Mjerenje profitabilnosti

PROLOG Trenutna situacija ide u prilog tezi da je potrebno poveati znanja i sposobnosti svih financijskih djelatnika i svih onih kojih se podruje financija dotiu: izuzetan broj sluajeva restrukturiranja poslovanja poslovnih subjekata trai od involviranih u problematiku velik osobni angaman, to jest mnoge prekovremene sate, modeliranje i simuliranje rezultata. Ograniavajui faktor u financijama je vrijeme: kako spasiti poslovni subjekt, radna mjesta, uloeni kapital vlasnika i vjerovnika? Ovaj lanak samo je dio svakodnevnog evaluacijskog alata koritenog u borbi s ogranienim resursom vremenom. Profitabilnost putem novanog toka I.1. Uvod: Bitan je kut iz kojeg se gleda

I.

Svatko gleda iz svojeg kuta raunajui pritom najvie na svoj interes. Ne ulazei u ocjenu uskogrudnosti pogleda neke od zainteresirane strane u procesu restrukturiranja (vlasnici, sadanji i potencijalni, investicijska javnost, zaposleni, drava, dobavljai i banke, konkurenti itd.), potrebno je opet naglasiti da je kljuan faktor opet vrijeme! Naime, dva su temeljna bloka kvantitativnih analitikih metoda: vremenska preferencija novca te statistika i vjerojatnost.

Iz kuta vjerovnika i banaka ono to je bitno hoe li dunik moi vratiti svoj dug u dogovoreno vrijeme ili raunovodstveno, hoe li podmiriti obvezu, a vjerovnik/ banka naplatiti potraivanje u dogovorenom vremenu, u cijelosti ili djelomino, uz koje poduzete korake (automatizmom, instrumenti osiguranja itd.) Iz kuta vlasnika je drukiji pogled, kao to je i iz kuta uprave (menadera) drukiji. Vlasnike zanima uveanje vrijednosti. Put do uveanja vrijednosti ide preko procjene rizika. Tako procjena rizika moe biti kreditna (tzv. credit analysis) ili vlasnika (equity analysis). Stoga je i obuhvat analize drukiji u pristupu i obuhvatu. Ovdje e biti izloena kreditna analiza. I.2. Profitabilnost mjerena kroz novani tok

Kreditni rizik se moe opisati kao rizik gubitka uloenog uzrokovano nemogunosti dunika da vrati dogovoreno ili ugovoreno plaanje. Kamatna stopa ureena na tritu sastoji od nerizine kamatne stope (real risk-free rate) i sume etiriju premija koje investitori zahtijevaju kao kompenzaciju to podnose odreene vrste rizika: r = nerizina kamatna stopa + inflacijska premija + premija za rizik nenamire + premija likvidnosti + premija za dospijee U prethodna dva lanka razmatrana su pitanja kvantifikacije rizika koji se odnose na premiju rizika nenamire (broj RiF 12/2009) te premiju rizika likvidnosti (broj RiF 1/2010). Moe se rei da je kreditni rizik ustvari rizik nenamire.

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Kreditna analiza moe ii za tim da se procjenjuje jednokratna ili set pojedinanih transakcija (npr. samonaplative transakcije od kreditno sposobnih dunika) ili da se procjenjuje opi bonitet dunika ili se utvruje kreditni rejting (npr. kreditni skoring ili engl. credit scoring, gdje se utvruje vjerojatnost nastupa dogaaja nemogunosti nenamire, tzv. default). Ukratko, kreditni proces ima nekoliko faza: sastanak s upravom i osobama zaduenima za financije poslovnog subjekta, prikupljanje i obrada podataka obilazak dunikovih poslovnih prostora priprema i analiza pripremljenog materijala te prijedlog i donoenje odluka od strane ovlatenih osoba (npr. na kreditnom odboru), po pitanjima: poslovnog rizika financijskog rizika procjene uprave i cijelog menadmenta (sposobnost, vjerodostojnost) redoviti i periodini monitoring proces danih preporuka i odluka

Temeljno pitanje na koje se eli dati odgovor putem kreditne analize jest moe li dunik vratiti dug pod uvjetima po kojima je zaduenje i nastalo. Financijska analiza, shvaena ire od analize financijskih izvjetaja, kao alat u kreditnoj analizi slui kako bi analitiar mogao dati ispravnu preporuku donositeljima odluke koji, vaui rizik i nagradu, pokuavaju donijeti ispravnu odluku. Jednostavno reeno, donositelji odluke odgovaraju na temeljno pitanje i procjenjuju vjerojatnost da e dunik vratiti kredit.1 Ovdje se dolazi do pitanja koje raunovodstvene informacije upotrijebiti u svrhu donoenja dobrih i korisnih odluka koje vode do maksimalizacije profita, odnosno do uveanja bogatstva vlasnika. Ne ulazei dublje u teorijske rasprave o korisnosti odreenih informacija i naina analiza (Klasina raunovodstvena teorija: fundamentalna analiza, ekonomski profit vs. Trino utemeljena istraivanja: EMH2 i CAPM3), moe se rei da e izabrani raunovodstveni koncept i sukladno njemu izabrani i oblikovani financijski izvjetaji predstavljati ogranienje za upotrebu.4 Upotreba financijskih (kreditnih) pokazatelja vrlo je esta u donoenju odluka, kao i u naknadnom procesu monitoringa, ako se govori o analizi kvantitativnog tipa. U analizi kvalitativnog tipa do izraaja dolaze razliite informacije koje mogu posluiti kao svojevrsni indikator ponaanja dunika, zatim kvalitativna analiza ponaanja okoline dunika itd. Ta dva stupa, kvantitativni koji proizlazi iz raunovodstvenih informacija te kvalitativni koji proizlazi iz svih ostalih informacija, ine temelj kod procesa odreivanja rejtinga dunika, emu se onda pridruuje koeficijent vjerojatnosti defaulta, to utjee na cijenu zaduenja (kredita).

Vidjeti lanak Izraun kamatne stope pri toki pokria za nastup dogaaja rizika nenamire (default), RIF, XII./ 2009., str.116-117. 2 Kratica od engl. Efficient Market Hypothesis (Hipoteza o efikasnosti trita) koja kroz svoje tri forme (Weak, Semi-strong i Strong) brani hipotezu o nepobjedivosti trita. Tako je i dola do izraaja poznata reenica s Wall Streeta: Who can beat the Market? Nobody can. Postoje mnoga istraivanja koja brane ili pobijaju osnovne teze razliitih formi EMH. Kroz sve tri forme negira se superiornost tehnike analize nad ostalim vrstama analiza, to je u suprotnosti s pobornicima tzv. Dow teorije. 3 Kratica od engl. Capital Asset Pricing Model (Model procjene kapitalnih sredstava), a predstavlja osnovu teorije modernog portfelja. 4 Vidjeti Prirunik za polaganje ispita za obavljanje poslova investicijskog savjetnika, pogl. 16, Financijski pokazatelji, autor: Janko Tintor, izdanje HUFA, Zagreb, 2002. Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Ovisno o orijentaciji i nainu interpretacije, analiza e biti usmjerena na sadanjost i prolost (tzv. fundamentalna analiza) ili na budunost (slobodni novani tok i ekonomska dodana vrijednost). Oito je da je rastua potreba za procjenom rizika i interpretacije buduih dogaaja trai sve veu vanost u novanom toku. I.3. EBITDA kao mjera?

Neto dobit je osnovna mjera uspjenosti nekog poduzea. U razliitim omjerima daje pokazatelje rentabilnosti i profitabilnosti za stavke imovine, prihoda i kapitala. Uz ovaj nain mjerenja profitabilnosti, u financijskoj literaturi se esto govori i o operativnoj dobiti i operativnom novanom toku (operativni cash-flow). No, uz spomenute, vrlo esto se koristi i EBITDA (definira se kao zbroj operativne dobiti i amortizacije), a upotrebljavaju ga esto banke u analizama mogunosti otplate kredita. I.3.1. Utvrivanje i koritenje EBITDA5 Dakle, uobiajeno se u praksi izraunava ovako: EBITDA = OPERATIVNA DOBIT = EBITDA = OPERATIVNA DOBIT + AMORTIZACIJA, gdje je POSLOVNI PRIHODI POSLOVNI RASHODI, tj. (POSLOVNI PRIHODI POSLOVNI RASHODI) + + AMORTIZACIJA.

Vidljivo je iz jednadbe da se u obzir ne uzimaju rezultati financijskog i izvanrednog poslovanja, kao niti porezi.6
5

Odnos iskazane neto dobiti (dobiti poslije oporezivanja) i prihoda od prodaje ukazuje na sposobnost menadmenta u voenju poduzea s dovoljnim uspjehom, ne samo da bi se pokrili trokovi prodanih proizvoda, roba ili usluga, rashodi voenja poslovanja, ukljuujui amortizaciju, kao i troak posudbe sredstava, nego i da bi preostala mara bila prihvatljiva kompenzacija vlasnicima za ostavljanje kapitala uz rizik. Radi se o izraunu profitne mare, a prilikom izrauna koristi se EBIT, jer je to zarada prije kamata i poreza, nenaruena pod utjecajem financijskih modela i poreznih kalkulacija. Ako se tome pridoda iznos amortizacije, dobije se EBITDA. EBITDA se uobiajeno prevodi kao dobit prije kamata, poreza i amortizacije (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortisation). U praksi u Hrvatskoj se ne koristi toliko izraz EBITD, ve EBITDA, iako bi izraz EBITD bio ispravniji (jer se ne dodaje amortizacija, pod im se misli na amortizaciju nematerijalne dugotrajne imovine.) U Hrvatskoj se termin deprecijacija rijetko koristi. Vie o ovome: Helfert, Erich. A.: TEHNIKE FINANCIJSKE ANALIZE, HZ RIF, Zagreb 1997., str.80. Formula za EBITDA, izvor: www.valuebasedmanagement.net: Net Sales Neto prodaja Operating Expenses Operativni trokovi (Poslovni rashodi) _________________ ______________________________ Operating Profit (EBIT) Operativna dobit (EBIT) + Depreciation Expenses + Deprecijacija (radi se o umanjenju vrijednosti materijalne imovine) + Amortization Expenses + Amortizacija (radi se o umanjenju vrijednosti nematerijalne imovine) _________________ ______________________________ EBITDA EBITDA
6

EBITDA je dola u iroku upotrebu meu velikim tvrtkama koje su traile nain kako izraunati koliko platiti za posao. U svojim su kalkulacijama izbacili utjecaj poreza i kamata te amortizacije i deprecijacije iz nekoliko razloga: porezi i kamate: jer se htjelo zamijeniti navedene stope s vlastitim kalkulacijama za porezne stope i trokove financiranja koje su oekivane pod novom strukturom kapitala; amortizacija: jer je mjerila troak dugotrajne imovine nabavljene u ranijim razdobljima, prije nego tekui troak novca; deprecijacija: jer je indirektna mjera s pogledom unatrag za troak kapitala, pa je zamijenjena s procjenom buduih kapitalnih ulaganja (tzv. CAPEX). Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Ovdje7 treba istaknuti da EBITDA nije savrena mjera za procjenu novanog toka. Kao dobru mjeru EBITDA se moe koristiti u analizama profitabilnosti izmeu razliitih tvrtki i industrijskih grana, jer eliminira efekte odluka o financiranju i primjene razliitih raunovodstvenih politika. Nadalje, treba istai da je u praksi kod investitora omjer ukupnog financijskog duga i EBITDA vrlo esto diskriminatoran.8 U nastavku je prikaza omjer financijskog duga (u raunovodstvu je uobiajeno rei za dug pojam obveza, pa se dalje u tekstu ova dva pojma izmjenjuju) i EBITDA. Dakako, EBITDA ne mjeri novani tok kao to mjeri profitabilnost, iako se u praksi esto koristi. Naime, potrebno je EBITDA korigirati za promjene koje nastaju u radnom kapitalu kako bi se odredio operativni novani tok. Ono to je pak potpuno pogreno je koristiti EBITDA kao kljuni pokazatelj kod investicijskih odluka, jer je ipak kljuno procijeniti budui novani tok. I.4. Slobodni novani tok

Operativni novani tok (operativni cash-flow) ili novani tok od poslovnih aktivnosti izraunava se putem direktne metode ili indirektne metode. ee se koristi izraun putem indirektne metode, to znai da je neto dobit usklaivana kroz amortizaciju te s uincima promjena zaliha, potraivanja od kupaca i obveza prema dobavljaima. U praksi je potrebno izvriti dodatno usklaivanje za neto uinke kod investiranja ili dezinvestiranja (kupnja i prodaja) u dugotrajnu imovinu i otpisa dugova, no kako ove aktivnosti predstavljaju investicijske odnosno financijske. Dodatno9, treba rei da u raunovodstvenoj i financijskoj literaturi i praksi postoji vei broj definicija i pristupa u izraunu slobodnog novanog toka, a svi ti pristupi imaju ishodite u novanom toku od poslovnih aktivnosti. Definicija slobodnog novanog toka temelji se na MRS 7: Odvojeno objavljivanje novanih tokova koji predstavljaju poveanja poslovne sposobnosti i novanih tokova koji se zahtijevaju za odravanje poslovne sposobnosti je korisno jer omoguuje korisnicima da utvrde je li poduzee odgovarajue ulagalo u odravanje svoje poslovne sposobnosti.
Kasnije su se mnogi analitiari, strunjaci i javne kompanije sloili da treba poticati investitore na koritenje EBITDA kao mjere generiranja novca za tvrtke. EBITDA je esto kompariran s novanim tokom jer u dobroj mjeri dodaje neto dobiti dvije kategorije troka koje nemaju utjecaj na novani tok i novac, amortizaciju i deprecijaciju. S druge strane, mnogi govore da je EBITDA slaba mjera u mjerenju budueg novanog toka. Vie o razlozima na www.valuebasedmanagement.net/methods_ebitda.html. O nainu koritenja za vjerovnike i dioniare vie na http://en.wikipedia.org/wiki/EBITDA te www.investopedia.com. 7 Iznesena razmiljanja mogu se nai u lanku autora Wayman, R.: EBITDA: The Good, The Bad, And The Ugly, www.investopedia.com/articlesanalyst/020602.asp, iz 2002. 8 Prema iskustvima banaka iz zemalja OECD, prosjeni ivotni vijek poslovnog subjekta je 7 godina. To objanjava injenicu da banke ne odobravaju esto investicijske kredite na rok dulji od 5 godina. Omjer ukupnog financijskog duga i EBITDA daje, uz uvaavanje iznijetih primjedbi u ovom lanku, broj godina u kojem e se vratiti kredit. Poeljno je da taj koeficijent bude to manji od 5 u smislu odobravanja kreditnog rizika. 9 Citiran odjeljak u potpunosti: Gulin, D.: SASTAVLJANJE KONSOLIDIRANOG IZVJETAJA O NOVANOM TOKU i UTVRIVANJE SLOBODNOG NOVANOG TOKA, Raunovodstvo i financije, oujak 2005. Ujedno, sam MRS 7 nije precizno odredio novane primitke i izdatke za kamate kao i za dividende. (citirano, Gulin, D. i dr.: RAUNOVODSTVO TRGOVAKIH DRUTAVA, Raunovodstvo i financije, Zagreb, 2001.) Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Slobodni novani tok10 moe se objaviti u dvije razine, i to: 1. novani tok od poslovnih aktivnosti kojim se odrava postojei kapacitet poslovnog subjekta te 2. novani tok od poslovnih aktivnosti kojim se poveava poslovna sposobnost poslovnog subjekta. Prva razina ili SNT1 Prva razina odraava minimalni slobodni novani tok kojim se kae da novani tok od poslovnih aktivnosti treba nadoknaditi kapitalne izdatke za odravanje postojeih kapaciteta, a to se predstavlja kroz amortizaciju kao pretpostavku odravanja jednake razine produktivnosti. To se moe prikazati kao: SNT1 = NTPA KI ili SNT1 = OCF AM, gdje je SNT1 slobodni novani tok, NTPA - novani tok od poslovnih aktivnosti, KI kapitalni izdaci za odravanje postojeih kapaciteta, OCF - operativni novani tok (operativni cash-flow, sinonim za NTPA) i AM amortizacija materijalne i nematrijalne dugotrajne imovine. Druga razina ili SNT2 Druga razina slobodnog novanog toka odraava angairanje novanog toka od poslovne aktivnosti za dodatna ulaganja ili poveanje investicija, servisiranje dugova i isplatu dividendi. Ovaj je podatak svakako zanimljiv vlasnicima koji na njemu mogu graditi budue projekcije svog financijskog poloaja i profitabilnosti. Izraava se kao SNT2 = NTPA + NTIA gdje je

10

Uobiajeno se definira kao mjera financijske aktivnosti koja predstavlja novac koji je tvrtka/ subjekt sposoban generirati nakon izdataka za odravanje i/ili unaprijeivanje svoje imovine. Bitan je jer omoguuje tvrtkama da unaprijede i uveaju vrijednost svojih vlasnika. Izraunava se prema www.investopedia.com na sljedei nain: Net Income Amortization/ Depreciation Changes in Working Capital Capital Expenditures ______________________ Free Cash Flow Neto dobit Amortizacija/ Deprecijacija Promjene radnog kapitala Kapitalna ulaganja _____________________ Slobodni novani tok

+ -

+ -

Ima i drukijih pristupa, to se moe vidjeti na www.valuebasedmanagement.net. U ovom radu polo se za logikom koja je iznesena prema www.investopedia.com, a koristi se i u praksi banaka u Hrvatskoj. Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

NTIA novani tok od investicijskih aktivnosti. Zakljuno, slobodni novani tok se utvruje ponajvie zbog vanjskih korisnika (kreditora i vlasnika), ali i za potrebe internog menadmenta. Tako utvreni slobodni novani tok se putem razliitih pokazatelja (odnosa) usporeuje s neto dobiti radi praenja likvidnosti i solventnosti, odnosno financijskog poloaja i profitabilnosti. Bitno je naglasiti kako su se u meunarodnoj poslovnoj praksi uvrijeila dva termina: Free Cash Flow to the Firm (FCFF) te Free Cash Flow to Equity (FCFE). Vrlo su slina gore opisanim razinama 1 i 2 slobodnog novanog toka (SNT1 i SNT2), pa emo ovdje ukratko prezentirati i ovakav nain izrauna slobodnog novanog toka. Free Cash Flow (slobodni novani tok: meunarodna praksa) U procjeni novanog toka poeljno je da je operativni novani tok ili neto novani tok od poslovnih aktivnosti dovoljan ili vei za pokrivanje kapitalnih ulaganja (engl. CAPEX, dolazi od capital expenditures, a prvenstveno se misli na ulaganja u dugotrajnu imovinu). Takva razina operativnog novanog toka naziva se slobodni novani tok. Za bolju i detaljniju analizu, mogu se koristiti gore spomenute razine slobodnog novanog toka: 1) FCFF ili free cash flow to the firm (slobodni novani toku u tvrtku) te 2) FCFE ili free cash flow to equity (slobodni novani tok u glavnicu, tj. bilanno Kapital i rezerve) FCFF ili free cash flow to the firm (slobodni novani toku u tvrtku) Formula je sljedea: FCFF = ND + AM + Kamate * (1 Porezna stopa) CAPEX WC iinvv ND AM WC inv n Ili FCFF = OCF + Kamate * (1 Porezna stopa) CAPEX, gdje je ND neto dobit AM amortizacija (ukljuuje materijalnu i nematerijalnu dugotrajnu imovinu) CAPEX iznos kapitalnih ulaganja (engl. Capital Expenditures) WC inv. iznos pormjene radnog kapitala (engl. Working Capital Investments) OCF operativni novani tok (engl. Operating ash Flow), inaica gore objanjenom NTPA (novani tok od poslovnih aktivnosti). Dakle, slobodni novani tok u tvrtku je takav novani tok koji je dostupan za tvrtkine dobavljae kapitala ili novca koji potjee iz duga (bilanno, Obveze) i glavnice (bilanno, Kapital i rezerve) nakon to su plaeni svi operativni trokovi, ukljuujui i porez na dobit te napravljena sva potrebna ulaganja u radni kapital (engl. Working Capital Investments, jo i OPEX od Operating Expenditures) i fiksni kapital (dugotrajnu imovinu, CAPEX od Capital Expenditures).

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Ako se vratimo na poetnu tvrdnju da je bitan kut gledanja, onda je ova mjera slobodnog novanog toka bitna za dobavljae kapitala iz duga, u praksi, banke. Stoga je i jasno zato se u formuli nalazi vraeni troak kamata (dakle s pozitivnim ili + predznakom) koji mora biti osloboen poreza, jer je taj dio raspoloiv i za banke i za vlasnike/ dioniare. FCFE ili free cash flow to equity (slobodni novani tok u glavnicu) Formula je sljedea: FCFE = OCF CAPEX + Neto novo zaduenje Ovdje se pod izrazom Neto novo zaduenje misli na ukupne primljene kredite u razdoblju u kojem se promatra FCFE umanjene za otplatu svih kredita. Ovdje se dakako misli i na sve druge financijske instrumente koji imaju karakteristiku financijskog duga, npr. obveznice. Pritom je bitno razlikovati otplatnu ratu koja oznaava otplatu dijela glavnice od anuitetne otplate, koja u sebi sadri i ratu (dio glavnice) i kamatu. Kamata se, dakle, ovdje ne smatra vraanjem kredita, to potvruje i sama formula potrebno je primijetiti da ovdje nije vraen iznos kamate kao kod FCFF. Naime, ova razina slobodnog novanog toka FCFE ili free cash flow to equity (slobodni novani tok u glavnicu) je dobra mjera raspoloivog novanog toka koju upotrebljavaju glavniari (vlasnici/ dioniari). Pozitivan FCFE znai da postoje slobodna sredstva za distribuciju glavniarima nakon to se podmire potrebe za ulaganjima za budunost posla (radni kapital) i potrebne otplate duga bankama (openito, kreditorima ili dobavljaima kapitala s dugovne strane). Obje mjere, FCFF i FCFE se upotrebljavaju kod analize pokazatelja u npr. analizi kvalitete dobiti, gdje se eli vidjeti koliko novanih jedinica iz mjere slobodnog novanog toka dolazi iz neto dobiti. Uobiajeno se prikazuje u postocima i u pravilu je manja od 100%. U primjeru dolje prikazan je na temelju bilance i rauna dobiti i gubitka drutva PROIZVODNJA d.o.o. kako se rauna slobodni novani tok. Prikaz Bilance i Rauna dobiti i gubitka za drutvo PROIZVODNJA d.o.o. (svi iznosi u tisuama kuna) Bilanca 2000. 2001. 2002. 2003. Potraivanja za upisani, a neuplaeni kapital 0 0 0 0 Dugotrajna imovina 8.110 11.632 44.020 54.251 Nematerijalna imovina 1.115 90 394 166 Materijalna imovina 4.477 8.482 40.342 51.342 Financijska imovina 8 8 8 8 Dugorona potraivanja 2.509 3.053 3.276 2.736 Kratkotrajna imovina 25.028 21.304 33.951 27.558 Zalihe 2.958 7.688 7.900 11.074 Potraivanja 15.636 9.349 15.995 12.128 Potraivanja od kupaca 15.520 8.868 14.892 10.842

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Financijska imovina Novac Aktivna vremenska razgranienja Gubitak iznad visine kapitala AKTIVA Kapital i rezerve Upisani kapital Revalorizacijska rezerva Rezerve Zadrana dobit /gubitak Neto dobit/ gubitak tekue godine Dugorona rezerviranja za rizike i trokove Dugorone obveze Zajmovi Krediti Ostale dugorone obveze Kratkorone obveze Povezana poduzea Zajmovi Krediti Predujmovi, depoziti, jamstva Obveze prema dobavljaima Zaposleni Porezi i doprinosi Udio u rezultatu Ostale kratkorone obveze Pasivna vremenska razgranienja PASIVA

140 6.293 47 0 33.184 4.919 153 0 363 602 3.801 6.482 0 0 0 0 21.783 683 0 2.689 6.557 10.103 554 993 205 0 0 33.184

495 3.771 0 0 32.936 4.619 870 0 556 602 2.591 6.918 1.510 392 1.117 0 19.673 0 0 2.610 6.999 7.954 566 1.123 421 0 216 32.936

1.304 8.752 0 0 77.971 19.251 870 14.071 686 602 3.023 3.460 24.379 723 23.655 0 30.790 0 0 6.819 5.786 14.800 688 1.142 1.384 170 91 77.971

1.682 2.675 1.386 0 83.195 15.776 2.870 11.343 837 602 124 1.570 24.142 0 23.790 352 40.427 0 0 13.412 7.683 15.942 912 933 1.518 27 1.280 83.195

Raun dobiti i gubitka 2003. 2004. 2005. 2006. Poslovni prihodi 42.582 46.142 70.251 81.107 Prodaja u zemlji 35.975 34.897 43.691 53.798 Prodaja u inozemstvu 6.403 11.026 19.319 20.529 Kompenzacije 46 0 0 0 Vlastiti prihodi 44 219 323 510 Ostali poslovni prihodi 113 0 6.918 6.270 Poslovni rashodi 40.623 46.951 66.443 80.489 Promjena zaliiha -908 5.667 99 2.021 Materijalni trokovi 22.597 30.618 45.923 60.548 Trokovi prodane robe 1.243 961 2.272 2.540 Trokovi osoblja 7.272 10.573 11.289 14.507

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Amortizacija Vrijednosno usklaenje KI Rezerviranje za trokove i rizike Ostali trokovi poslovanja Financijski prihodi Financijski rashodi Izvanredni prihodi Izvanredni rashodi UKUPNI PRIHODI UKUPNI RASHODI Dobit prije oporezivanja Porez na dobit Dobit nakon oporezivanja

1.196 0 6.625 2.025 281 262 5.000 2.096 47.862 42.980 4.882 1.081 3.801

1.559 0 6.918 2.950 530 578 8.248 3.858 54.921 51.387 3.534 943 2.591

2.426 0 3.688 3.216 528 1.217 3.561 2.616 74.340 70.276 4.064 1.041 3.023

3.791 0 3 3.661 385 2.259 2.371 612 83.863 83.359 503 379 124

Prikaz izrauna slobodnog novanog toka iz bilance i rauna dobiti i gubitka (svi iznosi u tisuama kuna) 2001. 2002. 2003. -808 3.808 617 -2.521 4.981 -6.078 524 6.843 6.427 297 7.453 8.445 8.602 7.992 5.974 227 -610 -2.019 4.119 4.538 26,68% 1.431 520 1.950 31.197 34.591 25,62% 27.078 6.810 33.887 37.202 14.562 75,37% 6.005 6.413 12.417

Pokazatelji Operativni rezultat Neto novani tok OCF (Operativni novani tok) SNT1 CG (Novani jaz) promjena CG UFO (ukupne financijske obveze) CAPEX t (porezna stopa) Neto novo zaduenje FCFF = OCF + Kamate (1-t) CAPEX FCFE = OCF - CAPEX + Neto novo zaduenje

2000. 1.959 n/p n/p n/p 8.375

2.689 n/p 22,15% n/p n/p n/p

Zadatak: Tvrtka XYZ prijavila je sljedee financijske veliine za financijsku godinu 2001. sljedee podatke (svi izrazi u tisuama kuna): Neto dobit Troak kamata Primljene dividende Amortizacija CAPEX Dobit od prodaje dugotrajne imovine 350.000 60.000 35.000 70.000 100.000 5.000

Promjena novanog jaza (neto obrtnog ciklusa) 55..000 55 000 Poveanje zaliha 15.000
Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Poveanje potraivanja od kupaca Smanjenje obveza prema dobavljaima Primici od kredita banke Otplata glavnice po kreditu banke Porezno optereenje, t = 20%

23.000 17.000 50.000 15.000

Troak kamate se tretira kao financijski odljev, a primljene dividende kao investicijski priljev. Potrebno je izraunati FCFF (free cash flow to firm).

Odgovor: Prvo je potrebno postaviti formulu iz pitanja zadatka: FCFF = OCF + Kamate * (1 Porezna stopa) CAPEX, Zatim, kod izrauna operativnog novanog toka (OCF) treba izraunati kako se promijenio novani jaz (neto obrtni ciklus) u apsolutnom iznosu (tisue kuna), te sve to uvrstiti u formulu za OCF: OCF = Neto dobit Amortizacija Dobit od prodaje dugotrajne imovine Poveanje novanog jaza (neto obrtnog ciklusa) 360.000 350.000 70.000 5.000 55.000

+ -

Konano, moemo izraunati FCFF: FCFF = 360.000 + 60.000 + (1 0,20) 100.000 = 308.000 Potrebno je primjetiti da su kamate i dividende tretirane kroz operativni novani tok (to MSFI doputaju), rezultat bi bio drukiji, no u tom sluaju nema puno smisla tretirati vraanje kamata kroz porezni zaklon. I.5. Zakljuak za koritenje rezultata kreditne analize u mjerenju profitabilnosti putem novanog toka

Kod izrade kreditnih prijedloga za nova zaduenja ili u procesu restrukturiranja poslovanja izraun rizika radi se na vie osnova. Radi pojednostavljenja procesa, moglo bi se rei kako se mnogo toga svodi na jedan broj koji kae moe li to dunik platiti pod odreenim kondicijama ili ne moe. Ovdje je iznesen koncept slobodnog novanog toka i EBITDA koji se u praksi u bankama esto koriste za izraun pokria obveza po kamati i glavnici.

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

II.

Profitabilnost putem DuPont analize

DuPont analiza (metoda) je tehnika kojom se putem tradicionalnih pokazatelja vrednovanja nakon ralambe vidi iz ega se generira profitabilnost neke tvrtke. Analitiar, bilo da to radi iz interesa vlasnika ili menadmenta, koristi se podacima dobivenim iz bilance te rauna dobiti i gubitka. II.1. Uvod: I ovdje je bitan kut iz kojeg se gleda

Ovdje se profitabilnost ne mjeri kroz novani tok, ve samo putem podataka iz bilance te rauna dobiti i gubitka. Prije nego to se iznesu prednosti ovakvog pristupa, odmah je potrebno naglasiti nedostatak tehnike DuPont analize: tzv. garbage-in, garbage-out, jer se radi o povijesnim raunovodstvenim podacima, koji mogu biti nepouzdani. Dodatno ogranienje u postupku vrednovanja je to se u izraunu (vrednovanju) ne koristi troak kapitala (engl. Cost of Capital), kojeg ukljuuju mjere dodane vrijednosti.11 Treba rei da je presudno povjerenje u podatke iz bilance te rauna dobiti i gubitka ako e se putem DuPont analize mjeriti i razumijevati kako se generira profitabilnost. Dodatno, osnovna prednost je jednostavnost tehnike i jako dobar alat koji moe i ljude nesklone financijama nauiti i razumjeti kako se stvara dobit tvrtke, koje su to poluge u stvaranju dobiti. Profitabilnost koja nije mjerena kroz novani tok12

II.2.

Upravo zbog svoje jednostavnosti u razumijevanju, pa i u kreiranju vrlo je lako nain generiranja profitabilnosti povezati s tzv. kompenzacijskim shemama koje se koriste u nagraivanju menadmenta. Praktina upotreba DuPont analize moe pomoi u pregovarakom procesu na razini vlasnika visokog menadmenta ili na razini visokog i srednjeg menadmenta na nain da se uvjeri nia operativnija razina kako preuzeti odreene korake u implementaciji/ profesionalizaciji organizacijske funkcije, npr. nakon to se izloi operativnoj razini zadatak u prodajnoj funkciji, podaci dobiveni putem DuPont analize dodatno osnauju argumentaciju koja dolazi s vie razine. Primjer jo jedne praktine primjene bilo bi nakon iitavanja rezultata ne ii u proces preuzimanja konkurencije ili poveanja prodajne razine, ve baziranje na vlastitu organizaciju ili izgradnju organizacije koja razumije svoje trokove i obrtaj. Ponekad se poslovnom svijetu mogu nai tvrtke koje ne razumiju svoju prodaju u odnosu na svoje trokove.
11

Do 1970-tih, DuPont analiza je bila dominantna forma u analizi korporativnih financija u SAD-u. Razvio ju je 1914. F.Donaldson Brown koji se kao elektrini inenjer u istoimenoj kompaniji prikljuio financijskom odjelu. Par godina poslije DuPont je kupio 23% dionica General Motors Corp., a Brown je dobio zadatak raistiti uzdrmane financije GM-a, ime je, prema Alfredu Sloanu, bivem predsjedniku GM-a, osigurao uspon i dugoroni razvoj kompanije, kao i proboj ove metode diljem amerikog financijskog svijeta. Razvojem financija i modernih teorija uvidjelo se da metoda nije dovoljna za razumijevanje generiranja profitabilnosti. Na temelju koncepta troka kapitala moderne su financije pokuale ponovo objasniti kako se generira profitabilnost, odnosno dalje, kako se kreira nova vrijednost. 12 U prvom dijelu ovog lanka govori se o mjerenju profitabilnosti putem novanog toka. Na slian nain u nastavku se govori o mjerenju putem tradicionalnih pokazatelja vrednovanja (ROE i ROA), pa se eli naglasiti antipod. U praktinoj upotrebi na dnevnoj razini ee se koristi EBITDA, manje FCF (slobodni novani tok), a gotovo nikako DuPont analiza. Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

DuPont analiza je upravljaki alat koja u kombinaciji s ocjenom rizika daje odgovor na temeljno vlasniko pitanje (dolje objanjenje), pa tako upuuje menadment da po izvrenoj identifikaciji problematinog dijela poslovanja izvri potrebne korekcije kako bi ostvario oekivanja vlasnika. Iskustva iz bankarskog sektora u procjeni rizika kod kreditiranja poduzea u Hrvatskoj upuuje da se, izmeu ostalog, problemi hrvatskog gospodarstva nalaze i velikim dijelom na mikrorazini - u poduzeima koja nisu koncentrirana na uspjeh, prije svega, na kontinuirano ponavljanje uspjeha, to proizlazi iz nerazumijevanja generiranja profitabilnosti. Neto dobit (preciznije, poslovni rezultat) kao osnovna mjera uspjenosti nekog poduzea, polazina je toka u DuPont analizi.

II.3.

Dekompozicija profitabilnosti

Funkcija poduzea ili poduzetnikog pothvata jest ostvariti povrat uloenog, te maksimalizacija povrata uloenog uz najmanji mogui rizik za vlasnike. Temeljno vlasniko pitanje jest maksimalizira li menadment poduzea profit (odnosno u terminima dananjih financija, maksimalizira li se vrijednost vlasnikog ulaganja). DuPont analiza je jednostavna u primjeni, a u procesu dekompozicije financijskih pokazatelja na kljune toke u ostvarivanju uspjeha poduzea (pothvata) ili tvrtke moe pomoi odgovoriti na temeljno vlasniko pitanje. Pokazatelji koji se dekomponiraju su ROE i ROA. Postupak je za oba pokazatelja identian, s tim da se velikim dijelom ROE objanjava putem ROA. Preporuuje se na grafiki ili tabelaran nain prezentirati dekompoziciju ROE / ROA13. ROE se dekomponira na dva naina, i to u tradicionalnom obliku (u tri razine) te proirenom (u pet razina). Slika 1. Tradicionalna dekompozicija ROE (u tri razine)

13

ROE, od engl. Return on Equity, povrat na glavnicu ili kapital i rezerve. ROA, od engl. Return on Assets, povrat na imovinu ili aktivu.

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Moe se primjetiti da je ROE (povrat na glavnicu ili kapital i rezerve) jednak umnoku triju faktora: neto profitne mare, obrtaja ukupne imovine te financijske poluge. Do ove se jednadbe lako doe ako se poetni izraz ROE = Neto dobit / Prosjeni kapital i rezerve raspie kroz brojnik i nazivnik dodavanjem istih faktora. Na slian se nain radi i kod dekompozicije u pet razina, na nain da se dekomponira neto profitna mara, to se moe vidjeti na slici 2. Slika 2. Proirena dekompozicija ROE (u pet razina)

Dakle, ako se eli poveati ROE, tada se to moe uiniti na neki od etiri naina:14 1. Poveanje prihoda uz manje proporcionalno poveanje trokova 2. Smanjenje trokova prodane robe ili ostalih operativnih trokova (poslovnih rashoda) uz manje proporcionalno smanjenje prihoda

14

Vidjeti vie kod Arthur J Keown: Foundations of finance: the logic and practice of financial management, 1998., Prentice-Hall. Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

3. Poveanje prihoda u odnosu na imovinu (aktivu) prije svega se to odnosi na kategorije kao zalihe, potraivanja (obrtaj kratkotrajne imovine); naravno, odnosi se to i na dugotrajnu imovinu15 4. Koritenje financijske poluge poveanje duga u odnosu na glavnicu (engl. Equity), ali do odreene granice.16 Slika se moe nadopuniti pregledom kategorija17 iz rauna dobiti i gubitka te bilance, pa se tako lako vidi u pojedinoj komponenti dolazi do najveeg utjecaja iz dekomponiranog izraza ROE u tri (pet) razina. Npr., ako se hoe promatrati EBIT mara, onda se analizira rezultat iz redovnog poslovanja (tzv. operativna dobit): utjecaj trokova prodane robe ili openito svih materijalnih trokova u odnosu na operativnu dobit i poslovni prihod utjecaj trokova osoblja u u odnosu na operativnu dobit i poslovni prihod utjecaj amortizacije i umanjenja vrijednosti kratkotrajne/ dugotrajne imovine u odnosu na operativnu dobit i poslovni prihod utjecaj ostalih poslovnih rashoda u odnosu na operativnu dobit i poslovni prihod

To se moe uiniti i za obrtaj imovine, pa se analizira efikasnost upravljanja radnim kapitalom radi podravanja odreene razine prodaje (prihoda)i: utjecaj promjene dana vezivanja (u smislu obrtaja) odreene kategorije kratkotrajne imovine utjecaj razine prosjene dugotrajne imovine na ukupni obrtaj utjecaj razine prodaje (poslovnih prihoda) utjecaj ostalih kategorija prihoda

Dakle, moe se sumirati da treba promotriti utjecaje koji utjeu na pokazatelj ROA, to stoji s jedne strane poveanja profitabilnosti. S druge strane, uvijek bi trebalo znati da poveanje zaduenosti dovodi do poveanje pokazatelja ROE, uz odreene uvjete, a s obzirom na meusobni kauzalitet bilannih odnosa (razina zaduenosti u odnosu na vlastiti kapital glavnicu18, pitanje optimalne strukture kapitala, generiranja profitabilnosti i nove vrijednosti).
15

Ovdje lei i zamka o kojoj je bilo rijei: garbage-in, garbage-out. Naime, podaci dobiveni DuPont analizom nisu usporedivi izmeu tvrtki ako one npr. primjenjuju drukije raunovodstvene metode obrauna troka prodane robe (npr. FIFO vs LIFO) ili npr. drukije metode amortizacije dugotrajne imovine (linearna vs ubrzana metoda ili razliit ivotni vijek amortizirajue imovine).
16

U ovom sluaju se radi o konceptu troka kapitala: neka tvrtka ne moe poslovati uspjeno ako je stopa prosjenog ponderiranog troka kapitala (engl. WACC weighted average cost of capital) vea od ROA. U tom sluaju zaduenje nije isplativo niti za tvrtku niti za vlasnika. Nadalje, rezultati mnogih istraivanja potvruju proporcionalan odnos izmeu kratkorone mjere vrijednosti (tzv. EVA economic value added) i profitnih mari te koeficijenata obrtaja, na to DuPont analiza svakako upuuje. Dugorono ostvarivanje vrijednosti, s druge strane, moe biti ugroeno u sluaju npr. agresivne naplate potraivanja, to kratkorono poveava EVA-u. Vie o ovome u knjizi autora S. David Young, Stephen F. O'Byrne: EVA and value based management: a practical guide to implementation, McGraw-Hill, 2001.
17 18

Vidjeti na www.12manage.com pod pojam DuPont. U neformalnim bankarskim krugovima krui anegdota da postoje samo dvije vrste ljudi: glavniari i nadniari. Glavniari bi u kontekstu gore izreenog predstavljali ljude koji imaju kapital glavnicu koji radi za njih, za uveanje njihovog osobnog bogatstva. Takvih je malo, pa veina ljudi pripada drugoj skupini nadniara, koji rade za plau nadnicu, kako glavniar ne bi radio. Iako anegdotalno, ovo dobro oslikava problem razumijevanja oportunitetnog troka kapitala i optimalne strukture kapitala. Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Dodatan nain za dovoenje ROE i ROA u vezu je sljedea jednadba:19 D ROE = ROA + ----- * { ROA i * ( 1 T )}, E gdje su: ROE Return on Equity (povrat na glavnicu ili kapital i rezerve) ROA Return on Assets (povrat na imovinu ili aktivu) D / E Debt-to-Equity (odnos ukupnih obveza prema glavnici) i kamatna stopa na dug T porezna stopa Ovdje treba primjetiti kako se ROA moe promatrati kao i ROA = EBIT * ( 1 T ) / BVA gdje je EBIT Zarada prije poreza i kamata (Earnings Before Interests and Taxes) BVA knjigovodstvena vrijednost imovine (book-vakue of assets) Vrlo slinu jednadbu uspostavljaju i autori knjige Valuation (Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels), McKinsey and Co., Wiley and Sons., 2010.: D ROE = ROIC + [ ROIC ( 1 T ) * k] * ---E ROIC (Return on Invested Capital) se moe raunati pak kao: Jedinina prodajna cijena Jedinina cijena troka ROIC = ( 1 T ) * ----------------------------------------------------------------------------.20 Uloeni kapital po jedinici DuPont analiza esto se u praksi takoer dovodi u vezu s tzv. rentention rate (b) te tzv. sustainable growth rate (g), a odnosi su sljedei: b = 1 Dividend Payout Ratio, Dividend Payout Ratio = Izglasane dividende / Neto dobit g = b * ROE

19

Citiran tekst iz knjige autora Ramanna Vishwanath: Investment Management: A Modern Guide to Security Analysis and Stock Selection, Springer-Verlag Berlin Heidelberg, 2009.
20

Odnosno, ROIC se rauna kao omjer NOPLAT i investiranog kapitala. NOPLAT je neto operativni profit (dobit) umanjen za prilagoene poreze (Net operating profit less adjusted taxes). Vie o tome u navedenoj knjizi ili na stranici http://www.valuebasedmanagement.net/methods_roic.html. Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Dakle, to je vei b (stopa zadravanja dobiti), ceteris paribus, to je vei g (stopa rasta). Jednako tako vrijedi i za odnos g i ROE. Stopa rasta g (sustainable groth rate odravajua stopa rasta) je bitna i za vlasnike i za kreditore, da vide koliko brzo tvrtka moe rasti. Naime, u tzv. screening metodi analitiar e uzeti u obzir kriterij stope niskog Dividend Payout Ratio (DPR), a manje omjere P/E (Price to Earnings) i P/BV (Price to Bokk Value), u sluaju kad eli odabrati tzv. growth equity securities ili vrijednosnice koje imaju potencijal rasta svoje vrijednosti. Naime, P/E i P/BV e biti prije ukljueni u tzv. value equity screen, jer e niski DPR znaiti da kompanija zadrava vie svoje dobiti (znai, vei g). U nastavku su dva primjera DuPont analize. Primjer izrauna DuPont analize (svi iznosi su u tisuama)

II.4.

Slika 3. Usporedna analiza br. 1 putem DuPont analize

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Kratak komentar: Na slici 3. prikazana je analiza financijskih izvjetaja etiri tvrtke (tvrtka 1 .. tvrtka 4), a na dnu je DuPont analiza. Lako se zakljuuje da je ROA manji od ROE, a u sluaju kada je ROA negativna, efekt poluge uveava negativan povrat za vlasnika (npr. za tvrtku 4). Nadalje, za tvrtku 3 ROE je uvean s 6,86% na 9,16% najvie zbog efekta poveanja poluge, jer su obrtaj i EBIT mara u padu. Kako je ROA neznatno povean (s 0,60% na 0,75%), daljnje zaduenje od oko 25 milijuna (vidjeti FD, kratica od Financial Debt Financijski dug, tj. obveza s karakterom kamatonsone pasive) negativno djeluje na

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

vrijednost tvrtke, to je ak golim okom vidljivo (pokazatelj EBITDA je u padu za 5 milijuna). Du Pont analiza daje koristi kad se kombinira i s drugim vrstama analize (vertikalna, horizontalna, putem pokazatelja). U sljedeem primjeru mogue je vidjeti kad putem DuPont analize rezultati nisu lako itljivi. Slika 4. Usporedna analiza br. 1 putem DuPont analize

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Rezultat za jednu tvrtku (firma 2) je neitljiv iz razloga to kapital21 ne postoji (tonije, on je negativan.) U takvim sluajevima rezultati DuPont analize nisu za usporednu analizu, osim evenutalno po komponentama. Tada je potrebno analizirati druge kategorije kao slobodan novani tok, EBITDA, strukturu aktive i pasive itd., itd. U nastavku je dan primjer kako izraunati ROE iz nekih podataka koji su poznati iz bilance i rauna dobiti i gubitka. Primjer. Izraun ROE Pitanje: Tvrtka XYZ d.o.o. biljei ukupnu imovinu 16M, odnos obveza i kapitala i rezervi je 0,65, operativna dobit (EBIT) je 3M, porezna stopa je 35%. Kamatna stopa na dug je 10%. Ako pretpostavimo da tvrtka nema nekamatonosnu pasivu, koliki je tvrtkin povrat na vlasniku glavnicu (ROE)? Odgovor: Prvo je potrebno postavi formulu: ROE=Neto dobit/E Zatim se izraunavaju komponente (neto dobit te Kapital i rezerve, dalje u tekst zadatka E kao Equity). a) Izraun D (Debt, sve obveze ili sav dug); Izraun E (Equity, Kapital i rezerve) D/E=0,65 D=0,65E

D+E=16M

16M=1,65E

E=9,7M; D=6,3M

b) Izraun neto dobiti EBIT=3M (EBIT kao Earnings Before Interest and Taxes ili Dobit prije oporezivanja i kamata; rezultat je esto razlika poslovnih prihoda i poslovnih rashoda) EBT = 3M 10% od 6,3M=2,37M oporezivanja) (EBT je Earnings Before Taxes ili Dobit prije

Kako tvrtka nema obveze prema dobavljaima ili nekamatonosnu pasivu, znai da su sve obveze pod kreditnim tretmanom za to se plaa kamata. Tako je to 10% na sve obveze, tj. kamata iznosi 10% na 6,3M. Tako je onda neto dobit jednaka: Neto dobit =2,37- 2,37*0,35=1,54M
21

Ovdje se misli na ukupan kapital, tj. Kapital i rezerve (glavnicu), engl. Equity.

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.

Mjerenje profitabilnosti

Proilazi da je ROE jednak: ROE=1,54/9,7=15,9% Rjeenje na postavljeno pitanje jest da je tvrtka XYZ d.o.o. imala ROE od 15,9%. II.5. Zakljuak za mjerenje profitabilnosti putem DuPont analize

Iako mnogi menaderi i analitiari rade s procjenama vrijednosti, ne razumiju kako se generira dobit i stvara nova vrijednost. Od mnogih modela i naina kako analizirati profitabilnost, DuPont analiza kao metoda je svakako dobrodola, ponajprije zbog svoje jednostavnosti u dekompoziciji ROE. Ono to predstavlja nedostatak jest svakako kvaliteta ulaznih podataka koji dolaze iz raunovodstvenog okvira. Vlasnicima tvrtki i ljudima nesklonim financijama preporuuje se, izmeu ostalog, koritenje ove metode putem grafike prezentacije.

Autor: mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb hrvoje.serdarusic@zg.t-com.hr hrvoje.serdarusic@unicreditgroup.zaba.hr

Uobiajeno je da za veu razinu planirane prodaje ili prihoda podravajui iznos pozitivnog neto radnog kapitala bude i primjereno vei. Odnos ovisi o brzini unovivosti robe/ usluge koja sae prodaje, djelatnosti, sezonalitetu, starosti subjekta i mnogim drugim faktorima. Radi se o konceptu novanog jaza (Cash gap), pa se troak financiranja novanog jaza izraunava se u skladu sa sljedeim formulama: NOVANI JAZ = DANI VEZIVANJA ZALIHA + DANI VEZIVANJA KUPACA - DANI VEZIVANJA DOBAVLJAA Potrebni kredit = (Poslovni rashodi/365) * Novani jaz (broj dana), Troak financiranja = Potrebni kredit * kamatna stopa kredita Vie o ovome u autorskom lanku iz RiF-a (I./2010.): Model praenja naplate potraivanja u cilju ostvarenja poslovnog plana.

Mr.sc. Hrvoje Serdarui, Zagrebaka banka d.d., Zagreb Zagreb, 15.11.2010.