el control de la compaa y su idea de hacer una oferta pblica de adquisicin a los accionistas si no se responde favorablemente a su oferta, o bien anunciando pblicamente su deseo de lanzar una OPA. Esta estrategia, denominada el abrazo del oso, fuerza a la directiva de la empresa objetivo a tomar una posicin pblica respecto a los deseos del comprador. Claro que los directivos pueden defenderse de dicha presin buscando una opinin independiente de un banco de inversin que sea contraria a la oferta presentada y que posibilite un rechazo bien argumentado de ella. El nombre de la estrategia proviene de las especiales caractersticas psicolgicas que posee en algunos casos en las que el oferente entrega un ultimtum en el que se dice lo siguiente: Un paquete de control ha sido adquirido (el toe hold). El actual equipo directivo de la empresa objetivo puede, o no, ser despedido; ello depender de su grado de animadversin contra la OPA. Un rpido acuerdo a favor, redundar en una mejora del precio ofertado. La directiva tiene entre 12 y 36 horas para decidirse antes de que la lucha comience.

3.5.2LA CAMPAA DE PRENSA

Es una herramienta necesaria tanto en la ofensiva como en las tcticas defensivas puesto que la opinin pblica, en general, y la masa de accionistas de la empresa atacada, en particular, necesitan ser influidas en uno u otro sentido. El inconveniente principal es su coste que, a veces, puede superar las minutas de los bancos de inversin y de los abogados, conjuntamente.

3.5.3COMPARACIN DE RESULTADOS
El atacante elige aquellos indicadores financieros que claramente perjudiquen a la directiva contraria, mostrndolos en un cuadro comparativo con las empresas competidoras. O, tambin, comparando los mejores indicadores financieros de la empresa atacante con los peores de la objetivo.

3.5.4LA PROMESA DE DIVIDENDOS

En la gran mayora de las tomas de control hostil los directivos de la empresa objetivo suelen prometer aumentos de dividendos a los accionistas de la empresa objetivo, basndose en las excelentes expectativas futuras de beneficios (lo que segn ellos hace innecesaria e irrazonable el intento de adquisicin).

3.5.5EL GREENMAIL
Consiste en el pago de una prima importante por las acciones de un accionista significativo a cambio de que ste no iniciar una toma de control de la empresa. Est rodeada de una gran polmica puesto que no parece justo que los accionistas paguen primas a los tiburones financieros; estas primas son decididas por los directivos y consejeros, que aunque dirigen la empresa slo representan una pequea parte del accionariado (si representasen la mayora absoluta no habra riesgo de adquisicin hostil), y puede acabar con ellos ante los tribunales acusados por otros accionistas de tomar decisiones que les perjudican. Muchas empresas ante el riesgo de enfrentarse a un rdago o greenmail prefieren someterse a reestructuraciones que mejoren sus resultados. En los ltimos aos el greenmail ha evolucionado porque sus practicantes ya no buscan que les recompren sus acciones sino que la directiva de la empresa realice cambios en su gestin que les beneficios aumentando el valor de su paquete accionarial; cambios que tambin beneficiarn al resto de los accionistas lo que no ocurra en el clsico greenmail que slo beneficiaba su practicante (Carl Icahn, Kirk Kerkorian o Nelson Peltz practican ahora esta nueva forma de rdago).

3.5.6ACUERDOS DE SALVAGUARDIA (STANDSTILL AGREEMENTS)

En general, un acuerdo de salvaguardia tiene lugar cuando la empresa objetivo alcanza un acuerdo contractual con un potencial adquiriente para que este ltimo, a cambio de una comisin, se comprometa a no aumentar el nmero de acciones que posee la empresa objetivo durante un cierto tiempo. Adems, en dicho acuerdo suele figurar una clusula por la que en el caso de que el adquiriente desee vender las acciones que posee de la empresa objetivo, sta ltima tendr derecho a ser la primera en realizar una oferta por ellas con el objetivo de recomprrselas.

La existencia de una comisin a cambio del acuerdo la hace similar, en cierto modo, al greenmail y, de hecho, muchas veces suelen ir juntos.

3.6 CABALLEROS FINANCIEROS

BLANCOS

TIBURONES

3.6.1EL CABALLERO BLANCO (WHITE KNIGHT)

Cuando la cosa se pone muy fea para la compaa objetivo y la toma de control hostil parece ya inminente, su equipo directivo puede buscar una tercera empresa a la que venderle la totalidad, o parte, de la empresa atacada. El caballero blanco (white knight) acude al rescate de la empresa objetivo arrancndosela de las manos del tiburn financiero (corporate raider). Normalmente el caballero blanco ser una compaa competidora que conoce a la empresa objetivo desde hace tiempo, incluso si ambas son de pases distintos. La presencia del caballero blanco como mecanismo de defensa en plena batalla contra un agresor hostil puede tener, al menos, dos efectos: a) Puede empujar el valor de la oferta hostil hasta su umbral de rentabilidad. b) Si el agresor abandona, el resultado podra ser una empresa mucho ms grande y fuerte que antes. Aunque habra que estudiar las sinergias reales entre el caballero blanco y la empresa objetivo no vaya a ser que la fusin entre ambas empresas sea desaconsejable. Aunque parece que el caballero blanco hace de <<bueno>> en la pelcula sobre adquisiciones hostiles, no siempre resulta as y puede ocurrir que sus verdaderas intenciones sean otras. Esta estrategia se denomina en ingls Lady Macbeth strategy. Imaginemos una lucha entre dos empresas de mbito nacional por el control e una de ellas, la empresa objetivo puede ver con buenos ojos el ser vendida a una empresa extranjera, que acta como caballero blanco, puesto que se supone que mantendr al actual equipo directivo en su puesto una vez terminada la adquisicin dejndole, adems, una libertad de movimientos que no tendra si hubiese sido adquirida por la empresa nacional atacante.

3.6.2EL TIBURN FINANCIERO (CORPORATE RAIDER)

El tiburn financiero suele comprar un cierto porcentaje de las acciones de la empresa que pretende adquirir. Una vez conseguido, lanza una OPA hostil para hacerse con el resto de los ttulos a un precio bastante ms alto que el del mercado con objeto de controlar la sociedad. Tal oferta es atractiva para los accionistas a los que les es beneficioso deshacerse de sus ttulos a esos ventajosos precios.

El principal inters del tiburn financiero es la consecucin de un beneficio extraordinario y rpido, por lo que centrar su atencin sobre aquellas sociedades infravaloradas por el mercado en relacin a sus activos; y que l piensa (y as lo har saber) se debe a la mala gestin de los directivos de las mismas. Los tiburones, para intentar conseguir hacerse con el control de cualquier sociedad, sea cual sea su tamao, suelen financiar la OPA hostil a travs de la emisin de ttulos de renta fija y alta rentabilidad (bonos basura), que suelen ser adquiridos en gran parte por un banco de inversin; a esta operacin se la conoce como <<compra con apalancamiento>> (leveraged buy-out). Incluso uno de los sistemas de defensa ms desesperados de las empresas les repercute muy favorablemente. Nos estamos refiriendo al rdago (greenmail), que consiste en que la empresa atacada recompra aquellas acciones que hayan cado en manos del tiburn como resultado de su ataque. Gracias al tiburn financiero muchos malos directivos se han visto en la calle y las compaas que dirigan han acabado en mejores manos que las suyas. Otros directivos ante el temor de caer dentro de sus mandbulas han perseguido el crecimiento del valor de las acciones en el mercado a base de gestionar mejor la empresa lo que ha redundado en una reduccin de los costes de agencia existentes entre los accionistas y los directivos.

3.6.3EL CABALLERO NEGRO (BLACK KNIGHT)

Por oposicin al caballero blanco, se conoce como caballero negro a aquel potencial comprador que, cuando ha observado que la empresa objetivo ha llegado a un acuerdo con el comprador sobre el precio de adquisicin de la misma, ofrece un precio superior por la empresa objetivo a los directivos de sta, intentando romper el acuerdo de compra al que se haba llegado. El caballero blanco, es un mito, pues buscar rentabilizar al mximo su inversin y recuperarla lo ms rpidamente posible. Aunque quizs la diferencia fundamental es que el caballero blanco permitir que los directivos de la empresa objetivo sigan en ella ya sea en sus puestos o como consejeros o asesores, lo que no parece probable que ocurra si el tiburn financiero se hace con el control de la misma.

3.6.4EL ESCUDERO BLANCO (WHITE SQUIRE)

Un escudero blanco es un accionista que podra lanzar una operacin de control de la empresa por s mismo, por tanto, puede dificultar grandemente a los tiburones financieros su adquisicin. El escudero blanco, realmente no est interesado en la adquisicin de la compaa, slo en su defensa. Con el objeto de defender a dichas empresas, algunos banqueros organizan fondos de inversin con dicho propsito. Un fondo del tipo escudero blanco se disea para aumentar la participacin en el capital de las empresas bajo presin y se estructura para actuar como mecanismo de defensa hasta que pase el peligro de una toma de control hostil (generalmente, a travs de la

adquisicin de obligaciones convertibles o de acciones preferentes que pueden convertirse en ordinarias cuando sea necesario).

3.6.5EL CABALLERO GRIS (GREY KNIGHT)

Se denomina as al segundo tiburn financiero que aparece en escena para aprovecharse de los problemas entre el primero y la empresa objetivo. Este tipo de comprador puede ser una empresa, un fondo o un inversor que tiene un conocimiento profundo de la adquisicin que se trae entre manos o, incluso, haba planeado ser el primer postor no deseado. La existencia de un caballero gris puede significar malos augurios para los directivos de la empresa objetivo porque significa que sta es un plato apetitoso para el mercado, aunque ser bienvenido por los accionistas que vern cmo se desata una guerra por la propiedad de sus acciones lo que implica un alza de su precio en el mercado (y una mayor dificultad de bloquear la OPA por la parte directiva de la empresa).

3.7 LA PLDORA VENENOSA (POISON PILL)

La pldora venenosa consiste en la emisin por parte de la empresa objetivo de un activo convertible en acciones ordinarias. Dicha emisin tiene lugar cuando un inversor no deseado adquiere un paquete determinado de acciones ordinarias de dicha sociedad. La conversin en acciones ordinarias tiene lugar, a su vez, cuando dicho adquiriente ha alcanzado otro porcentaje determinado del capital social de la empresa. El activo financiero convertible puede tomar las siguientes formas: acciones preferentes convertibles, obligaciones convertibles o, incluso, opciones de compra sobre las propias acciones ordinarias.

3.7.1COMPOSICIN
La transformacin de los ttulos preferentes convertibles y de las opciones en acciones ordinarias de la compaa emisora es la parte letal de la pldora. sta puede estar formada por los siguientes ttulos: a) Accin de oro (golden share): Da a su propietario un poder automtico pero temporal, o bien para bloquear decisiones de la Junta de accionistas (en temas de constitucin de la propia compaa o en aquellos temas que ataen directamente a las propias acciones de oro), o bien para forzarla a tomar ciertas decisiones sobre determinadas materias (para bloquear o forzar un acuerdo sobre la estructura accionarial, o para impedir su venta, escisin o liquidacin) o, incluso, para controlar una empresa privatizada (cuando los gobiernos no desean perder el control de una empresa determinada se reservan un nmero importante de votos muy superior a la cantidad de acciones detentada por ellos. Fueron utilizadas en su da en Repsol, Telefnica, Argentaria, Tabacalera, Endesa e Indra, entre otras empresas).

b) Bonos convertibles en acciones: Se entregan a los accionistas <<amigos>>, que pueden convertirlos en acciones ordinarias en caso de que la empresa sea adquirida, haciendo que esta operacin sea ms cara y difcil (esta defensa fue utilizada por Tubacex al emitir obligaciones convertibles que fueron adquiridas por el BCH, quien actuara de caballero blanco en caso de una toma de control hostil, convirtiendo las obligaciones en acciones ordinarias). c) Bonos reembolsables en acciones, bonos canjeables por acciones ordinarias, bonos con warrants para suscribir acciones. d) Warrant autnomo, que sin ser emitido junto a un bono o a una accin, proporciona el derecho a suscribir acciones ordinarias de la compaa emisora de los mismos (opcin de compra). Es negociable separadamente y es la forma ms utilizada de pldora. e) Aumento del Capital social con la autorizacin de los accionistas.

3.7.2LA CONVERSIN
Se deber determinar el punto ms vulnerable del agresor, lo que permitir un diseo ad hoc de las caractersticas de conversin de la pldora para actuar sobre aquel. Las principales alternativas son: a) Planes de ttulos preferentes. Denominados planes originales, por ser las primeras pldoras venenosas utilizadas (a partir de 1984 se utilizaron muy poco) consiste en entregar a los accionistas ordinarios de la empresa objetivo un dividendo en forma de activos financieros convertibles. b) Sistema <<flip ver>>. Es la pldora ms utilizada, y consiste en entregar a los accionistas un dividendo consistente en unas opciones de compra de acciones de la empresa resultante de la fusin con un precio de ejercicio muy superior al precio de mercado de las acciones lo que refleja la valoracin a largo plazo de la sociedad objetivo. c) Sistema <<flip in>>. Se disearon para tratar con el problema de un comprador que no pretenda hacerse con la totalidad de la compaa y suelen integrarse dentro del sistema <<flip over>>. d) Derechos <<back-end>>.Los accionistas reciben un derecho por cada accin poseda, que les permite, si el agresor controla una cantidad de votos determinada, cambiar cada accin ordinaria por: un bono que vence en un plazo corto (un ao), o por dinero, o por acciones preferentes, o por una combinacin de los tres. e) Planes de votacin. Creados en 1985 tienen como objetivo evitar que una institucin ajena se haga con el control de los votos de la empresa objetivo.

3.7.3OTROS TIPOS DE PLDORAS

a) Pldora venenosa suicida. Es una obligacin que figura en los estatutos de la empresa objetivo por la que en caso de que cambie el control de la empresa, los nuevos propietarios debern reembolsar en un perodo de unos tres meses, toda la deuda de la compaa y los intereses de la misma, lo que obliga a buscar una financiacin extra para hacer frente a este pago extraordinario, algo que no es nada fcil (y caro si los tipos de inters estn en fase ascendente). b) Defensa macarrones (macaroni defense). Es muy similar a la anterior. c) Opcin de venta venenosa (poison put). Los obligacionistas tendrn la opcin a que se les amortice su deuda en dinero, en ttulos convertibles, en el caso de una toma de control hostil. d) Trampa de langosta (lobster trap). Otra variante, conocida como trampa de langostas (lobster trap), consiste en que en el instante en que un accionista alcance el 10% del poder de voto, todos los ttulos convertibles se transforman inmediatamente en acciones con derecho a voto.

3.7.4PRECAUCIONES
Como todo veneno la pldora venenosa deber ser manejada con sumo cuidado puesto que tambin puede perjudicar a su usuario. As, por ejemplo, una vez que ha sido activada puede disuadir a un caballero blanco o a una potencial fusin amistosa. La existencia de una gran cantidad de ttulos, que pueden ser convertidos en cualquier momento en acciones con derecho a voto de una compaa superviviente, puede actuar de la misma forma con los caballeros blancos que con los compradores no deseados. Una pldora venenosa <<efectiva>> podra dejar a la empresa con un buen problema financiero, dado que tendra la carga adicional de pagar los dividendos a los nuevos activos convertibles emitidos. La pldora venenosa no slo es una medida defensiva rpida de activar sino tambin es veloz a la hora de conseguir resultados.

3.7.5CASOS
Un caso que se ha hecho famoso por ser el primero en el que fue burlada una defensa tipo pldora venenosa es el que reunin a Sir James Goldsmith en el papel de tiburn y a Crom Zellerbach como empresa agredida. En 1984 estipul que si tena lugar una OPA los poseedores de ciertos derechos podran adquirir dos acciones de la empresa superviviente por el precio de una (flip over). Estos derechos seran emitidos cuando el agresor adquiriese el 20% de las acciones ordinarias y se ejerceran cuando la fusin tuviese lugar formalmente. El fallo defensivo consista en que no se podan ejercer los derechos hasta que la compaa adquiriente no hubiese obtenido el 100% de

las acciones ordinarias de Crown. As que Goldsmith lenta, pero firmemente, se lanz a comprar acciones de Crown en la Bolsa, logrando un 8,6% en marzo de 1985 y llegando al 19,6%, muy cerca del lmite, el 8 de mayo. Siete das ms tarde rebaso dicho lmite, lo que produjo la emisin automtica de los derechos. A pesar de que hubo diversas treguas entre ambos contendientes Goldsmith segua aumentando su paquete de acciones y al llegar al 52% obtuvo el control de Crown, erigindose en presidente y hacindose con el mando del nuevo Consejo de Administracin de 11 ejecutivos. Por ltimo y desafiando el veneno detuvo sus compras de acciones poco antes de llegar al 100%. Curiosamente, cuando Crown emiti sus pldoras venenosas estaba disuadiendo a los posibles caballeros blancos de acudir en su ayuda, debido a que deberan <<tragarse>> las pldoras ya emitidas. La compaa norteamericana RCA insituy una pldora venenosa en septiembre de 1985 para protegerse de un posible ataque cuando an no se divisaba ningn tiburn por los alrededores.

3.8 EL SUICIDIO COMO ESTRATEGIA

Bajo la denominacin de estrategias suicidas (tambin llamadas kamikazes) podemos incluir a cuatro estrategias extremadamente drsticas contra las tomas de control hostil. Pero antes, es preciso sealar que en ellas surgen descaradamente los conflictos de intereses entre los accionistas de la empresa objetivo y sus directivos que puede acabar con estos ltimos ante los tribunales de justicia.

3.8.1LA TIERRA QUEMADA

Se denomina tierra quemada a aquella estrategia que pretende dejar al enemigo slo las cenizas y nada que pueda aprovechar, es decir, la empresa objetivo liquida todos sus activos o la mayora de los mismos (incluyendo a todos los importantes), de esta manera elimina la motivacin que el agresor podra tener para adquirir la empresa, dado que de hacerlo se encontrara con una empresa vaca de activos. Una variante de esta defensa consiste en endeudarse al mximo buscando un alto apalancamiento que frene las ansias del atacante, recibe el nombre de recapitalizacin apalancada.

3.8.2LA VENTA DE LAS JOYAS DE LA CORONA

Esta estrategia es algo ms suave que la anterior puesto que consiste en la venta de aquellos activos de la empresa objetivo que ms puedan interesar a un agresor y que suelen ser los ms valiosos de la empresa (las joyas de la corona). En muchas ocasiones las joyas de la corona son vendidas a un caballero blanco e incluso, a veces, dicha venta lleva implcita un pacto de recompra cuando el peligro haya pasado.

3.8.3EL CRECIMIENTO COMO DEFENSA

Esta defensa es totalmente opuesta a la idea de las dos anteriores, es decir, no slo no se liquidan activos sino que se adquieren buscando que la empresa

objetivo parezca menos atractiva a los ojos de potencial agresor. Por ejemplo, la empresa objetivo intentar adquirir una empresa con el objetivo de que dicha operacin afecte negativamente a sus beneficios previstos a corto plazo y aumente el montante de la deuda en su pasivo casi con toda seguridad, lo que no debera convenir en absoluto al agresor. Otra versin consistira en procurar aumentar la cotizacin burstil lo que hara ms cara la OPA.

3.8.4LA DEFENSA JONESTOWN

Es una estrategia defensiva consistente en comprometer a la empresa objetivo en negocios potencialmente ruinosos, con el consiguiente deterioro de los resultados de la compaa, en lugar de intentar oponerse a la OPA hostil. Tambin se la denomina pldora suicida (suicide pill).

3.9 LA RECAPITALIZACIN APALANCADA

La recapitalizacin apalancada (leveraged recap) consiste en endeudar la empresa y distribuir los recursos financieros obtenidos entre sus accionistas, bien sea comprando sus acciones y/o distribuyndoles un importante dividendo. Al utilizarse como sistema de defensa recarga la empresa con tal volumen de deudas que asusta a los potenciales compradores. Una ventaja de este tipo de defensa radica en que permite a la empresa actuar como su propio caballero blanco. Para poder realizar esta operacin la empresa deber disponer de: a) Una capacidad de endeudamiento infrautilizada. b) Una corriente importante de flujos de caja estables. c) Un equipo directivo o propietarios dispuestos a seguir con la gestin de la compaa y que soporten trabajar un elevado nivel de riesgo. d) Posibilidad de recortar costes para poder trabajar con menores presupuestos. e) Posibilidad de liquidar activos que no pertenezcan al negocio principal de la empresa. Las acciones surgidas despus de la recapitalizacin, que pueden ser o no nuevas, han sido irrisoriamente apodadas colillas (stubs). Hay que tener en cuenta que entre los incentivos para realizar este tipo de operacin se encuentran: a) el valor de la empresa puede aumentar gracias al incremento de la desgravacin fiscal asociado al aumento del endeudamiento, b) la transferencia de riqueza desde los acreedores hacia los accionistas, c) el posible aumento de valor de la compaa debido al mayor nmero de acciones en poder del equipo directivo (menores costes de agencia y mayor implicacin de los directivos en la gestin) que le proporciona un mayor control de los derechos de voto despus de realizarse la recapitalizacin.

3.9.1DESVENTAJAS
Algunos directivos de las empresas suelen ser contrarios a la recapitalizacin al no gustarles operar con altos apalancamientos, incluso, algunos preferiran liquidar el negocio antes que penetrar en un ambiente de alto apalancamiento. La financiacin del montante de deuda reduce la capacidad de endeudamiento de la empresa lo que implica un gran aumento del flujo de caja necesario para pagar a los prestamistas. Y lo que es peor an, fuerza a la compaa a deshacerse de parte de sus negocios y a operar con un presupuesto ms pequeo. En opinin de algunos especialistas, la realizacin de la recapitalizacin es una tendencia peligrosa que puede acelerar el deterioro de la industria de un pas. Muchas recapitalizaciones pueden necesitar la aprobacin previa de la Junta de accionistas, segn sean las leyes vigentes en cada pas. Otras veces no podrn realizarse si existen clusulas de proteccin a la ampliacin del endeudamiento de la empresa impuestas por los acreedores anteriores a la recapitalizacin.

3.9.2EJEMPLO
Un empresario dueo de una compaa de tipo medio valorada en 25 millones de euros quiere obtener una liquidez inmediata sin vender su empresa, al menos, no antes de dos aos. Segn el tamao y estabilidad de sus flujos de caja as como del respaldo de sus activos puede obtener un endeudamiento de 15 millones de euros a cambio de controlar el 90% del capital de la empresa dentro de dos aos. Esto ltimo es debido a que adems de contraer un deuda de 15 millones de euros entrega warrants a los prestamistas que conceden el 10% del valor de los fondos propios de la empresa y cuyo vencimiento es dentro de dos aos. Es corriente que la recapitalizacin apalancada vaya acompaada de una recapitalizacin de los fondos propios (equity recap). sta consiste en que parte de los fondos propios de una empresa se venden a un capitalista-riesgo o similar.

3.10LA DEFENSA DEFENSE)

COMECOCOS

(PAC

MAN

Su nombre est basado en el del popular videojuego de los aos ochenta del siglo pasado, y ocurre cuando una compaa amenazada se revuelve e intenta tragarse a su perseguidor. Se puede realizar de dos maneras: a) ContraOPA: Es un movimiento ofensivo-defensivo consistente en la oferta de adquisicin parcial, o total, sobre las acciones de la empresa atacante realizada por la sociedad atacada. b) Contraacumulacin: La sociedad amenazada adquiere en el mercado abierto todas las acciones de la sociedad atacante que pueda conseguir.

La principal diferencia entre ambas radica en que la acumulacin requiere menos compromisos que una OPA. Por otro lado, tambin evita el coste de pagar una prima sobre el precio de los ttulos, lo que debera hacer en el caso de una OPA, claro que el mercado no tardar demasiado tiempo en darse cuenta de que hay una demanda excesiva sobre los ttulos de una determinada sociedad, lo que har que el precio aumente, al mismo tiempo que pone sobre aviso a dicha sociedad; el dinero ahorrado al adquirir uno o ms bloques de acciones en el mercado abierto puede ser aplicado en la subsiguiente OPA, si la empresa se ve obligada a ello. Est demostrado que en aquellas ocasiones en las que se ha empleado el sistema comecocos para defenderse de y, al mismo tiempo, atacar a la empresa adquiriente, la lucha ha llegado a ser realmente despiadada, llegando incluso al terreno personal, como en el caso Bendix-Martin Marietta (1982) donde se lleg a rumorear la utilizacin de detectives privados por ambas partes. Este tipo de estrategia tambin da lugar al extrao caso del tiburn financiero siendo atacado por el caballero blanco de la empresa atacada, como fue el caso de United Tech., que ayud a Martin Marietta en su intento de defensa y adquisicin de Bendix. Esta estrategia genera una considerable incertidumbre en la Bolsa debido a que, por un lado, no es fcil averiguar quin va a ser el ganador y, por otro, una contraOPA parece engendrar otra.

3.10.1

EL PRECIO DEL RIESGO

Un efecto tangible de la incertidumbre es que el movimiento del precio del mercado en su aproximacin hacia el precio ofertado es menor en el sistema comecocos que en una OPA convencional. En esta ltima, el precio de mercado de la empresa objetivo sufre un ligero aumento antes de la presentacin de la OPA al reflejar los rumores y la compra de acciones del atacante. Una vez presentada la OPA, el precio de mercado aumenta rpidamente hasta aproximarse al precio ofertado por defecto; esto es as porque siempre existe la posibilidad de que la OPA fracase, en cuyo caso no se pagar el precio ofertado, por lo que la diferencia entre el precio ofertado y el de mercado ser tanto mayor cuanto ms grande sea el riesgo de fracaso de la OPA (dicha diferencia indica el precio del riesgo).

Pero si poco despus de anunciarse una OPA se produjese una contraOPA, el precio de mercado de la empresa inicialmente atacada descender para compensar el riesgo adicional (es decir, el precio del riesgo aumentar, lo que es normal puesto que el mercado ignora quin va a ser el ganador si va a ser alguno), situndose mucho ms lejano que en el caso anterior.

3.10.2

DURACIN

La rapidez es fundamental, porque la empresa ganadora es aquella que adquiere primero a la otra. Ahora bien, si existe una regulacin que retarse este tipo de operaciones (por ejemplo, obligando a llevar la contraoferta varias semanas despus de la oferta anterior), proporcionar a ambas partes ms tiempo para acumular fuerzas y redisear sus estrategias. Como todas las estrategias de defensa, la comecocos nunca se pone en accin sola, sino acompaada de otras. Por ejemplo, puede usar paracadas dorados como complemento, lo que aumentar el coste de la oferta para la empresa atacante, o el rdago o recompra de las acciones a la empresa atacante por parte de la atacada. El aumento de los fondos necesarios para financiar esta ltima estrategia puede provocar la disminucin de los activos o un sustancial aumento del apalancamiento, lo que puede acabar desembocando en una poltica de tierra quemada por parte de la empresa atacada.

3.10.3

OBJETIVOS DE SU UTILIZACIN

En teora, esta estrategia se utilizar para mejorar los intereses de los accionistas, ya sea para conseguir que la empresa se mantenga independiente o en el caso de ser absorbida su precio de mercado aumente. Comecocos es una estrategia ofensivo-defensiva, que difiera del resto de las estrategias defensivas en que cuando una sociedad atacada decide emplearla como defensa, est implcitamente reconociendo que la combinacin de ambas sociedad tiene sentido. Ahora bien, ellos elimina una estrategia defensiva bien conocida, la antimonopolio; no tiene sentido que B, que est siendo atacada

por A, plantee una demanda antimonopolio al mismo tiempo que pretende tragarse a su atacante con una estrategia comecocos. Otro objetivo perseguido por esta estrategia es hacer que el agresor desista de su ataque, para ello comecocos propugna la OPA sobre las acciones de aqul. Esto adems tiene un efecto secundario, que consiste en llamar la atencin sobre la empresa atacada (el agresor, en este caso) y <<ponerla en juego>> (con lo que otros posibles compradores pueden lanzarse sobre ella). El objetivo inicial tambin puede ser la obtencin de una ventaja tctica a travs de la propiedad de una parte de las acciones del agresor, lo cual puede servir para realizar ms adelante un intercambio de acciones entre ambas sociedades, o tambin, para tener suficiente potencial de votos en la Junta General de Accionistas de la compaa atacante. El denominado efecto kamikaze tambin est presente, puesto que para conseguir los fondos necesarios para adquirir las acciones del agresor, la empresa atacada puede liquidar parte de sus activos y/o incurrir en un aumento sustancial de su deuda, lo que la har menos atractiva para los posibles postores.

3.11LA DEFENSA <<BLOQUEO>> (LOCK UP)

Consiste en obstruir el ataque de un comprador no deseado para que no obtenga un paquete inicial de acciones de un tamao tal que le permita lanzar una OPA hostil. La forma de hacer esta defensa es prometerle a un escudero blanco los activos ms valiosos (las joyas de la corona) si el agresor se hace con el control de la empresa. Es decir, es como si el escudero blanco tuviera dichos activos <<bloqueados>> quedndose con ellos si el control de la empresa cambia de manos. La utilizacin del <<bloqueo>> se realiza a menudo para desanimar a los posibles agresores, dando un trato de favor al escudero blanco para que ste pueda llegar a controlar la empresa. Cuando el <<bloqueo>> garantiza la adquisicin barata de algunos activos importantes a favor de un e scudero blanco, por debajo del precio de mercado, se est jugando sucio con el potencial comprador, al mismo tiempo que se perjudica a los accionistas de la empresa objetivo.

3.11.1

ESTRATEGIAS

La primera estrategia que analizaremos trata del bloqueo de los ttulos de la empresa. El escudero blanco tiene una opcin de compra sobre un paquete de acciones de la empresa objetivo, que an no se ha emitido pero que ya ha sido autorizado, en el caso de que un agresor consiga un determinado porcentaje del capital (es una forma de pldora venenosa). En algunos casos el bloqueo de los ttulos se utiliza para aislar al triunfal comprador contra inesperados agresores de ltima hora (caballeros negros). El bloqueo se usa para proteger al vendedor y al comprador (que puede ser el

caballero blanco) durante el tiempo que transcurre entre la firma del contrato de compra de la empresa objetivo y su formalizacin. El bloqueo de los activos es un tipo de estrategia, en la que el escudero blanco tiene el derecho a comprar un activo especfico de la empresa objetivo si sta es adquirida por un agresor no deseado. Dicho activo, que a menudo se encuentra en el corazn de la batalla, es el elemento clave del inters que tiene el comprador hostil por la empresa a adquirir. De esta manera la adquisicin de la empresa ya no resulta tan ventajosa para el agresor al no poder hacerse ste con la propiedad de la joya de la corona de la misma. Una tercera defensa, variante de la primera, implica la opcin a adquirir un paquete de las acciones de la empresa objetivo que estaba en manos de uno, o ms, de los principales accionistas de la empresa objetivo. Una variante de esta defensa es la sindicacin de acciones, por la que un grupo de accionistas agrupa sus acciones de cara a ejercer su derecho al voto en la junta general de accionistas, o se comprometen a actuar conjuntamente y en el mismo sentido ante un intento de adquisicin. Otra variante sucede cuando los principales accionistas forman una empresa tenedora o holding, que no cotice en bolsa, y la transfieren sus acciones en la empresa objetivo de tal manera que ahora es la compaa holding la que se convierte en accionista de referencia de la empresa objetivo. Imagine, por ejemplo, que la empresa objetivo tiene tres accionistas de referencia que posee cada uno un 7% del capital; si agrupan sus acciones y se los transfieren a una empresa tenedora, creada al efecto y de la que poseen cada uno un tercio de capital, la tenedora tendr el 21% de la empresa objetivo.

3.12REPELENTES ANTI-TIBURN
Un repelente anti-tiburn es un sofisticado artilugio para convertir a una empresa objetivo en algo desagradable de cara a un potencial atacante. Su utilizacin est muy cuestionada puesto que parece una forma de proteger los intereses de los directivos de la empresa objetivo sin tener en cuenta las bondades de la OPA de cara a los accionistas. Los repelentes tratan de evitar a los predadores a diferencia de las pldoras venenosas que, adems, los daan.

3.12.1

EL CONSEJO ESCALONADO

Bajo este sistema defensivo, muy utilizado en los Estados Unidos, el Consejo de administracin se divide en tres partes prcticamente idnticas, cada una de las cuales ser elegida una vez cada tres aos. Con ello se espera reducir la posibilidad de que una accionista, o grupo mayoritario, se haga rpidamente con el control de la empresa, puesto que deber esperar al menos dos aos para dominar los dos tercios del Consejo; as que el dueo, en teora, no tiene por qu ser el que ejerza el control de su empresa. Se supone que lo ms importante del consejo escalonado no es tanto el convencer a los accionistas de que lo aprueben, como la potencial fuerza disuasoria que conlleva. Ahora bien, hay muchos especialistas que efectan

fuertes crticas sobre esta ltima como, por ejemplo, Wilbur Ross de Rothschild Inc., quien opina que <<ningn agresor serio es repelido por un consejo escalonado y la probabilidad de que consejeros independientes quieran dedicar una mayor porcin de su tiempo a batallas legales o de otro tipo es nula>>.

3.12.2

LA SUPERMAYORA

Este repelente requiere que los accionistas aprueben una combinacin de los negocios de dos empresas (u otro tipo de acuerdos importantes), a travs de un voto sustancialmente superior al normalmente requerido por la legislacin del pas en cuestin. Es el repelente ms popular y puede ser formulado en mltiples versiones. Las provisiones de supermayora suelen incorporar clusulas de escape (board out clauses) que permiten a la empresa sortear este tipo de defensa cuando as le interese al equipo directivo, como, por ejemplo, ante una fusin amistosa o la absorcin de una filial.

3.12.3 REDUCIR LA LIQUIDEZ DEL AGRESOR: EL PRECIO JUSTO

Requiere que el adquiriente pague a los accionistas minoritarios como mnimo un <<precio justo>> por sus acciones. Este sistema defensivo resulta muy costoso para el adquirente porque el precio de adquisicin se define como el <<precio justo>>, lo que impide al agresor hacerse con dichas acciones a un precio inferior al del mercado en el caso de que hubiese planteado una OPA en dos fases. Muchas veces, este sistema perjudica a los propios accionistas debido a que puede impedir algunas OPAs ventajosas para los mismos, salvo que el sistema defensivo disponga de clusulas de escape que lo dejen sin efecto en este tipo de situaciones.

3.12.4 LOS CONTRATOS PARACADAS DORADOS

BLINDADOS

Un contrato blindado o paracadas dorado (golden parachute), consiste en la obligacin contractual por la que la empresa objetivo se obliga a pagar una alta remuneracin a una serie de sus directivos en el caso de que la empresa cambie de manos (hostil o amistosamente) e, incluso, en el caso de despedirse. El dinero tendente a financiar los paracadas dorados se suele colocar en unas cuentas separadas denominadas rabbi trust, que permiten saber a los ejecutivos que el dinero de su indemnizacin existe y est disponible para cuando haga falta.

Los paracadas dorados cubren a pocos ejecutivos (alrededor de un 10% de la alta direccin), aunque tambin pueden existir los denominados paracadas plateados, que cubren a los ejecutivos intermedios y que suelen consistir en una indemnizacin igual a la paga de un ao. El contrato se realiza especficamente para cada persona, de ah que haya muchos tipos de contratos blindados distintos, pero todos ellos tienen una serie de caractersticas comunes: a) Incluyen una definicin de lo que significa que haya ocurrido <<un cambio en el control>> de la empresa. b) Contienen un sistema que proteja al ejecutivo de las consecuencias adversas especficas de un cambio en el control. c) Hay una descripcin de lo que ocurre cuando el ejecutivo pierde su trabajo. Desde el punto de vista de un gran nmero de accionistas, los paracadas dorados son vistos como un abuso de la directiva (pues no suele hacer falta la aprobacin de la Junta de accionistas para concederlos) que los utiliza para atrincherarse en sus puestos. De aqu que haya surgido la denominacin de esposas doradas (golden handcuffs) para hacer referencia a dicho atrincheramiento. En los ltimos aos, el paracadas dorado ha perdido importancia debido al extendido uso de las opciones sobre acciones para los directivos que les hace ganar suculentas ganancias cuando el precio de las acciones de la empresa asciende en el mercado de valores y, sobre todo, cuando algn postor ofrece pagar una prima por las acciones de la empresa, a travs de la OPA, lo que no les suele animar a predisponerse en contra de sta si la prima a pagar es suficientemente generosa.

3.13LA AUTOOPA
Una autoOPA tiene lugar cuando una empresa hace una oferta para adquirir sus propias acciones. Despus de la adquisicin, las acciones son sacadas al mercado y reciben el nombre de acciones en cartera. Este es un importante elemento distintivo, puesto que si la directiva se hace con la propiedad de dichas acciones con objeto de obtener ms poder en la empresa entonces no es una autoOPA sino una OPA normal y corriente. Cuando la autoOPA se realiza por motivos defensivos suele ir dirigida a un mnimo del 25% del capital social de la empresa, o a un mximo del 50% (siempre que la legislacin del pas lo permita, claro), lo que suele ser suficiente para que el agresor jams pueda lograr el control de la empresa, puesto que la directiva slo est interesada en frenarle, no en hacerse con el control de la empresa. Ello hace que los recursos financieros empleados en la autoOPA no sean tan grandes como seran en el caso de la OPA, evitando la venta de activos importantes, o fuertes endeudamientos que, aparte de no ser deseados por los directivos de la empresa objetivo, puede estar prohibido por las clusulas de proteccin contradas con el sindicato de obligacionistas.

La autoOPA suele entrar en accin slo cuando el agresor, persiguiendo controlar la empresa, realiza una OPA hostil por parte o la totalidad del capital. Si se realizara antes de estos ltimo la empresa objetivo corre el riesgo de ser vctima de un colapso financiero, debido a la necesidad de efectuar una serie de desembolsos tendentes a adquirir las acciones de la empresa, con el consiguiente aumento del grado de endeudamiento. Por todo ello, la autoOPA suele tener un carcter condicional, que se apoya en la presentacin de una OPA hostil, sin la cual aquella no existir. La autoOPA sigue varios caminos para desalentar a un agresor en su ataque hacindole ver lo caro que resultara embarcarse en tamaa aventura. Por un lado, si el agresor planea una OPA en dos fases, ver que el bajo precio que esperaba pagar por obtener las acciones sobrantes (las de la segunda fase) ya no es factible, puesto que los accionistas venderan sus ttulos a la propia empresa (que es la que ms ofrece por ellos), y si quiere obtener un triunfo completo deber pagar un precio superior, lo que aumentar el coste de adquisicin. Adems, el mero hecho de realizar un autoOPA habr producido un descenso de las reservas lquidas de la empresa objetivo, lo que no resulta nada conveniente para el agresor, puesto que contaba con este dinero para ayudarse en la financiacin de la OPA hostil. Una de las cosas que puede atraer a un tiburn financiero es el tener un balance bastante saneado y libre de deudas, as como una buena capacidad generadora de liquidez. La razn es simple, el agresor financiar gran parte de la adquisicin utilizando la capacidad de endeudamiento no utilizada en la empresa objetivo. Pero si sta decide lanzar una autoOPA deber conseguir financiacin de alguna parte, es decir, deber aumentar su grado de endeudamiento con lo que una de las razones que hacan a esta empresa valiosa, a los ojos de un predador, desaparece. Es muy importante, a la hora de pensar en este tipo de defensa, que se compruebe que legalmente es posible realizarla, puesto que en algunos pases est prohibida y en otros limitada a una cierta parte de las acciones del capital social. Lo que querra decir que al utilizarla como una medida defensiva, una empresa no podra legalmente recomprar tantas acciones como necesitara para que la autoOPA tuviera xito. Tambin se deber tener en cuenta los convenios contrados con los bancos y otras instituciones financieras que han suministrado recursos financieros a la empresa, puesto que muchos de ellos la obligarn a tener un nivel determinado de activos e, incluso, a que ciertos activos no sean utilizados como aval para conseguir financiacin extra; por otra lado, tambin obligarn a que la empresa no se endeude ms all de un cierto lmite. Todo ello va en contra de conseguir una mayor financiacin de cara a lanzar una autoOPA. El mero hecho de activar este tipo de defensa puede hacer que al reducirse las acciones en circulacin en el mercado de valores, se rebase el mnimo establecido por la propia Bolsa para que una empresa cotice en la misma; lo que obligara a la empresa objetivo a dejar el mercado. Cuando se planee lanzar una autoOPA es necesario decidir si se est dispuesto a dejar de cotizar o no.

3.14PREPARNDOSE PARA UNA TOMA DE CONTROL HOSTIL (LECTURA)

3.14.1 PSICOLOGA Y EVOLUCIN TEMPORAL

Con objeto de no ponerse nerviosos y realizar una reunin apresurada de la que puedan salir unas decisiones errneas debido a la imprevisin, al nerviosismo, etctera, el mejor instrumento para contrarrestar el armamento psicolgico del oferente consiste en sesiones peridicas entre los consejeros y directivos de la empresa objetivo con sus asesores donde se analizar lo siguiente: 1. 2. 3. 4. Cmo operar un tpico inversor hostil. Las obligaciones fiduciarias globales del Consejo. La estrategia temporal y de litigacin de la toma de control. Defensas y contra-estrategias.

3.14.2 3.14.3

CONOCER EL NEGOCIO PROPIO COMUNICACIN

4 xito y fracaso en las adquisiciones de empresas

4.1 INTRODUCCIN

fusiones

El que las razones para la decisin de fusin o adquisicin sean vlidas o dudosas condiciona slo en cierta manera el xito o fracaso de las mismas. Los estudios que desde los ltimos treinta aos se vienen haciendo sobre si las fusiones o adquisiciones han creado o no valor para los accionistas, es decir, si han resultado ser un xito o han fracasado, repiten machaconamente la misma letana: alrededor de dos tercios de la combinaciones de empresas realizadas en los pases del mundo occidental han acabado siendo un fracaso y la mitad de ellas han terminado deshaciendo la unin. El trabajo de Moller, Schlingeman y Stulz (2004) se realiz sobre 4.136 empresas norteamericanas y se analiz el perodo 1998-2001 en el que el anuncio de las ofertas pblicas redujo el valor de mercado de las empresas fusionadas en 158.000 millones de dlares. Los accionistas de las empresas adquirientes vieron reducida su riqueza en 240.000 millones de dlares, ms o menos el 12% del precio de adquisicin. Aunque estos datos globales enmascaran que realmente las prdidas se produjeron en las 87 operaciones ms grandes (el 2% del total) que destruyeron un valor medio superior a los 1.000 millones de dlares cada una. El resto de las operaciones crearon valor para los accionistas de ambos lados. Curiosamente, gran parte de las grandes operaciones se realizaron intercambiando acciones sobrevaloradas por activos reales, lo que parece sugerir que los accionistas de alguna de las compaas adquirientes no vieron destruido su valor a largo plazo (aunque s a corto). Aunque tambin es preciso decir que la polmica sobre la manera de medir la creacin-destruccin de valor de las fusiones est viva. As, por ejemplo, para Bhagat, Don, Hirshleifer y Noah (2004) los estudios realizados hasta la fecha han sido mal realizados y han infravalorado la creacin de valor entre 19622001 puesto que segn ellos los accionistas, en su conjunto, ganaron un 5,3% mientras que segn dicho estudio dicha cifra debera ser el 7,3%. Sirower y Sahni (2006) llegan a las siguientes conclusiones: 1. Los adquirientes, por trmino medio, obtienen peores resultados que sus compaas comparables. 2. La reaccin inicial del mercado es una buena prediccin del comportamiento futuro. Mientras un comienzo prometedor no es garanta de un xito posterior, un mal comienzo est ms cerca de mantenerse as que de mejorar (3 de cada 4 inicialmente malas operaciones lo seguan siendo un ao ms tarde). 3. Mostrar resultados despus de un buen comienzo es rentable.

4. La prima pagada es muy importante. A mayor prima pagada peor rendimiento para el adquiriente (lgico, no?). 5. Las adquisiciones con efectivo mejoran a las que se hacen con acciones. 6. Los vendedores son los mayores beneficiarios en las fusiones y adquisiciones. 7. Las fusiones y adquisiciones crean valor a nivel macroeconmico. Entre lo que ganan los vendedores y lo que pierden los compradores hay una creacin de valor media del 1% en la fecha del anuncio.

4.2 EL ESTUDIO DE KPMG PEAT MARWICK

Las empresas que al fusionarse crearon valor dedicaron una atencin especial a tres variables clave que afectan a los resultados en el terreno financiero de las F&A (las llamaremos variables financieras): La valoracin de la sinergia (el qu). La consecucin de las sinergias son vitales para el xito de una F&A. Slo teniendo las ideas claras de qu valor y dnde se adquiere en una operacin de F&A, puede la empresa plantearse el cmo puede obtenerse a travs de la integracin de ambas empresas. Las principales sinergias se obtienen en: aumento de ingresos y beneficios 39%, reduccin de costes operativos indirectos 9%, reduccin de costes operativos directos 9%, reduccin de costes operativos directos 36%, otro 16%. Las empresas que se centran en esta variable tienen un 28% ms de probabilidad de crear valor que las que no lo hacen. La planificacin del proyecto de integracin (el cmo). Se refiere a cmo se van a obtener las sinergias previstas. Debe comenzar a estudiarse y a planificar la consecucin de stas antes de que el trato de formalice. De hecho, cuanto antes se haga mayor ser la probabilidad de xito. El dejar la integracin para despus del trato aumenta grandemente la probabilidad de fracaso. Las empresas que se centran en esta variable tiene un 13% ms de probabilidad de crear valor. Las diligencias debidas. Incluyen un rango de instrumentos de investigacin diseados para sistemticamente evaluar el impacto que ejercen sobre el valor de la empresa una serie de hechos y actuaciones. Pueden incluir estudios de mercado, valoracin de riesgos, anlisis de competencias directivas, estudio de sinergias y anlisis del impacto operativo. Las empresas que se centran en esta variable tienen un 6% ms de probabilidad de crear valor que las que no lo hacen.

Curiosamente, las empresas que enfocaban su atencin exclusivamente en la financiacin de la operacin y en los aspectos legales tenan un 15% de probabilidad ms de destruir valor que el resto.

Hay otras tres variables que deben ser contempladas en orden a crear valor en las fusiones y adquisiciones y son aquellas que afectan a las personas que van a formar parte de la operacin (las llamaremos variables sociales): La seleccin del equipo directivo. Un equipo directivo experimentado en fusiones y adquisiciones aumenta la posibilidad de xito de la operacin. Las empresas que se centran en esta variable tienen un 26% ms de probabilidad de crear valor. La integracin de culturas. Las empresas que se centran en esta variable tienen un 26% ms de probabilidad de crear valor que las que no lo hacen. Las comunicaciones. Una mala comunicacin con sus propios empleados incrementa el riesgo de fracaso en las fusiones, ms incluso que las malas comunicaciones con los accionistas, clientes o proveedores. Las empresas que se centran en esta variable tienen un 13% ms de probabilidad de crear valor.

Por otra parte entre los motivos aducidos para realizar una fusin o adquisicin citaremos los siguientes: Acceso a nuevos mercados geogrficos: 35% Maximizar el valor de los accionistas: 20% Aumentar o proteger la cuota de mercado: 19% Adquirir nuevos productos o servicios: 8% Obtener el control sobre una cadena de distribucin: 7% Otros: 11%

De lo que se deduce que el 80% an no reconoca la importancia de maximizar el valor de los accionistas lo que coincide con el 83% de fracasos en las F&A estudiadas.

4.2.1ALGUNAS IDEAS COMPLEMENTARIAS

Los accionistas de la empresa objetivo son los que normalmente ganan al recibir una prima sobre el valor de mercado de sus accione, mientras que los accionistas de la empresa adquiriente raramente ganan con la operacin (a esto se le conoce como <<la maldicin del ganador>>). La creencia de que la fusin de los sistemas de informacin de ambas compaas es fcil de realizar se ha cargado varias operaciones de fusin. Por ejemplo, la fusin Union Pacific y Southern Pacific en 1996 tuvo problemas informticos que llevaron a tener paralizados 10.000 vagones en Texas y California, el precio de las acciones de la nueva compaa cay hasta situarse a un tercio del que tena en el momento de la fusin; o cuando Wells Fargo adquiri First Interstate en 1996, entre ambas empresas perdieron miles de clientes debido a registros perdidos, colas y a otros problemas administrativos (en las fusiones bancarias se estima que se pierde alrededor de un 15% de clientes).

Muchas fusiones se deshacen por no haber consultado previamente a las autoridades si transgreden o no las leyes antimonopolio (Lockheed Martin y Northrop Grumman tuvieron que renunciar a su anunciada fusin por este motivo, MCI y WorldCom tuvieron problemas con los reguladores al igual que BP y Amoco o Exxon y Mobil). Hay que prestar especial atencin a la comunicacin, es decir, cmo se va a <<vender>> la operacin entre los empleados, clientes, proveedores y sociedad en general. En este sentido, IBM prepar el terreno para la compra de Lotus convenciendo a los empleados de sta ltima de las ventajas que la operacin les reportara para, posteriormente, aumentar el precio de su OPA y rematar brillantemente la operacin. La realizacin de las diligencias debidas (due diligences) es fundamental para el xito de la fusin pero no slo la elaboracin de las de tipo financiero sino tambin las que analizan la estructura, la cultura, los procesos y las redes de informacin.

4.2.2LA FUSIN DE LA CULTURA EMPRESARIAL

Las fusiones entre iguales son especialmente complicadas, debido a las diferencias culturales y al difcil problema de liderazgo que se plantea. La solucin de los copresidentes ejecutivos es peligrosa porque las diferencias entre ambos causan confusin entre lo subordinados que no saben a qu atenerse. Hay muchos ejemplos donde elegir as que veamos algunos: La fusin del banco comercial alemn Dresdner Bank con el banco de inversin britnico Kleinworth Benson acab con el presidente de esta ltima, Simon Robertson, por no estar de acuerdo con la poltica seguida por el banco alemn para organizar las actividades de banca de inversin del grupo; la fusin de Travellers y Citicorp destaca las grandes diferencias entre Sanford Weil, el copresidente proveniente de Travellers, y su colega John Reed; y por poner un ejemplo espaol, fueron famosos los desencuentros entre Pedro Toledo presidente del Banco de Vizcaya y de Jose ngel Snchez-Asian presidente del Banco de Bilbao en 1988 cuando se form el BBV. El no tener en cuenta la cultura empresarial de la compaa adquirida ha desembocado en despidos de personal imprescindible para la buena marcha de la empresa lo que en algunos casos ha acabado con la propia fusin (AT&T adquiri NCR en 1991 por 7.000 millones de dlares y lo vendi en 1995 por 3.000 millones; Quaker Oats adquiri Snapple por 1.700 millone s en 1994 y lo vendi por solo 300 en 1997). El tema de la cultura se hace an ms necesario cuando la fusin implica a empresas de diferentes pases (DaimlerChrysler o DeutscheBank-Bankers Trust, por poner un ejemplo de dos compaas americanas adquiridas por dos alemanas cuya fusin acab en desastre). Sobre este tema es necesario comprender que segn un estudio de McKinsey el 85% de los compradores cuya operacin result ser un xito mantuvieron en su puesto a los directivos de las empresas objetivo de la adquisicin. El sueldo de los ejecutivos de ambas empresas puede ser muy distinto lo que obliga a entrar en algn tipo de acuerdo que no cause resquemores entre ellos.

Similar a este problema es el de las retribuciones en especie que hay que procurar igualarlas para los ejecutivos de las empresas fusionadas. El <<ego>> de los directivos juega un papel muy importante en este tipo de operaciones pero hay pocos que sepan llevar a cabo con xito una fusin o adquisicin. El saber dirigir un negocio determinado en un sector especfico no quiere decir que se sepa llevar a cabo un proceso de fusin con xito. Si a esto le aadimos que en los meses anteriores y posteriores a la firma de la operacin los principales directivos de ambas empresas, o bien estn pendientes de la fusin y dejan de lado su cometido en la gestin del negocio, o bien estn pendientes de esta ltima en cuyo caso no prestan toda la atencin debida al proceso de fusin; as podemos explicar bastantes de los fracasos existentes en este campo.

4.2.3POR QU EL MERCADO ES TAN ESCPTICO CON LAS ADQUISICIONES?

Las adquisiciones son una forma de crecer rpidamente pero implican un pago inicial muy grande. El crecimiento interno (I+D, marketing, etc.) es ms lento pero implica pagar en etapas a lo largo del tiempo. No se olvide que el retraso en conseguir las sinergias penaliza el VAN esperado de la inversin. El mercado ya descuenta que las empresas tienen un valor actual de las oportunidades de crecimiento o VAOC (ste representa aproximadamente el 60% de la cotizacin). Luego si hay sinergia, implica que el valor actual del crecimiento debido a la fusin o adquisicin es superior al VAOC sin fusin. Por ejemplo, si el precio de la accin en el mercado es de 100 y la relacin es igual a 40 entonces el VAOC ser igual a 60 antes de la F&A; si la prima pagada es del 30% entonces el precio ofertado ser de 130 lo que implicar que para que haya sinergia el nuevo VAOC post-fusin debe ser superior a 90 . Las sinergias no son gratuitas, hay un coste asociado con aumentar los ingresos o disminuir los costes. ste es el <<principio de ajuste de la sinergia>>: Una empresa objetivo no puede estar bien valorada si no se ha considerado la cantidad y el momento tanto de los beneficios como de los costes necesarios para lograrlos (inversin incremental). Por ejemplo, considerar los costes de los despidos y el momento de los mismos, las inversiones adicionales de capital, etc. Las adquisiciones tambin fallan cuando la competencia puede replicar con facilidad los beneficios de la operacin (no hay barreras de entrada, no hay ventaja competitiva). Si no hay ventaja comparativa sostenible no debera haber prima. Las adquisiciones tambin crean oportunidades a los competidores para <<pescar en ro revuelto>> cuando la incertidumbre organizativa es alta (es normal que los directivos de ambas empresas se vean tentados por terceros). Es muy difcil desmontar una F&A que va mal. Los directivos por miedo a perder su credibilidad siguen inyectando buen dinero en malas operaciones con la esperanza de revertir el resultado. Le echan la culpa a la difcil <<integracin cultural>> algo que debi haberse visto antes de pagar.

4.3 OPERACIONES PRE-ADQUISICIN LOGRAR EL XITO

PARA

Seguidamente vamos a ver algunas operaciones que se recomienda realizar antes de la operacin de adquisicin con objeto de aumentar sus probabilidades de xito.

4.3.1IDENTIFICAR A LOS RESPONSABLES DE LA OPERACIN

Se debe conocer con toda claridad quines son los principales directivos que tienen bajo su responsabilidad el llevar a cabo la operacin de fusin o adquisicin. Adems debe existir un grupo de desarrollo empresarial que coordine todo el proceso previo a la adquisicin junto con el posterior de la misma. Las grandes compaas lo tienen pero normalmente contemplan las adquisiciones como una serie de decisiones no relacionadas entre s lo que lleva a la creacin de conflictos y confusin (muchas actividades pueden estar duplicadas, la lgica de las adquisiciones puede ser incomprensible, etc.).

4.3.2ASEGURARSE DE QUE LA ADQUISICIN SE AJUSTA A LOS OBJETIVOS EMPRESARIALES

Es necesario tener claro qu se quiere conseguir va adquisiciones y por qu. Lo que implica crear unos criterios claros para poder seleccionar las empresas objetivo. Por ejemplo, a comienzos de los aos noventa del siglo pasado Tyco puso en marcha una estrategia de crecimiento va adquisiciones en cuatro segmentos de negocio: electrnica, salud, seguridad y control de flujos. Para ello desarroll cuatro criterios de adquisicin: la empresa objetivo debe pertenecer a uno de los segmentos anteriores; debe poder expandir las lneas de productos o mejorar su distribucin; debe tener unas excelentes perspectivas de crecimiento; y debe utilizar una tecnologa similar. Una parte importante en la estrategia de adquisicin descansa en el grado de agresividad que se quiere utilizar. Esto depender, a su vez, del nivel de financiacin disponible, de cunto tiempo se dispone para la integracin, y del nivel de desarrollo de las habilidades integradoras de la empresa adquiriente. Lo normal es primero digerir bien una adquisicin antes de lanzarse a por otra compaa (una serie de adquisiciones <<indigestas>> pueden acabar llevando a la quiebra a la empresa adquiriente World Com a lo largo de un quinquenio adquiri una empresa cada mes y acab quebrando en 2002).

4.3.3CUIDADO CON LA SINERGIA

Hay que estimar detalladamente el rango de precios que se est dispuesto a pagar por una empresa objetivo, comenzando por un anlisis de las ms recientes adquisiciones de empresas comparables, y continuando con la

estimacin del valor del ajuste entre la empresa adquiriente y la objetivo, es decir, de la sinergia esperada. Esta sinergia se produce a travs de la reduccin de costes, de la creacin de nuevos productos, de la entrada en nuevos mercados, de poseer una mejor gestin, o de alterar los precios del negocio. Para valorarla es ideal emplear el anlisis de escenarios sobre los ingresos y costes de las diferentes combinaciones entre ambas empresas. Es preciso asegurarse de que la sinergia producida es suficiente para justificar la prima a pagar por la adquisicin. En concreto hay que tener mucho cuidado de no sobrevalorar las sinergias de la operacin, que es una de las principales causas de fracasos en las F&A. El principal problema es la falta de informacin fiable de que dispone el comprador acerca de la empresa objetivo. Entre las medidas que se pueden utilizar para extraer sinergias las adquisiciones podemos sealar: 1. No inflar las estimaciones de las sinergias en los ingresos, que es donde aparecen los mayores errores de clculo. 2. Tener en cuenta las sinergias negativas en los ingresos (prdida de clientes, etc.) que pueden resultar de la interrupcin de la capacidad de ejecucin de una empresa, o del esfuerzo de reduccin de costes. 3. Elevar la previsin de los costes de integracin o re-estructuracin. 4. Revisar las hiptesis sobre el precio y cuota de mercado y compararlas con la realidad del mercado. 5. Aplicar patrones externos de referencia a las sinergias de costes. 6. Ser realista a la hora de estimar cunto se va a tardar en aprovechar las sinergias. Un anlisis de las sinergias servir para un mejor diseo tanto del proceso de diligencias debidas, como de la estructura de la operacin e, incluso, de las propias negociaciones.

4.3.4DILIGENCIAS DEBIDAS COMPROBACIONES

OTRAS

Es importante llevar a cabo una profunda investigacin sobre la empresa objetivo y sobre el grado de ajuste con la compaa adquiriente. Las diligencias debidas suelen implicar tanto a los directivos de la empresa adquiriente como a ayuda externa (bufetes de abogados, bancos de inversin, firmas de consultora, etctera); aunque no slo debe basarse en esta ltima porque la ayuda externa suele enfatizar el valor de la empresa objetivo en su estado actual, mientras que es posible que la empresa adquiriente desee alterar la estructura y la gestin de la empresa objetivo. Tambin se puede contar con l ayuda de los directivos de la objetivo si la oferta es amistosa.

Es importante contar con los directivos de nivel intermedio en el anlisis y proceso de las diligencias debidas porque ello mejorar la calidad de las estimaciones y la futura integracin de ambas compaas. Posteriormente a la realizacin de las diligencias debidas es cuando se puede estimar un precio a pagar por la empresa y desarrollar una detallada estructura financiera.

4.3.5ABANDONAR LA OPERACIN CUANDO NO SE CUMPLAN LOS REQUISITOS DESEADOS

Cuando la operacin discurra por derroteros distintos a los deseados, abandnela. Entre los motivos para hacerlo podemos sealar: las capacidades de la empresa objetivo no satisfacen las necesidades del adquiriente; los dueos de la empresa objetivo la venderan por un precio poco realista; la accin de los competidores infla el precio de la objetivo; se produce una alteracin en las condiciones de la competencia, etctera. No es raro que en las empresas que padecen una fiebre compradora se acabe descubriendo que alguno de los directivos implicados en las adquisiciones ha falseado los ratios mnimos impuestos por la alta direccin para dar el <<visto bueno>> a la compra.

4.4 OPERACIONES POST-ADQUISICIN LOGRAR EL XITO

PARA

Despus de la firma del acuerdo de fusin o adquisicin hay que seguir trabajando en ella si se quiere que sta tenga xito. Veamos algunas cosas que se pueden hacer en ese sentido.

4.4.1LA CREACIN DE UN EQUIPO DE INTEGRACIN FORMADO POR PERSONAL DE AMBAS EMPRESAS

Los equipos de integracin son de dos tipos: El equipo gua, seala cmo debe hacerse la integracin, identifica los objetivos iniciales, y seala las variaciones de estos ltimos conforme progresa la integracin. Como parece lgico, el equipo gua est dirigido por directivos de la empresa adquiriente, que saben cmo coordinar la integracin con los objetivos empresariales. Por otro lado, los directivos de la empresa objetivo aportan a dicho equipo su consejo sobre la facilidad o dificultad del acoplamiento de los empleados de su empresa a la nueva situacin. Los equipos operativos, son los encargados de llevar a cabo la integracin detallada de la empresa objetivo y de su adquiriente, siguiendo las pautas indicadas por el equipo gua. Estos equipos estn

formados por el personal que mejor conoce su trabajo, no importa de qu empresa provengan. Las empresas que estn acostumbradas a realizar adquisiciones con xito disponen de sistemas consistentes que aplican a sus operaciones de adquisicin. Sin embargo, la aplicacin rutinaria y ciega de estos sistemas puede acabar causando ms problemas que beneficios, sobre todo en el caso de que la empresa objetivo no sea parecida a la que normalmente compra la adquiriente.

4.4.2LA VELOCIDAD DE LA OPERACIN

El xito a largo plazo de la adquisicin depende de la velocidad con la que comiencen a obtenerse las ganancias derivadas de aquella. As, el ahorro de costes, la mejora de los procesos, y la penetracin en los mercados alimenta la confianza y crea recursos para integraciones adicionales. El punto clave radica en identificar una gran oportunidad y alcanzarla para, seguidamente, ir a por otra. Las empresas que valoran todas las posibles opciones de integracin antes de llevar a cabo alguna de ellas corren el riesgo de ver desvanecerse las oportunidades antes de que comience la integracin.

4.4.3ADQUISICIN EXPLORACIN?

DE

EXPLOTACIN

La velocidad de la integracin depende de lo bien que el adquiriente comprenda el nuevo contexto del negocio. La adquisicin de explotacin es la que permite al adquiriente reforzar sus lneas de productos existentes, los sistemas de produccin y otras capacidades. Mientras que la adquisicin de exploracin es la que permite al adquiriente penetrar en nuevas reas de negocios, adquirir nueva tecnologa, o introducirse en nuevos mercados geogrficos. Desde el punto de vista de la dificultad de la integracin, es conveniente apuntar que la adquisicin de exploracin no tiene por qu ser ms complicada que la de explotacin porque se supone que la empresa adquiriente tender a realizar slo una integracin selectiva combinando gradualmente el nuevo y el viejo negocio; de hecho el riesgo de este tipo de adquisicin descansa ms en la fragmentacin empresarial a largo plazo que de la falta de una integracin inmediata. Por el contrario, la adquisicin de explotacin necesita una integracin rpida para aprovecharse de los ahorros de costes y del aumento de los ingresos que surgen de la complementariedad de los negocios. No hay que olvidar que los costes de integracin y las dificultades aumentan cuando se aaden operaciones a la actual lnea de productos o se expande una operacin (esto puede llegar a ser ms caro que crear una nueva divisin o una adquisicin de exploracin). Es conveniente que el equipo directivo de la empresa adquiriente reflexione seriamente sobre su capacidad integradora antes de lanzarse a una adquisicin de explotacin.

4.4.4REORGANIZAR AMBAS EMPRESAS: ADQUIRIENTE Y LA ADQUIRIDA

LA

Normalmente los compradores se centran en realizar cambios en las empresas adquiridas ignorando la oportunidad de hacerlos en sus propias compaas (aproximadamente por cada compaa adquiriente que se reorganiza despus de una adquisicin hay cuatro empresas adquiridas que lo hacen). Las principales ganancias en una F&A surgen cuando ambas empresas son reorganizadas. Los equipos directivos necesitan identificar las mejores prcticas, tanto del comprador como de la empresa objetivo, buscando las oportunidades para transferirlas a las localizaciones relevantes, y entonces crear nuevas capacidades para combinar dichas prcticas con las habilidades existentes.

4.4.5ELIMINAR LAS CAPACIDADES OBSOLETAS

La eliminacin de los recursos obsoletos que surgen despus de una adquisicin permite centrarse sobre las oportunidades y activos creadores de valor en lugar de distraerse con actividades perifricas poco o nada rentables. Sin embargo, hay directivos que se niegan a segregar o vender parte de los activos despus de una adquisicin por miedo a emitir la seal al mercado de que la operacin fue un error sin darse cuenta de que la escisin, como parte del proceso de reorganizacin post-adquisicin, forma parte del xito de dicha operacin de fusin o adquisicin. De hecho es ms normal segregar parte de una empresa debido a un proceso de reorganizacin post-fusin que debido a una adquisicin fracasada.

4.4.6INTEGRAR AL INCENTIVOS

PERSONAL

ALINEAR

SUS

Es evidente que la empresa objetivo debe ser integrada cuanto antes en la estructura de la adquiriente lo que significa, entre otras cosas, el alineamiento de los incentivos de todos los miembros de la nueva compaa. Las adquisiciones amenazan las carreras de los directivos de ambas empresas (adquirente y objetivo), por ello dificultarn el proceso de integracin si no encaja con sus incentivos. Por tanto, ser necesario adaptar los instrumentos de medida de los resultados y las bonificaciones ofrecidas a cambio de los buenos resultados. En ese mismo sentido es conveniente que el personal contemple a la empresa objetivo como una parte integral de la empresa combinada, lo que implica utilizar un nombre nuevo para el negocio tan rpidamente como sea posible. Para ello, ser necesario desarrollar unos flujos de comunicacin que incluyan tanto al personal de siempre como al nuevo.

4.4.7VALORAR REGULARMENTE
Es necesario revisar el xito y fracaso de las adquisiciones individuales as como la lgica de la estrategia de adquisiciones junto con las responsabilidades de su gestin. Al menos de forma anual la empresa adquirente debera analizar el progreso y los resultados de cada compra reciente, as como analizar el grado de consecucin de las sinergias previstas inicialmente.

4.5 QU COSAS PUEDEN HACER FRACASAR UNA ADQUISICIN?

No comprender el negocio: Es muy importante que el comprador comprenda el funcionamiento del negocio que pretende adquirir, as como que conozca el sector en el que ste opera. Muchos directivos piensan que como han tenido xito en su negocio van a saber dirigir uno en un sector diferente lo que no es una premisa; la serie de errores en este sentido es abrumadora. La valoracin subjetiva de la empresa: Debido a que es muy comn la sobrevaloracin de las empresas que se pretende adquirir es muy conveniente que el potencial comprador, una vez que haya seleccionado una compaa objetivo, encargue una valoracin lo ms objetiva e independiente posible para poder estimar con fiabilidad el mximo precio a pagar. Una vez hecho esto es cuando el comprador podr acudir a las fuentes de financiacin para demostrarles que no va a pagar ms de lo que vale la compaa objetivo. No disponer de asesoramiento legal: Antes de realizar la oferta de compra es conveniente acudir a un asesor legal especialista en fusiones y adquisiciones para que aconseje sobre las mejores prcticas y modelos a seguir con objeto de evitar posteriores dificultades. Puede parecer caro pero, a la larga, es barato porque lo que son caros son los problemas que pueden surgir de no tener ese asesoramiento. La rapidez de la negociacin: Si la negociacin se realiza de forma rpida hay que tener cuidado a la hora de redactar la carta de intenciones puesto que es difcil que el comprador haya tenido el tiempo suficiente para explorar a fondo la empresa objetivo. As que la carta de intenciones (conviene asegurarse que sta no representa ningn tipo de contrato) deber mostrar el precio de compra, la forma de pago, si se van o no a adquirir los ttulos o los activos, las clusulas de escape, y poco ms. La negociacin rpida lleva a no realizar adecuadamente las diligencias debidas y ms adelante se detectarn problemas del tipo <<si lo hubiramos sabido habramos pagado menos>> y ya poco se podr hacer al respecto, salvo lamentarse. Realizar las diligencias debidas tardamente: Una vez elaborada la carta de intenciones se debern acometer ciertas averiguaciones sobre la compaa objetivo que por ser de lento desarrollo, adems de caras y no precisamente agradables, conviene empezar cuanto antes, porque de otro modo puede retrasarse mucho la firma del contrato de adquisicin (tanto que a lo mejor ya no interesa la operacin). En especial, la realizacin de una completa auditora,

de la compaa que se quiere adquirir y que deber ser integrada en la empresa compradora, realizada por asesores contables, legales, fiscales y de cualquier otro tipo que resulte de utilidad. Se deber realizar un nfasis especial en la identificacin y cuantificacin de las obligaciones contingentes (legales o de otro tipo), en el valor de los activos y en las perspectivas del negocio. Implicarse demasiado: La alta direccin de la empresa adquiriente no debera implicarse en el <<da a da>> de la negociacin, pues ello llevara a cometer graves errores, tanto en la negociacin como en la gestin diaria de la propia empresa. Para ello es conveniente que, al menos, un par de representantes de aqulla asista a cada sesin de las negociaciones lo que permitir su intercambiabilidad en cada momento, as como una doble comprobacin de lo que se est negociando. Por otra parte, siempre se debe estar dispuesto a romper definitivamente las negociaciones en cuanto comience a sentirse incmodo con el desarrollo de la misma. No controlar a los asesores: Los asesores suelen negociar en nombre del comprador, por ello es conveniente ejercer cierto control sobre ellos de tal forma que se les impida establecer negociaciones paralelas con el vendedor e incluso llegar a ser aconsejados por ste. Por ello, cuando le interese discutir un punto determinado acuda usted mismo a la negociacin y tenga al asesor como <<testigo>>. Tambin es conveniente que sus abogados estn presentes en la negociacin aunque no intervengan en ella, puesto esto impedir que el otro bando consiga ms informacin de la necesaria hasta que no se desee que la conozca. Confiar ciegamente en la contraparte: Aunque nadie quiere ser visto como un mentiroso o sospechoso, todas las seguridades dadas por la otra parte slo valen el papel en el que se encuentran escritas. Es muy importante, por tanto, asegurarse de las intenciones y la honestidad de la contraparte. No disponibilidad: Una cosa es que los principales directivos, de la empresa adquiriente, no se impliquen demasiado y otra que estn completamente desaparecidos. Es conveniente que se encuentren disponibles para aclarar cualquier punto del acuerdo final de compra tanto antes como despus de su elaboracin y antes de que se consume la transaccin. No asegurarse de que el vendedor har frente a sus negociaciones: Aunque parece obvio que el vendedor debera cumplir sus obligaciones, tanto si son financieras como si no, es preciso asegurarse de ello. Con objeto de asegurarse de que el vendedor cumple lo pactado conviene retener parte del pago hasta que todas las obligaciones a las que se ha comprometido el vendedor sean satisfechas por ste. No cuidar la negociacin: Si se deja languidecer una negociacin las partes dejarn de estar interesadas en ella y aqulla dejar de existir. Esta puede ser una forma de no realizar una operacin que no se desea y cuando no parece polticamente correcto cortar la negociacin de golpe.

La transaccin se termina antes de que llegue a finalizar: Dar por conclusa una operacin cuando an no ha llegado al final es como dar por ganado un partido antes de que acabe. No sera la primera vez que un tercero entra en escena poco antes de firmar el acuerdo de compra y se queda con la empresa objetivo ante la mirada atnita y enfadada del potencial adquirente. O instantes antes de firmar la transaccin una de las dos partes puede replantearse la operacin y abandonarla. Ignorar a los clientes, proveedores y empleados: Estos estarn preocupados ante un cambio en la propiedad de la compaa, por ello conviene asesorarse sobre la mejor forma de tranquilizarles ante los cambios que se avecinan. No se olvide que las tres partes son las que generan los flujos de caja de la empresa y, por tanto, influyen decisivamente en la creacin o destruccin de valor de la compaa; aunque slo sea por esto deben estar informado adecuadamente.

5 La compra de empresas mediante apalancamiento financiero (LBO/LBU)

5.1 INTRODUCCIN
Uno de los procedimientos para adquirir una compaa consiste en financiar la mayor parte del precio de compra mediante la obtencin de recursos financieros ajenos, que van a estar garantizados por los flujos de caja futuros y por los activos de la empresa objeto de adquisicin. A esta operacin se le denomina compra apalancada de la empresa o, ms comnmente, por sus siglas en ingls LBO (leveraged buyout). Por ejemplo, imagine que usted ha analizado una compaa y considera que su valor real es de 10 millones de euros (8 euros por accin despus de detraerle el valor de mercado de las deudas) pero que su valor de mercado es de slo 6 millones (4 euros por accin despus de detraerle el valor de mercado de las deudas). Usted le comenta a su banco de inversin lo que ha descubierto y ste, tras repetir el anlisis, est de acuerdo en que la oportunidad de compra es realmente beneficiosa; dicho y hecho, el banco se pone a buscar financiacin para la operacin para lo que cuenta con otros bancos, fondos de inversin, fondos de pensiones, etctera. Se constituye una sociedad especial (SPV) para la operacin de adquisicin de la que usted es el presidente aunque slo posea el 10% del capital y el resto se reparte entre los dems financiadores; el activo de esta compaa est formado por el dinero lquido necesario para hacer frente a la operacin de compra. Posteriormente se lanza una OPA por las acciones de la empresa objetivo a un precio de 6 euros por accin y, si sta triunfa, usted en nombre de la sociedad SPV pasa a ser el presidente de la empresa objetivo al mismo tiempo que se les paga a los accionistas de dicha empresa con el dinero lquido de la sociedad SPV. La sociedad holding se fusiona con la empresa objetivo. De esta manera la estructura de capital de la empresa SPV, ms las deudas existentes en la empresa objetivo antes del LBO y ms los accionistas que no hayan incluido a la OPA conforman la estructura de capital de la nueva empresa. Despus de la adquisicin, el ratio de endeudamiento o apalancamiento financiero (es decir, deudas/fondos propios) suele alcanzar un valor comprendido, normalmente, entre 4 y 12. Por otra parte, el LBO impulsar un aumento de la riqueza de la empresa al reducir los conflictos de intereses creados entre los directivos y los accionistas (los denominados costes de agencia).

5.2 LAS CARACTERSTICAS QUE DEBE TENER UN CANDIDATO A SER ADQUIRIDO MEDIANTE UN LBO
Hay una serie de caractersticas que los prestamistas desean encontrar en una empresa que sea candidata a ser adquirida mediante un LBO de cara a proporcionarle la financiacin necesaria. Veamos cules son: Los flujos de caja libres de la empresa deben ser consistentes y estables. Debern ser suficientemente grandes para poder hacer frente al servicio de la deuda (pago de intereses y de la amortizacin financiera). Adems, su riesgo econmico, que mide la variabilidad de los flujos de caja libres de la empresa, debe ser bajo para evitar que en algn perodo haya escasez de fondos. Por ello, aquellas empresas pertenecientes a sectores de alto riesgo no son idneas para los LBO. Estos ltimos se centran en negocios maduros con una demanda estable (buena imagen de marca, clientela fiel, contratos de ventas a largo plazo). Empresa estabilizada o de lento crecimiento. Relacionado con el punto anterior, la empresa no debe ser de rpido crecimiento porque esto implica la necesidad de disponer de liquidez que lo alimente y, por tanto, no se podr utilizar para devolver la deuda. Equipo directivo experimentado y estable. Los directivos deben tener experiencia en el negocio que dirigen as como ser capaces de trabajar en ambiente de alto riesgo financiero (es decir, con grandes ratios endeudamiento). Posibilidad de reducir costes y de mejorar la eficiencia. Por ejemplo, reducir el nmero de empleados, reducir los gastos de capital, reducir costes administrativos, eliminacin de servicios redundantes y establecer mejores controles sobre los costes operativos. Que los directivos sean accionistas de la empresa. Cuanto mayor sea la implicacin de los directivos en el capital social de la empresa ms se implicarn en su gestin y ms seguros estarn los acreedores de que su deuda ser satisfecha. Bajo endeudamiento previo al LBO. La empresa deber tener un ratio de endeudamiento pequeo, es decir, deber tener su capacidad de endeudamiento infrautilizada. Posibilidad de vender activos. Hay que destacar dos tipos de activos. Por un lado, los que no tienen que ver con el negocio central de la empresa, cuya venta no afectar a dicho negocio pero s proporcionar liquidez para devolver la deuda. Y los activos que son necesarios para el negocio bsico que podran ser vendidos e, instantneamente, alquilados mediante un leasing para obtener la liquidez antedicha.

5.3 LOS COMPONENTES DE UN LBO

El LBO es organizado y efectuado por los promotores (que incluyen un patrocinador y, posiblemente, al equipo directivo). El patrocinador suele ser un private equity, un fondo de cobertura, un fondo de capital-riesgo, un fondo de inversin en acciones de LBO o un banco de inversin o de negocios, que es el que proporciona la mayor parte de los recursos propios as como el control de toda la operacin. Adems de los anteriores, intervienen los inversores en deuda y en acciones del LBO y, por supuesto, los vendedores. En los LBO los inversores suelen colocar su dinero en las distintas capas de financiacin de la operacin, lo que recibe el nombre de financiacin mediante franjas verticales (vertical strip financing), y cuyo objetivo es que cada inversor posea una parte de cada tipo de financiacin, lo que reduce los conflictos que podran suscitarse entre los diversos prestamistas para financiar las diversas capas de deuda y acciones con sus distintos rendimientos y riesgos asociados. Sin embargo, en los LBO que implican una gran cantidad de financiacin el uso de las franjas es muy engorroso adems de costoso, por ello la estructura consistente en bono+warrant es ms utilizada porque aproxima las ventajas de la franjas de financiacin y de los objetivos de los inversores y promotores (si adems existe un mercado secundario para dichos bonos tanto mejor).

5.3.1EL PROCESO DEL LBO

Para mostrar un esquema representativo de los diferentes pasos en los que se descompone un LBO supongamos el caso de una empresa que vende una filial suya a los directivos de la misma (a esto se le denomina un management buyout o MBO) y stos la compran utilizando una gran carga de deuda. Esta operacin est muy extendida tanto en Espaa como internacionalmente, debido a que las compaas multinacionales les es mucho ms fcil vender una de sus divisiones o filiales, que no les es til, a los propios ejecutivos que las dirigen, que buscar un comprador que no siempre aparece: 1. Se produce la decisin de vender la empresa o parte de ella. 2. Los directivos toman la decisin de adquirir la empresa filial. 3. Se realizar un anlisis financiero de la empresa. El principal objetivo de este anlisis es determinar si la empresa, en s misma, tiene suficiente capacidad crediticia para soportar los niveles de deuda necesarios para financiar su adquisicin. En este punto es donde se hace necesario utilizar los mtodos de valoracin de empresas, sobre todo deber calcularse el valor de liquidacin de los activos (mide lo que recibira el prestamista si hubiese que liquidar la empresa), su valor de reemplazamiento (indica el valor de la empresa ms ajustado al mercado) y su valor contable. 4. Se determinar el precio de compra. 5. Se determinar la inversin que realizarn directamente los directivos. 6. Se constituir el grupo de prestamistas. 7. Se emiten acciones de la empresa con objeto de que sean adquiridas por inversores externos, lo que puede ser necesario cuando no hay

suficiente financiacin mediante deuda disponible en el mercado para este tipo de transaccin. 8. Se realiza un anlisis de los flujos de caja libres futuros una vez que se ha contactado con los inversores potenciales. El objetivo de este anlisis consiste en averiguar si los flujos de caja que se espera proporcione la empresa en el futuro se bastan para atender al servicio de la deuda. 9. Se llega a un acuerdo sobre la financiacin.

5.4 EL COMPRADOR
La institucin compradora que lanza el LBO los promotores- suele estar formada por un grupo de inversores, que en algunos casos podrn ser los mismos directivos de la empresa a adquirir, en cuyo caso nos encontraremos ante lo que se denomina una compra por la gerencia o, ms comnmente, un management buyout (MBO, o tambin LMBO). Si dicho grupo estuviese formado por los propios empleados de la compaa a adquirir se denominar compra de los empleados apalancada o leveraged employee buyout (LEBO). Si el promotor fuera una institucin financiera (en especial compaas tipo <<private equity>> o capital-riesgo) se denominan institutional buy-out (IBO) aunque tambin se utiliza el trmino genrico de LBO para ellos. En Europa recibe el nombre de buy-in (MBI) cuando la compra apalancada es realizada por un grupo de ejecutivos, que se endeuda para adquirir una empresa a la cual no tienen por qu pertenecer. Es decir, el MBO es un caso particular de ste, en el que los ejecutivos ya estn tomando parte de los rganos de control de la empresa objetivo. En resumidas cuentas, el MBI aventaja al MBO en tanto que las instituciones financieras suelen conocer mejor (y, por lo tanto, confan ms) al nuevo equipo directivo, que pretende hacerse cargo de la empresa a adquirir, entre otras cosas porque seguramente ya habran colaborado conjuntamente en otro tipo de operaciones similares. Por el contrario, el MBI se enfrente a una falta de conocimiento acerca de la situacin real de la empresa y de su funcionamiento, puesto que para ellos es totalmente nueva, mientras que ello no ocurre con el MBO. A la combinacin de un MBO con un MBI se le denomina buyin management buyout o ms comnmente BIMBO. Si el valor a los activos de la empresa objetivo es alto con relacin al precio y al flujo de caja generado, puede llevarse a cabo una compra apalancada vendiendo activos y utilizando este dinero para reducir el montante de la deuda. Esto recibe el nombre de valor de fragmentacin, que quiere decir que el valor de las partes es superior al valor del todo (es decir, la empresa posee un efecto sinrgico negativo lo que induce a realizar escisiones de la misma). En muchos casos, el grupo promotor querr deshacerse de sus acciones una vez que el coeficiente de endeudamiento de la nueva empresa alcance un valor similar al de su sector. Por ello habr que pensar en cmo va a suceder esa venta: si a travs de una oferta pblica de venta OPV- que permita cotizar a las acciones de la empresa (a esto se le conoce como un LBO inverso o reverse LBO), si mediante su venta a un inversor institucional, su liquidacin, etctera.

5.4.1MOTIVACIONES
Si queremos concretar sobre las diferentes motivaciones que impulsan a los directivos espaoles a embarcarse en las operaciones de MBO-MBI podemos sealar que lo hacen por: 1. Crear y desarrollar un proyecto empresarial. 2. Poder controlar su futuro y su destino. 3. Ganar dinero. Estos mismos directivos sealan una serie de factores que son importantes de cara a negociar su adquisicin de un paquete importante de acciones de la empresa a travs de la realizacin de un MBO-MBI. Las cuatro ms importantes a su juicio son: 1. La viabilidad del proyecto futuro. 2. El precio de la empresa. 3. La negociacin con los bancos para conseguir la financiacin de la deuda. 4. El apoyo del equipo directivo actual.

5.4.2LA NEGOCIACIN CON EL BANCO DE NEGOCIOS

Lo que sigue a continuacin es una lista de recomendaciones sobre cmo encarar las negociaciones de cara a hacer ms viable la convivencia entre ambas partes: 1. La experiencia es rentable. Las empresas inversoras en buy-outs difieren mucho en cuanto a sus objetivos y operaciones, y tanto esto como la forma de operar en el sector slo se aprende con la experiencia. 2. Cuanto ms aporte ms se lleva. Los inversores estarn preocupados acerca de los niveles de riesgo implicados en la operacin por eso compararn su riesgo con el de otras oportunidades de inversin que tengan en ese momento. 3. Comprender la competicin. La empresas de inversin analizan muchas operaciones y para ellas esta es una ms, no as para los patrocinadores del LBO que piensan que la suya es la <<nica>> operacin. 4. Comprender el apalancamiento propio. Saber exactamente cul es el apalancamiento que se tiene y cul es el mximo que la empresa y el equipo directo pueden soportar y controlar, respectivamente. 5. Saber lo que vale uno mismo. Ser consciente de todas las posibilidades de la empresa y del propio equipo directivo. 6. Trabajar con un banco de inversin que comparta su filosofa.

5.4.3OPCIONES SOBRE DIRECTIVOS

ACCIONES

PARA

LOS

Normalmente, la directiva desea un mayor control (ms acciones) en la nueva empresa que el que los prestamistas estn dispuestos a concederle. Para evitar este tipo de conflictos surge el denominado plan de opciones sobre acciones para los directivos, que puede ser integrado en la operacin de LBO y que consiste en ir transfiriendo paquetes de acciones en poder de los prestamistas al equipo directivo (ratchet, en ingls) a lo largo de la vida de la nueva empresa y siempre que ste vaya consiguiendo una serie de objetivos sealados por los prestamistas. Este plan se estructura de la siguiente manera: a) Se basar en el equilibrio de los puntos de vista optimistas sobre el comportamiento futuro de la empresa por parte de los directivos en relacin con los ms realistas de los prestamistas. b) La posibilidad por parte de los prestamistas de estructurar un programa de incentivos anuales que hagan que el equipo directivo persiga la consecucin de una serie de objetivos en relacin con los beneficios, flujos de caja libre, etctera. c) Un plan de incentivos no monetario que preserve los flujos de caja, disminuya la deuda y proporcione deducciones fiscales cuando las opciones sean ejercidas. d) La oportunidad de hacerse con un mayor control de la empresa por parte de los directivos sin un elevado coste. e) La utilizacin de las esposas doradas (golden handcuffs), tcnica consistente en reforzar la participacin de la directiva y su continuidad en la empresa, a travs del pago de una serie de dinero extra (las bonificaciones o <<bonus>>, por ejemplo).

5.5 LOS PRESTAMISTAS PRINCIPALES

El empleo de recursos financieros ajenos es el instrumento ms utilizado a la hora de financiar una adquisicin cuanto sta implica pagar con dinero lquido las acciones de la empresa objetivo. Se denomina deuda principal a aquella cuyos propietarios tienen el derecho a cobrar sus intereses con prioridad con respecto a otros tipos de deuda (esta ltima recibe el nombre de deuda secundaria o subordinada) as como tambin tienen prioridad a la hora del reparto en caso de liquidacin de la empresa. Los prstamos, o deudas, principales se agrupan en dos clases: asegurados o no asegurados. La financiacin asegurada recibe su nombre al estar avalada no slo por los flujos de tesorera esperados sino sobre todo por los activos de la compaa adquirida, incluyendo garantas suplementarias, como derechos de retencin sobre una parte, o la totalidad, de los inventarios y de los derechos de cobro de la misma. El prestamista, o suministrador de recursos financieros, ms importante suele ser un banco comercial, una compaa de

seguros, o un inversor institucional (o una combinacin de ellos) que ofrece la principal financiacin asegurada.Normalmente, la financiacin principal cubre alrededor del 50% de los recursos financieros totales de un LBO.

5.5.1GARANTAS Y PLAZO DE LA DEUDA PRINCIPAL

El plazo de este tipo de financiacin depender de la vida econmica de los activos que lo avalan, as que si estos son terrenos o edificios oscilar entre 1015 aos y, si son equipos productivos, entre 5-7 aos. El valor del prstamo depender de la liquidez de dichos activos, es decir, de su valor de liquidacin, el cual ser determinado por un grupo independiente de profesionales, que suele ser una empresa de tasacin (la cual dar el valor de liquidacin del activo si ste se pudiese vender con cierta tranquilidad, es decir, en unos seis meses de plazo), aunque tambin se pueden utilizar empresas de subastas (proporcionarn el valor de liquidacin inmediato, por lo que su precio de liquidacin ser inferior al de los tasadores) y vendedores de equipos. Por otro lado, si los activos fuesen inventarios o derechos de cobro, avalarn crditos renovables a un plazo de 1-3 aos, que se basarn en los valores garantizados por los anteriores (70%-90% del valor de los derechos de cobro a 60-90 das; 50%-90% del valor del inventario de materias primas y de productos terminados; y no ms del 20% del de productos en curso). Los prestamistas asegurados puede proporcionar <<franjas>> de deuda aseguradas por activos individuales o una deuda cuyos intereses estn garantizados por la totalidad de los activos de la empresa. El prestamista principal exigir que figuren una serie de clusulas de proteccin en el contrato del prstamo. stas pueden ser de dos tipos atendiendo a si impiden u obligan determinadas prcticas a la empresa: a) Clusulas de proteccin negativas: Limitan o prohben ciertas acciones a menos que sean consentidas por los acreedores. Entre las acciones que limitan podemos sealar: un endeudamiento adicional, la hipoteca de un activo determinado con objeto de beneficiar a otro acreedor, el reparto de dividendos ms all de una proporcin determinada de los beneficios, la posibilidad de fusionarse o vender activos, la posibilidad de realizar arrendamientos financieros (leasings), cambios de propiedad de las empresas filiales, operaciones con las filiales, etctera. b) Clusulas de proteccin positivas: Especifican ciertas acciones que la empresa debe tomar. Por ejemplo, que la empresa entregue a los acreedores trimestralmente los principales estados contables, el requerimiento de un sistema sinking fund para amortizar la deuda, la recompra de los ttulos de deuda ante un cambio de control de la empresa (se conoce como opcin de venta venenosa), el mantenimiento de un fondo de maniobra o de un patrimonio mnimos predeterminados, etctera. Las clusulas de proteccin pueden ser de cinco tipos atendiendo al sujeto de su proteccin:

a) Clusulas de los activos. Especifican qu derechos tiene el tenedor de bonos sobre los activos de la empresa en caso de insolvencia (deuda principal, deuda subordinada, deuda garantizada, etc.) b) Clusulas sobre los dividendos. Restringen el pago de dividendos a una cantidad que suele depender del tamao de los beneficios, de los nuevos fondos generados por la venta de acciones y de la magnitud de los dividendos pagados hasta el momento. c) Clusulas sobre la financiacin. Describen la cantidad de deuda adicional que la empresa puede emitir y el derecho sobre los activos que esta deuda adicional puede tener en caso de suspensin de pagos (la deuda nueva suele tener derechos subordinados sobre los activos). d) Clusulas de ratios financieros. Las clusulas de los activos y de la financiacin suelen requerir que la empresa mantenga ciertos ratios financieros. e) Clusulas de vinculacin. Sirven para controlar que el deudor est cumpliendo las otras clusulas de proteccin: auditoras independientes de los estados contables, fideicomisario que vigile el cumplimiento de aqullas, firmas peridicas de los directivos asegurando su cumplimiento, etctera.

5.5.2EL TIPO DE INTERS

Las caractersticas financieras de la deuda principal asociada con una adquisicin dependern de la cantidad de las garantas, de la calidad de los activos asociados a la misma, de los resultados histricos de la empresa, de su equipo directivo y, por supuesto, de las expectativas futuras de generacin de recursos financieros de la empresa adquirida. El LBO, desde el punto de vista de los prestamistas, implica un alto riesgo financiero. Para evitar este ltimo, sus tipos de inters suelen estar situados entre uno y tres puntos por encima de su <<tipo preferencial>> (o sobre el Libor, o el Euribor), ms unos honorarios iniciales 0,5% al 1% de la cantidad total del prstamo y, a veces, pueden recibir acciones de la compaa adquirida a muy bajo precio o, incluso, gratuitamente.

5.5.3INFORMACIN A TENER EN CUENTA POR LOS PRESTAMISTAS

Los prestamistas suelen analizar detenidamente la informacin fundamental sobre la empresa en la que van a invertir, lo que implica estudiar, lo siguiente: Los compromisos de capital por parte de la directiva. Anlisis de las condiciones y ciclos de la industria. La posicin de mercado de la empresa. Calidad de los activos. Futuras necesidades de financiacin.

Comportamiento histrico de la empresa. Localizacin geogrfica. Crecimiento potencial. Grado de diversificacin de los negocios. Grado de concentracin de sus clientes y proveedores.

El mximo endeudamiento a que se puede someter a la empresa objetivo es funcin de: 1. Los resultados operativos (medidos a travs del BAIT o del EBITDA). 2. La capacidad de generacin de tesorera. 3. El precio total pagado.

5.6 LOS PRESTAMISTAS SUBORDINADOS

El comprador persigue la adquisicin de un buen paquete de acciones ordinarias de la sociedad a adquirir y para conseguir la suficiente liquidez, con el fin de lograr su objetivo, puede emitir nuevas acciones o vender warrants y bonos. Los accionistas slo aportarn un pequeo porcentaje de la inversin inicial, esto, alrededor del 35% de la nueva sociedad. Y debido a que los prestamistas principales ponen la mitad de la financiacin es necesario completar el 15-20% restante con otro tipo de recurso financiero distinto de las acciones y de la deuda principal. Los prestamistas de entresuelo (mezzanine lenders), estn formados por grupos de capital-riesgo, compaas de seguros, fondos de inversin o fondos de pensiones, todos ellos agrupados, generalmente, bajo el mando de un banco de inversin; y cuya misin es completar la financiacin de la adquisicin. La financiacin de entresuelo es ms arriesgada que la deuda principal (puesto que la empresa tiene la obligacin de pagar los intereses de esta ltima pase lo que pase, lo que no ocurre con los intereses de la deuda subordinada) pero tiene menos riesgo que los fondos propios de la compaa, porque antes de repartir los dividendos se debern pagar los intereses de la deuda de entresuelo. Este tipo de financiacin suele estar representada, por lo general, por bonos de alto rendimiento (los comnmente denominados bonos basura), que poseen un tipo de inters fijo o flotante (entre un 3% y un 4,5% sobre el tipo de inters preferencial o sobre el interbancario). A dichos bonos normalmente se les incorpora unos warrants, que conceden a su poseedor el derecho a adquirir acciones ordinarias de la sociedad a un precio prefijado, durante un perodo de tiempo determinado; su existencia puede hacer que el tipo de inters prometido por los bonos subordinados sea menor que el habitual. A veces, los bonos de alto rendimiento pueden ser convertidos en acciones ordinarias; otras veces la financiacin de entresuelo est formada por pagars de empresa o por prstamos de entidades financieras que operan en el mercado de la financiacin de entresuelo e, incluso, por acciones preferentes. Cuando la financiacin ajena mayoritaria pertenece a la financiacin de entresuelo, es decir, que la deuda no est asegurada por los activos de la

empresa (porque seguramente hay muy pocos, como suele ocurrir con las empresas de servicios), la compra apalancada se denomina cash flow LBO. Al ser una operacin bastante ms arriesgada que aquella cuyos activos garantizan el servicio de la deuda, los cupones a pagar son ms altos y los endulzantes (sweetener o equity kicker, en ingls) tambin (a veces, la totalidad de los warrants entregados a los prestamistas les permiten hacerse con el control de hasta el 80% del capital).

5.6.1CANTIDAD ADQUIRIR

DE

DEUDA

DE

ENTRESUELO

Un alto grado de apalancamiento hace aumentar el rendimiento de las acciones si la nueva empresa resultante de la fusin o adquisicin funciona bien en el futuro. Ahora bien, ello tambin provocar un aumento del riesgo financiero cuyos efectos se harn notar si los flujos de liquidez futuros no son generados en la cantidad que se esperaba y difcilmente pueden hacer frente a los gastos financieros fijos. Adems, el apalancamiento financiero tambin aumenta el control potencial de los prestamistas sobre las decisiones operativas de la empresa. Las clusulas de proteccin contenidas en muchos instrumentos de deuda pueden reducir la capacidad de maniobra financiera de cara a lidiar con algn problema importante de su negocio. A modo de regla prctica, la deuda subordinada se encargar de proporcionar la financiacin cuyo principal no puede ser amortizado durante los 5-7 aos, segn muestren las proyecciones de los flujos de liquidez futuros.

5.6.2ALGUNAS CARACTERSTICAS FINANCIACIN DE ENTRESUELO

DE

LA

Este tipo de prestamistas espera obtener la mayor ganancia de la operacin, no a travs del inters asociado a su prstamo, sino por el aumento esperado del valor de las acciones ordinarias de la empresa adquirida que les permitir esperar fuertes rendimientos al enajenar las acciones que poseen (debido a la conversin de los bonos en acciones ordinarias o al ejercicio de los warrants) unos pocos aos despus de la adquisicin (generalmente, entre cuatro y siete aos). Con el fin de colocar su dinero en el LBO los prestamistas de entresuelo suelen analizar los siguientes puntos: La directiva: su habilidad para dirigir una empresa en un ambiente de alto apalancamiento; si es propietaria de parte del capital de la empresa; y si tiene unos buenos sistemas de control de gestin. El flujo de caja: lo que implica entre otras cosas, analizar si el negocio es cclico, el valor de las acciones en el mercado, el fono de maniobra, etc. Bajo nivel de deudas a corto plazo.

Activos en buenas condiciones que puedan servir de respaldo de la deuda de entresuelo. Fuentes alternativas del servicio de la deuda. Empresas de baja o media tecnologa.

En conclusin, el emisor ideal de bonos basura es una empresa que pueden beneficiarse completamente de los ahorros fiscales que ellos le proporcionan, que no tenga un alto riesgo financiero que pueda llevarla a la quiebra, que tenga un negocio maduro, que genere altos, pero estables, flujos de caja. Desde el punto de vista del inversor, este tipo de financiacin proporciona una mayor rentabilidad que otros tipos de deuda y aunque su riesgo es superior, ste puede diversificarse invirtiendo en todas las fuentes financieras del LBO en cuestin, es decir, utilizando las ya mencionadas franjas verticales de financiacin, lo que quiere decir que cada inversor coloca su dinero en los diferentes instrumentos financieros utilizados y no en uno slo.

5.6.3CARACTERSTICAS DE LOS BONOS DE ALTO RENDIMIENTO

La financiacin de entresuelo est basada, por lo general, en los bonos de alto rendimiento, conocidos tambin como bonos basura, que son obligaciones de baja calidad, es decir, que estn calificadas como no-inversin por, al menos, una de las agencias independientes de calificacin o rating. As, para Moodys son bonos basura todos los calificados por debajo de Baa, mientras que para Standard & Poors y para Fitch-Ibca seran aquellos con una calificacin inferior a BBB. En cuanto a las caractersticas de los bonos de alto rendimiento podemos sealar las siguientes: a) Plazo: Suele ser menor que el de los bonos de mayor calificacin, debido a que se comprometen a pagar un tipo de inters superior (alrededor de un 2,5% por encima del de la deuda principal o un 4% por encima del tipo de inters interbancario). El plazo suele ser de diez aos en el mercado americano y de cinco en adelante en el europeo. b) Tamao: La emisin se suele dividir en partes con diferentes amortizaciones y de diferentes clases: bonos cupn cero (no pagan intereses hasta el final de su vida), bonos subordinados y pagars. c) Clusulas de proteccin: No suelen ser tan restrictivas como los de la deuda principal y se suelen referir a: significativas restricciones sobre los dividendos y otros pagos hasta que se mejore el ratio de endeudamiento de la empresa; y restricciones sobre un endeudamiento adicional hasta que el ratio de endeudamiento y la cobertura de intereses alcancen unos valores determinados.

d) Volatilidad: Suelen estar respaldados por una menor cantidad de activos y de fondos propios que la deuda principal, por lo que son ms sensibles a las fluctuaciones en el valor de mercado de las acciones de la empresa. Basndose en esto ltimo, el valor de mercado de los bonos de alto rendimiento sube o baja segn lo hagan las acciones de la empresa; pero la subida slo se producir hasta un cierto valor, alcanzado el cual la empresa proceder a reembolsar el principal a su poseedor (la mayora de las emisiones de este tipo de bonos pueden ser rescatadas con anticipacin si lo desea el emisor de los mismos). Esto ocurre porque la empresa se encontrar en una buena situacin crediticia (por eso se cotizan ms sus ttulos), que les permitir rescatar sus bonos basura refinancindolos a un tipo inferior. El rendimiento de este tipo de bonos de alto riesgo puede descomponerse en: a) El tipo de inters libre de riesgo (medido a travs del rendimiento de los bonos del Estado del mismo plazo). b) El riesgo de inters (variacin del precio del bono como consecuencia de una alteracin en el valor de los tipos de inters). c) El riesgo de impago (riesgo de que el emisor sea incapaz de hacer frente al servicio de la deuda). d) Riesgo de reinversin (riesgo de que el dinero procedente de los cupones se reinvierta a un tipo de inters inferior al rendimiento del propio bono) e) Riesgo de liquidez (mayor o menor dificultad de negociarlo en el mercado de valores).

5.6.4LOS BONOS BASURA COMO INSTRUMENTO FINANCIERO

Para Myers, una empresa deber: 1. Autofinanciarse lo mximo posible. 2. Emitir deuda lo menos arriesgada posible (con buena calificacin). 3. Emitir acciones cuando no pueda endeudarse ms. Como se aprecia, los bonos de alto rendimiento sirven de enlace entre la deuda con poco riesgo y las acciones, lo que permite a la empresa aumentar su capacidad de endeudamiento ms all del punto en que no podra emitir ms deuda principal. As que este instrumento financiero se encuentra <<a caballo>> entre los fondos ajenos tradicionales y los fondos propios, puesto que en caso de liquidacin de la compaa los poseedores de bonos de alto rendimiento tienen preferencia sobre los accionistas pero no sobre los acreedores ordinarios.

Aunque parecida, no se debe confundir la financiacin mediante bonos de alto rendimiento con la realizada a travs de las acciones preferentes, sobre todo debido a que los dividendos de estas ltimas no son deducibles de la base imponible del impuesto sobre la renta de las sociedades, mientras que s lo son los intereses de aquellos; adems, la estructura de dicho tipo de deuda es ms flexible que la de las acciones preferentes.

5.6.5TTULOS HBRIDOS
Con objeto de paliar el mayor riesgo financiero que corren los inversores en la deuda subordinada y para no aumentar an ms el tipo de inters pagadero a stos, surgen: a) Los bonos cupn cero, que acumulan los intereses, que sern pagados en el momento del vencimiento del prstamo, o en las fechas previstas en que tenga lugar la amortizacin del principal. b) Los pagos en forma de ttulos, que consisten en pagar los intereses en forma de ttulos adicionales en vez de en dinero (a esto se le denomina pago en especie o pay in kind PIK- en ingls). c) Tramo-B: Este es un instrumento financiero cuyo objetivo es ser utilizado como financiacin de entresuelo en una transaccin. Supongamos que al comprador de una empresa le gustara que la deuda principal se amortizase en un plazo de ocho aos, pero que la mayora de los prestamistas de este tipo de deuda se empean en que el plazo no supere los cinco aos (estos formaran el denominado tramo A). Un mtodo de conseguir una mayor tasa de rendimiento consiste en crear un ttulo hbrido. El endulzante puede tomar la forma de warrants u opciones para adquirir un nmero especfico de acciones ordinarias a un precio dado.

5.7 INVERSORES EN ACCIONES

Por lo general, los inversores en acciones buscan la consecucin de un rendimiento basado en la valoracin de su inversin a largo plazo, ms bien que el pago de unos intereses peridicos. La mayora de los inversores en acciones estn preparados para mantener su inversin durante un largo perodo de tiempo antes que reconocer la apreciacin de su inversin y realizar sus plusvalas pero, como condicin previa a su inversin, requieren alguna forma de reconocer sus ganancias. Si la empresa cotiza en el mercado de valores, ste ser dicho mecanismo. Pero, si esto ltimo no ocurre se pueden utilizar otros instrumentos como, por ejemplo, las opciones de compra y venta, la peticin de admisin a la cotizacin y de demanda de venta de la empresa. El derecho a revender las acciones a la propia empresa puede proporcionar las ganancias necesarias a los accionistas-inversores.

En lugar de la recompra y la reventa de acciones, un comprador tambin puede estar de acuerdo en vender sus acciones en el mercado mediante una OPV, y si la empresa no cotizase sta podra garantizar a sus accionistas la peticin en una fecha determinada a la Comisin Nacional del Mercado de Valores para ser admitida en el Bolsa, siempre que no se haya hecho ya. Otra veces, a la empresa le interesa seguir fuera de la Bolsa (o no puede entrar en la misma aunque quisiera hacerlo) con lo que, lgicamente, se resistira a conceder el derecho de <<peticin de registro>> a los accionistas; en estos casos, stos tendrn el derecho a vender sus ttulos a otros inversores de forma privada. Las acciones son una inversin ms arriesgada que la deuda de ah que el rendimiento esperado por parte de los inversores en las mismas sea mayor ala de financiacin ajena. Los inversores esperarn todava un mayor rendimiento si las acciones pertenecen a una empresa que no cotiza en Bolsa, debido a la falta de liquidez de las mismas. Los inversores institucionales suelen esperar un rendimiento <<medio>> situado entre el 30%-50% anual.

5.8 EL VENDEDOR
El vendedor es, lgicamente, el grupo formado por los accionistas cuyos ttulos desea la persona, o personas, que lanzan el LBO. La importancia de este ltimo para los accionistas radica en la obtencin de dinero a cambio de sus acciones ordinarias, con una buena prima sobre el valor de mercado. Resaltaremos tres motivos por lo que se quiere vender una empresa en los MBO: a) El deseo del vendedor de premiar el comportamiento de un grupo de directivos ofrecindoles la oportunidad de ser dueos del negocio que dirigen. b) La dificultad de encontrar un comprador para el negocio. c) Porque el entusiasmo, la capacidad y la profesionalidad mostrada por los directivos de la compaa ofrecen ms garantas de conseguir una rentabilidad que no se lograra de venderse a alguien ajeno a la misma. Las caractersticas que podra tener una empresa candidata a una adquisicin apalancada son las siguientes: Una empresa madura en cuanto a su propia cultura, productos y sector en el que opera. Con ingresos constantes y flujos de caja estables. Resistente a una recesin. Con importantes y slidos activos.

Una empresa familiar con problemas derivados del cambio generacional. Empresas pertenecientes a grandes multinacionales que desinvierten por razones estratgicas, por ser un negocio marginal o por necesidades de liquidez. Empresas pertenecientes a conglomerados en venta para mejorar sus ratios financieros.

5.9 EL LBO Y LA EMPRESA

5.9.1CAMBIOS EN PROPIEDAD LA ESTRUCTURA DE LA

Cuando se produce un LBO la estructura de la propiedad de la empresa sufre una serie de cambios importantes. Primero, los ejecutivos de mayor nivel pasan a ser los principales accionistas de la empresa. Segundo, el promotor del LBO, el banco de inversin y los propietarios de la financiacin que l gestiona se convierten en los principales accionistas e, incluso, en los principales acreedores. Siempre se ha dicho que la directiva de la empresa no tiene los mismos objetivos que los accionistas de la misma, lo que hace que el objetivo de maximizar el valor de la empresa no sea perseguido por la direccin de la misma. Pero cuando sta participa tambin de la propiedad de la empresa, a travs de un LBO, estar motivada para buscar dicha creacin de valor, entre otras cosas porque una buena parte de su riqueza particular (hasta un 25%, normalmente) ha sido invertida en acciones de la nueva empresa.

5.9.2CAMBIOS EN LA ESTRUCTURA DEL ACTIVO

Una de las preguntas claves que se hace la directiva de una empresa sometida a un LBO es en qu negocios deberamos permanecer?, pues una compra apalancada fuerza al equipo directivo a identificar esos negocios para los que la empresa est perfectamente dotada y es competitiva, al mismo tiempo que se deshace de aquellos que no lo son tanto. No han faltado crticas, algunas dices que los menores gastos en I+D y en el presupuesto de gastos de capital dejan a la empresa post-LBO peor posicionada de cara al futuro. Y ello debido a dos razones, la primera es la pesada carga financiera de hacer frente a los pagos de la deuda contrada para realizar el LBO, la cual se lleva la mayora de los flujos de tesorera generados por la empresa. La segunda es que los directivos no quieren ni or hablar de aumentar el riesgo lo que les hace perder oportunidades de crear ventajas competitivas.

5.9.3CAMBIOS EN LA ESTRUCTURA ORGANIZATIVA

La presin para hacer frente a las obligaciones de la deuda y a los intereses de los directivos-propietarios, fomenta un nuevo nfasis en la consecucin de la mxima eficiencia organizativa a travs del ahorro de costes y mejora de los flujos de tesorera. La reduccin de los costes generales es un instrumento clave para lograr la eficiencia del LBO, lo que se logra construyendo mejores mecanismos para la coordinacin y la comunicacin, as como aumentando la velocidad en la toma de decisiones. Los factores organizativos empleados para desarrollar esto ltimo son: La reduccin del tamao del equipo asesor. El acortamiento de las lneas de autoridad y comunicacin. La centralizacin de las decisiones estratgicas y la descentralizacin de las operativas. La modificacin de los sistemas de incentivos de tal forma que dependan de la productividad alcanzada. El dotar de fluidez y flexibilidad al sistema informativo de gestin.

Otra rea que suele ofrecer un significativo potencial para lograr mejorar el flujo de tesorera es la gestin del fondo de maniobra. Las empresas post-LBO muestran fuertes reducciones de los inventarios y cuentas a cobrar comparadas con los niveles existentes antes del LBO.

5.9.4EL CONTROL DE LA GESTIN

El LBO se caracteriza por la existencia de una relacin entre la propiedad y el control basada en una serie de principios bsicos: a) lneas directas de comunicacin entre los propietarios y la alta direccin; b) considerable autonoma directiva bajo circunstancias ordinarias junto con un deseo de los propietarios de realizar operaciones tendentes a corregir problemas crnicos; y c) unas relaciones basadas en la confianza entre propietarios, directivos y los principales acreedores.

5.10LA ACUMULACIN (LEVERAGED BUILD UP)

APALANCADA

El leveraged build up (LBU) o acumulacin apalancada, es un tipo de estrategia financiera que consiste en la utilizacin del endeudamiento como instrumento para financiar una serie consecutiva de adquisiciones en un intento de establecerse firmemente en un sector. Para conseguirlo, o bien se parte de una empresa de la que ya se es propietario y a la que se denomina compaa plataforma, o bien se comienza desde cero penetrando en el sector elegido. Un LBU suele iniciarse cuando una firma patrocinadora recluta a un alto directivo con objeto de hacerle socio y colocarle al frente de un equipo de gestin. Respaldado por el patrocinador, el equipo directivo busca realizar una

serie de adquisiciones que desemboquen en la formacin de una gran compaa. Cuando la empresa alcanza un tamao suficientemente grande como para poder cotizar en Bolsa, se podra utilizar esta posibilidad como forma de posibilitar a los propietarios de la compaa la desinversin de sus recursos. El LBU, adems, al realizarse a travs de fusiones-adquisiciones de tipo horizontal puede generar economas de escala que le permita competir con ventaja con otras empresas ms pequeas del mismo sector y, por tanto, mejorar sus mrgenes de beneficios. Los LBU se organizan de cara a generar beneficios econmicos mediante un proceso de crecimiento externo que alimenta, consolida y captura la energa creada por empresarias con xito, de tal manera que los negocios en un sector fragmentado se convierten en una nica empresa rentable.

5.10.1 PROBLEMAS QUE DEBEN ENCARAR LOS PRESTAMISTAS EN UN LBU

Los patrocinadores deben conocer la existencia de mayor riesgo que en un LBO antes de proponer a los prestamistas un LBU para su financiacin. Entre los riesgos destacaremos cuatro: a) Flujos de caja histricos: Como parece lgico suponer, las empresas formadas a partir de un LBU carecen de flujos de caja histricos y tienen un mnimo o nulo pasado como entidades consolidadas, lo que hace difcil para los prestamistas la realizacin de un anlisis financiero histrico. b) Riesgo de ejecucin: Este riesgo consiste en la posibilidad de que la operacin de acumulacin apalancada no pueda ser completamente ejecutada. Entre los factores que contribuyen a alimentar dicho riesgo podemos sealar: la incorporacin a la plataforma de compaas con pobres resultados, o que han resultado ser adquiridas a precios desorbitados, o que su integracin adecuada en la plataforma implica muchos problemas, etc. c) Candidatos a la adquisicin: Las empresas adquiridas por la plataforma suelen tener una base productora de ingresos ms bien pequea, lo que implica que la informacin sobre ellas puede ser limitada o, incluso, inexistente. d) Partidas de alto mantenimiento: Los prstamos a los LBU son partidas contables de gran mantenimiento para los prestamistas, lo que conlleva la utilizacin de personal que vigile el da a da de aqullos de una forma ms precisa que en cualquier otro tipo de prstamo.

5.10.2 LA FINANCIACIN DEL LBU: ESTRUCTURAS DE CAPITAL BSICAS

En la estructura basada en fondos propios las acciones son la parte fundamental de la financiacin en los primeros momentos, es decir, cuando se adquiere la compaa plataforma que posteriormente servir de base para ser apalancada a travs del endeudamiento. La estructura incorpora una parte importante de deuda subordinada, que confiere una mayor flexibilidad al prestatario que la deuda principal, entre otras cosas porque las clusulas de proteccin suelen ser menores y suele existir un plazo de carencia de amortizacin suficiente para dar tiempo a que la empresa funcione adecuadamente antes de comenzar el proceso de amortizacin de dicha deuda. La estructura basada en fondos propios proporciona una mayor flexibilidad a la institucin compradora a la hora de proceder a realizar adquisiciones porque la capacidad de decisin no est restringida por los prestamistas. Claro que la utilizacin de fondos propios representa la financiacin ms cara posible y se renuncia a los beneficios del apalancamiento cuando el endeudamiento es ms bien pequeo. En la estructura basada en el endeudamiento, ste representa el vehculo primario para financiar las adquisiciones una vez que se dispone de la empresa plataforma, puesto que es muy difcil emplear el apalancamiento cuando ni siquiera se dispone de sta. A cambio, el patrocinador pierde flexibilidad al realizar las sucesivas adquisiciones, dado que ahora debe contar con el prestamista en el momento de tomar decisiones, pudiendo necesitar la autorizacin de ste para efectuar la compra, como es lgico esto frenar o dificultar la ejecucin del LBU.

5.11LA VALORACIN DE UN LBO

Para valorar un LBO lo mejor parece el mtodo del valor actual ajustado VAA. El mtodo de valoracin del VAA obtiene el valor de la empresa a travs de dos sumandos. El primero es el valor que tendra la empresa si careciese de deudas ( ). El segundo es el valor de la desgravacin fiscal debida a los intereses de las deudas el escudo fiscal- ( ):

El primero de los dos, , se obtiene actualizado los FCL de la empresa ms el valor residual de la misma; ste es el valor que se estima tendr la empresa al final del horizonte de planificacin. El segundo sumando del escudo fiscal. , el , es el encargado de calcular el valor del

5.11.1 5.11.2

ANLISIS DEL RENDIMIENTO EL ANLISIS DEL RIESGO

Un herramienta idnea para el anlisis del riesgo de las compras apalancadas es la simulacin a travs de diversos escenarios futuros (haciendo variar: los tipos de inters, la composicin de la estructura de capital, la evolucin del sector, etctera) lo que nos permitir obtener una distribucin de flujos de caja con su valor medio esperado y su desviacin tpica, adems de poder predecir con qu probabilidad se puede producir una situacin de insolvencia de la compaa. El anlisis de sensibilidad tambin se puede utilizar persiguiendo este mismo objetivo (mide cunto vara la variable dependiente ante una variacin determinada de la variable independiente) al proporcionarnos respuestas a la famosa pregunta <<qu pasara si?>>.

6 Otras formas empresarial

6.1 INTRODUCCIN

de

reestructuracin

Dentro del campo de las fusiones y adquisiciones de empresas se suelen incluir las decisiones sobre la venta o liquidacin de parte de los activos de las mismas, es decir, una parte de las decisiones tendentes a reestructurar la empresa. Por reestructuracin empresarial se entiende cualquier operacin tendente a alterar la estructura del capital de una empresa, su capacidad productiva o su estructura de propiedad, siempre que no est inmersa en el curso normal de los negocios de la misma.

6.2 MOTIVOS PARA SEGREGAR UNA PARTE DE LA EMPRESA

La venta de parte de los activos de la empresa puede deberse a motivos involuntarios como, por ejemplo, al incumplimiento de la legislacin antimonopolio lo que podra ocurrir cuando al agruparse o fusionarse dos compaas transgredan las reglas de defensa de la competencia, en alguno de los sectores en que operan, lo que implicara la necesidad de vender parte de los negocios del nuevo grupo empresarial. La venta de parte de la sociedad puede deberse tambin a motivos de tipo voluntario como pueden ser la obtencin de beneficios, los efectos informativos y la infravaloracin, la transferencia de riqueza o los motivos fiscales. La obtencin de beneficios. Hay veces en que una parte de la empresa vale ms para un tercero que para sus propietarios actuales, es decir, hay un comprador que est dispuesto a pagar por una parte de la compaa ms de lo que vale para sus dueos actuales. A esto se le denomina sinergia negativa, es decir, cuando el todo vale menos que la suma de las partes (es como si 3+2 fuese igual a 4) y que se produce cuando los activos tienen un mayor valor aisladamente considerados que cuando forman parte de la empresa. El realineamiento estratgico. Otra razn para la venta de una parte de la empresa estriba en la realizacin de un cambio estratgico en la misma. Cuando la empresa se plantea si sus negocios se ajustan a lo que el mercado demanda podra encontrarse con que parte de sus activos que antes encajaban en los negocios de la compaa ahora ya no lo hacen y sera una buena decisin deshacerse de ellos. El efecto informativo. Otra razn para vender parte de los activos de la empresa viene proporcionada por la informacin transmitida a los inversores. As, si la directiva tiene informacin que no conocen los inversores (informacin asimtrica), el anuncio de la venta de activos puede enviarles seales sobre la misma. Si dicho anuncio se interpreta como un cambio favorable en la estrategia de inversiones de la empresa o en su eficiencia operativa puede producir un efecto positivo en el precio de mercado de las acciones.

La transferencia de riqueza. Si una compaa liquida una parte de la misma y distribuye el dinero recibido por la venta entre sus accionistas (ya sea va dividendos o va recompra de acciones), existir una transferencia de riqueza hacia stos por parte de sus acreedores u obligacionistas. Dicha operacin reduce la posibilidad de hacer frente al servicio de la deuda lo que producir un descenso del precio de mercado de sus obligaciones como respuesta al aumento del riesgo de insolvencia. El mercado de capitales. Una escisin puede tener lugar debido a que la empresa resultante tiene una mayor facilidad de acceso al mercado de capitales. Las razones fiscales. Si, por ejemplo, una empresa pierde dinero y no puede transferir dichas prdidas fiscalmente al futuro porque espera no tener beneficios, podra vender una parte de sus activos como una forma de obtener un valor de dicha ventaja fiscal si pudiese compensar las plusvalas en la venta de los activos con las prdidas de su explotacin. Si la reestructuracin empresarial implica realizar una compra apalancada o LBO existir un aumento de la desgravacin fiscal debida a los altos intereses a los que la compaa deber hacer frente. Otros motivos. Algunas veces el mero hecho de mantenerse en un negocio determinado implica la necesidad de una fuerte inversin adicional de recursos financieros que no pueden conseguirse, por lo que es preferible proceder a venderlo. Otras veces las escisiones se realizan con objeto de defenderse de una amenaza hostil, para lo que se procede a vender las joyas de la corona de la compaa, que son el verdadero motivo de atraccin de los tiburones financieros. La escisin de una parte de la empresa puede utilizarse como forma de conseguir financiacin que permita la entrada en el capital de otra compaa.

6.2.1POR QU SE VENDEN EMPRESAS EN ESPAA?

Segn los directivos espaoles, en Espaa las principales razones para vender empresas o partes de empresas son: 1. 2. 3. 4. 5. Concentrarse en la actividad principal. Crear valor para el accionista. Efectuar un realineamiento estratgico Obtener financiacin para nuevos proyectos. Motivos fiscales.

Sin embargo, las razones ms rentables para vender empresas o segregarlas son: 1. 2. 3. 4. 5. Creacin de valor para el accionista. Concentrarse en la actividad principal. Efectuar un realineamiento estratgico. Optimizar el uso de los recursos naturales. Abandonar actividades maduras.

6.3 LA ESCISIN PARCIAL DE LA EMPRESA A TERCEROS

Conocida en ingls como sell-off, consiste en la venta a terceros de una parte de la compaa tal como una filial, una divisin o una lnea de productos. La escisin parcial de la compaa deber estar basada en la creacin de valor para los accionistas de la empresa, puesto que la idea subyacente es la de que los activos puestos a la venta pueden tener un mayor valor que la simple actualizacin de la corriente de flujos de caja que se espera produzcan si permanecen integrados en la compaa. Con el dinero recibido a cambio de la venta de dichos activos, la directiva se plantear la disyuntiva de: o bien repartirlo a los accionistas va dividendos, o va recompra de acciones; o reinvertirlo en la empresa con objeto de expandir una determinada rea de actividad; o para financiar un crecimiento externo a travs de una adquisicin.

6.3.1EL PROCESO DE LA ESCISIN DE UN ACTIVO

1. Tomar la decisin de escindir una filial. La directiva de la compaa matriz tomar esta decisin despus de realizar un anlisis financiero de las diversas alternativas entre las que escoger la ms rentable. 2. Formular un plan de reestructuracin. Que ser negociado y acordado entre la compaa matriz y la filial. Este plan es necesario en el caso de que una vez escindida la filial siga relacionndose con su antigua matriz (spin-off). En el plan se reflejarn con todo detalle los activos y las deudas de la compaa filial, as como qu activos van a pasar a ser propiedad de la matriz despus de la escisin, qu empleados van a mantenerse en la filial y cules pasarn a integrarse en la matriz y, cmo va a financiarse el fondo de pensiones de dichos empleados. 3. Aprobacin del plan por los accionistas. Si la legislacin del pas as lo requiere, la junta general de accionistas de la empresa matriz deber aprobar el plan de la operacin de escisin. 4. Registro de las acciones. Las acciones emitidas al realizarse un spin-off debern ser registradas en el CNMV, lo que implicar la realizacin de un folleto explicativo que deber ser entregado a los accionistas de la empresa filial recin escindida. En otro tipo de escisin, pudiera no hacer

falta el registro de las acciones, bien porque ya lo estn, o bien porque el adquirente no desea que coticen en Bolsa. 5. Finalizacin de la operacin. La separacin de la filial de la matriz deber seguir un calendario acordado previamente.

6.3.2VALORACIN FINANCIERA DE LAS ESCISIONES

La valoracin financiera de una filial por parte de la empresa matriz, que est pensando en deshacerse de aqulla, debe seguir una serie de pasos lgicos que podramos concretar de la siguiente manera: 1. Estimacin de los flujos de caja libres. La compaa matriz necesita estimar los flujos de caja libres que genera su empresa filial. 2. Determinacin de la tasa de descuento de la empresa filial. Para ello deberemos tener en cuenta el riesgo asociado con la filial, aisladamente considerada. 3. Clculo del valor actual. Actualizando los flujos de caja libres esperados a la tasa de descuento previamente obtenida se calcular el valor actual de la liquidez que es capaz de generar la filial por s misma. 4. Deduccin del valor de mercado de las deudas de la filial. Como en el paso anterior no hemos tenido en cuenta el valor de las deudas (VMD), ahora deberemos calcularlo y deducirlo del valor actual previamente obtenido. El resultado nos proporcionar el valor que tiene la empresa filial para la compaa matriz (VAF), suponiendo que ste sigue manteniendo su propiedad: Donde

) ).

indica la tasa para descontar los flujos de caja libres (

5. Decisin sobre la liquidacin de la filial. Si los recursos financieros conseguidos por la venta de la filial, netos de costes, superan el valor de la misma para la empresa matriz ( ), se proceder a su liquidacin.

6.4 LA SEGREGACIN DE UN ACTIVO A LOS ACCIONISTAS (SPIN-OFF)

Esta operacin, denominada en ingls spin-off, consiste en distribuir entre los accionistas de la compaa matriz las acciones de una empresa filial segn la proporcin del capital que tengan en aqulla. En este tipo de operacin no se entregan los activos a cambio de dinero o ttulos, sino que simplemente se reparten las acciones entre los que eran inicialmente sus propietarios finales (por ello no suele haber implicaciones fiscales), con lo que despus de la

operacin la compaa filial pasa a ser una empresa independiente aunque con los mismos propietarios que su antigua matriz. Es posible que al ser una empresa independiente con una directiva que tiene diferentes incentivos los resultados sean mejores, en cuyo caso se habr conseguido una ganancia econmica con la operacin de escisin.

Existir una transferencia de riqueza desde los acreedores a los accionistas, puesto que segn la teora de la agencia, una vez que la empresa filial ha sido escindida de la matriz se acometern algunos proyectos de inversin que previamente tenan un VAN positivo, y a pesar de ello, se rechazaban debido a que beneficiaban ms a los acreedores que a los accionistas, puesto que su aceptacin reducira el riesgo de insolvencia de la empresa. Con una escisin puede ser posible obtener flexibilidad en la contratacin. Con un negocio separado, a veces, se pueden renegociar los contratos laborales, escapar de ciertas regulaciones fiscales, o bordear restricciones legales que no sean de aplicacin directa. Adems, existir una total independencia entre la gestin de una compaa con relacin a la gestin de la otra, lo que permitir reestructurar los incentivos de los directivos con objeto de aumentar su productividad y el rendimiento de la empresa. Tambin, se aumentar la flexibilidad en la financiacin mediante endeudamiento, sobre todo en el caso de que existan clusulas de proteccin a la financiacin ajena. Este tipo de segregacin de activos puede ser obligatoria cuando as lo indica una disposicin legal sobre todo en las regulaciones antimonopolio. La principal diferencia entre un spin-off y un split-off es que en el ltimo caso se canjean acciones de la filial por acciones de la matriz, mientras que en el primer caso se entregan acciones de la filial a accionistas de la matriz.

6.5 OFERTA PBLICA DE VENTA DE PARTE DE UNA FILIAL

Denominada en ingls equity carveouts, esta operacin consiste en colocar en el mercado de valores parte de las acciones de una empresa filial totalmente controlada por la compaa matriz. Eso s, la compaa matriz puede seguir detentando el control de su filial.

Entre los motivos para realizar este tipo de operacin, que producen un aumento de la riqueza de los accionistas de la compaa matriz, se encuentran: 1. La separacin de la financiacin de la compaa filial. La oferta pblica de venta de parte de la filial posibilita a esta ltima obtener los recursos financieros necesarios para acometer sus propias inversiones, basndose en sus propias expectativas de crecimiento. Al separar los proyectos de inversin de la filial y de la matriz, esta operacin de reestructuracin ayuda a reducir la asimetra de la informacin entre directivos e inversores permitiendo una valoracin ms exacta de la empresa en el mercado. El efecto positivo que esto puede producir en las acciones de la matriz depender de: a. Que se difunda pblicamente que las oportunidades de inversin de la filial, que proporcionan valores actuales netos positivos, no tienen implicaciones negativas sobre el valor de los activos de la empresa consolidada. b. Que la separacin de la financiacin implicar que los directivos no renunciarn a futuros proyectos de inversin que tengan valores actuales netos positivos. 2. La creacin de un mercado para las acciones de la empresa filial. Esta ltima estar sujeta a los requerimientos legales, financieros y de otro tipo que ya tienen las empresas que cotizan en Bolsa. 3. La reestructuracin de la gestin de los activos y de los incentivos. Este tipo de operacin suele conllevar tanto fuertes cambios en las responsabilidades de los directivos como en los incentivos para que la gestin sea ms eficiente. En la siguiente tabla se compara este tipo de operacin con el spin-off en funcin de cinco aspectos.
Accionistas Entrada de dinero en la matriz Complicacin Combinacin riesgoSpin-Off Los mismos de la matriz. No, los ttulos se entregan a los accionistas de la matriz. Es el menos complejo Lo eligen las empresas Equity Carve-Out Nuevos S, al vender las nuevas acciones Es el ms complejo y caro Lo eligen las empresas

apalancamiento

ms arriesgadas y ms apalancadas Empresas con peor acceso al mercado: menos deseables y en baja condicin financiera

Acceso al mercado de capitales

ms grandes con bajo apalancamiento y ms rentables Empresas con mejor acceso al mercado: ms deseables y en mejor condicin financiera

6.6 LA EXCLUSIN DEL MERCADO DE VALORES

La exclusin del mercado de valores consiste simplemente en que la empresa lo abandona y, por tanto, sus acciones dejan de cotizarse. Cuando esto ocurre es obligatorio presentar una Oferta Pblica de Exclusin (OPE) por la que se ofrece un precio por las acciones de la compaa. La OPE deber extenderse a todas las acciones afectadas por la exclusin, as como a las obligaciones convertibles y dems valores que den derecho a suscribir o adquirir aquellas. Las acciones se adquirirn a cambio de dinero lquido y el precio pagado (que deber ser autorizado expresamente por la CNMV) deber establecerse en relacin con los criterios del valor terico contable de la empresa, de su valor liquidativo, de la cotizacin media ponderada del ltimo semestre, del precio de una OPA anterior si sta se hubiese formulado en el ltimo ao y, por ltimo, a travs de mtodos como el FCD, mltiplos, comparables, etc. Normalmente, la compaa que ha sido sometida a estar operacin de excluirse de la negociacin burstil acaba teniendo pocos accionistas entre los que se encuentran los propios directivos de la misma quienes, en no pocos casos, poseen un paquete importante de acciones. Como es el caso de las operaciones de compra de empresas a travs del apalancamiento (LBO y MBO) que suelen terminar por excluir de la cotizacin a la empresa recin adquirida. Entre los motivos para abandonar el mercado burstil estn los costes implcitos de estar admitido a cotizacin: obligatoriedad de presentar una serie de documentos contables auditados, costes administrativos relacionados con el pago de dividendos y con el servicio de los accionistas, costes legales y administrativos en relacin con la presentacin de informes ante la CNMV, etctera. En otro orden de cosas, hay quien piensa que el cotizar impulsa a estar ms pendiente de la presentacin de unos buenos beneficios trimestrales. En cuanto a los inconvenientes de proceder a excluirse de la cotizacin, se puede hacer alusin a los ineludibles costes de transaccin con relacin a los bancos de inversin, abogados, etctera, que pueden llegar a ser realmente grandes. Una compaa que no cotiza en Bolsa, proporciona a sus propietarios una liquidez muy pequea en relacin al tamao de su paquete accionarial.

6.7 LA RECOMPRA DE LAS ACCIONES

Entre las razones aducidas para iniciar un proceso de recompra de acciones, aparte de las posibles ventajas fiscales existentes desde el punto de vista de los accionistas, podemos sealar las siguientes: 1. Es un medio de proporcionar una oportunidad de inversin <<interna>>. 2. Es una forma de modificar la composicin de la estructura de capital de la empresa, aumentando su grado de apalancamiento. 3. Provoca un efecto favorable sobre los beneficios por accin. 4. Permite eliminar un grupo determinado de accionistas minoritarios. 5. Minimiza la dilucin sobre los BPA asociados con las fusiones y warrants. 6. Reduce los costes administrativos asociados con la atencin a los pequeos accionistas. 7. Es una forma de hacerse con las acciones que forman parte de un sistema de incentivos para empleados sin diluir la participacin del resto de accionistas.

6.7.1EL PUNTO DE VISTA DE LOS INVERSORES 6.7.2DECISIN DE INVERSIN O DE FINANCIACIN?

La recompra de acciones cuando una empresa tiene exceso de liquidez puede ser contemplada como una forma de poltica de dividendos. Pero, si la empresa emitiese deuda y con el dinero recaudado recomprase el nmero de acciones equivalente con objeto de aumentar el grado de apalancamiento de la empresa, estaramos ante una decisin de financiacin. Aqu el objetivo no es repartir los beneficios generados a los accionistas sino alterar la composicin de la estructura de capital de la empresa, es decir, reestructurar la compaa.

6.7.3EL PROCESO DE LA RECOMPRA DE ACCIONES

La recompra de acciones se puede hacer de tres formas: 1. Adquiriendo las acciones en el mercado de valores. La empresa adquiere las acciones a travs de un intermediario financiero al precio del mercado, lo que implicar el pago de comisiones, adems de provocar un casi seguro ascenso del precio del ttulo al aumentar la demanda del mismo. 2. A travs de una oferta pblica de adquisicin de acciones (OPA), la cual se realiza a un precio determinado (superior al de mercado al llevar incorporado una prima) y por un nmero de acciones especfico. Esta sera la mejor alternativa si se quisiera adquirir un nmero importante de ttulos, puesto que las intenciones de la empresa seran pblicamente conocidas dando as a cada accionista la oportunidad de vender sus ttulos. 3. Mediante la negociacin directa con un accionista importante (rdago).

Hay quien opina es que si lo que se persigue es aumentar el apalancamiento bastara con distribuir unos dividendos elevados, que habran sido financiados con recursos ajenos (esta es una de las defensas antiOPA clsicas conocida como recapitalizacin apalancada).

Parte Segunda: Empresas

7 El coste del capital
7.1 EL COSTE DEL CAPITAL

Valoracin

de

Hay que tener en cuenta que el precio de mercado de la accin se debe a pequeas transacciones de los ttulos que realmente cotizan; de tal manera que una gran transaccin dara lugar a otro precio diferente; el precio de mercado tambin puede ser muy distinto dependiendo de que coticen todas las acciones emitidas o que slo lo haga un pequeo porcentaje (al nmero de acciones de una empresa que cotizan libremente se le denomina en ingls, free float). Ahora bien, cuando nos enfrentamos con la decisin de adquirir una empresa deberemos averiguar si dicho precio de mercado est infra o sobrevalorado, para lo cual deberemos compararlo con el precio intrnseco o terico que tendr para el adquirente. El precio intrnseco de un activo financiero cualquiera viene dado por el valor actualizado de todos los flujos de caja que se espera proporcione en el futuro. La tasa de descuento a la que deberemos descontar los diversos flujos de caja es indicativa del rendimiento mnimo exigido a la inversin en el activo financiero correspondiente y, por tanto, es funcin del riesgo sistemtico de dicho activo. Cuanto ms arriesgado sea el negocio de la empresa que se desea adquirir, mayor ser la tasa de descuento apropiada para los flujos de caja de la misma y, consecuentemente, menor ser su valor actual, es decir, su precio terico o intrnseco. Una de las reglas bsicas acerca de la eleccin de la tasa de descuento consiste en utilizar el coste del capital. Su idea central es que tanto los acreedores como los accionistas debern ser recompensados por el coste de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio particular en lugar de en otros con riesgo equivalente. Luego, si calculamos la media ponderada del coste de las diferentes fuentes de financiacin a las que ha acudido la empresa obtendremos el coste del capital medio ponderado, que actuar como tasa de descuento o valor temporal del dinero. El coste del capital deber ser consistente con el procedimiento de valoracin de la empresa y con la definicin de los flujos de caja que van a ser descontados, para ello deber cumplir los siguientes requisitos: a) Ser una media ponderada de los costes de todas las fuentes financieras de la empresa a largo y medio plazo. b) Ser calculado despus de impuestos.

c) Se utilizarn tasas de rendimiento anuales construidas a partir de las tasas reales y de la tasa de inflacin anual esperada. d) Deber estar ajustado al riesgo sistemtico de cada proveedor de fondos, puesto que ste esperar un rendimiento apropiado al riesgo que corre. e) Las ponderaciones debern calcularse con base en los valores de mercado de las diferentes fuentes financieras, puesto que slo el mercado refleja el verdadero valor econmico de cada una de ellas. f) Estar sujeto a variaciones a travs del perodo de previsin de los flujos de caja, debido a las alteraciones que puedan ocurrir en la tasa de inflacin, riesgo sistemtico y estructura de capital.

7.1.1TIPOS DE RECURSOS FINANCIEROS

Slo nos interesan los recursos financieros necesarios para financiar el activo fijo de la empresa ms los necesarios para financiar el incremento del fondo de maniobra. Todos esos recursos financieros lo sern a medio-largo plazo, por ello, slo utilizaremos para el clculo del coste del capital medio ponderado las deudas a medio-largo plazo, las acciones preferentes y las acciones ordinarias.

7.2 EL COSTE DE LAS DEUDAS

Los recursos financieros ajenos pueden provenir de muchas y diversas fuentes: deuda principal, deuda subordinada, deuda denominada en moneda extranjera, arrendamientos financieros, etctera, as como de las diferentes variaciones sobre las mismas, como, por ejemplo, que posean tipos de inters variable con tipos mximos (cap), o mnimos (floor), o ambos (collars) que existan acuerdos de permutas financieras, etc. Imaginemos que queremos emitir un milln de euros en obligaciones a 5 aos y deseamos conocer qu tipo de inters deberemos pagar anualmente para que la emisin tenga xito (es decir, para que los inversores la adquieran y, a cambio, nos den su dinero). Para ello deberemos saber qu tipo de rendimiento estn pagando actualmente las obligaciones de mismo plazo y del mismo riesgo; al que se conoce con el nombre de rendimiento hasta el vencimiento. Para calcular la mnima tasa de rendimiento que los inversores requieren a una emisin de obligaciones, es decir, su rendimiento hasta el vencimiento, nos basaremos en la idea de que el valor terico de cualquier activo est basado en el valor actualizado de todos los flujos de tesorera que promete generar en el futuro. Para calcular dicho rendimiento deberemos conocer el precio de mercado de la obligacin en cuestin al da de hoy ( ), lo que conseguiremos observando la ltima cotizacin del mismo en cualquier perodo econmico o pgina financiera de Internet. Tambin deberemos conocer cules van a ser sus pagos de intereses (el cupn, ), cundo se van a producir (anualmente, semestralmente, etc.), y su precio de reembolso al final de su vida ( ), todo

ello vendr sealado en el folleto explicativo de la emisin de las obligaciones. De esta manera el rendimiento hasta el vencimiento ( ) vendr dado por la siguiente expresin matemtica: ( ) ( ) ( )

Al rendimiento que el mercado desea hay que aadirle el coste de emitir los bonos. A esto se le denomina cupn. El coste de las diferentes clases de deuda que tenga la empresa vendr dado por el tipo de inters efectivo pagado a cada clase despus de haber deducido los intereses de la base imponible del impuesto sobre la renta de las sociedades (si la empresa tiene beneficios). Si el tipo de inters del mercado de una clase de deuda cualquiera antes de impuestos es y es el tipo impositivo marginal, el coste real de las deudas ( ) vendr dado por: ( )

El coste de las deudas es funcin de tres variables: a) Los tipos de inters (cuanto ms suban mayor ser el coste de las deudas, y viceversa); b) El riesgo financiero o de insolvencia de la empresa (a mayor riesgo le corresponde un mayor coste de las deudas, y viceversa); c) La desgravacin fiscal de los intereses (a mayor tipo impositivo marginal, mayor desgravacin y menor coste, y viceversa).

7.3 EL COSTE PREFERENTES

DE

LAS

ACCIONES

El objetivo consiste en encontrar la tasa de rendimiento que debe ser obtenida por los inversores en acciones preferentes de la empresa para igualar tu tasa de rendimiento requerida, evitando con ello, que descienda el precio de dichos ttulos en el mercado. Las acciones preferentes (llamadas as porque sus propietarios tienen preferencia en el cobro de dividendos y a la hora de liquidar la compaa sobre el resto de los accionistas) son un tipo de activo financiero que se encuentra <<a caballo>> entre las obligaciones y las acciones ordinarias. Se parecen a las primeras en cuanto que pagan un dividendo constante, mientras que son semejantes a las segundas en cuanto que el dividendo no es deducible fiscalmente, no es obligatorio pagarlo si hay prdidas y en que su vida <<a priori>> es ilimitada (aunque algunas emisiones pueden ser amortizadas anticipadamente).

Su coste vendr dado por la relacin existente entre el dividendo a pagar a la accin preferente y el precio de mercado de dicha accin. A este ltimo habr que detraerle los costes de emisin. El coste de las acciones preferentes es mayor que el de las deudas (puesto que tienen un riesgo mayor para los inversores y sus dividendos no son deducibles fiscalmente) y menor que el de las acciones ordinarias (dado que su riesgo para los inversores es menor).

7.4 EL COSTE DE LAS ACCIONES ORDINARIAS

Es la mnima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener sobre la parte de cada proyecto de inversin financiada con capital propio, a fin de conservar sin cambio la cotizacin de sus acciones. De todos los costes de la financiacin empresarial ste ser el mayor debido a que es el que tiene un mayor riesgo asociado.

7.4.1EL MODELO DE CRECIMIENTO DE DIVIDENDOS

Este mtodo de calcular el coste de las acciones ordinarias se basa en el modelo de Gordon-Saphiro. Antes de continuar es preciso sealar que este modelo slo es apropiado para aquellas empresas que se encuentran en situacin de estabilidad. Para este modelo, el coste de las acciones ordinarias ( ) es igual a:

Donde indica el dividendo a recibir dentro de un perodo, el precio de mercado actual de la accin ordinaria, y la tasa de crecimiento anual media acumulativa de los dividendos (o beneficios suponiendo que la tasa de reparto de los mismos se mantiene inalterada). Sobre esta ltima variable es preciso hacer notar que, al encontrarnos en situacin de estabilidad, la tasa no puede ser ms alta que la tasa de crecimiento media de la economa (entendida sta como el producto interior bruto o PIB) hasta el infinito; porque de no ser as estaramos suponiendo que la empresa acabara siendo ms grande, econmicamente hablando, que el pas (o la zona econmica) al que pertenece.

7.4.2EL MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS FINANCIEROS (CAPM)

Este modelo parte de la base de que la tasa de rendimiento requerida de un inversor en acciones ordinarias es igual a la tasa de rendimiento sin riesgo ms una prima de riesgo, donde el nico riesgo importante es el riesgo sistemtico. ste nos indica cmo responde el rendimiento de la accin ante las variaciones sufridas en el rendimiento del mercado de valores; dicho riesgo se mide a travs del coeficiente de volatilidad conocido como beta ( ).

La beta mide la variacin del rendimiento de un ttulo con respecto a la variacin del rendimiento del mercado de tal manera que si toma un valor igual a la unidad estar variando en la misma sintona que el mercado de valores, pero si dicho valor fuese ms pequeo sus oscilaciones seran de menor tamao que las del rendimiento del mercado. Ocurriendo lo contrario si fuese mayor que uno. La expresin general de dicho modelo viene dada por la siguiente ecuacin: [ ]

Donde expresa el rendimiento proporcionado por el activo sin riesgo; indica el rendimiento esperado del mercado durante el perodo de tiempo considerado; [ ] indica el valor de la prima de riesgo que rige en el mercado; en el mercado norteamericano est alrededor del 4,31%, valor que podemos considerar vlido para los mercados de valores de la Unin Europea (en el caso de Espaa, la prima media entre 1980 y 2010 ha sido del 4,78%). En cuanto a la determinacin del rendimiento del activo sin riesgo ( ) se recomienda utilizar el de las Obligaciones del Estado a diez aos, fundamentalmente, por tres razones: a) la duracin de esta emisin en concreto es semejante a la de los flujos de caja de la empresa a valorar; b) la duracin de dicho activo sin riesgo es semejante a la del ndice del mercado de valores utilizado para calcular el rendimiento del mercado y el coeficiente beta; c) suele ser menos voltil y tiene una mayor liquidez que las emisiones del Estado de mayor plazo. Algunas consideraciones sobre la estimacin de las betas histricas: El plazo de estimacin: Normalmente se analizan los datos histricos que van desde los dos ltimos aos hasta los ltimos cinco. El intervalo de los rendimientos: El intervalo puede ser anual, trimestral, mensual, semanal, etctera, lo que lleva a resultados distintos entre ellos. El ndice de mercado: El ndice que va a representar a la cartera de mercado debera ser el de la Bolsa en la que negocia el activo a valorar. Si el activo fuese una compaa multinacional podra ser til el utilizar como ndice uno de tipo internacional (como, por ejemplo, el ndice Morgan Stanley Capital International o MSCI). La beta ajustada: Hay evidencia emprica que apoya la idea de que el valor de las vetas de los activos tiende a aproximarse a la beta del mercado (beta = 1), o hacia la beta media del sector, debido a que se supone que las empresas buscan diversificar al mximo su gama de productos y su clientela. Cuando se calcula la beta con objeto de obtener la tasa de descuento para descontar flujos de caja que se van a extender a lo largo de bastante aos, hay que suponer que su valor va a aproximarse al comentado anteriormente por lo que se corrige la beta histricamente calculada mediante una expresin algo arbitraria:

( ) El valor del coeficiente de volatilidad beta depende de tres variables: -

( )

El tipo de negocio: Cuanto ms sensible sea el negocio (o negocios) de la empresa a la situacin general del mercado, mayor ser la beta. Por otra parte, una empresa que tenga varios negocios diferentes tendr una beta igual a la media ponderada de las betas de sus negocios ponderadas por el valor de mercado de cada uno. El apalancamiento operativo de la empresa. ste se define como la relacin existente entre los costes fijos y los costes totales. Cuanto mayor sea el nivel de los costes fijos en relacin a los totales, mayor ser la variabilidad de los beneficios antes de intereses e impuestos (BAIT) y mayor ser la beta. El apalancamiento financiero. Est representado por la relacin entre las deudas a medio y largo plazo ( ) y los recursos propios ( ). Cuanto mayor sea el grado de endeudamiento de la empresa mayor ser el riesgo financiero y, por tanto, mayor ser la beta de las acciones.

Un aumento del apalancamiento financiero incrementar la beta de las acciones de la empresa ( ) porque los intereses de las deudas aumentarn la varianza del beneficio neto. Este tema del apalancamiento financiero aadido al efecto de la desgravacin fiscal de los intereses de las deudas lleva a que en la empresa existan cuatro tipos de betas: La beta de la empresa no apalancada ( ), que es la beta del activo cuando todo l est financiado con recursos propios. La beta de la empresa apalancada ( ), que es la beta del activo cuando ste est financiado con recursos propios y con deudas. La beta de los recursos propios ( ), que es la beta de las acciones. La beta de la deuda ( ), que mide la oscilacin de los rendimientos de sta con respecto a los de los ndice de mercado.

Estas cuatro betas se relacionan de la siguiente forma ( es el tipo marginal del impuesto sobre los beneficios de la empresa): [ ( ) ] ( ) ( ) ( )

Donde si la beta de la deuda es igual a cero la expresin pasa a ser igual a: [ Por ltimo, ( ) ]

( Nota fiscal:

En muchos pases industrializados si la empresa reparte dividendos, la legislacin evita en gran parte la doble imposicin fiscal sobre ellos; de tal forma que el pago del impuesto sobre la renta de sociedades viene a ser un pago a cuenta del impuesto sobre la renta de las personas fsicas.

7.4.2.1La polmica sobre la validez de la beta 7.4.2.2CAPM modificado

Las empresas que forman parte de los ndices burstiles son aquellas que se utilizan para estimar la prima de riesgo del mercado; esto deja fuera a las empresas ms pequeas y menos diversificadas (la gran mayora). Para lidiar con este problema surge el MCAPM que incorpora a las variables ya conocidas dos ms: a) Prima de riesgo por el efecto tamao ( ). b) Prima por el riesgo especfico de la empresa ( )

En conclusin, la expresin del rendimiento esperado para las acciones de este tipo de empresas es igual a: [ La prima por tamao ( ) ]

La prima por tamao se define como el exceso de rendimiento requerido sobre las acciones de las empresas ms pequeas despus de ajustar por el riesgo sistemtico a travs de la beta. Adems del tamao, no hay que olvidar que el valor de las empresas de baja capitalizacin se ve afectado por: los mayores costes de transaccin en relacin a su valor de mercado, los sesgos debidos a su infrecuente negociacin, grandes diferenciales comprador-vendedor, y el sesgo del riesgo de ser dado de baja en la cotizacin (delisting bias) algo normal en este segmento. La prima por riesgo especfico ( )

La estimacin de esta prima es muy subjetiva porque depende de las caractersticas de la empresa que se est valorando y que no estn representadas en la prima de riesgo del mercado. Entre stas podemos destacar: La empresa tiene una capitalizacin inferior a la ms pequea de las empresas utilizadas para estimar la prima de riesgo del mercado.

El riesgo del sector no est incluido completamente en la beta. Nivel de concentracin de sus principales clientes. Dependencia de personas clave o de una directiva pequea. Dependencia de un suministrador importante. Pendiente de cambios regulatorios. Pendiente de litigios legales. Operaciones relativamente geogrficamente). poco diversificadas (productos o

Problemas ambientales especiales.

Aunque tambin puede haber variables reductoras del riesgo especfico como, por ejemplo: Contratos a largo plazo con clientes o productos o nichos de mercado. Patentes, copyrights, derechos de franquicia, etc.

Es necesario tener cuidado al estimar los factores anteriores porque algunos de ellos pueden haberse incluido al estimar la tasa de crecimiento o en el rendimiento a travs de un mayor coste de las ventas o de los gastos operativos. Debemos evitar el contarlos doblemente incorporando el mismo factor tanto en la tasa de descuento como en los flujos de caja esperados.

7.4.3EL MODELO DE VALORACIN POR ARBITRAJE (APM) (SLO LECTURA)

Al igual que el CAPM, el modelo de valoracin por arbitraje (APM o arbitraje pricing model) es un modelo de equilibrio acerca de cmo se determinan los precios de los activos financieros. Esta teora desarrollada originalmente por Stephen Ross se basa en la idea de que en un mercado financiero competitivo el arbitraje asegurar que los activos sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado. Segn esta teora la rentabilidad de cada accin depende por un lado de las influencias exgenas de una serie de factores macroeconmicos y, por otro, de una serie de perturbaciones especficas de cada compaa en particular. La primera es la que proviene de los efectos macroeconmicos que no pueden ser eliminados mediante la diversificacin. La segunda es que el riesgo proviene de posibles sucesos que son especficos de cada empresa; este tipo de riesgo es eliminable a travs de la diversificacin. Los cinco factores macroeconmicos ms comnmente utilizados son: a) El nivel de actividad industrial.

b) La tasa de inters real a corto plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento de las Letras del Tesoro y el ndice de Precios al Consumo (IPC). c) La tasa de inflacin a corto plazo, medida por las variaciones en el IPC. d) La tasa de inflacin a largo plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento entre la Deuda pblica a largo y a corto plazo. e) El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo calificados como AAA y los BBB. El APM manifiesta que la prima por el riesgo esperado ( ) de una accin debe depender de la prima por el riesgo asociada con cada factor macroeconmico en particular y la sensibilidad de la rentabilidad del activo en relacin a cada factor. O expresado de otra manera, el rendimiento esperado de un ttulo cualquiera ( ) es igual a:

Donde es el rendimiento del activo sin riesgo y las muestran las primas de riesgo asociadas con cada factor en particular ( ). Una vez definidos los factores pasaramos a calcular un modelo de regresin multivariante a travs del que obtendramos las betas de cada factor. Las betas del APM dependen de las mismas variables que la del CAPM: tipo de negocio y apalancamientos operativo y financiero (incluso, en este caso, las expresiones de las betas factoriales apalancadas son las mismas que en el apartado anterior).

7.4.4CUANDO LA EMPRESA NO COTIZA EN BOLSA. LA PRIMA DE LIQUIDEZ

Para aplicar estos mtodos a las empresas no admitidas a cotizacin estiman la beta de una compaa, que sea semejante a la empresa objetivo, que cotice en el mercado de valores y utilizan dicha beta como si fuese la de sta ltima. Si no existiese una empresa similar se recurrira a estimar la beta promedio (no ponderada) del sector en el que opera la empresa a valorar a travs de las empresas del mismo que cotizan en el mercado de valores; posteriormente, se intentara calcular cul es la relacin entre los beneficios de la empresa a valorar y el beneficio medio del sector con lo que se podra obtener una beta ajustada para la empresa. El efecto de la falta de transmisibilidad de las acciones implicar necesariamente la aplicacin de una prima de liquidez que aumente el valor del coste de las acciones propias, puesto que los accionistas demandarn un mayor rendimiento que si dicha empresa cotizase en el mercado. La prima de liquidez ( ) se incorporara a la expresin del clculo del coste del capital propio segn la siguiente expresin:

7.5 EL COSTE PONDERADO

DEL

CAPITAL

MEDIO

Una vez que disponemos del coste de las diversas fuentes financieras y de sus ponderaciones (obtenidas stas a travs de su valor de mercado; si la empresa no cotiza recurriramos a su valor contable) podremos pasar a calcular el coste del capital medio ponderado ( ) mediante la siguiente expresin: ( ) ( ) ( )

Donde , , son, respectivamente, los costes de las deudas, de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias. Mientras que , y son los valores de mercado respectivos de las deudas, de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias. es el valor de mercado de la empresa ( ).

7.5.1EL CLCULO DEL COSTE DE CAPITAL A TRAVS DE LA BETA DE LOS ACTIVOS

El modelo CAPM tambin puede servir para calcular el coste del capital de la empresa ( ) sin ms que aplicar la siguiente expresin: [ ]

Donde representa al coeficiente de volatilidad del activo de la empresa endeudada.

7.6 EL CLCULO DEL COSTE DEL CAPITAL DE UNA EMPRESA EXTRANJERA

7.6.1EL MODELO CAPM INTERNACIONAL (ICAPM)
El coeficiente de volatilidad beta de un activo en su mbito internacional mide la relacin entre las variaciones de su rendimiento y las del de la cartera de mercado internacional cubierta contra el riesgo de cambio. La beta mundial de una activo cualquiera ( ) es igual al producto de su beta nacional ( ) por la beta del mercado local en relacin al mundial ( ):

De tal manera que el modelo que representa el rendimiento esperado del activo ( ) quedara de la siguiente forma: [ ]

Donde es la rentabilidad libre de riesgo del pas en la que est localizado el activo o proyecto en cuestin; [ ] indica la prima de riesgo internacional; y es la beta de mbito internacional del activo en cuestin.

7.6.2UNA VARIANTE DEL ICAPM

El modelo anterior se puede adaptar para reflejar la tasa de descuento apropiada a un proyecto de inversin a realizar en el extranjero y denominado en dlares para lo cual sustituiremos el mercado mundial por el norteamericano y al tipo de inters sin riesgo le incluiremos la prima de riesgo de insolvencia del pas en el que se piensa desarrollar el proyecto. Las variables que deberemos calcular son las siguientes: 1. El tipo de inters sin riesgo bsico ( ). Utilizaremos el tipo de inters sin riesgo del mercado norteamericano a largo plazo (bonos del Tesoro a 10 o ms aos). 2. El diferencial del riesgo de insolvencia ( ). La diferencia entre la tasa de rendimiento de los bonos pblicos de ese pas denominados en dlares y el rendimiento de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos indicar el diferencial del riesgo de insolvencia pblico. 3. La prima de riesgo del mercado de acciones norteamericano. Podemos tomar la prima de riesgo del mercado norteamericano de acciones con relacin a los bonos a largo plazo calculada a travs de la media geomtrica (entre 1928 y 2010), el 4,3%. 4. El coeficiente de volatilidad del mercado de acciones local ( ). Calcularemos la volatilidad de la empresa filial con respecto al comportamiento del mercado de acciones local. 5. El coeficiente de volatilidad del mercado de acciones local con respecto al mercado de acciones norteamericano ( ). Calcularemos la volatilidad del mercado de acciones local con respecto al norteamericano, para poder adaptar la volatilidad de las acciones de la empresa filial al mercado de acciones de referencia. La tasa de descuento ( ) se obtendr de la siguiente forma: ( ) ( )

Es decir, al tipo de inters sin riesgo en dlares le sumaremos el diferencial de riesgo de la deuda pblica del pas emitida en dlares, con objeto de establecer un rendimiento mnimo al que aadirle el riesgo del mercado de valores local. Al rendimiento sin riesgo en dlares ms el diferencial de riesgo de insolvencia del pas habr que aadirle el riesgo del mercado de valores local, que se calcula de forma indirecta a travs de la prima de riesgo del mercado norteamericano multiplicada por la beta de la empresa en relacin al mercado de valores local y corregida por la volatilidad de este mercado con respecto al

norteamericano (el producto de indicara la beta de esta empresa si operase y cotizase en los Estados Unidos).

8 El flujo de caja libre

8.1 EL FLUJO DE CAJA LIBRE DE LA EMPRESA
Para valorar una empresa deberemos estimar qu dinero lquido est en condiciones de proporcionar a lo largo del tiempo. Una vez hecho esto, actualizaremos dicha corriente de liquidez a la apropiada tasa de descuento ajustada al riesgo para obtener el valor de la empresa en la actualidad. A la liquidez que se espera genere una empresa se le denomina flujo de caja libre (FCL). Concretando, el FCL es el flujo de caja generado por el Activo operativo de la empresa, obtenido despus de impuestos, que se encuentra disponible para todos los suministradores de capital de la misma, ya sean stos acreedores o accionistas. Por ello, al calcularlo se hace abstraccin de las deudas y de sus intereses, es decir, estamos obteniendo los flujos de caja que se espera produzcan los activos de la compaa sin importarnos de dnde ha salido el dinero para adquirirlos. El clculo del FCL es bastante sencillo. Primero calcularemos el flujo de caja bruto a travs de sus principales componentes (y suponiendo que la empresa carece de endeudamiento financiero a cualquier plazo): ( ( ( Posteriormente calcularemos la inversin bruta: ( ) ) ) ( ) )

Por ltimo procederemos a restar ambos conceptos con objeto de calcular el flujo de caja libre: ( ) ( ) ( )

El FCL operativo de una empresa debe ser igual al FCL financiero. Esto es, los recursos generados por las operaciones de la empresa (incluidos los flujos que no pertenecen a la explotacin) deben ser iguales a todos los pagos, netos de impuestos, a prestamistas y accionistas. Otra forma de calcular el FCL sera:

( ( ( )

) )

Dentro del flujo de caja libre para los accionistas se encuentra la inversin financiera temporal; un flujo monetario que debera haber ido a parar a manos de los accionistas pero se ha preferido dejarlo en la tesorera. Es preciso sealar que aunque la composicin de la estructura de capital de la empresa no afecta al valor de su flujo de caja libre, cuando se calcula el valor de la empresa a travs del FCL la composicin de dicha estructura aparece reflejada en el coste medio ponderado del capital que se utiliza como tasa de descuento de los flujos. La gran ventaja del anlisis del valor actual de los FCL estriba en que tiene en cuenta el valor fundamental de cada proyecto de inversin, medido por la cantidad de liquidez que reparte a lo largo del tiempo. Adems, una vez que se ha establecido el modelo, podr modificarse con facilidad a travs de un anlisis de sensibilidad alterando variables como las tasas de crecimiento, el riesgo (reflejado en la tasa de descuento), los mrgenes de beneficios, y la eficiencia de los activos, por ejemplo. El desarrollo de una proyeccin futura de los FCL implica cuatro pasos fundamentales: 1. La definicin de los componentes relevantes del FCL. 2. El desarrollo de una perspectiva histrica de los resultados de la empresa en funcin de sus componentes clave (variables clave del clculo del FCL). 3. El desarrollo de los supuestos de proyeccin para todos los elementos que componen el FCL y los diversos escenarios esperados, que tendrn en cuenta el futuro del sector, de la competencia, y de la propia empresa. 4. El clculo y la valoracin del FCL resultante.

8.2 PRINCIPALES COMPONENTES DEL FLUJO DE CAJA LIBRE

8.2.1EJEMPLO 8.2.2LOS COMPONENTES DEL FLUJO DE CAJA LIBRE
Pasamos a comentar los principales componentes del clculo del flujo de caja libre:

a) Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT). Muestra el beneficio operativo antes de deducir los impuestos (pero despus de deducir las amortizaciones) que la empresa generara si fuese financiada ntegramente por recursos financieros propios. b) Impuestos sobre el BAIT. Indica la cifra de impuestos sobre el BAIT que la empresa pagara si careciese de endeudamiento y no tuviese exceso de activos financieros negociables (es decir, sera la cuota que realmente paga del impuesto sobre la renta de la empresa ms la deduccin impositiva de los gastos financieros y menos los impuestos sobre los gastos financieros). c) Beneficio antes de intereses y despus de impuestos (BAIDT). Muestra el beneficio operativo despus de impuestos suponiendo que la empresa estuviese financiada nicamente por recursos propios. d) Amortizacin. Muestra los costes de amortizacin de los activos fijos. e) Flujo de caja bruto (FCB). Indica el flujo de caja total generado por el activo de la empresa, que es posible reinvertirlo en el negocio tanto para mantenimiento como para financiar su crecimiento. f) Inversin en activo fijo. Indica las inversiones realizadas en nuevo equipo, planta industrial y propiedades (o en su reemplazamiento). g) Inversin en el fondo de rotacin. Es la cantidad que la empresa invierte en el fondo de rotacin operativo durante el perodo. h) Incremento en otros activos netos. Muestra las inversiones realizadas en los restantes activos operativos, es decir, gastos capitalizables en activos inmateriales (patentes, marcas, etctera), gastos diferidos, deudas que no impliquen pago de intereses. i) Inversin bruta (IB). Es la suma de la inversin en activo fijo, en el fondo de rotacin y el incremento de otros activos. j) Inversin en el goodwill. Se calcula como la variacin neta del goodwill contabilizado. Deber detraerse del flujo de caja bruto acompaando a la inversin bruta, es decir el k) Flujo de caja no operativo. Indica el flujo de caja despus de impuestos de aquellas partidas no relacionadas con la explotacin de la empresa. l) Variacin de los activos financieros negociables. Son las inversiones financieras a corto plazo que la empresa mantiene por encima del saldo ptimo de tesorera para mantener las operaciones de la compaa (este ltimo puede calcularse a travs de un promedio histrico, por comparacin con las compaas similares del mismo sector, o como un porcentaje fijo sobre la cifra de ventas).

m) Variacin en el endeudamiento. Muestra la variacin habida en el conjunto de saldos representativos del endeudamiento financiero a largo y corto plazo de la empresa (incluidos los leasing capitalizados y las subvenciones a devolver). n) Dividendos. Se refiere a los dividendos lquidos sobre las acciones ordinarias y preferentes (no deben tenerse en cuenta los dividendos en forma de acciones al no tener efectos en la tesorera de la empresa). o) Ampliacin/Recompra de acciones. Se refiere al aumento/disminucin del capital social de la compaa, ya sea por emisin de nuevas acciones y conversin de obligaciones, o por recompra de acciones.

8.3 PRINCIPALES ELEMENTOS VALOR EN LA EMPRESA

QUE

CREAN

La creacin de valor en la empresa es funcin de cuatro principios que todo directivo debe tener siempre presente: 1. Principio del ncleo del valor. La creacin de valor es funcin del rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) y del crecimiento (g). 2. Principio de conservacin del valor. Da igual cmo se redistribuya la financiacin de la empresa (ingeniera financiera, recompra de acciones, endeudamiento, etc.) slo aumentando los flujos de caja se crear valor. 3. Principio de las expectativas. Las variaciones de la cotizacin de las acciones de una empresa dependen de las expectativas del mercado sobre sus resultados esperados (ROIC y g) y no slo sobre los actuales. 4. Principio del mejor propietario. Ningn negocio tiene un valor per se; su valor depender de quin sea su propietario (o directivos) y estar basado en cmo gestiona la empresa y cul es la estrategia perseguida. Una vez establecida la gran importancia de los flujos de caja libres en la creacin de valor debemos estudiar cules son las variables que crean valor a travs de ellos (tambin conocidas como <<palancas de valor>>) y ello nos lleva a estudiar cuatro puntos: a) Analizar los flujos de caja libres histricos (los ltimos cinco-diez aos) con objeto de detectar dichas palancas de valor y cmo influyen en ste. b) Analizar la evolucin histrica del rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) con objeto de averiguar en qu etapa se encuentra la empresa (crecimiento, transicin o madurez). c) Analizar la tasa de inversin histrica y sus implicaciones con el mismo objetivo que en el punto anterior.

d) Estudiar hasta qu punto la tasa de rendimiento de la empresa (ROIC) se va a mantener por encima de su coste de capital medio ponderado (k0) en el futuro, con objeto de saber cunto falta para llegar a la etapa de madurez o estabilidad. [ ]

Por otro lado y de cara a la elaboracin de los escenarios futuros que nos van a permitir estimar los flujos de caja libres del perodo de planificacin, debemos considerar que la evolucin futura de la empresa puede seguir tres fases: 1. Crecimiento. Las ventas aumentan rpidamente, al igual que los mrgenes de beneficios y los beneficios por accin. 2. Transicin. La competencia es fuerte, lo que lleva a una reduccin de los mrgenes de beneficios y a una reduccin del crecimiento de los beneficios (el ROIC desciende). 3. Madurez o estabilidad. Momento en el que se estabilizan, para el resto de la vida de la empresa (siempre que no cambien las condiciones imperantes): la tasa de crecimiento de los beneficios, la tasa de reparto, el ROIC, el ROE y los coeficientes betas de los activos y los fondos propios. Si el analista est realizando una previsin del crecimiento de los FCL durante el horizonte temporal de planificacin que sea superior al crecimiento vegetativo que tendr la empresa cuando alcance la fase de estabilidad debe ser consciente de que no podr incorporar el valor de las opciones de crecimiento en dicha previsin porque si no estara contando dos veces el crecimiento.

8.3.1EL ANLISIS HISTRICO DE LOS FLUJOS DE CAJA LIBRES

Nuestro objetivo es estimar los flujos de caja libre futuros analizando los FCL pasados, para ver cmo se han formado y de qu variables ha dependido su valor histricamente con objeto de estimar si ste va a ser el procedimiento por el que se van a seguir formando en el futuro o no. Evidentemente, para realizar este tipo de anlisis hay que estudiar los documentos contables histricos de la compaa, en especial los balances y las cuentas de resultados, con objeto de confeccionar los flujos de caja libre histricos. Dentro de este anlisis destacan tres reas: el estudio de los componentes del flujo de caja bruto, el anlisis de los componentes de la inversin bruta, y cmo

ha evolucionado la estructura de capital de la empresa a lo largo del tiempo (es decir, cmo ha financiado la empresa sus inversiones durante los ltimos aos). En cualquier caso, no hay que perder de vista que el pasado slo servir de indicacin para extrapolar el comportamiento futuro de la empresa si sta se encuentra en una situacin de estabilidad, en un sector poco voltil y lo suficientemente maduro.

8.3.2ANLISIS DEL RENDIMIENTO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)

Teniendo en cuenta que la empresa crea valor para sus propietarios siempre que el rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) es mayor que el coste medio ponderado de su estructura de capital (k0), es fcil comprender por qu el estudio de la evolucin pasada del ROIC es uno de los factores clave para comprender y estimar cmo crean valor las compaas. Definiremos el ROIC como la relacin existente entre el beneficio operativo antes de intereses pero despus de impuestos (BAIDT) y el valor contable del capital invertido para conseguirlo (obviamente, se trata de la inversin global de carcter operativo realizada en el activo fijo y en el fondo de rotacin).

La cifra del capital invertido representa el valor contable de ste al comienzo del perodo, o es una media de la cifra al inicio y al final del mismo.

8.3.3EL ANLISIS DE LA TASA DE INVERSIN NETA

Esta tasa mide la inversin en las nuevas oportunidades de crecimiento con relacin a los flujos de caja generados por la empresa (puede ser superior al 100% si la empresa financia parte de sus inversiones con recursos financieros externos, ya sean propios o ajenos). Se calcular dividiendo la cantidad invertida neta (es igual a la inversin bruta menos las amortizaciones) entre el BAIDT.

Es fcil darse cuenta de que dicha tasa tambin se puede obtener a travs de la ecuacin: ( )

8.3.4LA SOSTENIBILIDAD RENDIMIENTO

DE

LA

TASA

DE

Por ltimo, deberemos calcular el horizonte temporal a lo largo del que el ROIC esperado de la empresa supera al coste del capital medio ponderado ( ). La utilizacin de la informacin histrica como punto de partida ser muy til pero

la informacin ms importante provendr de los anlisis de escenarios que se puedan dar en el futuro. Para ello deberemos estudiar el nivel y la tendencia seguida por el ROIC promedio del sector en el que opera la compaa y el de la competencia y el tiempo que podr mantenerlas; las posibles situaciones en las que puede encontrarse la economa nacional (e internacional, en su caso) en el futuro; la futura evolucin del sector y de la competencia dentro del mismo; la evolucin de los clientes y proveedores; etctera. Un anlisis DAFO (Debilidades, Amenazas, Fortalezas y Oportunidades) puede ser de gran utilidad en esta fase de cara a establecer los posibles escenarios futuros.

8.4 LA ESTIMACIN DEL VALOR RESIDUAL

Cuando se analizan los flujos de caja esperados de un negocio en particular con objeto de proceder a su valoracin es imprescindible obtener el valor residual del mismo (al que tambin se le conoce con los nombres de valor terminal o valor continuado) despus del perodo de planificacin. As, el valor de una empresa es igual al valor actual de los flujos de caja libres esperados durante el horizonte de planificacin ms el valor actual de su valor residual. Las principales metodologas existentes para calcular el valor residual de una empresa son: 1. 2. 3. 4. Crecimiento perpetuo del FCL. La frmula de convergencia. Mltiplo del EBITDA. Otros multiplicadores.

8.4.1EL CRECIMIENTO PERPETUO DEL FCL

Segn este mtodo el valor residual ( ) de la empresa al final del horizonte temporal estimado ser igual al valor, en ese instante, de todos los FCL que se esperan recibir hasta el infinito, suponiendo que stos crecen a una tasa anual y acumulativa constante con respecto al FCL del ltimo ao del perodo de planificacin. La expresin matemtica es: ( )

Donde indica el valor del flujo de caja libre al ao siguiente al del final del horizonte de planificacin (as, si la estimacin de los FCL termina en el ao quinto, deberemos calcular el FCL6); , es el coste del capital medio ponderado que se espera que exista al final del perodo de planificacin; y , es la tasa media esperada de crecimiento anual y acumulativa del FCL a partir del final del horizonte de planificacin hasta el infinito. La tasa de crecimiento anual y acumulativo a utilizar aqu es igual a:

Donde representa a la tasa de inversin neta media futura. En cuanto al es el rendimiento sobre el capital invertido que se espera generar en el perodo de estabilidad. Establecimiento de la tasa de crecimiento anual y acumulativo hasta el infinito Tambin es necesario darse cuenta de que estamos estimando una tasa de crecimiento anual y acumulativo hasta el infinito por lo que debe ser consistente con el crecimiento medio futuro a muy largo plazo de la economa nacional (internacional) en el caso de una empresa de mbito nacional (multinacional). Principales crticas que se hacen a este mtodo: a) Los negocios no suelen crecer de forma perpetua. b) El riesgo sistemtico de los flujos de caja posteriores al perodo de planificacin puede diferir del de los flujos de este ltimo. c) Este mtodo no tiene en cuenta las condiciones del mercado al final del perodo de planificacin.

8.4.2LA FRMULA DE LA CONVERGENCIA

Esta expresin se basa en que, en sectores competitivos, el rendimiento sobre nuevas inversiones ( ) tiende a converger hacia el valor del coste del capital medio ponderado ( ). Si sustituimos por en la expresin que calcula la tasa de crecimiento , podremos obtener la expresin del valor residual: ( ) ( ) ( ( ) )

El que no aparezca en la frmula el trmino representativo del crecimiento medio perpetuo no quiere decir que ste no exista sino que el rendimiento asociado a su tamao iguala al coste del capital por lo que no aade ningn valor a la empresa ( ).

8.4.3MLTIPLO DEL EBITDA

Este mtodo parte de la idea de relacionar el valor de la empresa y el beneficio operativo, que ella genera, antes de detraerle todo tipo de amortizaciones, los intereses de las deudas y los impuestos (o en ingls, earnings before interest, taxes, depreciation and amortization EBITDA). El mltiplo que se puede utilizar es el que relaciona el capital total invertido a precios de mercado (valor de la empresa en el sentido de valor de los activos operativos) y el : . As pues, se supone que el valor residual va a ser un mltiplo adecuado del EBITDA (mltiplo estimado al final del horizonte de planificacin).

8.4.4OTROS MULTIPLICADORES
. Este multiplicador relaciona el valor de la empresa (o capital invertido) con el beneficio operativo antes de intereses e impuestos. Este ratio puede expresarse como: ( ) ( )

Si operamos fcilmente en la expresin anterior podemos derivar otro multiplicador similar que relaciona el valor de la empresa con el beneficio antes de intereses despus de impuestos : ( )

. Este ratio relaciona el valor de mercado y el valor contable del activo de la empresa. Este ratio puede expresarse como:

8.5 EL CLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA

El valor de los activos operativos de la empresa ( ) ser igual al valor actual de los FCL estimados para el perodo de planificacin ms el valor residual actualizado, utilizando como tasa de descuento el coste del capital medio ponderado de la empresa a valorar:

Seguidamente, si hubiese activos o inversiones no operativas realizadas deberamos calcular su valor actualizado ( ) y aadrselas al valor anterior. Con ello tendramos el valor terico de los activos de la compaa objetivo:

Si ahora quisiramos saber cul es el valor terico de las acciones ordinarias de dicha empresa ( ) bastara con restar al valor de los activos ( ) el valor actual del endeudamiento financiero total de la empresa a cualquier plazo ( ) y el de las acciones preferentes ( ):

8.5.1LAS OPCIONES SOBRE ACCIONES PARA LOS DIRECTIVOS

Una prctica habitual de las empresas que cotizan en bolsa consiste en incentivar a sus directivos a travs de un plan de opciones de compra de acciones (stock options, en ingls), que permite ligar los intereses de dichos ejecutivos con los de los accionistas a travs del precio de mercado de sus acciones ordinarias.

8.5.2EL CLCULO DEL VALOR DE LAS ACCIONES A TRAVS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE PARA LOS ACCIONISTAS
El flujo de caja libre para los accionistas (FCLE) es el flujo de caja residual despus de hacer frente a los pagos del servicio de la deuda (intereses ms amortizacin financiera) y a los pagos de la inversin bruta que permitir la creacin de nuevos activos y el crecimiento futuro de la compaa: ( )

Otra forma de expresarlo si se supone que la empresa mantiene un ratio de ( ), constante, es decir, que la inversin neta endeudamiento, (inversin bruta menos las amortizaciones) va a ser financiada en un por recursos ajenos es: ( )

8.5.3EL MODELO DE CRECIMIENTO EN DOS ETAPAS

La expresin que indica el valor de las acciones es: ( ( ) ) ( ( )( ) )

El primer sumando representa que los FCLE van a crecer a una tasa anual y acumulativa durante los primeros aos, mientras que el segundo sumando indica que a partir del ao los FCLE van a crecer indefinidamente a una tasa anual . En ambos sumandos la tasa de descuento es el coste del capital de las acciones ordinarias ( ), tasa que en el modelo se ha supuesto igual en ambas etapas, pero que podra ser distinta reflejando el cambio de riesgo habido en ellas. La expresin anterior se puede expresar tambin de la forma siguiente al tener en cuenta que el primer sumando es la suma de una serie de trminos finitos ) ( ): de razn (

( (

)[ )

( (

) ] ) (

( )(

) ( )

Este modelo es til para valorar negocios con una estructura de capital muy cambiante como, por ejemplo, los casos de financiacin de proyectos (project finance).

9 Mltiplos
9.1 INTRODUCCIN A LOS MLTIPLOS
Uno de los mtodos de valoracin de empresas ms utilizados habitualmente es el de los denominados mltiplos, que consiste en suponer que la empresa se valora va a tener unos ratios similares a los de las empresas parecidas a ella, que reciben el nombre de empresas comparables. Una empresa comparable es aqulla que es similar a la empresa a valorar en cuanto a su: tamao, productos o servicios, mercados, flujos de caja, potencial de crecimiento, apalancamientos operativo y financiero, y riesgo. La idea subyacente de este mtodo es que la empresa objetivo de la valoracin se comporta igual que sus compaas comparables y, por lo tanto, las relaciones entre las principales variables econmico-financieras (los ratios o mltiplos) de aqulla deben ser parecidas a las de stas ltimas. Ahora bien, el uso de este mtodo tiene sus riesgos. Por ejemplo, si la calidad de la gestin empresarial, o el valor del apalancamiento operativo o el del apalancamiento financiero, es diferentes al de las empresas comparables o al de la media del sector, el valor estimado ser falso, bien por exceso, o bien por defecto. Eso sin tener en cuenta que si la empresa no cotiza en Bolsa, pero se han tomado como referencia a las empresas del sector que s cotizan, el valor obtenido para aquella deber ser corregido a la baja con una prima de liquidez, Hay que tener en cuenta que no hay dos empresas iguales, que los mltiplos utilizados en un mercado de valores no tienen porqu ser idnticos a los de otro cualquiera (los sistemas fiscales y contables, por ejemplo, desvirtan las comparaciones entre mercados), y que el diferente tamao de las empresas de un sector junto con el nmero de acciones admitidas a cotizacin ( free float) e, incluso, la pertenencia a un ndice burstil de referencia puede hacer intil la utilizacin de los mltiplos (porque el valor de estas empresas est inflado al formar parte de las carteras de los fondos de inversin).
Ventajas Utilidad: Pueden proporcionar informacin relevante sobre el valor de las empresas. Su valor estar ms en la lnea del mercado porque se basa en un valor relativo y no en el valor intrnseco. Simplicidad: Facilidad de clculo y amplia disponibilidad de datos. Los supuestos explcitos son menores que en el FCD. Relevancia: Los mltiplos se basan en datos estadsticos clave que utilizan ampliamente los inversores. Comprensin: Ms fcil de comprender y de presentar a los clientes que el FCD. Desventajas Simplista: Comprime el resultado conjunto de varios generadores de valor en una nica cifra, lo que dificulta la desagregacin del efecto de aqullos. Esttico: No tienen en cuenta el comportamiento dinmico de un negocio y la competencia al concentrarse en un momento determinado del tiempo. Dificultad de comparar: Los mltiplos difieren entre s lo que dificulta su comparacin. Inconsistente: Al ignorar el riesgo, el crecimiento y la generacin de flujos de caja puede dar lugar a estimaciones

inconsistentes de valor. Manipulables: Su falta de transparencia le hace muy vulnerable la manipulacin. Modal: Si el sector est sobrevalorado/infravalorado en el mercado el valor de la empresa ser demasiado alto/bajo con respecto a su valor real.

Segn Damodaran hay cuatro pasos bsicos necesarios para utilizar los mltiplos y prevenir su mal uso: 1. Asegurarse de que el mltiplo est definido consistentemente y que est medido uniformemente a travs de las empresas que se comparan. 2. Asegurarse de que la distribucin cruzada de los mltiplos de todo el mercado es similar a la de las empresas comparables. 3. Conocer qu factores influyen en el valor del mltiplo y cmo lo hacen. 4. Encontrar las empresas adecuadas para realizar la comparacin y conocer sus diferencias con respecto a la que se est valorando. Cuando se utilizan los multiplicadores se pueden emplear dos caminos: 1. Utilizar los de las fusiones y adquisiciones comparables. Para ello se analizan los precios pagados en las fusiones y adquisiciones que ataen al sector en el que se desenvuelve la empresa y que implican a empresas similares a sta. 2. Utilizar las compaas comparables que coticen en el mercado. Determina el valor con base al precio al que se negocian las acciones de una compaa comparable.

9.2 EL MODELO DIVIDENDOS

DE

DESCUENTO

DE

LOS

Las acciones, en tanto que son un activo financiero, pueden ser valoradas en funcin de los flujos monetarios (dividendos, derechos de suscripcin, etctera) que se espera que produzcan desde el momento en que son adquiridas en adelante. Uno de los modelos ms conocidos de valoracin del precio intrnseco de las acciones es el modelo de Gordon-Saphiro, que determina el valor terico de una accin en funcin del valor actual de sus dividendos futuros, y de la tasa de crecimiento anual y acumulativa de los mismos. El modelo de descuento de dividendos nos muestra por qu los dividendos son un buen estimador de los flujos de caja proporcionados por una accin.

Supongamos que usted piensa adquirir una accin de Telefnica. Usted deber calcular el valor actual neto (VAN) de su inversin y ver si le interesa comprarla (VAN>0), o no (VAN<0). Pero para obtener el VAN le hace falta conocer el precio terico de la misma ( ), lo cual implica saber cunto tiempo la va a mantener en su poder. Supongamos que usted desea mantenerla durante un ao, al final del cual usted recibir el dividendo anual al que tiene derecho ( ) y vender su ttulo cobrando el precio de venta, que ser el precio de mercado de ese momento ( ). Usted considera que el rendimiento apropiada para una inversin semejante en plazo y riesgo al de Telefnica, es . Con todos estos datos usted puede calcular el valor torico o intrnseco de dicha accin, sin ms que calcular el valor actual de los cobros que espera obtener al final del ao gracias a esa accin ( ): ( )

Si el mercado funciona, y es bastante eficiente, el precio dentro de un ao coincidir con el valor terico que en ese momento tenga una accin de Telefnica ( ), y , si aplicamos el mismo razonamiento que antes depender de los dividendos futuros y de con lo que, suponiendo que se mantenga constante , obtendremos: ( Sustituyendo ahora el valor de )

en la ecuacin anterior, obtendremos que:

Si ahora continuamos nuestro razonamiento con de la misma manera, calcularemos su valor en funcin de y ste, a su vez, ser funcin de , etctera. En resumen, el valor del precio terico actual de Telefnica vendr expresado por la ecuacin siguiente representativa del modelo de descuento de dividendos:

Con lo que acabamos de demostrar que el precio terico de una accin depende de todos los dividendos futuros que es capaz de proporcionar a lo largo de su vida. Podramos suponer, tal y como hicieron Gordon y Saphiro, que los dividendos crecen a una tasa promedio anual y acumulativa, lo que es debido a dos motivos: a) La necesidad de contrarrestar el efecto negativo que la inflacin anual produce en los dividendos.

b) La reinversin de parte de los beneficios por accin (BPA) no repartida en forma de dividendos, que se traducir en unos mayores dividendos para aos sucesivos. Si estimsemos una tasa promedio de crecimiento anual y acumulativo hasta el infinito (que denominaremos ), podramos calcular todos los dividendos futuros en funcin del dividendo que se repartir al final del primer ao. Es decir, el dividendo esperado al final del cuarto ao ( ) ser igual a: ( )

As que si calculamos el valor terico de la accin en funcin del dividendo esperado al final del primer ao ( ) y de la tasa promedio de crecimiento anual y acumulativo ( ), obtendremos el denominado modelo de Gordon-Saphiro: ( ( ) ( ) ) ( ( ) ) ( ( ) )

Donde, la ltima igualdad surge debido a que la suma de una serie geomtrica de infinito trminos del tipo
( ( ) )

y cuya razn es

es igual a

El modelo de Gordon-Saphiro se puede generalizar para cualquier perodo, es decir, dados los parmetros anteriores el precio terico de una accin en el ao ( ) ser igual a: ( )

La tasa promedio de crecimiento ( ) suele calcularse multiplicando la tasa de retencin de beneficios ( ) por la rentabilidad de las acciones (en ingls, ), que obtiene dividiendo el beneficio despus de intereses e impuestos entre el valor contable de las acciones (aunque este clculo nos proporcionar la rentabilidad actual sobre las acciones, no la estimada, que sera la ideal para el clculo de la tasa de crecimiento). Por otra parte, la tasa de reparto de beneficios ( ) es la relacin existente entre los dividendos por accin y los beneficios netos por accin. Concretando, el modelo Gordon-Saphiro para el caso de un dividendo creciente a una tasa constante anual y acumulativa implica lo siguiente: 1. Los dividendos debern crecer hasta el infinito a una tasa constante . 2. El precio de la accin crecer a la misma tasa . 3. El rendimiento sobre los dividendos ( constante. ) deber permanecer

4. El rendimiento sobre las ganancias de capital esperadas debe ser constante e igual a . 5. El rendimiento esperado por los inversores ( ) ser igual a la suma de los rendimientos sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital.

9.2.1EL VALOR DE LAS OPORTUNIDADES CRECIMIENTO FUTURAS

DE

A la diferencia entre dos polticas de reparto de dividendos en una empresa se le denomina valor actual de las oportunidades de crecimiento ( ). Es decir, el precio intrnseco o terico de una accin ordinaria es igual al valor que tendra si repartiese todos sus beneficios entre sus accionistas ms el :

Por tanto, el (

ser igual a: ) ( )( )

9.2.2LIMITACIONES SAPHIRO

DEL

MODELO

DE

GORDON-

El modelo de Gordon-Saphiro, que es muy til en cuanto a su lgica y sencillez, parece ideal para aplicar a las empresas que se encuentran en una situacin de estabilidad o que se aproximan a ella; precisamente por eso adolece de algunas limitaciones de cara a su puesta en prctica: a) Hay empresas rentables que pagan dividendos muy pequeos o, simplemente, no los pagan, debido a que su poltica consiste en reinvertir los beneficios generados. b) Debido a su simplicidad, este modelo no considera variables importantes que afectan al futuro valor de la corriente de dividendos. c) En el modelo de Gordon-Saphiro se realiza el anlisis de una corriente de dividendos para un nmero dado de acciones emitidas de la empresa en cuestin. Sin embargo, la valoracin ser alterada por un cambio en el nmero de acciones que puede resultar de la futura ampliacin de capital y de los beneficios generados por esta financiacin adicional.

9.2.3EL VALOR DE LA EMPRESA A TRAVS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE

De forma similar al modelo de Gordon-Saphiro podemos deducir el valor de la empresa en situacin de estabilidad dividiendo el flujo de caja libre del siguiente perodo ( ) por la diferencia entre el coste medio ponderado de capital ( ) y la tasa media de crecimiento de los flujos de caja libres ( ):

El (

es igual al

( ), donde es la tasa de inversin neta ). As pues, el valor de la empresa quedar: ( ) ( )( )

9.3 LA RELACIN ENTRE EL PRECIO Y EL BENEFICIO

Segn este mtodo el valor de las acciones de una empresa viene reflejado por la capitalizacin que hace el mercado de los beneficios de la misma. Es decir, el precio de mercado de las acciones es un mltiplo de sus beneficios unitarios. Esta relacin es conocida como el ratio precio-beneficio al que se denomina en Espaa por sus siglas en ingls (Price earning ratio o P/E) e indica la relacin existente entre el precio de mercado de una accin ( ) y el beneficio por accin ( ):

Entre las razones para su utilizacin sealaremos las siguientes: a) El PER proporciona una medida normalizada para poder comparar los precios de las acciones al indicar lo que <<el mercado paga por cada euro de beneficio>> de una accin determinada. b) La valoracin, a travs del PER, de las acciones que no suelen pagar dividendos es ms til que si se realiza a travs de los dividendos (claro que habr ms problemas en su utilizacin si la empresa no tiene beneficios). c) Las estimaciones necesarias para calcular el PER o utilizarlo como elemento valorador suelen ser ms fciles de hacer que las del modelo de descuento de dividendos. Basndonos en el modelo de crecimiento constante de los dividendos enunciado por Gordon-Saphiro, podemos sustituir el dividendo del ao prximo ( ) por el producto entre el y la tasa de reparto de beneficios, para despus de recolocar los trminos obtener una expresin del estimado, que puede ser contemplado as como funcin de tres variables: la tasa de crecimiento futura ( ), el tipo de descuento ( ) y la tasa de reparto de beneficios ( ) ( )

Por otro lado, si quisiramos tener una expresin del PER calculado a travs de los BPA actuales (es decir, ) deberamos hacer lo siguiente: ( ( ) )( )

Clculo que nos permitira inducir el valor que el mercado asigna a las variables que conformar el , dado que el valor de ste es conocido. Si la empresa decide aumentar la tasa de reparto ( ) dispondr de menos dinero para invertir lo cual har descender la tasa de crecimiento ( ) y no quedar claro cul es su efecto sobre el PER.

Donde

representa el valor contable de las acciones en la actualidad.

Por otro lado, las empresas emplean financiacin ajena, lo cual hace que la rentabilidad sobre acciones ( ) vare con el tiempo por lo que la expresin anterior representa slo una razonable <<primera aproximacin>> a la tasa de crecimiento de la empresa. Aunque la rentabilidad de las acciones es igual a dividir el beneficio neto entre el valor contable de las acciones ordinarias, tambin se puede calcular a travs de: la rentabilidad del capital invertido ( ), del coste de las deudas despus de impuestos, y del apalancamiento financiero medido a travs del ratio contable deuda/acciones ( ): [ ( )] ( )

En resumidas cuentas, el PER es funcin de: a) La tasa de reparto de beneficios que se prev va a mantener la empresa en el futuro ( ). b) Del riesgo, a travs de la tasa de descuento aplicada a las acciones ordinarias ( ) c) De la tasa de crecimiento esperada de los beneficios ( ). Ahora bien, realizando unas cuantas transformaciones podemos descomponer el PER en cuatro factores: a) Factor inters. Indica el PER que tendra la empresa si no creciera y no tuviese riesgo: . b) Factor riesgo: Incorpora la prima de riesgo entre el coste de oportunidad de la inversin en acciones y el tipo de inters sin riesgo: [ ] . c) Factor franquicia: Mide la calidad del crecimiento de la empresa basada en la diferencia entre el rendimiento sobre el beneficio retenido y su ] coste de oportunidad del capital: [

d) Factor (

crecimiento: ).

Mide

el

valor

del

crecimiento

empresarial:

Que se agrupan segn la siguiente expresin: [ ]

El factor franquicia aade valor a las acciones en colaboracin con el factor crecimiento.

9.3.1EL CLCULO DEL PRECIO DE LA ACCIN A TRAVS DEL PER

Muchos analistas estiman el valor intrnseco de una accin multiplicando su beneficio actual, , por el que ellos estiman debera tener la empresa:

Una vez obtenido el valor terico de la accin a travs del PER, calcularemos el valor global de los fondos propios multiplicando el dato anterior por el nmero de acciones emitidas y le sumaremos el valor actual de la deuda. Con ello obtendremos el valor de la empresa en su totalidad.

9.3.2EL PER EN LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

En una adquisicin, el PER de la empresa a adquirir es denominado PER <<de salida>>: cuanto mayor sea el PER que un comprador est dispuesto a pagar mayor ser su disposicin a hacerse con el control de la empresa. La razn de la importancia del PER como instrumento de valoracin de empresas radica en que con una permuta de acciones, una empresa puede aumentar su BPA al adquirir otra compaa con un PER ms bajo que el suyo propio, debido a que los beneficios de la vctima estn capitalizados a una tasa inferior a la de la adquirente. La dilucin de los BPA Si se adquiere una empresa con un PER mayor que el de la adquirente ello llevara a la dilucin de los BPA, con el consiguiente impacto negativo en la cotizacin de las acciones. Esto nos lleva a la cuestin de cul sera el precio mximo a pagar por una empresa sin que exista dilucin en los beneficios por accin de los accionistas de la adquirente. Para ello no hay ms que igualar el PER pagado por la empresa adquirida al valor del PER de la empresa adquirente. La variacin inicial del BPA despus de una fusin es una funcin de dos factores:

a) El diferencial entre los PER: Cuanto mayor sea el PER de la adquiriente con relacin al de la adquirida, mayor ser el aumento del BPA para los accionistas de la primera. b) El diferencial de los BPA: Cuanto mayores sean los beneficios por accin de la compaa adquirida con relacin a los de la adquiriente, mayor ser el aumento del BPA para los accionistas de esta ltima. El PER de la empresa fusionada Si el mercado es eficiente, lo ms lgico parece ser asignar un PER medio ponderado a la compaa resultante de la fusin. Para ello multiplicaremos los precios de mercado unitarios de las acciones de cada empresa ( ) por el nmero de dichos ttulo emitidos por ellas ( ), lo que nos dar el valor de mercado total de las dos compaas fusionadas, y el resultado lo dividiremos por la suma de los beneficios de ambas ( ): [ ] [ ]

9.3.3LIMITACIONES DEL CLCULO DEL PER

Cuando el PER se obtiene <<a posteriori>> mediante la divisin del precio actual de mercado ( ) por el beneficio por accin ( ), es necesario tener en cuenta que se estn mezclando dos variables calculadas en momentos de tiempo bastante dispares. Adems, el precio de mercado refleja las expectativas futuras de los inversores, mientras que el refleja los resultados del pasado. Para evitar esto hay quien sustituye el por el BPA estimado para el prximo ao ( ), con lo que ambas variables reflejaran expectativas futuras y proporcionaran un valor del PER estimado:

Otros analistas opinan que la cifra del BPA es engaosa porque el beneficio para el accionista ser tanto mayor cuanto menos amortizaciones existan, o tanto menor cuanto ms se amortice. Por ello lo sustituyen por el flujo de caja del ltimo perodo del que existan datos (o por el flujo de caja estimado para el prximo ao), que se calcula sumndole al beneficio despus de intereses e impuestos el valor de las amortizaciones. A esto se le conoce como PCFR (Price cash-flow ratio). Una variante de este ratio puede ser el que relaciona el valor de la empresa (valor de mercado de los fondos propios ms el de las deudas) y el flujo de caja bruto (beneficio antes de intereses despus de impuestos BAIDT- ms las amortizaciones) generado por ella.

9.3.4LA VALORACIN DE LAS EMPRESAS QUE NO COTIZAN EN BOLSA

Una forma de valorar el precio de las acciones de las empresas que no cotizan en Bolsa estriba en la utilizacin del PER de una compaa parecida que operando en el mismo sector industrial o de servicios s cotice en el mercado de valores (a veces se utiliza el PER promedio de dicho sector). De esta manera multiplicaremos dicho PER por el BPA de la empresa a valorar con lo que obtendremos una especie de <<precio de mercado>> de sus acciones. Pero, claro, ahora hay que considerar que la empresa no cotiza, esto es, que sus acciones adolecen de una falta de transmisibilidad lo que implica penalizar el valor de la accin calculado previamente para tener en cuenta su alto riesgo de liquidez. Si al valorar la empresa se utilizaron mltiplos de otras transacciones que ya incorporaban primas de control, entonces deberemos ajustar el valor obtenido para eliminar la parte del valor debida a dicha prima. El descuento a aplicar a las acciones de los minoritarios a la hora de valorarlas viene dado por la expresin:

9.3.5EL RATIO VE/BAIDT

Podemos encontrar un ratio que relacione el valor de mercado de la empresa ( ) con el beneficio antes de intereses y despus de impuestos ( ): ( ) ( ( ) ( ( ) ( ) ) ) ( ) ( ( ) )

Donde es el rendimiento sobre el capital invertido, es el coste medio ponderado del capital, es la tasa de crecimiento del BAIDT y es el tipo impositivo marginal. El BAIDT es un tipo de BAIT ms completo y sofisticado que permite tratar con las diferencias en los tipos impositivos marginales. El mltiplo VE/BAIDT es en realidad un PER desapalancado.

9.4 LA RELACIN ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE

Una medida de la diferencia entre el valor de mercado de una accin (que refleja su capacidad generadora de flujos de caja) y su valor segn los libros de contabilidad es el ratio precio-valor contable (o en ingls, price book value ratio PBVR). As cualquier aumento o descenso de la capacidad generadora de flujos de caja de la compaa se reflejar en una variacin del PBVR. Como el valor contable de las acciones ordinarias viene reflejado por la diferencia entre el valor contable del activo no ficticio de la empresa menos el valor contable de las deudas y acciones preferentes, dicha medida depende de las convenciones contables utilizadas. Entre las ventajas de utilizar este ratio podemos sealar: a) Que el valor contable proporciona una medida, relativamente, estable e intuitiva que puede compararse con el valor de mercado. b) Que si las convenciones contables son las mismas, las diferencias habidas en el PBVR de diversas compaas, sern significativas, indicando si estn sobre o infravaloradas. c) Aunque los beneficios de un perodo sean negativos, el PBVR ser positivo. Lo mismo que le ocurrir a aquellas compaas que no reparten dividendos en perodos de crecimiento. d) Este es el multiplicador que suele proporcionar las mejores estimaciones del valor de las empresas. En cuanto a las desventajas podemos sealar, entre otras, que el valor contable viene afectado por las mayores o menores amortizaciones realizadas y por otras convenciones contables lo que dificultar las comparaciones entre compaas; este ratio tiene poca significacin en compaas de servicios que no poseen activos fijos; por ltimo, el valor contable de las acciones puede ser negativo si se encadenan las prdidas hasta alcanzar un valor superior a los fondos propios, en cuyo caso el PVBR ser negativo careciendo de significado.

9.4.1LA ESTIMACIN DEL PBVR

Partiendo de un escenario de estabilidad y utilizando la expresin de GordonSaphiro, en la que sustituyendo los dividendos del prximo ao por los beneficios por accin multiplicados por la tasa de reparto, obtendremos el siguiente valor del precio terico de la accin: ( ) ( ) ( )

Si ahora sustituimos el por el producto de multiplicar el por el valor contable de las acciones en el momento actual ( ), la expresin del precio terico pasa a ser: ( ) ( )

El ratio

ser por tanto igual a: ( ) ( ) ( ) ( )

Y operando en el numerador (sabiendo que siguiente valor del : ( )

) obtendremos el

De esta expresin podemos derivar la del PBVR estimado ( que dividir el PBVR actual entre ( ):

) sin ms

Si entonces el precio de mercado superar al valor contable, reflejando la capacidad de la empresa para generar flujos de caja superiores a lo normal en el sector en el que opera (vigilar las ventajas competitivas y las barreras de entrada y pensar es difcil que a largo plazo el sea mayor que el ); lo contrario, indicara la incapacidad de la empresa para obtener un flujo de caja adecuado a dicho sector. De las expresiones anteriores tambin se puede deducir una relacin entre el PER y el PBVR:

De la que se deduce que el producto del

por el

es igual a

9.4.2EL PRECIO EN FUNCIN DEL VALOR CONTABLE

Es evidente que, desde el punto de vista del analista que valora la empresa, el precio terico de la accin ordinaria es igual a multiplicar su valor contable (VCA) por el PBVR estimado a travs de sus variables fundamentales:

Y de aqu se puede deducir si la accin estar sobrevalorada o infravalorada en el mercado. As, la accin estar sobrevalorada cuando el PBVR sea alto pero su ROE sea bajo en comparacin con el resto de las empresas del sector, y si ocurre exactamente lo opuesto la accin estar infravalorada.

Otra posibilidad es calcular la relacin existente entre el valor de la empresa ( ) y el valor contable del capital invertido ( ), es decir, en lugar de centrarnos en el valor de las acciones lo hacemos en el valor de la empresa. La expresin final del ratio VECI: ( ) ( ( ) ) ( ( ) ) ( )

( ( )

Por tanto, el valor de la empresa es funcin del valor contable del capital : invertido (el valor medio del perodo) y del valor estimado del ratio

9.5 LA RELACIN ENTRE EL PRECIO Y LOS INGRESOS POR VENTAS

La relacin entre el precio de mercado de las acciones ordinarias y los ingresos de las ventas por accin da lugar al ratio precio-ventas (o en ingls, Price-sales ratio, PSR) que suele ser til a la hora de valorar las acciones de una compaa por una serie de razones: a) El PSR siempre es positivo (ni los ingresos por ventas ni el precio de mercado de las acciones pueden ser negativos), lo que permite utilizarlo en cualquier compaa sin importar su situacin econmico-financiera. b) Es una relacin bastante difcil de manipular y no suele estar afectada por normas contables. c) El PSR suele ser menos voltil que el PER debido a que los ingresos suelen oscilar menos que los beneficios, lo que es una ventaja a la hora de valorar las empresas. d) Es un instrumento interesante para comprobar los efectos de las polticas de precios y de otras decisiones de tipo estratgico.

9.5.1LA ESTIMACIN DEL PSR

Si suponemos que la empresa a valorar se encuentra en una situacin econmica de estabilidad, partiendo de la expresin de Gordon-Saphiro y

sustituyendo los dividendos del prximo ao por los beneficios por accin multiplicados por la tasa de reparto obtendremos el siguiente valor del precio terico de la accin: ( ) ( ) ( )

Si ahora sustituimos el por el producto de multiplicar el margen de beneficio neto ( ) por las ventas por accin ( ), la expresin del precio terico pasa a ser: ( ) ( )

El PSR actual o

ser por tanto igual a: ( ) ( )

Mientras que el PSR estimado o

ser igual a: ( )

De estas dos expresiones se observa que el es una funcin creciente del margen de beneficios neto ( ), de la tasa de reparto de beneficios ( )y de la tasa de crecimiento de stos ( ); siendo una funcin decreciente del riesgo, representado ste por la tasa de descuento de las acciones ordinarias ( ). En todo caso, se hace necesario tener presente que las relaciones entre variables no siempre son simples, as, por ejemplo, un aumento de la tasa de reparto de beneficios implica un aumento del PSR pero tambin un descenso de la tasa de crecimiento que podra contrarrestar a aqul. De la expresin del PSR se pueden deducir algunas relaciones interesantes que conviene conocer. As veamos como el producto del por el es igual al :

Otra relacin surge de igualar la expresin anterior del con la que calculamos para dicho ratio en funcin del con lo que llegamos a la conclusin de que:

Igualdad que nos permite calcular una de las variables en funcin de las otras tres. Otra similar surge de sustituir en la igualdad anterior el por y el por con lo que obtendremos otra igualdad:

9.5.2EL PRECIO DE LA ACCIN ORDINARIA EN FUNCIN DEL PSR

El precio terico de la accin ordinaria de una empresa, para un analista, es igual a multiplicar sus ingresos por accin actuales ( ) por el que ha estimado a travs de sus variables fundamentales con arreglo a la informacin disponible:

Y de aqu se puede deducir si la accin estar sobrevalorada o infravalorada en el mercado; porque si el precio terico obtenido coincide con el precio de mercado querr decir que el PSR estimado coincide con el actual indicando que la accin est en su precio.

9.5.3EL VALOR DE LA EMPRESA EN FUNCIN DEL VE/S

El PSR tambin puede ampliarse para que relacione todo el activo de la y su valor empresa ( ) con los ingresos por ventas ( ). Se le denomina es igual a: ( ) ( )

), Donde es el rendimiento sobre el capital invertido ( es el coste medio ponderado del capital, es la tasa de crecimiento del BAIDT, es el tipo impositivo marginal y es el margen operativo. Obsrvese que este ratio es igual al por el valor del margen operativo ( ), lo que es lgico puesto que . Una vez estimado el ratio de las empresas comparables lo multiplicaremos por los ingresos por ventas de la empresa a valorar y obtendremos su valor de mercado:

9.6 EL RATIO VE/EBITDA

La relacin entre el valor de la empresa y el beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones (VE/EBITDA) intenta mostrar las veces que el activo operativo vale en relacin al beneficio operativo estricto que es capaz de generar. Es uno de los multiplicadores menos sesgados y ms precisos. Este multiplicador est afectado por el nivel de la intensidad del capital de la empresa (medido por la relacin entre la amortizacin del activo y el EBITDA); a mayor intensidad del capital menor valor del multiplicador. De hecho, el uso de este multiplicador deja bastante que desear cuando las empresas comparables tienen una intensidad de capital diferente a la de la empresa objetivo.

En el caso de que el flujo de caja sea negativo, primeramente deberemos normalizar el EBITDA para poder utilizar el ratio VE/EBITDA. El multiplicador se puede estimar a travs de la siguiente expresin: Donde , es la intensidad del capital. ( ) ( ) ( )

9.6.1EL RATIO VE/BAIT

Relaciona el valor de la empresa con el beneficio operativo antes de intereses e impuestos. Segn Lie y Lie es ms sesgado y menos preciso que el VE/EBITDA. No depende de las diferencias en los niveles de la intensidad de capital entre las compaas comparables, pero s est afectado por las diferencias entre las polticas amortizadoras de dichas empresas, lo que implica tener que ajustar los BAIT para que todos tengan una poltica de amortizacin similar (por ejemplo, si la empresa sigue una amortizacin acelerada, habr que aumentar el BAIT para que sea el que debera tener con una poltica normal). Se calcula segn la expresin: ( ) ( )

10 Casos especiales
10.1EMPRESAS CON BENEFICIOS CCLICOS
Las empresas cclicas son aquellas cuyos beneficios son muy voltiles y dependientes fundamentalmente del estado de la economa nacional o internacional. De tal manera que en una situacin de crecimiento econmico los beneficios aumentan anormalmente y cuando se produce una recesin caen vertiginosamente. A la hora de acometer la valoracin de este tipo de empresas deberemos centrarnos en cmo abordar el problema de la oscilacin de los beneficios en el ao base de la valoracin, por un lado, y de cmo incorporar su volatilidad en el valor de la empresa, por otro. En este ltimo caso, el procedimiento ideal estriba en incorporar dicha volatilidad en la tasa de descuento (las empresas cclicas suelen ser ms arriesgadas y sus tasas de descuento sern mayores que el resto de la compaas). El ao base es aquel a partir del cual se extrapolan los valores de las variables para poder estimar los FLC futuros (es decir, es el momento actual en la mayora de las valoraciones). Es lgico pensar que si nos encontramos en un perodo lgido/deprimido de la economa nacional los beneficios actuales estn inflados/reducidos con respecto a lo normal.

10.1.1 EL AJUSTE DE LA TASA ESPERADA DE CRECIMIENTO CON RESPECTO AL CICLO ECONMICO

Si nos encontramos al final de un ciclo alcista deberemos reducir la tasa de crecimiento para reflejar el descenso que se aproxima o si, por el contrario, nos encontramos al final de un ciclo bajista deberemos aumentar dicha tasa para reflejar la ms que probable nueva situacin econmica. Como se puede observar, <<el taln de Aquiles>> de este procedimiento radica en la capacidad predictiva del analista, que debe ser capaz de estimar cundo va a cambiar el ciclo econmico, y la exactitud de la valoracin descansar en dicha capacidad adivinatoria. Capacidad que es necesaria porque en el caso que estamos analizando no queda ms remedio que realizar algunas suposiciones sobre el crecimiento econmico futuro. La experiencia del analista es una variable muy importante en esta situacin. Para calcular la frmula del valor residual se debera utilizar el BAIDT de un ao promedio (ni el que refleja el pico ms alto del crecimiento ni el del valle ms bajo en una recesin) junto con la frmula de la convergencia.

10.1.2 BENEFICIO NORMALIZADO PARA EL AO BASE

La solucin anterior, consistente en una tasa de crecimiento ajustada, falla cuando las empresas cclicas tienen prdidas durante una recesin. La solucin puede provenir de la utilizacin de un BAIDT medio calculado en

funcin de un horizonte de planificacin lo suficientemente largo como para englobar todo un ciclo econmico. La idea que subyace en este mtodo es que las empresas cclicas acaban volviendo a su nivel normal de beneficios al cambiar el sentido del ciclo econmico. Entre las formas de normalizar los beneficios destacaremos las siguientes (cualquiera que sea la forma utilizada, no es necesario normalizar las amortizaciones ni la inversin bruta, salvo que estn sesgadas por los mismos factores que afectan al beneficio): a) Si la oscilacin de los beneficios es funcin nicamente del ciclo econmico, lo ideal es calcular el beneficio medio a lo largo de un perodo que englobe una recesin y un crecimiento econmico. Tambin se puede calcular en forma indirecta a travs del ROIC (o ROE), obteniendo su media a lo largo de dicho perodo para luego multiplicarlo por el capital invertido (o el valor contable de las acciones). b) Si la oscilacin de los beneficios es funcin del ciclo econmico y de las actuaciones de la propia compaa. En este caso el pasado no es representativo y deberemos recurrir a empresas comparables a la analizada. Para ello calcularemos su ROIC (o ROE) medio y se lo aplicaremos al capital invertido de la compaa a valorar (o al valor contable de sus acciones). As una vez calculado el ratio medio de cobertura de intereses de las empresas de la misma calificacin, lo multiplicaremos por los intereses que tiene que pagar esta empresa y obtendremos el BAIT normalizado y de aqu se puede calcular el BAIDT normalizado (o el beneficio por accin). c) Si la empresa tiene una calificacin de su riesgo de crdito, se puede establecer una relacin entre los beneficios de la empresa y su calificacin a travs del ratio de cobertura de intereses ( ), que se supone conocido para todas las calificaciones.

10.1.3 ESTIMAR FLUJOS DE CAJA DETALLADOS DURANTE EL PERODO DE TRANSICIN

Este mtodo calcula los flujos de caja, partiendo de los ingresos por ventas, para el perodo de transicin entre el ciclo y la etapa de estabilidad. Se basa en que la oscilacin de los ingresos es menor que la de beneficios y, por tanto, una empresa con prdidas puede esperar ver cmo sus ingresos aumentan ms rpidos que sus costes en cuanto la economa comience a salir de una recesin, lo que proporcionar unos mayores beneficios y flujos de caja futuros. Claro que los resultados de la valoracin dependern de lo bien que se haya previsto el devenir de la economa.

10.2EMPRESAS FINANCIEROS

CON

PROBLEMAS

Podemos decir que una empresa tiene serios problemas financieros cuando sus beneficios o flujos de caja son negativos, o cuando no puede hacer frente al servicio de su deuda, o cuando le es imposible repartir dividendos e, incluso, cuando su coeficiente de endeudamiento es demasiado alto. Desde el punto de vista de la valoracin, todo lo anterior dificulta el clculo de los flujos de caja libres y su actualizacin, aunque es necesario distinguir el grado del problema financiero que tiene la compaa a valorar, porque si ste es superable existe un abanico de soluciones, pero si el problema es grave las soluciones escasean. Entre los problemas que conlleva trabajar con beneficios negativos sealaremos los principales desde el punto de vista de la valoracin: 1. La imposibilidad de estimar o utilizar las tasas de crecimiento futuras. Si la compaa tiene prdidas, una tasa de crecimiento positiva producir una prdida an mayor, por tanto, la estimacin de dichas tasas con base en los crecimientos histricos, en las proyecciones de los analistas (que son difciles de encontrar para este tipo de empresas), o en funcin de las variables fundamentales, se convierte en un problema. 2. El clculo de los impuestos es ms complicado. El mtodo estndar para la estimacin de los impuestos consiste en aplicar el tipo impositivo marginal al BAIT con objeto de obtener la cuota impositiva. Cuando una empresa tiene prdidas no paga impuestos el ao en que las tuvo, pero dichas prdidas pueden utilizarse en los aos venideros, en que se tengan beneficios positivos, para disminuir su carga fiscal. Por ello, los analistas tienen que seguir la pista de las prdidas operativas netas (despus de intereses) y recordar utilizarlas para desgravarse en los futuros ejercicios econmicos. 3. El supuesto de la gestin continuada. Si la situacin de la empresa es tan desesperada que hay series dudas de que pueda continuar su gestin porque la serie de beneficios negativos estimados as parece indicarlo, es evidente que el supuesto en el que se basa el clculo del valor residual la gestin continuada indefinida- no se puede aplicar.

10.2.1 EMPRESA CON PROBLEMAS FINANCIEROS SOLUCIONABLES

Valorar la empresa en lugar de las acciones Si los problemas financieros provienen del gran volumen de endeudamiento de la empresa lo lgico es acometer la valoracin utilizando el FCL de la empresa, porque en el clculo de ste no interviene para nada la composicin de la estructura de capital de la compaa (que s estar presente en la tasa de

descuento), lo que permite evitar problemas como el FCLE o los BPA negativos si directamente se pretende calcular el valor de las acciones ordinarias. Otra aproximacin puede provenir de suponer que la empresa va a proceder a reducir el endeudamiento con objeto de que las cargas financieras desciendas y pueda haber beneficios netos positivos. Para ellos abordaremos dos importantes cuestiones prcticas: El nivel ptimo de endeudamiento. Puede obtenerse calculando cul es el nivel de deuda que minimiza el coste medio ponderado del capital, o utilizando el valor del ratio de endeudamiento promedio del sector en el que opera la empresa. El ajuste del apalancamiento. endeudamiento: La empresa puede reducir su

o Retrasando sus inversiones brutas y utilizando ese dinero para amortizar la deuda sobrante (esto puede hipotecar la competitividad futura de la empresa). o Procurando que el aumento del valor de la empresa provenga del crecimiento de sus ingresos y de los beneficios de explotacin lo que har descender el ratio D/E al mantenerse constante el valor de la deuda. o Emitiendo acciones y amortizando deuda con el dinero obtenido. o Vendiendo activos no operativos (atpicos), si los tiene, y amortizando la deuda con el dinero recibido. Utilizar beneficios normalizados Cuando la empresa tiene prdidas se puede utilizar un procedimiento consistente en calcular el beneficio medio de los aos en los que la compaa tuvo beneficios positivos. Se basa en que la empresa volver por sus fueros en un prximo futuro, de tal manera que si esto no fuese a ocurrir este mtodo resultar inapropiado. Otra variante consiste en obtener el ROIC medio de los perodos anteriores para, seguidamente, multiplicado por el capital invertido en la actualidad y obtener el BAIDT normalizado. Tambin se podra obtener el ROE medio del pasado y multiplicarlo por el valor contable de una accin con objeto de obtener el beneficio neto por accin normalizado. Si la empresa fuese de reciente creacin, o fuese muy inestable, calcularemos el ROIC medio de las empresas comparables y multiplicndolo por el capital invertido obtendremos el BAIDT normalizado. Otra variante, sera calcular el ROE medio de las comparables que multiplicado por el valor contable de la accin proporcionara el BPA normalizado.

Una cuestin importante radica en cundo se normalizarn de verdad los beneficios. Cuando reemplazamos la prdida por un beneficio normalizado estamos suponiendo que la compaa va a normalizar sus beneficios instantneamente lo que no tiene por qu ocurrir. Una correccin sencilla consistir en descontar el valor de la empresa el nmero de perodos necesarios para normalizar los beneficios. Estimar detalladamente los flujos de caja Una compaa que se encuentra con problemas financieros puede acometer una reestructuracin para salir de ellos, y si el analista es capaz de identificar en qu condiciones econmico-financieras va a salir la empresa de dichos problemas, podr establecer una serie de supuestos que le permitan obtener los flujos de caja del perodo de adaptacin a la reestructuracin (llamado <<perodo de transicin>>), as como estimar su valor residual una vez que la empresa se encuentre en el camino de los beneficios estables. Dentro de este sistema de clculo est la proyeccin al futuro de los ingresos por ventas (cifra que no puede ser negativa) y de los mrgenes sobre beneficios. Otra posibilidad estriba en estimar el capital invertido y el ROIC en los prximos aos para derivar de ah lo BAIDT estimados durante el perodo de transicin. El uso de las empresas comparables puede ser til para estimar las variables antedichas. La experiencia del analista es fundamental a la hora de calcular: la probabilidad de xito del equipo directivo de la empresa, el tamao del perodo de transicin, y los valores de las variables que conforman los FCL durante este perodo (por ejemplo, la sostenibilidad del margen de beneficios en el futuro lo que depender de la competencia existente).

10.2.2 EMPRESA CON PROBLEMAS FINANCIEROS MUY GRAVES

La utilizacin del mtodo de valoracin consistente en actualizar los flujos de caja libres esperados se basa en la idea <<gestin continuada>>, es decir, que la compaa va a seguir funcionando en el futuro. Si la situacin es tan grave que la prolongacin de su vida est en entredicho hay dos formas de encarar la valoracin de la empresa. Valor liquidativo Consiste en calcular el valor del activo como suma de los precios de venta de sus componentes, despus de detraerles sus costes legales y de transaccin. El valor de las acciones ordinarias surge como la diferencia entre el valor liquidativo y el valor del endeudamiento. Definirlo, es fcil, calcularlo no tanto. Hay activos que son difciles de vender separadamente, otros tienen un mercado muy estrecho e ineficiente lo que hace que el riesgo de liquidez reduzca el precio de venta del activo sobre todo si es urgente su liquidacin, etctera.

La metodologa de valoracin de opciones El mtodo del valor liquidativo supone que el valor de mercado de los activos excede el valor nominal de la deuda y por ello es posible obtener el valor de las acciones ordinarias. Pero si lo anterior no ocurriese, el nico mtodo capaz de proporcionar un valor a las acciones de una compaa que se encuentra en graves dificultades financieras es el de la valoracin de opciones. Segn este mtodo, las acciones ordinarias pueden ser contempladas como una opcin de compra del activo de la empresa y, por tanto, pueden ser valoradas aplicando los mtodos de valoracin de opciones.

10.2.3 EMPRESAS EN DIFICULTADES QUE SON DE RECIENTE CREACIN Y QUE NO TIENEN COMPAAS COMPARABLES
Desde el punto de vista de la valoracin, este tipo de compaas se encuentran en prdidas y as van a seguir durante unos aos, no tienen historia y, por tanto, no se pueden utilizar sus datos pasados para estimar de alguna manera el futuro y, adems, carecen de empresas similares que se puedan tomar como referencia para estimar el valor de sus variables fundamentales cuando la empresa se estabilice. Eso s, tanto sus promotores como el mercado piensan que una vez superada la fase de fuerte crecimiento con prdidas se llegar a otra de crecimiento ms lento pero con altos beneficios. Este tipo de empresas ha existido desde siempre, a principios de la dcada de los 196 0s fueron las empresas de electrnica, en los 1980s las de gentica y biotecnologa y a finales de los 1990s las empresas de Internet. Nos centraremos en las soluciones cuando, adems de beneficios negativos, hay ausencia de datos histricos y de empresas comparables. Para ello seguiremos los siguientes pasos: 1. Los datos financieros de la empresa a valorar debern estar lo ms actualizados que sea posible. En particular los ingresos por ventas y los beneficios o prdidas; el anlisis de su evolucin en los ltimos meses es ms prctico que conocer el dato del ltimo ejercicio. 2. Estimar la tasa de crecimiento de los ingresos a lo largo del tiempo. Podemos estimarla partiendo de: a) el crecimiento histrico de la empresa, si sta no es de muy reciente creacin (las empresas de alto crecimiento lo reducirn en el futuro y esto habr que tenerlo en cuenta); b) tasa de crecimiento general del sector o del mercado al que sirve (si los clientes potenciales crecen, la empresa tambin lo har); c) la existencia de barreras de entrada y de ventajas competitivas de la empresa (si stas existen ser ms fcil mantener un crecimiento fuerte durante ms tiempo que si no existen). 3. Estimar el margen de beneficios sostenible que la empresa tendr en la etapa de crecimiento estable. Algunas pistas importantes son: a) observar a los verdaderos competidores de la empresa y ver cules son sus mrgenes; b) descomponer los beneficios actuales de la empresa

si los tienes- en sus componentes con objeto de medir con exactitud su margen operativo (por ejemplo, separar los costes de ventas de los gastos en I+D para ver quin es el culpable de los bajos beneficios o de las prdidas). 4. Estimar las necesidades de reinversin de la empresa para mantener el crecimiento previsto. En la etapa de crecimiento estable podemos estimar la tasa de inversin neta en funcin de la tasa de crecimiento estable prevista dividida por el ROIC previsto en la etapa de estabilidad (recuerde que ). En la etapa de transicin hasta alcanzar el crecimiento estable deberemos estimar la tasa de inversin neta por otro procedimiento que no sea el anterior (el ROIC puede ser negativos, por ejemplo). Nuevamente el uso de la tasa de inversin media del sector puede ser de utilidad. 5. Estimar los parmetros de riesgo y la tasa de descuento. Como no hay datos histricos (o son escasos) no podemos estimar un coeficiente beta con garantas. Podemos acudir a la media del sector o de las empresas comparables para obtenerla, pero si stas no existen slo nos queda intentar calcularla a travs de los parmetros de riesgo que se pueden obtener de: la volatilidad de los beneficios (riesgo econmico), el tamao de la empresa, las caractersticas de los FCL, o su apalancamiento financiero. Hay que tener en cuenta que estos parmetros de riesgo varan y es necesario estimar cmo van a hacerlo con objeto de calcular la tasa de descuento en cada etapa futura de la empresa. 6. Valorar la empresa. Hay que tener en cuenta que en la estimacin del valor residual descansa el corazn del valor de la empresa, sobre todo si los FCL de los prximos aos son negativos. 7. Obtener el valor terico de una accin ordinaria. El clculo se har de la siguiente forma:

Una variacin del mtodo anterior consiste en estimar los flujos de caja de forma contraria a lo normal. Es decir, partiendo de lo que se cree que puede llegar a ser la empresa segn una serie de escenarios determinados (por ejemplo, se espera que la empresa controle el 10% del mercado dentro de 10 aos, que es la fecha a partir de la que se estabilizar su crecimiento; esto obligar a estimar el tamao del mercado en ese instante y, por tanto, el volumen de los flujos de caja de la empresa que se utilizar para calcular el valor residual), para luego ir reconstruyendo los flujos de caja hasta el momento inicial. Una vez hecho esto para cada escenario, se calcular el valor medio ponderado de la empresa segn las probabilidades asignadas a cada uno. La tasa de descuento se obtendr aplicando el CAPM y utilizando una

beta media del sector industrial al que se refiere pero sin ninguna prima de riesgo adicional, porque este ltimo ya ha sido incluido en el clculo de la media ponderada.

10.3EL MTODO DE VALORACIN DEL CAPITAL RIESGO

Los inversores en capital-riesgo persiguen la obtencin de altos rendimientos mediante la inversin de sus recursos financieros en proyectos de alto riesgo como, por ejemplo, en la financiacin de: ideas de negocio interesantes (capital semilla o seed capital); empresas de reciente creacin que necesitan financiacin para crecer (fase de arranque o start up); compras apalancadas de empresas, etc. El horizonte normal de su inversin se extienda hasta unos 5-6 aos, al final del cual intentarn liquidar su inversin, ya sea mediante la salida a bolsa de la empresa, o mediante la venta de sus acciones (a un competidor, a los directivos, a otros socios), o liquidando la empresa. Con objeto de reducir su riesgo, los capitalistas-riesgo invierten en varios proyectos distintos lo que permite diversificar el riesgo total de sus recursos financieros. Pero an hacen ms, porque en cada proyecto en particular escalonan los diversos pagos a realizar de tal manera que para pasar a la siguiente ronda de financiacin es necesario haber logrado previamente un objetivo predeterminado. En la mayora de los casos, tanto el riesgo como el rendimiento requerido, disminuyen entre una ronda de financiacin y la siguiente. El mtodo de valoracin mediante flujos de caja descontados no es adecuado para este tipo de inversiones por varias razones. En primer lugar, las inyecciones de liquidez de los inversores en capital-riesgo pretenden cubrir flujos de caja negativos en un plazo corto, por lo que proyectar y descontar flujos de caja libre anuales no es relevante. Un segundo motivo, ms fundamental, es que el enfoque estndar de valoracin de empresas no da cabida fcilmente a mltiples rondas de financiacin a diferentes tasas de rendimiento requeridas. En su lugar se suele utilizar una tcnica especializada de flujos de caja descontados que se adaptar mejor a las necesidades de este tipo de inversin.

10.3.1 10.3.2

UNA NICA RONDA DE FINANCIACIN MLTIPLES RONDAS DE FINANCIACIN

El ratio de retencin para la ronda de financiacin i-sima es: ( Donde sima y )( ) ( )

es la propiedad porcentual dada a los inversores en la ronda ies el nmero total de rondas de financiacin.

10.4LA VALORACIN DE LA SINERGIA

Para que la operacin de fusin o adquisicin genere valor debe producir sinergias y stas deben valorarse adecuadamente con objeto de estimar la prima a pagar por las acciones de la empresa objetivo. El valor de esta ltima ms los costes de transaccin de la operacin no deben superar a las sinergias previstas si se quiere que los propietarios de la empresa adquirente ganen con la operacin. Como es lgico para calcular el valor de la empresa objetivo, desde el punto de vista de la adquirente, debemos sumar el valor actual de las sinergias esperadas al valor actual de los flujos de caja libres generados por la empresa objetivo. La valoracin de las sinergias implica un anlisis de escenarios a travs del que se mostrarn las diversas formas en las que se piensa se pueden obtener ahorros de costes o aumentos de ingresos (sinergias operativas, financieras, fiscales, etc.) y las opciones reales implcitas en la empresa objetivo y que pueden ser ejercidas por la adquirente. Las fases de la valoracin de la sinergia son las siguientes: 1. Valoracin de la empresa objetivo de forma independiente. Valor actual de los flujos de caja libre descontados al coste de oportunidad del capital. 2. Reajuste del modelo de valoracin. Analizaremos la diferencia entre el valor de mercado de los fondos propios y su valor estimado proponiendo posibles explicaciones (es necesario comprobar si el mercado ya ha considerado una posible adquisicin de la empresa objetivo y su precio es superior al que debera tener). Para ello hay que asegurarse de que para obtener el valor de la empresa objetivo, en el punto uno, disponamos de toda la informacin adecuada para ello (si la adquisicin es amistosa esto es bastante posible, pero si es hostil es bastante improbable) lo que nos permitir valorar la compaa mejor que el propio mercado. El analista deber explicar la diferencia entre su valoracin y la del mercado; si no puede, debe suponer que se ha equivocado en sus supuestos. 3. Valoracin de las sinergias. Implica valorar los flujos de caja libres producidos por las sinergias y actualizarlos a la tasa de descuento apropiada. As, las sinergias procedentes del ahorro de costes fijos y de los ahorros fiscales suelen considerarse de bajo riesgo (casi seguras); mientras que las procedentes de la reduccin de los costes variables o del aumento de los ingresos por ventas son una funcin del riesgo de la empresa adquirente, de la objetivo, o de ambas. En muchos casos se estima el valor medio ponderado de los costes de capital de ambas compaas y se utiliza como tasa de descuento de los flujos de caja libres generados por las sinergias; pero si se piensa que slo una de las empresas va a aumentar sus ingresos, o disminuir sus costes, debido a

la F&A entonces utilizaremos su coste de capital como tasa de descuento (si la sinergia viniese en forma de opcin real habra que calcularla segn esta metodologa y no siguiendo la del descuento de los flujos de caja libres). 4. Valoracin de adquisicin. Consiste en sumar el valor actual estimado de la empresa objetivo de forma independiente ms el valor actual de las sinergias. Es importante separar el clculo del valor de la empresa objetivo de forma independiente del clculo del valor de las sinergias que se espera afloren con la operacin. Esto permite al adquirente saber qu parte del precio de compra va dirigido a adquirir las sinergias esperadas. Una valoracin adecuada de las sinergias implica una perspectiva realista y equilibrada de los beneficios percibidos que surgirn despus de la adquisicin, as como una valoracin del calendario y de los costes de su obtencin. Las sinergias pueden clasificarse, para propsitos de valoracin, en: 1. Sinergias operativas tangibles. Son los beneficios que pueden ser rpidamente aislados y calculados en trminos de flujos de caja incrementales (ingresos adicionales y reduccin de costes). Dichos flujos incrementales estarn netos de los costes de realizacin de las sinergias y de los impuestos. Como tasa de descuento se puede utilizar una ajustada al riesgo de la operacin o, de forma alternativa, la tasa de rendimiento habitual en el sector industrial pero matizando los flujos de caja de la sinergia con un factor de probabilidad que indique la dificultad de su consecucin (ste suele ser el mtodo ms utilizado). 2. Sinergias operativas intangibles. Son los beneficios que no pueden ser aislados ni analizados individualmente (oportunidades de crecimiento incrementales, reduccin de riesgo econmico de la empresa combinada, otro tipo de beneficios estratgicos, etc.). La valoracin de este tipo de sinergias es muy subjetiva y en muchos casos tiende a ser sobrevalorada por el adquirente. Normalmente, para su clculo, se utiliza una tasa de descuento igual o inferior al de las sinergias tangibles. 3. Sinergias financieras. Son los beneficios asociados a una estructura de capital ms eficiente y a una reduccin del coste de capital, de una o de ambas empresas implicadas, debidos a la operacin de adquisicin. Se calcula a travs del aumento del valor de ambas empresas, con respecto a sus valores independientes pre-adquisicin, debido a la mejora del coste del capital. En la prctica, no es raro encontrar que el adquirente calcule este tipo de sinergias mediante una base cualitativa.

10.4.1 TIPOS DE SINERGIAS Y FACTORES A TENER EN CUENTA EN SU CLCULO

Los dos elementos clave en acertar con el precio adecuado de una adquisicin son: a) asegurarse que el clculo de la sinergia es riguroso y se basa en

supuestos realistas; b) no pagar ms de lo que se debe lo que implica no escuchar los cantos de sirena del tipo <<esta es una operacin estratgica y estaramos locos si nos hacemos con ella>>. Veamos otro tipo de clasificacin de sinergias: 1. Ahorro de costes. Es el tipo ms comn y el ms fcil de estimar. Provienen de la reduccin de: puestos de trabajo, servicios, y otros gastos relacionados, que ya no son necesarios despus de la fusin o adquisicin. Tambin puede provenir de las economas de escala en las compras. Este tipo de sinergia es especialmente importante en las fusiones entre empresas del mismo sector (integraciones horizontales y verticales). En su clculo hay que tener en cuenta las siguientes fuentes de errores: a. Los analistas pueden pasar por alto en que las definiciones de las categoras de costes pueden variar de empresa en empresa (lo que en una empresa incluira en el coste de produccin en otra lo incluye dentro del coste de ventas). b. Los costes de ventas pueden surgir en diferentes sitios dependiendo de la estructura de cada empresa (puede pensarse que eliminando los servicios centrales de administracin se han eliminado todos los costes de gestin y, sin embargo, muchos de ellos pueden estar situados en otros departamentos). c. Es ms fcil eliminar el puesto de trabajo que a la persona que lo ocupa. d. El tiempo que se tarda en conseguir el ahorro de costes es otra variable a estimar con exactitud porque cuanto ms tiempo se tarde menos vale la sinergia. 2. Aumento de ingresos. Son complicados de estimar porque implica tener en cuenta variables externas no controladas por los directivos. Hay compaas que renuncian a calcularlos debido a la dificultad de hacerlo o a lo poco sostenible de los supuestos a realizar en caso de estimarlos. Sin embargo, dichas sinergias pueden existir aunque su clculo deje bastante de desear. 3. Mejora de procesos. La mejora de los procesos sucede cuando los directivos transfieren las mejores prcticas y las competencias bsicas de una empresa a la otra. Por otra parte, el proceso de desarrollo de productos puede mejorarse de tal forma que los nuevos productos tengan un menor coste y lleguen al mercado ms rpidamente. En todo caso es difcil estimar este tipo de sinergias aunque sea fcil teorizar sobre ellas. 4. Ingeniera financiera. En algunos casos una adquisicin puede aumentar el tamao de una empresa hasta el punto donde hay beneficios econmicos de juntar las necesidades financieras de sus fondos de

rotacin y de sus excedentes de tesorera, as como sus posiciones en divisas. Por otra parte una empresa objetivo puede refinanciar su deuda utilizando las mejores condiciones que el mercado asigna a la empresa adquirente sin afectar la calificacin crediticia de esta ltima. 5. Sinergias fiscales. Es til distinguir entre <<estructuracin>> fiscal, que hace la operacin de adquisicin posible e <<ingeniera>> fiscal, que asegura que el tipo impositivo pagado por la nueva empresa sea igual o menor que la combinacin de sus tipos antes de la operacin. El objetivo de la estructuracin fiscal es evitar de una vez tantos costes fiscales como sea posible (impuestos de transmisiones, provisiones por cambios de propiedad, que pueden disparar ganancias de capital o prevenir prdidas fiscales que se pueden trasladar hacia el futuro). Si suponemos que los analistas han identificado tcnicas de estructuracin que hacen la operacin factible, entonces es posible tener en cuenta las sinergias fiscales reales.

10.4.2 EL VALOR EN RIESGO DE LOS ACCIONISTAS (SVAR)

Qu parte del valor de mercado de las acciones de la empresa adquirente se est apostando sobre el xito o fracaso de la adquisicin? La respuesta a esta pregunta viene dada por el SVAR (valor en riesgo de los accionistas) es una medida del riesgo sinrgico e indica qu parte del valor de las acciones de la empresa adquiriente se arriesga si no surgen las sinergias esperadas. En el caso de que la adquisicin se realice con dinero lquido, el se obtiene dividiendo la prima pagada por la adquisicin entre el valor de mercado de las acciones de la empresa adquiriente antes de anunciarse la operacin. Tambin puede calcularse multiplicando la prima pagada en forma de porcentaje por la relacin entre la capitalizacin burstil de la objetivo y la de la adquirente. Por otro lado, si la operacin se realiza mediante intercambio de acciones, el riesgo es compartido entre los accionistas de ambas compaas en proporcin a la parte que les corresponda de la nueva compaa. As, si el intercambio se realiza por una cantidad fija de ttulos, multiplicaremos el SVAR equivalente a si se hubiese pagado en efectivo por el porcentaje que el adquirente tendr en la nueva empresa. Claro que pagar con acciones se puede interpretar como que el comprador tiene poca confianza en lograr las sinergias de las que habla o, al menos, menos confianza que si hubiera pagado en efectivo (ste implica endeudarse lo que a su vez implica disciplina y confianza para pagar la deuda, de ah la seal al mercado de que realmente se esperan conseguir las sinergias). El SVAR es funcin del tamao relativo de la empresa adquirida con respecto a la adquirente por un lado, y de la prima pagada por otro.

Una variacin del SVAR, la prima en riesgo, indica el riesgo que asumen los accionistas de la empresa objetivo si las sinergias esperadas no aparecen por ninguna parte. Es decir, el porcentaje de la prima que podran perder los accionistas de la empresa objetivo en una fusin con intercambio de acciones: el mismo porcentaje que representa la empresa objetivo en la empresa combinada.

11 Financiacin finance

de

proyectos:

Project

11.1CONCEPTO Y CARACTERSTICAS
El Project Finance (PF) es una herramienta financiera cuyo objetivo es reunir a inversores, prestamistas y otros participantes con el objetivo de llevar a cabo proyectos de infraestructura que, por la elevada inversin que requieren, no podra realizar los inversores de forma individual y tampoco los gobiernos por sus restricciones presupuestarias. El PF se enmarca dentro del mbito de las operaciones de financiacin estructurada o financiacin especializada, es decir operaciones con unas caractersticas particulares en lo que se refiere al anlisis y gestin del riesgo y en lo referente a su estructura financiera. Esta tcnica financiera no es nueva, ya que se ha utilizado a lo largo de la historia para financiar actividades y empresas de gran envergadura. Sin embargo, el PF ha recuperado protagonismo en las ltimas dcadas, debido al aumento en el nmero de proyectos de infraestructura financiados con recursos privados, especialmente en los pases en vas de desarrollo. Cmo podemos definir un PF? Qu los diferencia de otro tipo de estructuras? Si bien no existe una nica definicin, el Banco Mundial, uno de los principales promotores y financiadores de proyectos de infraestructura en los pases en vas de desarrollo, seala como principal rasgo definitorio, la utilizacin de financiacin sin recurso o con recurso limitado. Decimos que una financiacin es sin recurso cuando la nica garanta de los financiadores son los flujos de caja que genera el propio proyecto y el valor de los activos. En la prctica, no suele aparecer un PF puro, ya que los financiadores suelen exigir que haya garantas o recursos colaterales a los que acudir para cubrir los riesgos previsibles en la operacin. El objetivo perseguido con la estructuracin es limitar al mximo o incluso eliminar el recurso al accionista por parte de las entidades financiadoras. Adems de esta financiacin sin recurso o con recurso limitado, qu otras caractersticas nos permiten identificar un PF? A continuacin enumeraremos algunas de las principales, si bien no es necesario que estn presentes todas ellas en un proyecto para poder catalogarlo como PF: Intensivo en capital: Es un mtodo de financiacin habitual para financiar grandes complejos e instalaciones costosas, que necesitan un volumen muy importante de recursos financieros.

Elevado endeudamiento: es habitual que en este tipo de operaciones la deuda suponga entre un 65% y 80% de la inversin, y el resto est financiado con recursos propios. Largo plazo: el plazo de la operacin puede llegar a los quince o veinte aos. Creacin de una sociedad independiente, la Sociedad Vehculo del Proyecto (SPV), que tiene por objeto gestionar el Proyecto, contratar su ejecucin, obtener financiacin, controlar su evolucin, pagar las deudas y remunerar a los accionistas. Esta nueva sociedad desaparece una vez finalizada la vida del Proyecto. Poltica de dividendos prefijada: los financiadores exigen que, una vez pagadas las deudas y cubiertos los gastos operativos del proyecto, los flujos de caja sean repartidos en forma de dividendos. Este acuerdo suele figurar en el contrato. Varios participantes: como veremos ms adelante, en este tipo de operaciones se requiere la participacin de numerosos participantes (es frecuente que el nmero est en torno a diez), cada uno de ellos desempea una funcin en el PF. Asignacin de riesgos: La mayor parte de los proyectos incurre en riesgos considerables, por ejemplo riesgo pas y riesgo poltico, que es necesario remunerar. El xito del PF depende en gran medida de una asignacin correcta del riesgo entre los diversos participantes en el mismo. Coste elevado: la financiacin mediante un PF es ms cara que la que puede obtener una empresa de sus fuentes habituales. Hay varias razones que explican este hecho: por un lado existen unos costes de anlisis y de preparacin de informes previos, cuya cuanta no depende de la inversin total que requiere el proyecto, as como costes derivados de la monitorizacin del proyecto y de la firma de numerosos acuerdos contractuales. Esto implica que los PF han de tener un tamao y una rentabilidad mnima para que puedan soportar estos elevados costes de anlisis.

Cules son las razones por las que una empresa recurre al PF como estructura base para financiar un proyecto? A continuacin hacemos una breve enumeracin de los principales argumentos a favor de este tipo de herramientas: Facilita la distribucin del riesgo entre los participantes en el mismo, con lo que se evita que ste sea asumido en su totalidad por la sociedad promotora. Permite conseguir un mayor volumen de fondos. Los grandes proyectos requieren importantes sumas que difcilmente puede aportar una

empresa en solitario. Tampoco los financiadores suelen estar dispuestos a acumular tanto riesgo con una sola firma. Desde el punto de vista contable la financiacin no compromete el balance del promotor, ya que quien se endeuda es la SVP. De esta forma, el promotor puede mantener su calidad crediticia o dedicar su capacidad para endeudarse con otras actividades que no son las del PF. El PF tiene ms posibilidades de atraer inversores y financiadores en organismos internacionales (Banco Mundial, Bancos de Desarrollo Regionales, etc.) que a su vez sirven para atraer financiacin del resto del mercado. Estos organismos realizan un anlisis previo de los riesgos y de la viabilidad econmica del PF y suelen exigir el cumplimiento de otros fines de carcter social y desarrollo del pas del proyecto. La estructuracin como PF permite obtener fondos a ms largo plazo o mejores condiciones de inters, facilitando de esta forma que el proyecto sea rentable. En ocasiones se consiguen estructuras fiscales ms eficientes que las que se tendran con la financiacin tradicional. Por su parte, los financiadores (instituciones financieras) se benefician de una mejor cobertura del riesgo, que no se concentra nicamente en la empresa promotora, de un mayor control del proyecto y su gestin, de unos mayores rendimientos y de la posibilidad de sindicarlo entre varias entidades financieras. En cuanto a las ventajas que puede suponer para los estados el desarrollo de un proyecto bajo la modalidad de PF, cabe mencionar que supone obtener financiacin privada de bienes pblicos que terminan por revertir pasado un plazo. Se consigue de esta forma financiacin para acometer proyectos necesarios para el desarrollo econmico sin endeudarse, ya que no afecta a los presupuestos generales del ao.

Entre los inconvenientes de los PF, debemos sealar que son mecanismos de financiacin complejos que requieren bastante tiempo para ponerse en prctica por el elevado nmero de participantes y la documentacin a preparar, por lo que tienen un coste elevado. Por lo tanto, ha de tratarse de proyectos en los que los participantes obtengan una rentabilidad suficiente, que adems sea acorde con el riesgo asumido.

11.2ESTRUCTURA DE UN PROJECT FINANCE

En la figura se representa de forma esquemtica los participantes en un PF y los intercambios que cada uno realiza con la SPV.

11.2.1 PROMOTORES ACCIONISTAS

SPONSORS

El promotor es quien tiene la idea original del proyecto y el inters de llevarlo a cabo. Puede ser una entidad de naturaleza pblica o privada, y en este segundo caso puede tratarse de una sola empresa o varias compaas. El promotor constituye, junto con los otros inversores accionistas, la Sociedad Vehculo del Proyecto. Lo habitual es que permanezca como accionista de la SVP, pero puede ocurrir que se retire del proyecto una vez promovido y encontrados los accionistas, obteniendo una plusvala al vender su participacin. En funcin de su procedencia, distinguimos entre varios tipos de accionistas o socios en el proyecto: Socios industriales o tecnolgicos: Son firmas que operan en el sector en el que se desarrolla el proyecto y que tiene la capacidad tecnolgica, estratgica y de gestin requerida para hacer que el negocio sea rentable. Suelen permanecer como socios una vez finalizado el perodo de ejecucin del proyecto e incluso tener una participacin mayoritaria en el capital. Socios financieros: Las instituciones financieras pueden estar interesadas en participar en el capital de la SPV como accionistas, si bien su papel ms destacable es como acreedores, aportando los recursos a largo plazo en la forma de prstamos y crditos.

Ms frecuente es la participacin de grandes fondos de inversin, especializados en invertir en proyectos de infraestructura en determinadas

zonas geogrficas. Estos fondos obtienen una plusvala invirtiendo en el proyecto en el momento de constitucin o puesta en funcionamiento y vendiendo posteriormente su participacin una vez que el proyecto ha demostrado que puede ser viable y rentable. En los proyectos de infraestructuras que se realizan en los pases en vas de desarrollo es habitual que ciertas instituciones multilaterales, como el Banco Mundial, o bancos regionales de desarrollo, como el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), sean accionistas de la SPV. Si el objeto del PF es la prestacin de un servicio pblico y la SPV opera en rgimen de concesin administrativa, el Estado querr ser accionista para controlar la actividad. Los proveedores y suministradores que van a vender bienes o prestar servicios a la SPV pueden estar interesados en participar en el capital de la misma, con el objetivo de controlar su funcionamiento. Tambin los clientes, compradores de bienes y servicios que produce la SVP, pueden querer participar como accionistas para controlar la fijacin de precios del bien o servicio o asegurarse del suministro a largo plazo. Otra opcin que puede darse es que los clientes ejerzan de promotores del proyecto. Por ltimo, tanto la empresa encargada de construir el proyecto como la que se ocupe de su funcionamiento, pueden participar tambin en la SVP como accionistas.

11.2.2

SOCIEDAD VEHCULO DEL PROYECTO

Los accionistas del proyecto se unen en una sociedad nueva e independiente que ser la encargada de ejecutar y explotar el proyecto y que buscar la financiacin necesaria para llevarlo a cabo. Esta sociedad es el centro del proyecto, quien firma los contratos con los constructores, operadores, clientes y proveedores. Su fuente de ingresos procede de los flujos que genera el proyecto, cuya tarifa por prestacin del servicio habr sido previamente acordada en el contrato inicial. En la mayora de los casos, la SVP tendr la forma jurdica de sociedad annima, ya que se pretende limitar el riesgo de los accionistas a los fondos invertidos en la sociedad, y separar de esta forma el riesgo del proyecto del resto de las actividades que realizan en sus empresas. Pero tambin es posible que en lugar de una sociedad annima, se creen asociaciones de otro tipo, que sean ms ventajosas para los participantes, como consorcios internacionales, agrupaciones de inters econmico, sociedades de responsabilidad limitada, etc. La vida de la SVP puede estar limitada desde su origen por decisin de los promotores o bien por razones de tipo administrativo, como ocurre por ejemplo, en el caso de las concesiones.

11.2.3

CONSULTORES O ASESORES EXTERNOS

Son las compaas que analizan la viabilidad del proyecto, definen y reparten los riesgos y proponen la organizacin tanto desde el punto de vista operativo como financieros. Pueden ser de varios tipos: Asesores legales, donde incluiramos a los expertos que asesoran a la SVP sobre aspectos legales y fiscales del proyecto, as como a los expertos que asesoran a cada participante. Suelen ser firmas internacionales que conocen en profundidad el sistema legal del pas de cada participante y del pas donde se va a ejecutar el proyecto. Asesores tcnicos, que valoran la viabilidad tcnica del proyecto. En concreto analizan las alternativas tecnolgicas disponibles para desarrollar el proyecto, el coste de inversin de cada una de ellas, los niveles de produccin previstos, las garantas de calidad, los gastos de exportacin, etc. Es frecuente que continen monitorizando el proyecto durante toda la vida del mismo. Asesores medioambientales, que realizan los estudios de impacto ambiental y proponen alternativas tcnicas para eliminar los riesgos, evaluando los costes econmicos de cada alternativa. Su presencia en el proyecto puede venir exigida por el pas en el que la SVP desarrolla la actividad o por los cdigos de conducta de las instituciones internacionales. Asesores financieros, que pueden ser bancos comerciales privados, bancos pblicos (como el ICO en Espaa), bancos multilaterales (como el Banco Mundial) o bancos de negocios. Sus funciones son, entre otras, estudiar la gestin del proyecto presentada por la SVP, buscar fuentes de financiacin, identificar y proponer la asignacin de los riesgos financieros y econmicos del proyecto, desarrollar un plan financiero, realizar estudios sobre los flujos de caja del proyecto (con escenarios pesimistas, optimistas y neutros de las variables precios, tipos de cambio o tipos de inters) y realizar tareas de coordinacin para la firma de documentos contractuales. El coste de los asesores financieros es elevado, por lo que se suelen elegir tras pedir ofertas de varias instituciones de prestigio. Es habitual que permanezcan vinculados al proyecto durante toda la vida del mismo. Otros asesores que pueden participar en el proyecto son: asesores de mercado, consultores de seguros, intermediarios del mercado de materias primas y agencias de rating.

11.2.4

COMPAAS ASEGURADORAS

Estas compaas analizan los riesgos y fijan las primas que tendr que abonar la SVP para cubrir cada uno de los siniestros potenciales. Entre estos siniestros

cabe mencionar los siguientes: responsabilidad civil (accidentes), fuerza mayor (inundaciones, terremotos), riesgo de construccin, reparaciones, etc.

11.3ANLISIS DE RIESGOS
Si atendemos a las fases por las que atraviesa el proyecto, podemos distinguir distintos tipos de riesgos:

11.3.1

RIESGOS DE INGENIERA Y CONSTRUCCIN

Bajo este epgrafe agrupamos los riesgos que pueden aparecer en la primera fase del proyecto, la de su construccin. En dicho perodo el proyecto no genera ingresos, slo gastos y pagos a proveedores de bienes y servicios y contratistas. Es frecuente que exista carencia total en los prstamos, de forma que los intereses se van acumulando al principal hasta el momento de la puesta en explotacin del proyecto. Los riesgos que pueden aparecer en esta fase se identifican mediante estudios y anlisis de viabilidad del proyecto, con el objetivo de que sean cubiertos por constructores, promotores o ingenieros. Ejemplos de riesgos de ingeniera y construccin: Riesgo de retraso o abandono del constructor Riesgo de sobrecoste en el precio Riesgo de diseo tecnolgico Riesgo de infraestructuras insuficientes Riesgo de calidad del subsuelo

Algunas formas de reducir este tipo de riesgos son: Seleccionar firmas de ingeniera y construccin solventes y con buen historial. Firmas contratos llave en mano en los que el objeto, el precio y el plazo quedan bien definidos. Incluir en dicho contrato penalizaciones por retrasos en la entrega y garantas por defectos de funcionamiento o diseo. Seleccionar un nico contratista general, responsable del proyecto y que a su vez subcontrata con otras empresas. Afianzar con avales los pagos que se vayan realizando al contratista. Hacer que el constructor y la ingeniera participen como accionistas en la SVP.

11.3.2

RIESGOS DE EXPLOTACIN

Una vez construido el proyecto, ste se pone en marcha, y se deben obtener los flujos esperados. Tambin a partir de ese momento se empieza a amortizar la deuda con los financiadores. Los riesgos de explotacin estn referidos a la no obtencin de los flujos de caja previstos. Ejemplos de riesgos de explotacin: Riesgo de cada de la produccin prevista Riesgo de operaciones por encima del coste y obsolescencia tcnica Riesgo de gestin del proyecto Riesgo de transporte

Estos riesgos se pueden disminuir de varias formas: Analizar detalladamente la localizacin de la SVP y su entorno. Seleccionar operadores que conozcan bien el sector. Fijar penalizaciones para el operador si la produccin y calidad desciende por debajo de un mnimo. Exigir mayores garantas si se utilizan tecnologas muy novedosas, con responsabilidad por fallos tcnicos. Pactar la posibilidad de sustitucin unilateral por el operador por parte de la SVP.

11.3.3

RIESGOS DE MERCADO

Son todos aquellos relacionados con los mercados en los que se compran las materias primas o se contratan los servicios necesarios para la explotacin del proyecto, o bien los mercados en los que se vende el producto o servicio del proyecto. Estos riesgos han de ser identificados por los asesores de mercado en el anlisis inicial. Ejemplos de riesgos de mercado: Riesgo de suministro de bienes y servicios. Riesgo de calidad de la materia prima consumida Riesgo de baja demanda del producto o servicio

Los riesgos de mercado se pueden reducir de varias maneras: En proyectos de inters pblico, negociar con las autoridades locales que exista una normativa que favorezca la explotacin del proyecto. Firmar con los proveedores contratos a largo plazo de suministro de materias primas o servicios. Utilizar los instrumentos financieros existentes para cubrir el precio de las materias primas que coticen en el mercado internacional.

Firmar contratos a largo plazo de venta de bienes y servicios con los clientes. Incluir un margen suficiente en el flujo de caja previsto, como para que se pueda atender el pago de la deuda aunque las condiciones de mercado sean adversas. Incluir clusulas especficas en los contratos con los clientes que garanticen el pago de un volumen mnimo en el bien o servicio que entrega la SVP.

11.3.4

RIESGOS FINANCIEROS

Los riesgos financieros pueden referirse a la solvencia de los accionistas y promotores o a los movimientos adversos de los tipos de inters y de cambio en los mercados. Solvencia de los accionistas: Los riesgos financieros relacionados con los accionistas estn relacionados con la posibilidad de que alguno de ellos no desembolse la parte que le corresponde en el momento que seala el calendario previsto. Adems, en la fase de construccin del proyecto las entidades financieras suelen exigir recurso total o parcial a los promotores y accionistas, hasta el momento de la puesta en marcha del proyecto. Si la solvencia de los mismos se deteriora, se puede poner en peligro el proyecto. Tipo de inters: Dado que los financiadores suelen prestar a tipo variable, una subida de tipos de inters en el mercado supone que el proyecto va a tener que pagar ms intereses por sus deudas, subida que no siempre se podr trasladar a los precios de venta. Tipos de cambio: La SVP recibir sus flujos de caja en la moneda local y en las divisas de los pases a los que exporte y simultneamente pagar a los financiadores en una o ms divisas. Si se producen movimientos adversos en los tipos de cambio, puede ocurrir que los flujos de caja sean insuficientes para comprar las divisas para el pago de la financiacin.

Algunas formas de reducir los riesgos financieros son: Analizar en profundidad la solvencia financiera de cada uno de los participantes. Exigir los desembolsos progresivos a accionistas y financiadores, de forma que asuman un riesgo similar e incluir clusulas que impongan penalizaciones para quienes incumplan sus compromisos. Garantizar por contrato el recurso a los accionistas y promotores en la fase de construccin.

Financiar el proyecto con crditos a tipo fijo o utilizar instrumentos financieros necesarios para que la SVP responda a tipos fijos, salvo que sea evidente que los tipos de inters van a bajar. Utilizar derivados financieros a largo plazo para cubrir los movimientos adversos de los tipos de cambio. Realizar anlisis de escenarios sobre tipos de inters y tipos de cambio en la fase previa.

11.3.5

RIESGOS POLTICOS

Estos riesgos se derivan de actuaciones o cambios en la situacin poltica del pas en el que se desarrolla el proyecto. Ejemplos de riesgos polticos: Riesgo de expropiacin o nacionalizacin. Riesgo pas Riesgo de convertibilidad de la moneda Riesgo municipal (licencias y permisos) Riesgo regulatorio Riesgo fiscal

Formas de reducir los riesgos: Incluir como participantes a la Administracin y contratistas locales. Cubrir los riesgos polticos con las agencias pblicas (ECAs) Realizar estudios de asesora legal previos (marcos legislativos y convenios de doble imposicin). Revisar contratos en los que se puede plantear riesgo poltico y repartirlo entre los participantes o tratar de cubrirlo con seguros, si es posible. Pactar en contrato con la Administracin condiciones mnimas aplicables y compensaciones en caso de cambio.

11.3.6

RIESGOS DE FUERZA MAYOR

Estos riesgos se refieren a circunstancias imprevisibles provocadas por la naturaleza, como terremotos, inundaciones, incendios, rayos, etc. Se deben cubrir con plizas de seguros.

11.3.7

RIESGOS LEGALES Y DOCUMENTALES

Los financiadores del proyecto pueden ser de varios pases, en cuyo caso se aplicarn sistemas legales distintos. En estos casos, puede ocurrir que la legislacin del pas en que se desarrolla el proyecto otorgue menos proteccin jurdica a los financiadores que la legislacin del pas de origen. Junto a ese riesgo legal aparece un riesgo documental, derivado de diferencias en la interpretacin de los documentos firmados.

11.3.8

RIESGOS MEDIOAMBIENTALES

Es importante tener en cuenta los efectos del proyecto sobre el medio ambiente, as como las diferentes normas que pueden existir al respecto, tanto en la fase de construccin como en la de explotacin. Estos riesgos han de ser correctamente evaluados puesto que de ellos pueden derivar consecuencias econmicas para el proyecto. Algunas formas de reducir los riesgos medioambientales son: Realizar un estudio medioambiental en la fase de estudio del proyecto. Hacer auditoras medioambientales del proyecto peridicamente. Disponer de asesora legal en temas medioambientales de forma permanente para estar al tanto de los cambios normativos que se puedan producir a lo largo de la vida del proyecto.

11.4FUENTES DE FINANCIACIN
Los tipos de financiacin disponibles los podemos clasificar en dos grandes grupos: fondos propios y fondos ajenos, tal y como recoge el grupo.

11.4.1

FONDOS PROPIOS

Los fondos propios los aportarn los promotores y accionistas, bajo tres modalidades distintas: Acciones ordinarias (common stock), que atribuyen al titular el conjunto normal de derechos y obligaciones integrantes de la condicin de socio. El riesgo que los accionistas asumen en el proyecto est limitado al importe de las acciones, salvo que existiera recurso limitado contra ellos. A cambio, los titulares de las acciones ordinarios recibirn el dividendo, si los flujos de caja del proyecto lo permiten.

Acciones preferentes, con derechos polticos limitados pero con derecho a percibir un porcentaje acordado en forma de dividendo en cada ejercicio que la SVP presente beneficios. Deuda subordinada, no son exactamente fondos propios, pero puede ser suscrita por los socios, como forma de percibir rendimientos del proyecto desde su entrada en explotacin. Es una deuda a largo plazo, que tiene un grado menor de prelacin en el cobro que el resto de las deudas del proyecto (solamente el capital social tiene menor rango en su exigibilidad). Tambin en este apartado podemos incluir las subvenciones que no tienen que ser reintegradas.

La proporcin de fondos propios en un PF es muy variable, oscilando entre el 20 y el 40%, segn el sector en el que desarrolla su actividad, el pas y las caractersticas concretas del proyecto.

11.4.2

FINANCIACIN AJENA

La mayor parte de la financiacin ajena privada que requiere el proyecto proceder de un solo crdito a largo plazo, cuyo plazo estar adaptado al de los flujos de caja previstos. A este crdito se le denomina deuda senior (senior debt). La deuda senior suele ser de un importe elevado por lo que es habitual que los bancos se unan en un sindicato bancario para aportar los fondos de manera conjunta. La SVP, junto con los asesores financieros del proyecto, ser la encargada de buscar un banco dispuesto a financiar el proyecto. Dado que el volumen de financiacin necesaria suele ser elevado, sta puede ser aportada por varios bancos. En este caso los bancos se agruparn en un sindicato, con una de ellas actuando como agente, que se ocupar de canalizar los fondos desde y hacia la SVP. El banco agente tambin se ocupar de negociar las condiciones de inters, plazo y comisiones, una vez autorizado por los analistas del PF. Es posible que una de las instituciones asegure la financiacin, es decir, que se comprometa a aportar los fondos que no se hayan podido conseguir en el mercado. En los ltimos aos, la incertidumbre y la iliquidez de los mercados de financiacin bancaria, han motivado la disminucin del nmero de prstamos sindicados asegurados y la proliferacin de otras frmulas como los club deals, en los que varios bancos participan como directores conjuntamente o la frmula best effort, en la que el banco coordinador buscar entidades hasta completar el importe requerido para financiar la operacin sin comprometerse a nada ms que a su obligacin inicial. Una vez completado dicho importe, se firma un club deal. Adems de la deuda senior, la SVP puede tener otro tipo de deudas con menor grado de prelacin, como prstamos comerciales que generalmente le concede bancos locales para atender necesidades especficas del proyecto.

El leasing es otra forma de financiacin para los PF. Consiste en que una entidad financiera, propietaria de los activos, los alquila a la SVP a cambio del pago de unas cuotas peridicas. El valor del activo suele ser elevado y sirve como garanta colateral del pago de las deudas. Otra alternativa de financiacin disponible para la SVP, una vez que el proyecto est en funcionamiento y ha demostrado su rentabilidad, es la emisin de bonos. Esta opcin presenta ventajas para la SVP, ya que le permite sustituir deuda con las entidades financieras, por otra deuda de menor coste, sin intermediarios. Tambin es interesante para los suscriptores de bonos ya que pueden percibir un tipo de inters superior al que obtendran con los pagars de empresa o deuda estatal con menor riesgo. Para evitar esta sustitucin de deuda bancaria por emisiones de bonos, las entidades financieras pueden fijar distintos tipos de inters para cada fase del proyecto, de forma que el tipo de inters es mayor en la fase de construccin y menor en la fase de explotacin. En el xito de la emisin de deuda de un proyecto desempean un papel relevante las agencias de rating, que evalan los riesgos del proyecto, la fortaleza del promotor y la capacidad financiera del proyecto para devolver la deuda con sus flujos de caja. La obtencin del rating supone que los bonos se coloquen mejor entre los inversores, que la emisin tenga ms liquidez y que la SVP consiga un mayor tipo de inters. Por ltimo, los proyectos pueden acceder directamente a fondos de inversores institucionales, como fondos de inversin, fondos de pensiones y aseguradoras. Esta va ser cada vez ms habitual puesto que, la nueva regulacin bancaria Basilea III supone un desincentivo para que la banca conceda financiacin a largo plazo. Cabe mencionar en este apartado la iniciativa de la UE y el BEI (Banco Europeo de Inversiones) para crear un mercado de capitales en torno a las infraestructuras. Para ello han diseado un instrumento financiero, los Project Bonds, que pretende facilitar la captacin de financiacin para estos proyectos. Este mercado de financiacin a largo plazo est consolidado en pases como EEUU, Canad, Reino Unido, Chile o Mxico pero en Europa Continental, y en particular en Espaa, su desarrollo ha sido prcticamente inexistente por el exceso de liquidez que hasta hace pocos aos tena el sistema bancario. Tambin tenemos que mencionar la posibilidad de que los SVP se financie emitiendo instrumentos de financiacin intermedios entre deuda y capital como es la financiacin mezzanine o de entresuelo. La deuda mezzanine es un instrumento flexible que combina el pago de cupones peridicos, intereses capitalizables a vencimiento y participacin en la revalorizacin del capital. Su caracterstica principal es que est subordinada a la deuda senior que tenga la SVP. Algunos PF slo podrn contar con financiacin privada, pero es habitual que pueda aadir a la anterior financiacin pblica a largo plazo, en forma de crditos y subvenciones de Estados e instituciones multilaterales. A continuacin relacionamos las instituciones pblicas espaolas que participan en PF internacionales:

La Compaa Espaola de Seguros de Crdito a la Exportacin (CESCE) es una Agencia de Crdito a la Exportacin (ECA por sus siglas en ingls) fundada en 1970, por iniciativa conjunta del sector pblico y privado, como un sistema de cobertura de los riesgos polticos y comerciales derivados del comercio exterior. El gobierno espaol dispone de la mayora de las acciones de CESCE, y participan tambin diferentes entidades bancarias espaolas, as como aseguradoras privadas. En cuanto a los riesgos comerciales, estn relacionados con el impago y son cubiertos por CESCE por cuenta propia como si fuera una aseguradora privada. Antes de asegurar un PF, los tcnicos de CESCE analizarn su viabilidad, la previsin de flujos de caja, y los riesgos. CESCE puede asegurar a las entidades financieras o acreedores privados que presten a la SVP, del impago de las deudas o de su retraso y a los exportadores que presten a la SVP. Tambin protege a los accionistas de la SVP al cubrir el riesgo comercial en las ventas de productos o servicios realizados por la SVP. Dado que es frecuente que existan inversores, promotores y exportadores de varios pases, CESCE pedir que otras agencias, ECAs, acompaen en la operacin a sus participantes. Los riesgos polticos son los ms relevantes para CESCE, puesto que en su cobertura opera por cuenta y orden del estado. Dichos riesgos estn relacionados con la actuacin con los Estados, como por ejemplo, crisis de balanzas de pago, alteraciones significativas en la paridad monetaria generando insolvencia generalizada, guerras civiles, revoluciones, actos terroristas, alteraciones sustancial del orden pblico, actos de expropiacin o nacionalizacin, confiscacin o incautacin, etc. Estos riesgos polticos que asume el estado a travs de CESCE pueden ser incurridos en operaciones empresariales de inversin directa o en exportaciones. El Instituto de Crdito Oficial (ICO), fundado en 1971, es una entidad de crdito de carcter pblico, que acta como Agencia Financiera del Estado y tiene personalidad jurdica, patrimonio y tesorera propios, as como autonoma de gestin para el cumplimiento de sus fines. Sus funciones son principalmente promover actividades econmicas que contribuyan al crecimiento, al desarrollo del pas y a la mejora de la distribucin de la riqueza nacional. En especial, aquellas que por su trascendencia social, cultural, innovadora o ecolgica, merezcan una atencin prioritaria. Una de sus funciones como banco pblico es la financiacin directa a empresas espaolas de grandes proyectos de inversin, con dos modalidades: Financiacin Corporativa: concesin de prstamos para realizar inversiones productivas en Espaa por importe superior a 15 millones de euros. El importe mnimo solicitado a travs de este programa ser de 10 millones de euros. Esta financiacin est dirigida a empresas

espaolas con una facturacin superior a 50 millones y unos activos totales de ms de 43 millones de euros y sus sociedades dependientes. Financiacin Estructurada: concesin de prstamos para realizar proyectos en Espaa en los sectores de energa, infraestructuras y medio ambiente. Ha de tratarse de proyectos de ms de 15 millones de euros. Esta financiacin est dirigida a empresa privadas espaolas con una facturacin superior a 50 millones de euros y unos activos totales de ms de 43 millones de euros y sociedades dependientes, incluidas las SVP.

El ICO tambin dispone de lneas de financiacin para autnomos, empresas y entidades pblicas y privadas espaolas que realicen inversiones productivas fuera del territorio nacional. Como Agencia Financiera del Estado, el ICO financia por indicacin expresa del Gobierno a los afectados por situaciones de graves crisis econmicas o desastres naturales. Asimismo, el ICO gestiona los instrumentos de financiacin oficial a la exportacin y al desarrollo, tal y como se puede ver en el cuadro:
INSTRUMENTO ICO Fondo para la Internacionalizacin de la Empresa (FIEM) Fondo para la Promocin del Desarrollo (FONPRODE) Fondo de Cooperacin para Agua y saneamiento (FONDO AGUA) Contrato de Ajuste Recproco de Intereses (CARI) OBJETIVO Financiar operaciones de exportacin de empresas espaolas Financiar proyectos destinados a erradicar la pobreza y promocionar el desarrollo Financiar proyectos de agua y saneamiento en Amrica Latina y el Caribe Favorecer las exportaciones espaolas incentivando la concesin de crditos a tipo de inters fijo por parte de las entidades financieras

Adems de los programas anteriores, el PF puede recibir otros fondos pblicos del Estado o instituciones multilaterales, como los Crditos Blandos (soft loans), que financian proyectos en pases en desarrollo. En Espaa, hasta 2010 los proyectos de cooperacin se financiaban con crditos FAD (Fondos de Ayuda al Desarrollo). A partir de esa fecha desaparecen los crditos FAD y los proyectos de cooperacin pasan a financiarse con el FONPRODE del ICO y en algunos casos tambin por el FIEM. Las operaciones del FONPRODE han de tener carcter no ligado, es decir, los crditos no estarn condicionados a que se contraten bienes y servicios espaoles. Adems de los crditos blandos, los pases de la OCDE apoyan tambin a sus exportadores a travs de los llamados Crditos a la Exportacin, que son crditos concedidos por bancos privados, pero que tienen apoyo pblico. El apoyo pblico en Espaa da cobertura a dos tipos de riesgo:

Riesgo de tipo de inters: el ICO cubre al banco privado a travs de un contrato CARI. Riesgo de impago: con seguros de CESCE.

El tipo de financiacin pblica o con apoyo pblico que hemos mencionado para el caso de Espaa, se repite con caractersticas similares en todos los pases de la OCDE. Tambin los bancos de desarrollo y los organismos multilaterales tienen programas parecidos, siendo el Banco Mundial el ms conocido. El Banco Mundial es un organismo especializado de las Naciones Unidas que proporciona asistencia financiera a los pases en desarrollo de todo el mundo, en forma de prstamos con bajo inters y donaciones. Los proyectos que financia pertenecen a diversos sectores: educacin, salud, administracin pblica, infraestructura, desarrollo del sector privado y financiero, agricultura y gestin ambiental y de recursos naturales. Algunos de estos proyectos se cofinancian con Gobiernos, otras instituciones multilaterales, bancos comerciales, organismos de crditos para la exportacin e inversionistas del sector privado. En la actualidad, el Grupo Banco Mundial est formado por cinco instituciones, tal y como queda reflejado en el cuadro.
INSTITUCIONES BANCO MUNDIAL Banco Internacional de Reconstruccin y Fomento (BIRF) Asociacin Internacional de Fomento (AIF) Corporacin Financiera Internacional (IFC) FUNCIN Otorgar prstamos a Gobiernos de pases de ingreso mediano y de ingreso bajo con capacidad de pago Conceder prstamos sin inters, o crditos, as como donaciones a Gobiernos de los pases ms pobres Proporcionar prstamos, capital y asistencia tcnica para promover inversiones del sector privado en pases en desarrollo Proporcionar seguros contra riesgos polticos o garantas contra prdidas ocasionadas por riesgos a inversores en los pases en desarrollo Prestar servicios internacionales de conciliacin y arbitraje para ayudar a resolver disputas sobre inversiones.

Organismo Multilateral de Garanta de Inversiones (MIGA) Centro Internacional de Arreglo de Diferencias Relativas a Inversiones (CIADI)

En dicho cuadro se puede observar que la IFC es la institucin que financia los proyectos de iniciativa privada sin ms garanta que la del proyecto, por lo que se trata de los PF tpicos. Por ltimo, tenemos que mencionar una institucin espaola que en los ltimos aos han adquirido gran protagonismo en las operaciones de PF. Se trata de COFIDES (Compaa Espaola de Financiacin al Desarrollo), sociedad mercantil estatal creada en 1988 con el objetivo de facilitar financiacin, a

medio y largo plazo, a proyectos privados viables de inversin en el exterior en los que exista inters espaol, para contribuir, con criterios de rentabilidad, tanto al desarrollo de los pases receptores de las inversiones como a la internacionalizacin de la economa y de las empresas espaolas. En el capital social de COFIDES participan el Instituto Espaol de Comercio Exterior (ICEX), el Instituto de Crdito Oficial (ICO), la Empresa Nacional de Innovacin (ENISA), el Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA), el Banco Santander y el Banco de Sabadell. Para cumplir con los objetivos mencionados, COFIDES realiza dos tipos de actividades: por un lado financia con sus propios recursos proyectos de inversin en pases emergentes o en desarrollo y, por otro, gestiona por cuenta del Estados los fondos FIEX (Fondo para Inversiones en el Exterior) y FONPYME (Fondo para Inversiones en el Exterior de la Pequea y Mediana Empresa). Estos dos fondos financian proyectos de inversin en el exterior con independencia del grado de desarrollo del pas destino del proyecto.

11.5ETAPAS EN UN PROJECT FINANCE

En la figura hemos resumido las fases de un PF, desde que es concebido por el promotor hasta su puesta en explotacin.

En la primera fase, se elaboran los informes y anlisis iniciales del proyecto. Esta fase concluye con la elaboracin del memorndum informativo. En esta fase de preparacin se realiza tambin un estudio de la viabilidad econmica del proyecto. Para ello es necesario identificar las variables econmicas bsicas del negocio, estimar el valor que pueden tomar dichas variables, y, a partir de esos valores, obtener el balance, la cuenta de resultados y el estado de flujos de caja del proyecto. La estimacin del valor de las variables bsicas se puede hacer a partir de datos histricos y de la experiencia transmitida por asesores y expertos en el sector en el que se va a desarrollar la actividad del proyecto. A continuacin se detallan algunas de estas variables:

Tarifas (marco legal, datos histricos) Volumen facturado (poblacin, consumo medio, etc.) GASTOS DE EXPLOTACIN (estimaciones promotores, proyectos similares) INVERSIN (coste y duracin, segn contrato)

SUMINISTROS DE MATERIAS PRIMAS Y SERVICIOS (datos histricos) Otras variables que puede ser necesario estimar son: los niveles de tipos de inters y tipos de cambio, la inflacin anual, el nmero de aos de explotacin, el nmero de aos para devolver la financiacin recibida, etc. Sustituyendo cada variable por su valor ms probable obtenemos el modelo econmico de partida, que se denomina caso base. El caso base es el punto de partida para anlisis posteriores, en los que se consideran distintos niveles de riesgo. En cada uno de estos anlisis se obtienen unos estados financieros proyectados, siendo la parte ms relevante el estado de flujos de caja, que muestra la capacidad del proyecto para generar fondos a futuro. El anlisis de sensibilidad consiste en introducir cambios en alguna de las variables, mientras el resto de variables se mantienen constantes, con el fin de observar cmo afectan estos cambios a los flujos de caja obtenidos. En el anlisis de escenarios modificamos varias variables a la vez, considerando distintos escenarios macroeconmicos, para estudiar cmo afectan los cambios mencionados a los flujos de caja obtenidos. Para cada uno de estos escenarios y estados de flujos de caja, debemos saber si el proyecto sera rentable o no. Para ello se pueden utilizar los criterios clsicos de valoracin de inversiones, como VAN y TIR. Tras el anlisis de viabilidad econmica se inicia el anlisis financiero. El objetivo es identificar la estructura financiera ptima, que ser aquella que consiga maximizar la rentabilidad del proyecto para el inversor. La estructura financiera del proyecto debe definir la proporcin de las distintas fuentes de financiacin (fondos propios y ajenos), as como la estructura que tendr la deuda (senior, subordinada y modalidades en cada caso). Algunas de las preguntas a las que debemos saber contestar tras el anlisis financiero son: Cul es el porcentaje mnimo de capital que debe tener el proyecto Qu costes financieros mximos puede soportar el proyecto?

Dado que la eficiencia del proyecto depende de su capacidad de generar ingresos para devolver los capitales invertidos, es importante que las previsiones de los flujos de caja en diferentes escenarios de riesgo de la fase anterior se hayan hecho correctamente. Llegados a este punto, es necesario hacer algunas consideraciones sobre el diferente punto de vista de accionistas y financiadores en relacin al concepto de flujo de caja relevante de cada uno de ellos. De forma muy simplificada, el flujo de caja obtenido por la SVP se puede definir como el beneficio neto despus de intereses e impuestos ms las amortizaciones. Las accionistas prestarn atencin al flujo de caja que les queda, una vez pagados los gastos financieros que se derivan de la deuda. Los financiadores, por su parte,

analizarn con ms detenimiento la capacidad del proyecto para amortizar la deuda. Uno de los ratios de control que ms interesa a los financiadores es el Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda (RSCD), que mide la capacidad del proyecto para generar flujos de caja suficientes para cumplir con las exigencias de devolucin de la deuda y se obtiene por cociente entre el flujo de caja libre para el servicio de la deuda y el servicio de la deuda de cada ejercicio. Es habitual que se exija que ese ratio sea superior a 1, siendo los ms frecuentes entre 1,25 y 2. Una vez fijado el valor del ratio que las entidades financieras consideran adecuado, y que es tambin aceptado por los accionistas, podremos calcular la deuda mxima que admite el proyecto. Por ltimo hemos de sealar que el RSCD o el ratio Fondos propios/Deuda no debe desviarse del acordado puesto que su valor forma parte de las condiciones de la financiacin. Una desviacin significativa puede provocar la amortizacin anticipada de la financiacin bancaria o la obligacin por parte de los accionistas de aportar los fondos necesarios para volver a alcanzar el ratio acordado. Una vez finalizados los informes sobre anlisis de viabilidad econmica del proyecto y diseada la estructura financiera, la SVP junto con sus asesores, prepararn un memorndum informativo, que servir de base para solicitar fondos en los mercados financieros. El memorndum contiene informacin sobre distintos aspectos del proyecto, como son: a) b) c) d) e) f) g) h) Descripcin general. Situacin actual y perspectivas del sector Informacin sobre los promotores y accionistas Tecnologa que se va a utilizar Descripcin de la gestin, explotacin y mantenimiento Estructura contractual Situacin administrativa (licencias, permisos, etc.) Fuentes de financiacin que se proponen

En esta fase, las entidades directoras de la financiacin iniciarn el proceso de sindicacin, que consistir en invitar a una serie de entidades financieras a participar en la operacin. Las entidades interesadas comunicarn su participacin y el importe del crdito que conceden. Cuando se ha cubierto el importe deseado, se elabora la documentacin legal para su firma, con lo que tiene lugar el cierre financiero del proyecto y puede comenzar la construccin del mismo.