UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO

Estrutura de Capital

Adalto Acir Althaus Junior

Disciplina:
Teoria Financeira (ADP 320)
Prof.:
Dr. Jairo L. Procianoy

Agosto de 2001
 SUMÁRIO

1. Introdução 3

2. Estrutura de Capital: Seu Conceito e Sua Influência no Valor da Empresa 4

3. Estrutura de Capital: Modelos e Teoria 7

3.1 Trade-off Model 8

3.2 Teoria de Agência 10

3.3 O Modelo de Pecking Order e a Teoria de Sinalização 13

4. Conclusão 16

5. Referências Bibliográficas 17
 Estrutura de Capital

1. Introdução

A vida de uma empresa é definida dia a dia pelas decisões que seus

gestores tomam frente as diferentes circunstâncias que se apresentam ao longo

de sua existência. Um bom administrador deverá sempre procurar decidir pela

alternativa que produza uma maior valorização da empresa, isto é, buscar

maximizar seu valor, que consequentemente levará também a um aumento da

riqueza dos proprietários ou acionistas da empresa.

Essas decisões abrangem todas as áreas da empresa, e podemos resumi-

las em termos financeiros a três tipos de decisão: decisões de investimentos,

decisões de financiamento e distribuição de dividendos. Ou seja, como e onde

serão investidos os recursos da empresa?; de onde ou qual será a fonte de

recursos para tais investimentos? e como e em qual proporção serão distribuídos

aos acionistas os recursos gerados e quanto será retido na própria empresa para
reinvestimento. Em linhas gerais, poderíamos dizer que estas são questões

principais a serem respondidas diariamente pelos gestores da organização.

Desta forma, embora pareça óbvio, uma empresa procurará tomar decisões

de investimento que gerem riqueza para a própria empresa. O mesmo ocorrerá

com as decisões de financiamento e distribuição de dividendos. Conforme coloca

Ross, Westerfield & Jaffe (1995), a empresa também procura adotar soluções de

financiamento que gerem valor, isto é, que possuam um VPL (valor presente

líquido) positivo e adotará uma política de dividendos adequada que também

maximize o valor da empresa.

Embora pareçam decisões simples, a complexidade e a variedade dos

fatores que as envolvem tais é tamanha que o principal objetivo que é maximizar o

valor da empresa acaba ficando difícil de atingir, restando aproximar-nos cada vez

mais dele. Assim, para que busquemos alternativas de financiamento com VPL

positivo, a estrutura de capital a ser adotada passa a possuir uma importância

muito grande para que possamos atingir este objetivo com uma relação de risco e

retorno adequada a filosofia da empresa e a sua valorização.

2. Estrutura de Capital: Seu Conceito e Sua Influência no Valor da Empresa

Basicamente, podemos definir como estrutura de capital, a forma como os

direitos sobre uma empresa (ou capital da empresa) estão estruturados em termos
da proporção entre capital próprio e capital de terceiros ou dívidas. Para Procianoy

& Caselani (1997), a estrutura de capital de uma empresa é definida como sendo

a composição das fontes de financiamento a longo prazo oriundas de capital de

terceiros e de capital próprio. Com isso, segundo Ross, Westerfield & Jaffe (1995),

podemos dizer que o valor de uma empresa é a soma do valor de suas dívidas ou

capitais de terceiros (mercado de dívidas) mais o valor de suas ações ou capital

próprio (mercado de ações).

Em geral, qualquer acréscimo ou decréscimo no valor da empresa

provocado pela mudança em sua estrutura de capital, vai se acumulando

diretamente para os acionistas ou proprietários da firma. Brealey & Myers (2000)

chegam a conclusão de que políticas que maximizam o valor de mercado da

empresa são também as melhores para os acionistas (ou proprietários), que terão

valorizadas suas ações.

Mas qual estrutura de capital colocará os acionistas em melhor situação?

Analogamente, podemos concluir que a estrutura de capital que levar a uma maior

valorização da empresa será a que mais beneficiará os acionistas, já que as ações

são parte deste valor, acompanhadas dos dividendos pagos. Agora suscita-nos

uma outra pergunta: existe uma estrutura ótima de capital, que eleve o valor de

uma empresa?

Para responder a esta pergunta, é necessário caracterizar o ambiente no

qual a empresa está inserida. Num mercado perfeito e sem impostos sobre a
renda, a moderna teoria de estrutura de capital, que iniciou seu desenvolvimento

com os trabalhos de Modigliani e Miller (1958), nos diz que não existe uma

estrutura de capital melhor ou pior do que outra para os acionistas da empresa.

Desta forma, num mundo sem impostos, o valor de uma empresa com capital

100% próprio é igual ao valor da mesma empresa com capital 100% de terceiros,

ou seja, não se pode alterar o valor da firma simplesmente pela alteração de sua

estrutura de capital. Esta é a chamada proposição I de MM (Modigliani e Miller) e

podemos visualizá-la em Ross, Westerfield & Jaffe (1995).

Seguindo este raciocínio, o retorno esperado sobre o capital próprio de uma

firma com dívidas crescerá na mesma proporção que o quociente capital de

terceiros/capital próprio.

Re = Ra + D (Ra – Rd)
E

Onde: Re: retorno esperado sobre capital próprio

Ra: retorno esperado sobre ativos

Rd: retorno esperado sobre dívidas (taxa de juros)

D: valor das dívidas

E: valor do capital próprio

Observa-se que os investidores requerem um maior retorno sobre o capital

próprio nas empresas com maior endividamento, pois a medida que a empresa

acrescenta capital de terceiros assume um situação tal que torna o capital próprio
mais arriscado devido ao risco de inadimplência também ter crescido. Esta é a

proposição II de MM (Modigliani e Miller). Conforme Brealey & Myers (2000), esta

proposição antecipa que quanto maior o aumento do endividamento de uma

empresa, Re será menos sensitivo a um novo empréstimo adicional.

Por outro lado, em um mundo mais realista, onde a simetria da informação

não é completa e o há incidência de diferentes tributos sobre instrumentos

distintos, além de financiamentos subsidiados pelo governo, as afirmações acima

sofrem profundas modificações. A partir do momento em que se introduzem

imperfeições no mercado, como por exemplo a cobrança de impostos, em especial

àqueles sobre a renda, a estrutura de capital adotada poderá influenciar na

valorização da empresa, isto significa que existirá uma estrutura de capital ótima.

3. Estrutura de Capital: Modelos e Teoria

Copeland & Weston (1988), também indicam como possíveis razões que

justifiquem a existência de uma estrutura de capital ótima o efeito dos custos de

falência, assimetria informacional (sinalização) e custos de agência. Estas razões

influenciam na otimização da estrutura de capital da empresa, o que leva a uma

variação para mais ou para menos em seu valor. A estrutura ideal dependerá do

balanço entre as influencias exercidas pelos motivos acima, que são abordados

basicamente por 4 teorias.

3.1 Trade-off Model

Num mercado imperfeito, quando há cobrança de tributos, haverá um ponto

ótimo de endividamento para as empresas. Conforme Graham & Harvey (1999), a

maior vantagem das dívidas é o benefício fiscal oriundo da dedução dos juros para

efeitos de cálculo imposto de renda. Os juros a serem pagos reduzem o lucro

tributável da empresa, levando a uma menor carga tributária. Conclui-se então que

uma empresa com mais dívidas paga menos impostos do que um empresa com

menos dívidas. Investindo menos capital próprio e utilizando-se de capital de

terceiros, o retorno sobre o investimento próprio dos acionistas tende a ser maior e

com isso a valorização da empresa e de suas ações também aumenta. Esta

conclusão pode ser observada em Ross, Westerfield & Jaffe (1995).

Goldstein, Ju & Leland (1998) também comentam o benefício fiscal em

estruturas dinâmicas de capital, reforçando a disponibilidade do fluxo de caixa e

aumento da probabilidade de falência com o aumento do endividamento. Sarkar

(2000) refere-se a este modelo como o balanço entre o benefício fiscal da dívida e

o respectivo aumento dos custos de falência.

Custos de falência, que podem ser mais bem compreendidos como custos

de dificuldades financeiras, influenciam negativamente no valor da empresa, pois

em uma situação onde a companhia esteja em dificuldades, começará a ter que

arcar com despesas que não existiriam caso a situação financeira estivesse

equilibrada. Um exemplo disso é o pagamento de juros por atraso em duplicatas

de fornecedores. Conforme Brealey e Myers (2000), é fácil observar como um

aumento na alavancagem da empresa eleva seus custos de falência e

consequentemente reduz o valor da empresa. Quanto maior o endividamento da

empresa, maior o seu risco. Desta forma, os agentes financiadores exigirão uma

maior compensação (juros) sobre o capital fornecido a empresa. Esta “maior

compensação” reduz o fluxo de caixa da empresa, suas possibilidades de

pagamento e consequentemente seu valor.

Assim, o trade-off model refere-se a escolha por parte das empresas de um

ponto ótimo de alavancagem financeira de modo a equilibrar os benefícios fiscais

com os custos associados a esta dívida. É claro que não existe um grau de

alavancagem específico ideal para todas as empresas; o ponto de máximo

benefício varia de empresa para empresa e de ramo de negócio para ramo de

negócio. Segundo Brealey & Myers (2000), companhias com maior número de

ativos reais, com poucas oportunidades de investimentos lucrativos e com maiores

lucros, terão condições de oferecer melhores garantias ao agentes financeiros e

consequentemente obterão recursos com menores custos associados, o que

possibilita um endividamento maior dessas companhias. Já empresas com poucos

ativos reais (incorpóreos), oportunidades de investimento de alto risco e lucros

coerentes com a média de seu ramo de atividade, tendem a ter níveis inferiores de

endividamento face aos maiores custos associados a dívida; é o exemplo de

empresas de alta tecnologia em crescimento, que possuem um maior

financiamento através de capital próprio.

3.2 Teoria de Agência

A teoria de agência diz que existe um conflito natural entre os interesses

dos acionistas, gestores e credores da empresa, levando a possibilidade de que

os gestores tomem decisões não tão boas para a empresa, mas que melhores seu

próprio bem estar em detrimento, consciente ou não, dos acionistas.

Considerando o impacto destes conflitos, o mercado faz estimações de seus

custos e os considera na precificação das ações da empresa, que obviamente

serão desvalorizadas tanto quanto o mercado entender ser o valor total dos custos

de agência.

Desta forma, os custos de agência também fazem alterar o valor da

empresa. Cada uma destas três personalidades tem expectativas diferentes e

vêem as situações de formas diferentes, levando-os a tomarem decisões que são,

muitas vezes, melhores sob o seu ponto de vista e nem sempre são as decisões

que maximizam o valor da empresa.

Desta forma, caso a empresa esteja excessivamente alavancadas, os

acionistas tenderão a adotar três possíveis estratégias, conforme Ross,

Westerfield & Jaffe (1995): exigir altos dividendos; não incentivar investimentos

com capital próprio; incentivar projetos de alto risco.

Por outro lado, quanto mais alavancada estiver a empresa, maior

monitoramento sofrerão seus gestores por parte dos credores, fato que pode levar
os acionistas a uma sensação de maior tranqüilidade, pois saberão que há mais

alguém fiscalizando a gestão de seus recursos, aliviando suas necessidades e os

custos de seu monitoramento em relação a administração da cia. Assim, espera-

se uma valorização da empresa pelos investidores, e corroborando esta

expectativa, Harris e Raviv(1990) concluem em seu trabalho que há um ponto

ótimo entre os custos de agência sobre capital de terceiros e custos de agência

sobre capital próprio, mas balanceando-se adequadamente a relação capital

próprio/terceiros, o valor da empresa está positivamente relacionado com o grau

de alavancagem (ou endividamento) da empresa.

Alguns métodos tem sido sugeridos para tentar diminuir o problema de

agência e reduzir seus custos. Estes métodos agrupam-se me duas categorias:

instrumentos de controle externo e mecanismos motivacionais. Estes métodos

justificam a constatação acima, sendo uma das formas de procurar um maior

alinhamento entre os interesses dos proprietários e gerentes seja fazer com que

os gestores incrementem ou participem da propriedade da empresa. Uma

Segunda alternativa seria a utilização de financiamento através de dívidas. Assim

permite-se que a base patrimonial se reduza, incrementando o percentual de

propriedade dos gestores. O endividamento da empresa, neste sentido, serve para

ajudar na adequação dos interesses dos administradores e dos proprietários, e

além disso, também eleva o risco do negócio e sua probabilidade de falência. A

adição deste risco, que levaria os gestores a perderem seus cargos, deve motivar

os gerentes a diminuir seus consumos de mordomias e aumentar sua eficiência e

eficácia.
 Ainda, segundo Rimbey (1998), a estrutura da propriedade patrimonial é

importante na explicação geral da estrutura de capital. Conforme a propriedade

dos gerentes aumenta, tendem a reduzir os níveis de endividamento para reduzir

seus próprios riscos. Outro aspecto é a forma de distribuição das ações aos

acionistas externos. Como a propriedade é uma fonte de poder que pode suportar

ou opor-se a gerência atual, sua concentração ou dispersão torna-se um elemento

relevante. No Brasil, em companhias cujo controle e a gestão estão vinculados a

grupos familiares, Procianoy (1994) coloca que não existe uma dissociação clara

entre o patrimônio do proprietário e da empresa, o que levaria seu dono e gestor a

adotar estruturas de capital pouco alavancadas financeiramente de modo a evitar

riscos para sua empresa e consequentemente para si próprio.

No trabalho de Breilsfor, Oliver e Pua (1999), contata-se uma relação

positiva entre a propriedade patrimonial do gestores, proprietários possuidores de

blocos externos e endividamento. Neste estudo, conclui-se que estes proprietários

possuem grandes incentivos e habilidades para monitorar a gerência, reduzindo o

oportunismo dos gestores que poderia levar a cia a um endividamento abaixo do

ideal, levando-os a uma convergência de interesses com os demais proprietários.

Porém observou-se também que quando os níveis de propriedade do

administradores atingem um certo ponto, a convergência de interesses dá lugar ao

oportunismo e níveis maiores ainda de propriedade nas mão dos gerentes

concorrem com o efeito do monitoramento efetuado pelo possuidores de grandes

blocos de ações, diminuindo substancialmente sua importância.

3.3 O Modelo de Pecking Order e a Teoria de Sinalização

O modelo de pecking order está baseado na assimetria informacional

existente entre os gestores e os investidores. Esta assimetria informacional

significa que os gestores de uma empresa possuem melhores e maiores

informações sobre o andamento da empresa se comparado ao investidores,

existindo aí uma disparidade de informação entre eles.

Outra parte do problema de assimetria informacional leva a teoria de

sinalização. Segundo Barclay & Smith (1999), a teoria de sinalização explica que

as decisões financeiras estão baseadas na percepção que os administradores têm

a respeito da valorização das ações de sua companhia pelo mercado. Isto é, com

um melhor nível de informações, os gestores podem avaliar a empresa mais

corretamente e julgar se os preços de suas ações estão sub avaliadas ou sobre

avaliadas.

Assimetria informacional pode ser vista com uma forma de sinalização ao

mercado das informações ou previsões vislumbradas pelos gestores das cias.

Parece-nos claro que os administradores possuem um maior número de

informações acerca da cia do que os investidores. Assim, eles provavelmente têm

a melhor estimativa do valor real da empresa. Sendo assim, quando uma cia

necessita levantar recursos para investir em um novo projeto, seus gestores têm
três opções: financiamento interno, elevar a participação do capital próprio na cia;

ou elevar a participação do capital de terceiros na cia (Brealey e Myers, 2000).

Conforme a teoria de pecking order, as empresas tendem a obter

financiamento para seus investimentos na seguinte ordem: primeiro com recursos

internos, após com emissões de dívidas seguras, depois com dívidas mais

arriscadas, e finalmente com último recurso a emissão ou aumento de capital

próprio. Segundo Graham & Harvey (1999), a assimetria informacional faria com

que os investidores tendessem a sub avaliar as novas emissões de títulos de

propriedade por parte da empresa. Procianoy & Caselani (1997), corroboram esta

afirmação e acrescentam que conforme o modelo de pecking order as empresas

emitiria ações apenas no momento em que sua capacidade de endividamento

estiver em grau máximo. Minton & Wruck (2001) confirmam que estratégias

financeiras conservadores seguem estratégias na busca de fontes de

financiamento conforme a prioridade sugeridas pelo modelo de pecking order.

Por outro lado, ao buscar recursos através da contração de dívidas (capital

de terceiros), desconsiderando demais aspectos, os gestores estarão sinalizando

ao mercado que consideram o preço de suas ações abaixo do valor esperado..

Assim, cria-se uma expectativa no mercado de que a empresa irá valorizar-se.

Harris e Raviv (1990) encontraram evidencias de que empresas sub avaliadas

são mais alavancadas do que empresas sobre avaliadas.

 Em contrapartida, Barclay e Smith (1999) corroboram a afirmação acima e

também citam que ao buscar recursos através da emissão de ações,

desconsiderando demais aspectos, uma das sinalizações que os gestores estarão

enviando aos investidores é que consideram o preço das ações da cia bem

valorizadas ou até super valorizadas pelo mercado. Desta forma, cria-se a mesma

expectativa, só que agora espera-se uma desvalorização da empresa.

Diversas pesquisas vem sendo realizadas de modo a evidenciar a aplicação

prática das teorias discutidas. Eid (1996) concluiu em seu trabalho que as

empresas brasileiras não seguem uma norma ao definir suas estruturas de capital.

Tomam decisões oportunísticas, captando recurso no momento que for

economicamente mais proveitoso.

Observa-se também que em empresas multinacionais ou transnacionais

que sua estrutura de capital é pouco alavancada em relação a empresa nacionais.

Esta foi a conclusão que chegaram Chen, Cheng, He & Kim (1999).

Analogamente Rajan & Zingales (1995) também observaram uma menor

alavancagem em empresas multinacionais, talvez pela maior dificuldade de

monitoramento encontrada pelos credores, a oferta de capital sofra restrições a

este tipo de empresa, fato que concordaria com a teoria de agência já que os

custos de monitoramento seriam maiores. Outra estratégia utilizada por cias

internacionais é, conforme Eiteman, Stonehill & Mofett (2001), contrair dívidas no

país em que será feito o investimento. Isto ajudaria a diminuir o risco político que a

cia sofre ao realizar investimentos internacionais. Embora esta estratégia seja

adotada nas filiais destas corporações, não chega a influenciar de modo definitivo

a estrutura de capital da corporação como um todo.

4. Conclusão

Embora os argumentos de M & M indiquem que em um mundo sem

imperfeições seja indiferente a estrutura de capital adotada, quando introduzimos

na análise as imperfeições do mundo real observando uma tendência a

valorização da empresa positivamente relacionada com seu grau de alavancagem.

Porém, é consenso na literatura financeira que este grau de alavancagem, além

de determinados limites, pode inviabilizar economicamente qualquer

empreendimento. Kramer e Procianoy (1996) concluíram que no Brasil, as

empresas negociadas na BOVESPA (Bolsa de Valores de São Paulo) adotam uma

estratégia comum na delimitação de suas capacidades máximas de

endividamento, mas não conclui a respeito de qual o nível de endividamento é o

ideal ou o ótimo.

Sendo assim, fica claro perceber que as teorias ou modelos ainda não

explicam perfeitamente qual seria a estrutura ótima de capital de uma empresa.

Esta estrutura de capital otimizada dependerá do correto balanceamento de todos

estes fatores, relacionados as situações particulares do negócio em si e do seu

ramo de atuação no mercado. Porém, ainda existem lacunas a serem

preenchidas por novas pesquisas para que tenhamos a real certeza de que este

balanceamento escolhido seja o ideal.

5. Referências Bibliográficas

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