INFORME MENSUAL ECONMICO FINANCIERO N 284

Departamento de Investigaciones

OCTUBRE DE 2013 (Fecha de cierre: 2 de Octubre de 2013)

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SUMARIO INTERACTIVO SNTESIS EJECUTIVA EXECUTIVE SUMMARY CONTEXTO GENERAL INTERNACIONAL Y NACIONAL MONEDA, MERCADO FINANCIERO Y CAMBIARIO NIVEL DE ACTIVIDAD ECONMICA EVOLUCIN DEL PBI ANEXO ESTADSTICO 2 3 4 11 13 17

Informe Mensual Econmico Financiero N 284 Octubre de 2013 - 1

SNTESIS EJECUTIVA La postergacin de la decisin de la Reserva Federal de Estados Unidos de iniciar la gradual reversin de la facilitacin monetaria (quantitative easing QE), que produjo un reacomodamiento de los mercados, podra tener diferentes razones: i) neutralizar posibles efectos negativos del debate parlamentario para autorizar mayor endeudamiento del Tesoro; ii) no agravar la desaceleracin del mundo emergente, en particular de China; iii) la percepcin de que la actividad econmica an no se ha fortalecido. Sin embargo, la reversin de aquella decisin podra empezar antes de fin de ao. La salida de capitales del mundo emergente, iniciado en abril, persista en septiembre. De todas maneras, en Brasil se ha revertido parcialmente la devaluacin del real, que pas de 2,45 por dlar a fin de agosto a 2,20 a fin de septiembre. Esto constituye un dato favorable para nuestro pas. El sector externo est en el centro de la atencin en la Argentina, dada la disminucin de su supervit comercial y el resultado adverso que se proyecta en la Cuenta Corriente del Balance de Pagos del orden del 0,5% del PBI para el ao en curso, que adems podra profundizarse en 2014. El dficit del rubro turismo y el desbalance energtico gravitan en esta evolucin, que se traduce en prdida de reservas; esto, en un contexto en el cual el BCRA viene experimentado resultados adversos en sus intervenciones en el mercado de cambios, que se profundizaron en septiembre, con ventas cercanas a los 1.200 millones de dlares. La estacionalidad fiscal del ltimo trimestre del ao ser fuertemente expansiva, con un dficit estimado en 45,0 miles de millones de pesos sin computar rentas del BCRA y de ANSES, lo cual condiciona la poltica monetaria hacia un fuerte aumento en diciembre en la cantidad de dinero. Dos indicadores crticos, como Reservas/Importaciones y Pasivos Monetarios/Reservas, simultneamente se debilitarn. Con gasto pblico y moneda creciendo en el entorno del 30%, la cuestin es cul ser el ancla del sistema econmico. Ese papel lo cumpli hasta principios de 2013 el tipo de cambio. Posteriormente, al acelerarse en agosto la devaluacin del peso, que tambin convergi al 30% anual, dicha ancla se perdi y esto se evidencia en tensiones de precios. En septiembre, la tasa de devaluacin mensual se redujo al 2,3% frente al 3,0% de agosto.

Informe Mensual Econmico Financiero es una publicacin del Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas. Tucumn 612, Piso 4 (C1049AAN), Buenos Aires, Argentina. Telfono 4322-6222 Fax 4322-4710 Website: www.iaef.org.ar E-mail: webmaster@iaef.org.ar Producido por su Departamento de Investigaciones, con la coordinacin del Dr. Rubn Vales. Consultores Acadmicos: Dres. Ricardo Lpez Murphy, Jos Mara Dagnino Pastore y Adalberto Rodrguez Giavarini. Economista Jefe: Dr. Alfredo Gutirrez Girault. Editor Responsable: Dr. Oscar A. Mazza. Se autoriza la reproduccin si es citada la fuente.

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EXECUTIVE SUMMARY The postponement of the decision of the U.S. Federal Reserve to start the gradual reversal of quantitative easing (QE), which produced a realignment of markets, might have different reasons: i) to neutralize possible negative effects of the parliamentary debate to authorize greater indebtedness of the Treasury; ii) not to aggravate the slowdown in the emerging world, especially China; iii) the perception that economic activity has not been strengthened. However, the reversal of that decision could begin before year-end. The capital outflow from the emerging world, started in April, persisted in September. Anyway, the devaluation of the real has been reverted partially in Brazil, which rose from 2.45 per dollar at the end of August to 2.20 at the end of September. This constitutes a favorable fact for Argentina. The external sector is at the centre of attention in Argentina, given the decline in the trade surplus and the adverse outcome projected in the Current Account of the Balance of Payments about 0.5% of the GDP for the current year, which could further deepen in 2014. The deficit for the item tourism and the energy imbalance gravitate in this evolution, which results in loss of reserves; this, in a context in which the Central Bank has experienced adverse results in its interventions in the foreign exchange market, deepen in September, with sales of about 1,200 million dollars. Fiscal seasonality of the fourth quarter of the year will be strongly expansionary, with a deficit estimated at 45.0 thousand million pesos without computing ANSES (the National social security administration) and Central Bank income, which conditions monetary policy to a sharp increase for money in December. Two critical indicators, as Reserves/Imports and Monetary Liabilities/Reserves, will weaken simultaneously. With public spending and money growing at around 30%, the question is which will be the anchor of the economic system. That role was fulfilled by the exchange rate until the beginning of 2013. Later, as the devaluation of the peso accelerated in August, which also converged to 30% annually, such anchor was lost and this evidenced in price pressures. In September, the monthly devaluation rate fell to 2.3% from 3.0% in August.

El IAEF agradece la colaboracin de la Sra. Marta lvarez Executive English en la traduccin de esta Sntesis Ejecutiva.

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CONTEXTO GENERAL INTERNACIONAL Y NACIONAL 1. La economa mundial contina su proceso de rotacin caracterizado por los siguientes aspectos: i) una moderada recuperacin del ritmo de crecimiento de Estados Unidos en la segunda mitad de 2013 (con un crecimiento de 2,2% respecto del primer semestre y a ritmo anual); ii) en la Unin Europea, un despegue de la de la situacin recesiva (tambin en el segundo semestre con un crecimiento de 0,6% respecto del primero y a ritmo anual); iii) una desaceleracin del mundo emergente. En conjunto, estos cambios en el perfil de crecimiento de la economa tienen la caracterstica de compensarse virtualmente, cuando se agregan las cifras para estimar el crecimiento global, que se estima alcanzar 2,8% en 2013, proyectndose 3,1% para el 2014 (PBI corregido segn la Paridad del Poder Adquisitivo). 2. Estados Unidos parece converger a una tasa de crecimiento de 2,5% anual, que se mantendra en el ao 2014. En ese contexto, llevar la tasa de desocupacin de su actual 7,6% al entorno de 6,5% demorara todava algunos trimestres (para el tercer trimestre de 2014 se prev todava 6,9%), a pesar de que la tasa de crecimiento de la oferta de mano de obra ha bajado, lo cual ayuda a la reduccin de la tasa de desempleo. En ese contexto es que hay que interpretar la estrategia comunicacional de la Reserva Federal con respecto de la suerte de la facilitacin monetaria. El cuadro de situacin es que el programa cumpli su cometido de lubricar la economa, en tiempos difciles de ruptura de la intermediacin y extrema fragilidad financiera, sin generar tensiones inflacionarias. Siempre estuvo claro que la eliminacin de la referida facilitacin exigir una afinada estrategia. Bast con los anuncios de que se desandara el camino para que aumentara la aversin al riesgo, cayera el valor de los bonos del Tesoro y de las acciones y se revaluara el dlar frente a las monedas de sus socios comerciales. Ms relevante an, la espectacular salida de capitales que sufrieran las economas emergentes. Sin embargo, en septiembre la Reserva Federal no concret sus amenazas, lo que provoc un obvio reacomodamiento del mercado. Ello pudo deberse a un conjunto de razones internas y externas: i) la percepcin de que la recuperacin en Estados Unidos no se haba consolidado lo suficiente; ii) neutralizar los efectos sobre las expectativas de eventuales dificultades para ampliar los lmites de endeudamiento del Tesoro (la negociacin parlamentaria en este frente siempre ha sido compleja y los sucesos ocurridos a principio de octubre lo ponen una vez ms en evidencia); iii) no agravar los efectos sobre la economa mundial de la desaceleracin del mundo emergente. 3. La Unin Europea logr salir de la primera pgina de los diarios. El rendimiento de los bonos de Espaa e Italia, estabilizado en el entorno de 420 puntos bsicos, ilustra el cambio de clima de los mercados. Informe Mensual Econmico Financiero N 284 Octubre de 2013 - 4

Los pases de la periferia de Europa han efectuado una correccin equivalente a 10 puntos de su PBI en las respectivas cuentas corrientes del Balance de Pagos (del dficit al supervit) y estabilizaron sus dficits fiscales. Lo dicho no implica olvidar que los niveles de endeudamiento de dichos pases perifricos son demasiado elevados. Si la economa europea confirma su ingreso en un ciclo medianamente expansivo, como todo parece indicar, existir alguna correccin adicional en materia fiscal. Pero no debe ocultar el hecho que, de no realizarse cambios estructurales profundos, el prximo receso ser extremadamente duro de sobrellevar: la eventual expansin facilita las correcciones, no las reemplaza. 4. El mundo emergente, como se dijo, ha enfrentado un perodo de salida de capitales, moderada devaluacin de sus monedas y freno de su expansin. Debe recordarse que este grupo de economas aprovech de diferente forma el perodo de bonanza de la economa mundial. En particular, la desaparicin del supervit de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos, el deterioro de las cuentas fiscales, en algunos casos el surgimiento de tensiones inflacionarias, los colocaba en una posicin ms vulnerable que en 2008. La nota diferencial ha sido en algunas economas emergentes grandes como China, Rusia y Brasil, donde el aumento en las reservas internacionales de sus respectivas autoridades monetarias ha sido un activo importante y les confiere margen para enfrentar dificultades. Por su rol en la economa mundial, la desaceleracin de China (cuyo crecimiento para 2014 se proyecta en 7,2%) es un factor de preocupacin, ms all de que obviamente era un hecho previsible. En China opera la necesidad de un rebalanceo de sus fuentes internas de crecimiento, que podra afectar la estructura de sus importaciones y, por lo tanto, la demanda mundial de bienes. 5. En un plano ms general, y como teln de fondo de la evolucin de la economa internacional, hay algunas tendencias de largo plazo que es conveniente puntualizar. La primera es el avance en las negociaciones polticas entre Estados Unidos y China, en orden a alcanzar un marco internacional de cierta estabilidad. Hay un intenso debate intelectual acerca de si se mantiene vigente la unipolaridad estadounidense, si se est en una transicin a la bipolaridad no cooperativa (Estados UnidosChina), si en cambio el futuro es de despolarizacin absoluta, etc. En ese contexto es que, adems, Estados Unidos desarrolla una estrategia de acuerdos comerciales: el TPP (Transpacific Partenship) y el Acuerdo Trasatlntico con la Unin Europea. Ambos marcos de negociacin buscan aumentar la globalizacin, con acuerdos y preferencias comerciales, integracin e interdependencia de la economa mundial. No se trata de un tema menor para Latinoamrica en general y la Argentina en particular: si los productos agrcolas estadounidenses obtienen preferencias en la Unin Europea podran desplazar la produccin argentina. Informe Mensual Econmico Financiero N 284 Octubre de 2013 - 5

Los pases latinoamericanos de la cuenca del Pacfico han tomado nota de este hecho y han avanzado hacia la constitucin de la Alianza del Pacfico. Muchos de ellos haban suscripto previamente Tratados de Libre Comercio (TLC) con Nafta, con Estados Unidos, etc. Piensan aprovechar, de una va directa o indirecta, los frutos del TPP. En alguna medida, en estas economas se estara llegando a una suerte de ALCA. Los pases del Mercosur siguen otro derrotero. Los pequeos (ParaguayUruguay) miran con atencin el TPP. Los grandes estn en una situacin de mayor aislamiento, en particular la Argentina. El acuerdo MercosurUnin Europea est demorado. Y llegar tarde a los acuerdos que se estn discutiendo puede implicar costos importantes: el orden de llegada importa, dado que los que ingresan ltimo tendran poco margen para modificar acuerdos ya establecidos. 6. Postergada la implementacin del retiro de la facilitacin monetaria, en las ltimas semanas Brasil est transitando un proceso de moderada revaluacin del real. En rigor, de lo que se trata es que la moneda brasilea, que lleg a depreciarse hasta 2,45 reales por dlar en la ltima semana de agosto, ha desandado parte del camino para ubicarse en 2,20-2,25. De todas maneras J. P. Morgan lo estima en 2,35 a fin de ao y en 2,45 a mediados de 2014. Esta tendencia es til para frenar tensiones de aceleracin de la inflacin (ligeramente por debajo del 6% anual, una de las ms elevadas de Latinoamrica). Al mismo tiempo, Brasil enfrenta dificultades para sostener su tasa de crecimiento histrica de largo plazo. Para el segundo semestre del ao se pronostica 2,2% y para el ao prximo 2,3%. 7. La actividad econmica en la Argentina, luego de algunos meses favorables, se ha desacelerado en julioagosto, en particular en el sector industrial. All incidi de manera negativa el enlentecimiento de Brasil y las restricciones energticas. Pero la brecha externa representa una verdadera espada de Damocles hacia el futuro. Por eso, el sector externo est en el centro de la atencin en diversos planos. En ese sentido, en los primeros ocho meses del ao el resultado comercial arroj un supervit de 6,3 miles de millones de dlares (9,3 miles de millones en igual perodo de 2012), con aumentos interanuales de las exportaciones de 4% y 2% y de las importaciones el 12% y 9% en valores y volmenes. Ello, en un contexto caracterizado por el desequilibrio de la balanza energtica y restricciones comerciales de variada ndole. Las exportaciones agrcolas estuvieron debajo de las expectativas, en particular las de soja, estimndose que existi cierta tendencia a retener el grano, alimentada por la expectativa de una aceleracin en el ritmo de devaluacin y en la ausencia de activos dolarizados atractivos (desde la perspectiva del productor) para colocar los excedentes.

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El comportamiento del la recaudacin aduanera en tributos vinculados con el comercio exterior sugiere que continan las tendencias adversas en trminos del sector externo: los Derechos a las exportaciones bajaron 0,3% medidos en pesos nominales y los Derechos a las importaciones (y el IVA Aduana) crecieron en el entorno del 30% interanual. Esto sugiere para el mes de septiembre un descenso interanual de las exportaciones medidas en dlares y un aumento en las importaciones. El dficit de la cuenta de servicios reales en el primer semestre fue de 2,7 miles de millones de dlares y se proyecta en 4,5 miles de millones para todo el ao: ms turismo al exterior, menos turismo receptivo (y de menor nivel de gasto) alimentan este desequilibrio. La Cuenta Corriente del primer semestre fue negativa en 1,7 miles de millones y la del segundo sera moderadamente negativa, para cerrar el ao con un dficit de 3,0 miles de millones aproximadamente, el ms elevado desde 2001 (y el segundo registrado en ese lapso luego del observado en aquel ao). Como la Cuenta Capital es tambin negativa (reduccin del crdito al sector privado unido a la estrategia de desendeudamiento externo y al hecho de que la prima cambiaria desalienta el ingreso de capitales y la inversin directa), el resultado es la persistente cada de las reservas internacionales, que en septiembre tuvo otro impacto con la cancelacin del BONAR VII, llegando al concluir el mes a 35,0 miles de millones de dlares, previndose que para fin de ao alcancen a 33,0 miles de millones si no media un prstamo contingente o un swap de divisas del Banco de Ajustes de Basilea o de algn otro banco central. Dos datos adicionales: i) la intervencin del BCRA en el mercado de cambios tuvo como resultado ventas netas en julio (129 millones) y agosto (345 millones), que se profundizaron en septiembre, hasta alcanzar una cifra cercana a 1.200 millones de dlares, el mayor valor de venta de dlares desde octubre de 2011, cuando comenzaran las restricciones administrativas en el mercado de cambios; ii) los depsitos en dlares siguen descendiendo a un ritmo de 250 300 millones de dlares por mes. Como corolario, el ratio Reservas/Importaciones de bienes llegara en diciembre a 43,1%, por lo que estaran cubiertos con reservas 5,2 meses de importaciones. El mismo clculo en diciembre de 2010 arrojaba un ratio de 91,2, o sea que las Reservas cubran 11 meses de importaciones. 8. La situacin fiscal del ltimo trimestre es compleja por dos razones: i) la estacionalidad del gasto en diciembre, por el pago de aguinaldo a empleados pblicos y jubilados; ii) las tendencias a un aumento del gasto pblico que en los distintos niveles, Nacin, provincias y municipios, se verifica en tiempos electorales. Este ao no debera ser diferente. Estimaciones confiables indican que el dficit del ltimo trimestre se ubicara (neto de recursos extraordinarios por rentas del BCRA y de ANSES) en 45,0 miles de millones de pesos, para totalizar 99,0 miles de millones en el ao; se supone que el fisco nacional no se financiar con proveedores, al menos hasta pasada la instancia electoral.

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Las cifras de agosto no resultan alentadoras. En un contexto en el cual el gasto primario creci 33% interanual, el resultado financiero fue deficitario en 750 millones de pesos, que trepa a 5.500 millones cuando se excluyen rentas extraordinarias del BCRA y de ANSES transferidas al Tesoro. 9. La poltica monetaria est crecientemente dominada por el financiamiento al Tesoro: se estima que a fin de ao el stock de Adelantos Transitorios alcanzar a 200 miles de millones de pesos. A medida que cae el nivel de reservas se reduce la capacidad de esterilizacin va venta de dlares. La relativa estabilidad de agosto y septiembre se debe a que el BCRA y ANSES han transferido utilidades al Tesoro (en el primero de los casos con un fuerte impacto monetario) que hicieron menos necesario el uso de los citados Adelantos. Luego del pico estacional de julio, cuando creci 4%, el ritmo de expansin de la Base Monetaria se moder en agosto (0,9%) y septiembre (0,7%). Es previsible una aceleracin en lo que resta del ao, sobre todo medida entre puntas. El punto clave es si los pesos creados tienen demanda o si los agentes econmicos tratarn de deshacerse de ellos lo ms rpidamente posible. Un aumento de la velocidad de circulacin acelerara las tensiones de precios. Obsrvese que, con menor expansin de Base Monetaria que en 2012 (39% diciembre-diciembre) versus 2013 (26% septiembreseptiembre), la variacin de la canasta de precios segn el clculo que difunden miembros del Congreso Nacional se mantiene cercano al 25%. 10. En este sentido, la teora econmica sugiere que los cuatro drivers de la tasa de inflacin en un pas son la tasa de aumento del gasto pblico, la de devaluacin, la de crecimiento de los salarios privados y la de crecimiento de la masa monetaria. Todos estos indicadores arrojan valores entre 25% y 30% en la Argentina contempornea y todo hace prever que este estado de cosas se mantenga hasta fin de ao. Cuanto menor sea el output gap, cuanto menor sea la apertura de la economa, cuanto ms voltiles sean las expectativas, mayor ser la convergencia de la tasa de inflacin efectiva a la regla precitada. Las estrategias de estabilizacin eligen una de esas cuatro variables como ancla (el caso paradigmtico y ms ilustrativo fue el tipo de cambio en la Convertibilidad); el problema es que debe haber una coherencia con la dinmica de las otras tres variables para evitar que se acumulen desequilibrios. La poltica econmica en curso abandon el ancla a partir de que la devaluacin del real y la cada de reservas llevaron a la aceleracin de la devaluacin; y, en su reemplazo, se profundizaron las regulaciones administrativas. Podra ocurrir que, de mantenerse la reversin de la devaluacin del real frente al dlar, esta estrategia se revisara, como parece deducirse de la desaceleracin de la devaluacin nominal del peso en septiembre respecto de la observada en agosto. De todas maneras, la magnitud de la prima cambiaria y el desaliento que ella implica para el ingreso de capitales y otras prcticas de comercio y turismo, podra derivar en una ruptura de la regla implcita que vinculaba peso y real. Informe Mensual Econmico Financiero N 284 Octubre de 2013 - 8

Este es el punto que conecta el nivel de reservas con estabilidad macroeconmica. Elevados niveles de reservas blindan la economa ante eventuales shocks externos adversos o ataques especulativos contra la moneda, que impliquen saltos abruptos en el nivel de precios (inflacin) o en el nivel de actividad (recesin). Ese fue el objetivo de los pases emergentes que, durante el ciclo internacional favorable, acumularon reservas (China, Brasil), a la vez que intentaban evitar la revaluacin de sus monedas. Los ratios Reservas/Importaciones promedio en el mundo emergente es de 100% (un ao de cobertura); y, si se excluye China, del 60% (alrededor de 7,2 meses). Por lo tanto, bajos niveles de reservas hacen las economas ms vulnerables a shocks externos y tienen menor capacidad de defensa de la estabilidad macroeconmica. Recurdese la disminucin de este ratio en la Argentina mencionado al finalizar el punto 7. 11. La tasa media de inflacin entre 2007 y 2013 fue de 23,3%, medida por el IPC (entre puntas) y segn la serie de provincias, con baja volatilidad dado que el mnimo fue 18,5% y el mximo 27,0%. La relativa estabilidad de la tasa de variacin es lo que resulta llamativo: no hubo tal cosa como una espiralizacin. Un antecedente histrico similar se encuentra en el perodo 19601971, con un valor medio anual de 23%, un mximo de 38%39% (1965 y 1971) y un mnimo de 6,7% (1969). Un aspecto comn de ambos perodos fue la ausencia de instrumentos indexatorios y, en el comienzo de ambos, una capacidad subutilizada importante. Cabe sealar que aquella experiencia se vio sometida, en un tramo final, a dificultades en el frente externo (luego de gozar de trminos de intercambio favorables) y un desequilibrio fiscal significativo. En ese sentido, en el ao 1972 la relacin Reservas/Importaciones FOB fue de 30%, equivalente a 3,6 meses de importaciones FOB, y el dficit fiscal de 3% del PBI, por lo que los indicadores actuales son levemente ms favorables en el primer caso (43,1%) y ms adversos en el segundo (el dficit corregido de ingresos extraordinarios ronda el 3,8% del PBI). Puede suponerse que detrs de la estabilidad de la demanda de dinero subyacen diversos factores: i) alto nivel de informalidad; ii) la vigencia del impuesto a las transacciones financieras; iii) los cambios en la distribucin del ingreso; iv) las regulaciones que dejan atrapados en pesos a los agentes econmicos. De todas maneras, la leccin de la historia de las polticas econmicas aconseja no confiar excesivamente en la estabilidad de la demanda de dinero en tiempos de turbulencia, dado que puede cambiar abruptamente y en forma acumulada.

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12. La restriccin externa seguir siendo el eje dominante en el ao 2014. En funcin a ello y a partir de suponer una suave declinacin en los precios de commodities, un lento crecimiento en Brasil y el mantenimiento de los ejes centrales de la poltica econmica en curso, puede asumirse lo siguiente, con carcter absolutamente tentativo y provisional: a) El resultado de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos ser deficitario en 0,5% puntos del PBI en el ao 2013 y de 2,0% en 2014. b) El crecimiento de la economa ser de 3,0% en 2013 y de 1% en 2014 (las cifras oficiales podran arrojar crecimientos superiores en hasta dos puntos porcentuales por ao). c) La tasa de inflacin, medida entre puntas por el IPC que informan integrantes del Congreso Ncional a partir de informacin privada, aumentar 28,5% este ao y, dados los supuestos asumidos, a un ritmo similar en 2014. Los salarios nominales privados crecern levemente por debajo de este ltimo guarismo. d) El dficit fiscal del Sector pblico nacional llegar a 3,8% del PBI en 2013 y a 4,4% del PBI en 2014. e) El tipo de cambio oficial se corregir en lnea con la tasa de inflacin (corregida la baja en cinco puntos porcentuales) y llegar a 6,20 en diciembre de 2013 y a 8,00 un ao despus, de forma consistente con las variables mencionadas en los subndices previos.

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MONEDA, MERCADO FINANCIERO Y CAMBIARIO 1. Septiembre result un mes de fuertes ventas netas del BCRA en el mercado de cambios, el tercero consecutivo (en julio y agosto vendi 129 y 345 millones, respectivamente) y el ms importante desde octubre de 2011; en efecto, hasta el 29 de septiembre las ventas ascendan a 1.189 millones. De esta manera, las compras acumuladas en los primeros nueve meses ascienden a 465 millones de dlares. El comportamiento del mercado cambiario, unido a los pagos de deuda pblica, explican la baja constante del nivel de reservas internacionales, que al concluir septiembre era levemente inferior a 35,0 miles de millones de dlares, contra 43,3 de fin de diciembre y 45,0 de fin de septiembre del 2012. 2. La Base Monetaria creci, como promedio de saldos diarios, 0,7% en septiembre, luego de haberlo hecho 0,9% en agosto. La variacin anual es de 25,7%. A su turno, los Pasivos Financieros Amplios crecieron 1,6% en septiembre, luego de hacerlo 3,0% en agosto, para completar una variacin interanual de 23,5%. Obsrvese la desaceleracin en el ritmo de expansin anual de la Base Monetaria, que parece converger al 20% anual (el acumulado de nueve meses diciembre 2012 septiembre 2013 arroja el 12,6%). Obviamente, el carcter contractivo del sector externo en trminos monetarios explica este comportamiento. El sector pblico es quien contribuye en mayor medida al aumento de la Base Monetaria, aun cuando en septiembre el stock de adelantos transitorios se mantuvo en los niveles de agosto. Lo hace a travs de la monetizacin de las utilidades que el BCRA transfiere al Tesoro. 3. Los depsitos totales en pesos aumentaron 1,7% en septiembre respecto de agosto, siempre como promedio mensual de saldos diarios, con lo que la variacin interanual es de 28,7%. Correspondi a los depsitos a plazo fijo y en caja de ahorro aumentos de 2,7% y 2,9%, respectivamente, que representan respecto del mismo mes del ao anterior incrementos de 24,6% y de 37,3% en cada caso. Los depsitos vista cayeron 0,5% en septiembre luego de haber aumentado 5,1% en agosto; de esta manera la variacin interanual es de 31,4%. Cabe sealar el aumento de los depsitos privados en pesos, de 2,3% en septiembre, lo que indica una baja de los depsitos pblicos.

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4. El crdito al sector privado (en pesos y dlares) aument 2,4% en septiembre (32,3% interanual). La brecha entre el crecimiento del crdito y el de los depsitos, en un contexto de cada de los depsitos en dlares, comienza a ser significativo. Ello explica una moderada tendencia ascendente en la tasa nominal de inters, que persistir en el futuro. 5. El panorama monetario de corto plazo estara caracterizado por los siguientes factores: a) Venta neta de dlares del BCRA y cada de las reservas. b) Crecimiento moderado de la Base en octubre y noviembre (del 1% mensual) y posterior aceleracin por motivos fiscales en diciembre. c) Crecimiento de los depsitos en el entorno de 1,5%2,0% mensual. d) Leve tendencia alcista en la tasa de inters.

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NIVEL DE ACTIVIDAD ECONMICA EVOLUCIN DEL PBI 1. El cuadro adjunto muestra la evolucin, hasta el Trim. II 2013, de los principales rubros que integran el Sistema de Cuentas Nacionales, de acuerdo con el Informe de Avance del Nivel de Actividad difundido por INDEC.
Cuadro 1

ESTIMACIN DEL PBI Y DE LA OFERTA Y DEMANDA GLOBALES

a precios constantes de 1993
(Variaciones respecto de igual perodo del ao anterior) Principales rubros Productores de Bienes Agricultura, ganadera... Industria manufacturera Construccin Productores de Servicios Comercio mayorista, minorista Transporte, almac. y comunic. Intermediacin financiera Menos SIFMI (1) PBI a precios de mercado PBI miles de millones pesos Importaciones bienes-servicios Oferta y Demanda globales (2) Consumo privado Consumo pblico Inversin Bruta Interna Fija Absorcin interna Exportacin de bienes-servicios 2011 7,4 -2,4 11,0 9,1 9,1 14,7 9,3 21,2 29,2 8,9 460 17,8 10,0 10,7 10,9 16,6 12,0 4,3 I 2012 3,2 -10,3 5,7 3,9 6,5 6,3 6,9 22,3 32,0 5,2 441 1,4 4,7 7,0 9,0 2,8 6,4 4,2 II 2012 -5,9 -18,6 -2,8 -2,6 3,6 -0,4 5,1 19,7 27,1 0,0 480 -14,0 -1,8 4,2 6,8 -15,0 -0,2 -9,5 III 2012 -2,0 -1,0 -2,5 -5,0 2,6 -1,3 3,8 17,6 25,0 0,7 468 -5,8 -0,2 2,1 5,6 -3,5 1,2 -7,1 IV 2012 -1,9 -4,0 -1,3 -5,7 4,2 3,8 4,3 18,9 20,5 2,1 464 -2,1 1,5 4,5 5,2 -1,9 3,1 -12,5 2012 -1,9 -11,3 -0,4 -2,6 4,2 1,9 5,0 19,6 25,9 1,9 468 -5,2 1,0 4,4 6,5 -4,9 2,5 -6,6 I 2013 -0,9 0,0 -0,5 -3,2 5,4 6,5 4,7 22,0 26,8 3,0 454 6,2 3,4 6,1 6,4 1,3 5,1 -8,5 II 2013 8,4 26,8 4,1 2,2 8.8 14,2 9,1 24,1 27,1 8,3 520 21,3 9,7 9,2 8,6 16,2 10,6 4,4

PBI [Produccin de Bienes + Servicios] = Consumo [Privado + Pblico] + Inversin + Expo Impo PBI + Importaciones = Oferta Global = Demanda Global = Consumo [Privado + Pblico] + Inversin + Expo (1) Servicios de intermediacin financiera, medidos indirectamente, que recaen sobre las actividades productivas no financieras. (2) En la Demanda global, adems de los conceptos de Consumo, Inversin y Exportaciones, se estima el rubro Discrepancia estadstica y Variacin de existencias por -860 millones en el Trim. II 2013 (neto integrado por los elevados montos de -11.959 y 11.099 millones, respectivamente). FUENTE: elaborado sobre la base de datos de INDEC, Informe de avance del nivel de actividad (20-09-2013 y anteriores).

El PBI creci fuertemente en el Trim. II 2013 en trminos interanuales, 8,3% a precios de mercado de acuerdo con INDEC, luego de haber quedado estancado en similar perodo del ao pasado, lo que constituy una baja base de comparacin. En esta oportunidad, los sectores productores de Bienes y de Servicios crecieron 8,4% y 8,8% a precios de productor, en el mismo rango, cuando en el Trim. I 2013 la variacin haba sido respectivamente de -0,9% y 5,4%.

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En Bienes, el factor impulsor fue bsicamente el sector agrcola, con un avance de 26,8% en comparacin con la cada de 18,6% en el Trim. II 2012, afectado fuertemente por la sequa. Dos sectores clave, como Industria manufacturera y Construcciones, crecieron solamente 4,1% y 2,2%, si bien mejorando respecto del Trim. II 2012 (-2,8% y 2,6% en cada caso). En Servicios, adems de la mejor performance en Comercio (14,2%), contina verificndose el aumento en Intermediacin financiera y Servicios de intermediacin financiera medidos indirectamente, con 24,1% y 27,1%, respectivamente, este segundo restando, como puede verse en el Cuadro 1, pero representando solamente el 14,2% del primero.
El saldo de los depsitos en pesos constantes se calcula va deflacin de los valores corrientes, con un ndice combinado (50% y 50%) del IPC y del ndice de precios mayoristas. Dado el incremento de la demanda transaccional de dinero, podra plantearse la hiptesis de que el PBI a precios constantes correspondiente a Intermediacin financiera estara siendo sobrestimado. Esto sera aplicable tambin a los sectores prestadores de servicios personales, en los cuales no se calcula el Producto a precios constantes de manera independiente, sino que se parte del PBI a precios corrientes y se deflacta por los referidos ndices de precios. Fuentes de informacin y mtodos de estimacin del Sistema de Cuentas Nacionales Argentina ao base 1993.

Por otro lado, en La Nacin del 26-09-2013 se coment una investigacin llevada a cabo por un equipo de economistas de la Universidad de Buenos Aires (proyecto Arklems), en la cual se recalcul la evolucin del Producto en los ltimos aos, resultando menores tasas de crecimiento que las difundidas por INDEC, postulando que ello se debe a que desde el ao 2008 ese organismo cambi la metodologa de estimacin del PBI. En consecuencia, en la comparacin 2012 versus 2007 la economa habra crecido a un ritmo de 3,0% anual acumulativo de acuerdo con aquellos clculos y no del 5,3% anual difundido por INDEC, el cual incluy en 2009 un crecimiento del 1,0% frente a -3,1% de Arklems. Para el ao en curso, O. Ferreres estima un crecimiento de 3,2% frente al 5,1% segn el proyecto de Presupuesto 2014, lo cual determinara el pago del bono cupn PBI el ao prximo. 2. Desde el enfoque de la Demanda global, en el segundo trimestre el Consumo privado creci ms que el Producto (9,2%). Por su parte, la Inversin bruta interna fija (IBIF) se increment 16,2%, frente a -15,0% en el Trim. II 2012. El impulso provino de Equipo durable de produccin con 30,5% (Nacional 22,8% e Importado 37,5%) frente a 4,8% en Construccin. La relacin IBIF/PBI a precios constantes lleg a 22,7%. El grfico de la pgina siguiente permite apreciar la evolucin de estas series, visualizndose que en los ltimos aos la IBIF vino movindose en un rango de 100 mil a 120 mil millones de pesos constantes de 1993, con una baja estacional en los primeros trimestres y en el Trim. II 2012 (102 mil), mientras que las dems variables siguieron creciendo.

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PBI, CONSUMO E INVERSIN con estacionalidad

En miles millones pesos constantes y II 2013/II 2012 (%)

550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50

240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40

PBI 8,3% Izq. Cons. Priv. 9,2% Izq. Inversin 16,2% Der. Cons. Pb. 8,6% Der.

IV 10

IV 12

III 10

IV 11

III 12

I 11

II 11

III 11

I 12

II 10

II 12

I 13

FUENTE: dem Cuadro 1.

En tanto que las Exportaciones de Bienes y Servicios crecieron 4,4% (-9,5% en igual perodo del ao anterior), con el enfoque de la Oferta global el tem Importaciones de bienes y servicios aument 21,3%, frente a la baja de 14,0% en el Trim. II de 2012. Finalmente, el Producto a precios corrientes lleg a 2.907 miles de millones de pesos, con un crecimiento de 27,9%. Como el PBI a precios constantes aument 8,3%, el ndice de precios implcitos en el PBI lleg a 18,1% en el Trim. II 2013 (127,9/108,3), constituyendo un indicador de la evolucin de los precios promedio de la economa en dicho perodo. 3. En el Cuadro 2 se exhibe la variacin del PBI desestacionalizado, lo cual permite comparar las tasas de variacin con las del trimestre inmediato anterior.
Cuadro 2

PRODUCTO BRUTO INTERNO

(Variaciones porcentuales en comparacin con el trimestre inmediato anterior) Sin estacionalidad 2012 Trimestre I Trimestre II Trimestre III Trimestre IV 2013 Trimestre I Trimestre II 0,4 -0,7 0,7 1,5 2,2 2,6 Valores anualizados 1,6 -2,8 2,8 6,1 9,1 10,8

FUENTE: dem Cuadro 1.

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II 13

Quedan en evidencia las muy elevadas tasas de crecimiento en los ltimos trimestres a ritmo anual, esto es, suponiendo que cada tasa trimestral se mantuviera en los otros tres perodos acumulativamente. 4. Avanzando en el tercer trimestre, el Estimador Mensual de Actividad Econmica indicador de INDEC que anticipa la variacin del PBI a precios constantes, creci 5,1% en el mes de julio en comparacin con igual perodo de 2012 y descendi 1,2% respecto de junio del corriente ao (desestacionalizado). De esta manera, el crecimiento acumulado en los primeros siete meses versus similar tramo del ao pasado fue de 5,7%.

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ANEXO ESTADSTICO
Cuadro I. BASE MONETARIA AMPLIA Y RESERVAS DEL BCRA
Ao Mes Base Monetaria Amplia ($) (a) 278.800 282.450 290.500 314.900 318.700 307.400 310.000 312.800 314.790 322.200 331.400 342.630 343.000 Reservas Lquidas (U$S) (b) 45.250 45.105 45.300 43.843 42.970 42.200 41.270 40.000 39.040 38.300 37.310 37.015 35.650 [(a)/(b)] x 100 % 616 626 641 718 742 728 751 782 806 841 838 926 962

2012

2013

Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre (1)

Fuente: elaboracin propia sobre informacin del BCRA. Promedio mensual de saldos diarios, en millones; incluye pases pasivos. (1) Estimacin preliminar propia.

Cuadro II. AGREGADOS MONETARIOS

Ao 2012 Mes Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre (1) Base Monetaria Amplia 0,8 1,3 2,9 8,3 1,6 -4,5 0,8 0,9 0,6 2,4 2,9 3,4 0,1 M1 M3

2013

-1,7 1,5 4,1 7,7 4,1 -4,5 0,2 1,3 1,6 3,3 3,3 2,8 0,4

2,1 1,5 2,6 4,5 2,8 0,5 0,8 1,1 2,1 2,2 2,7 2,6 1,5

Fuente: elaboracin propia sobre informacin del BCRA. Tasa mensual de variacin, calculada a partir de promedios mensuales de saldos diarios. (1) Estimacin preliminar propia.

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Cuadro III. TIPO DE CAMBIO REAL BILATERAL PESO/DLAR Y PESO REAL

Perodos 19801989 19562009 Dic. 2001 Dic. 2002 Dic. 2003 Dic. 2004 Dic. 2005 Dic. 2006 Dic. 2007 Dic. 2008 Dic. 2009 Dic. 2010 Dic. 2011 2012 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 2013 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Peso/dlar 3,01 2,28 1,00 2,45 2,12 2,11 2,01 1,88 1,70 1,51 1,48 1,27 1,16 1,16 1,15 1,12 1,11 1,09 1,09 1,09 1,09 1,10 1,10 1,09 1,10 1,09 1,09 1,07 1,06 1,07 1,07 1,07 1,08 Peso/real 1,67 1,98 1,00 2,32 2,53 2,71 2,92 3,10 3,31 2,82 3,16 3,10 2,52 2,68 2,71 2,48 2,41 2,26 2,28 2,28 2,32 2,34 2,32 2,22 2,33 2,38 2,38 2,31 2,31 2,16 2,09 2,03 1,98

Tipo de cambio real del perodo anterior, multiplicado por la variacin del tipo de cambio nominal y la de los precios mayoristas de Estados Unidos en el perodo, divididos por la variacin del IPC en el perodo = Tipo de cambio real de fin del perodo. El deflactor utilizado hasta diciembre de 2006 fue el IPC de INDEC; desde diciembre de 2007 se tomaron como fuente otros indicadores de la evolucin de los precios minoristas emanados de diversos organismos. En el caso del real se utiliza el ndice IPADI (mayoristas) de la Fundao Getulio Vargas. Fuente: Hasta diciembre de 2009, IAEF, Dpto. de Investigaciones, El dlar como reserva de valor en el mundo y su nivel de equilibrio en la Argentina en el largo plazo, cuadros 8 y 9, Abril de 2010, Trabajo de Investigacin N 36. Actualizacin desde enero de 2010, IAEF, Dpto. de Investigaciones.

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